華源證券2025年有色金屬策略：「鋁」創輝煌 黃金長牛

　　華源證券發佈研報稱，展望2025年有色金屬，金價上行邏輯不改，「降息交易」+「特朗普2.0」雙主線有望持續催化。另一方面，保護主義+大國博弈背景下，央行增儲對金價形成強有力底部支撐。短期看，25年美聯儲降息預期擾動以及特朗普上臺后的加關税政策驅動通脹預期交易或將短期主導金價走勢。長期看，在美國貨幣和財政政策雙寬松，美元信用收縮及去美元化的大背景下，預計黃金中長期仍具備上漲空間。

氧化鋁或從短缺轉向過剩，且25年新增產能1320萬噸（預計有效產量約545萬噸），可滿足電解鋁需求約287萬噸，長期看氧化鋁或趨勢下行，拐點或在25年2-4月份。隨着礦端的短缺逐步傳導至金屬端，需求端隨着風電、光伏以及新能源汽車等新動能需求的快速增長，銅需求維持持續增長。銅行業供需拐點或將來臨，預計2024-2026年，供需平衡分別為18、-66和-103萬噸，銅價有望創新高。

　　華源證券主要觀點如下：

黃金：多因素擾動不改長期看好邏輯，黃金進入左側佈局區間

　　2024年11月黃金價格的回撤主要為美國大選事件落地、預期及短期經濟數據催化所致，當前金價或已部分或完全反應相應邊際變化，底部區間已現。金價上行邏輯不改，「降息交易」+「特朗普2.0」雙主線有望持續催化。另一方面，保護主義+大國博弈背景下，央行增儲對金價形成強有力底部支撐。短期看，25年美聯儲降息預期擾動以及特朗普上臺后的加關税政策驅動通脹預期交易或將短期主導金價走勢。長期看，在美國貨幣和財政政策雙寬松，美元信用收縮及去美元化的大背景下，預計黃金中長期仍具備上漲空間。

　　建議關注：龍頭屬性標的-山東黃金（600547.SH）；估值修復彈性個股-赤峰黃金（600988.SH）、中金黃金（600489.SH）、山金國際（000975.SZ）；資產注入預期個股-中電電機（603988.SH）。

鋁：氧化鋁長期趨勢下行，準備迎接電解鋁產能不足

　　從月度供需平衡來看，自2024年11月份以來氧化鋁短缺情況已有所緩解，且隨着2025上半年720萬噸氧化鋁產能的釋放，氧化鋁或從短缺轉向過剩，且25年新增產能1320萬噸（預計有效產量約545萬噸），可滿足電解鋁需求約287萬噸，長期看氧化鋁或趨勢下行，拐點或在25年2-4月份。電解鋁2024年預計產量4300萬噸，未來產量增長極限不到200萬噸，而電解鋁消費需求超4480萬噸，預計24-26年供需平衡分別為171、53和-39萬噸，電解鋁逐步由過剩轉為短缺，電解鋁即將供不應求。

　　建議關注：雲鋁股份（000807.SZ）、神火股份（000933.SZ）、電投能源（002128.SZ）、天山鋁業（002532.SZ）、中國鋁業（601600.SH）、中孚實業（600595.SH）、焦作萬方（000612.SZ）。

銅：缺礦共識下，銅價有望創新高

　　2025年TC/RC長協定為21.25美元/2.125美分，冶煉加工費創歷史新低，行業平均冶煉成本在35-40美金（考慮硫酸收益，未考慮貴金屬副產物），該價格下冶煉廠出現虧損，25年部分高成本的民營冶煉廠或減產，礦端短缺逐步向金屬端傳導。隨着礦端的短缺逐步傳導至金屬端，需求端隨着風電、光伏以及新能源汽車等新動能需求的快速增長，銅需求維持持續增長。銅行業供需拐點或將來臨，預計2024-2026年，供需平衡分別為18、-66和-103萬噸，銅價有望創新高。

　　建議關注：紫金礦業（601899.SH）、洛陽鉬業（603993.SH）、金誠信（603979.SH）、銅陵有色（000630.SZ）以及低估值的河鋼資源（000923.SZ）。。

鉛鋅：供給收縮，價格中樞上移

1）鋅：礦端供給收縮明顯，2024年前10月全球鋅精礦產量創近五年來新低，精煉鋅供應整體偏緊，鋅精礦價格持續上行。同時受缺礦影響，鋅冶煉加工費大幅下滑，在鋅價上漲以及冶煉加工費下滑的雙重催化下，礦企盈利持續擴張。

2）鉛：鉛礦價格中樞上行。鉛錠供給分為再生鉛和原生鉛兩種，再生鉛產量基本維持穩定，原生鉛多為鉛鋅伴生，受鋅礦供給收縮影響，2024年原生鉛產量於9月同步下滑，上半年單月產量維持低位。受此影響，精煉鉛供需平衡開始轉為短缺，鉛精礦價格持續上行。鋅礦供給收縮，也導致鋅錠冶煉加工費下滑。

鋰：過剩幅度收窄，2025年鋰價中樞或在8萬

　　在鋰價持續下行過程中，不斷有高成本的鋰礦減停產，鋰行業的出清在持續進行，鋰供應的邊際增速有所走弱，預計2025年鋰礦對應的鋰鹽供給達151萬噸LCE，同比增長15%。在以舊換新政策下，電車需求或超預期，預計2025年碳酸鋰需求為143萬噸，同比增長19%，考慮庫存和回收產量，我們預計25年碳酸鋰過剩12.6萬噸，過剩比例9%，過剩幅度有所收窄。根據完全成本曲線和供需平衡表，我們預計2025年碳酸鋰價格中樞為8萬元/噸，反彈高度和下跌空間均有限。

　　建議關注：1）具備第二增長曲線的低估值標的：雅化集團（002497.SZ）（民爆）、中礦資源（002738.SZ）（銅+小金屬）；2）仍具備鋰自給率提升和降本空間標的：雅化集團、贛鋒鋰業（002460.SZ）、永興材料（002756.SZ）、中礦資源。

金屬新材料：AI+科技+汽車終端景氣度變化，賦能金屬新材料穿越周期享受成長稀土永磁：電動車和機器人需求共振，產業穿越周期盈利邊際改善。需求端，稀土永磁為高性能電機重要材料，新能源汽車需求佔比不斷提升成為主要驅動力，風電需求有望築底復甦，工業及人形機器人潛在需求有望迎來增長期。供給端，配額增速放緩供給端逐步改善，稀土氧化物和磁材價格於2024年年中築底反彈，產業有望穿越周期迎來盈利拐點。

軟磁材料：AI產業賦能增速二階段，汽車平臺承載新興產業趨勢。高性能軟磁材料是電感和變壓器核心材料，高頻低損優勢匹配電子電力高功率密度趨勢。以合金軟磁粉芯（芯片電感）、羰基鐵軟磁（磁流體智能懸架）、非晶合金（非晶汽車電機）為代表的軟磁材料正在新型終端實現從0到1的突破。

粉體材料：細粉應用場景不斷打開，消費電子+AI+光伏多點開花。粉體做「細」實現更高的毛利率和終端品質，匹配電子元器件、結構件、金屬替代需求。MIM工藝在消費電子應用廣泛，摺疊屏鉸鏈拉動其景氣周期。銅基粉體應用廣泛，AI散熱器件需求推動導熱銅粉新應用。光伏銀漿降本需求迫切，打開銀包銅粉、納米銅粉的想象空間。

合金材料：鋁熱材料持續景氣，輕量化鎂合金空間廣闊，高端銅合金正放量。鋁熱材料新能源汽車用量翻倍，產業積極擴產持續驗證其高景氣度。鎂合金輕量化+防震+散熱優勢匹配新能源汽車輕量化+抗震+散熱需求，伴隨鎂價下行趨勢，在汽車大件應用中具備賽道化潛力。高端銅合金站穩新興應用場景，高強高導銅合金享受汽車連接器細分景氣度，銅鎢合金（火箭燃料室內襯材料）站上商業航天「萬億」產業賽道。

風險提示

　　美國通脹超預期，美聯儲繼續加息風險；新增產能釋放超預期風險，銅礦品位超預期風險；國內下游地產等需求不及預期，海外電解鋁產能釋放超預期風險。下游新能源汽車和AI需求不及預期風險。