2025年中國醫療行業展望：關注「三醫」協同發展下的醫改增量政策 | 興 · 研究

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醫藥

2025年中國醫療行業展望：關注「三醫」協同發展下的醫改增量政策

• 我們預計，中國醫療行業供需端將持續獲得優化。 

• 我們認為，「三醫」協同發展帶來的增量政策紅利將推動估值修復。 

• 展望2025年，我們比較看好A 股生物醫藥子行業包括：疫苗、中藥、醫療設備；看好的H 股生物醫藥板塊，包括互聯網藥店、創新葯、醫院、研發外包。

2025年中國醫療改革開始進入「三醫」協同發展階段：我們認為，在需求端，醫療反腐、醫保治理、商業健康保險、藥價治理的穩步推進，對於提高資源配置效率、減輕人民就醫負擔，進而釋放就醫需求有積極意義；在供給端，醫療服務價格、醫保支付方式、藥品醫械監管體系的改革和優化調整減輕了醫療機構和醫藥企業的后顧之憂，創造了健康的行業環境，提高了優質醫療服務和產品的供給能力。

2025年中國醫療行業有望迎來業績改善下的估值修復：1）影響行業發展的負面因素逐步減弱，醫療行業經營秩序開始恢復常態；2）「三醫」協同發展帶來的增量政策紅利加速釋放；3）大部分醫療子行業在2023、2024年已經渡過了受負面政策影響而導致的業績低點。我們預計，2025年A/H醫療上市公司的收入、利潤增速有望恢復至10%左右。

2025年行業展望和首選股推薦：基於我們已覆蓋的標的，在細分行業層面。在化學制劑與創新葯行業，我們認為中國藥品市場開始轉向以創新葯驅動行業發展，我們看好翰森製藥（3692 HK）和再鼎醫藥（ZLAB US）。在生物製品領域，我們看好競爭格局良好的大品種發展，比如康泰生物（300601 CH）。我們認為，品牌非處方中成藥（OTC-TCM）在2025年的發展仍將保持突出，我們推薦馬應龍（600993 CH）和東阿阿膠（000423 CH）。我們認為，隨着政策支持和醫保線上購藥的滲透率提升，互聯網醫療行業將受益（比如京東健康（6618 HK））。我們預計，醫療設備龍頭公司（如邁瑞醫療（300760 CH））將受益於醫療系統招投標恢復常態和國內新基建需求增長。我們看好民營醫療機構持續受益於社會辦醫政策的支持與增量醫改政策利好，我們推薦錦欣生殖（1951 HK）和海吉亞（6078 HK）。我們預計CXO行業將在2025年迎來收入和利潤的雙重改善，我們推薦藥明生物（2269 HK）。

行業風險：監管的不確定性；融資活動復甦慢於預期；藥品價格下降；出生率下降；宏觀經濟風險。

報告名稱：《2025年中國醫療行業展望：關注「三醫」協同發展下的醫改增量政策》

報告日期：2025年1月13日

報告作者：趙冰, 分析師 | 執業證書編號: S1680519040001

汽車汽配

補貼政策延續將促進乘用車銷量在2025年持續增長

• 2024年新能源車零售銷量達到1,090.0萬輛，同比增長40.8%，全年滲透率為47.5%，較2023年高12.9個百分點。

• 12月動力電池銷量/裝機量環比增長10.9%/13.5%，當月單車帶電量為46.7KWh。

• 預計2025年乘用車和新能源車零售銷量分別達到2,365萬輛/1,310萬輛。

年末購車需求集中釋放，全年乘用車/新能源車零售銷量分別同比增長6.1%/40.8%。根據乘聯會數據，12月乘用車零售銷量（狹義, 下同）實現263.50萬輛，同環比增長12.0%/8.7%；批發銷量實現307.50萬輛，同環比增長12.3%/4.5%。2024全年乘用車零售/批發銷量為2,296/2,721萬輛，同比增長6.1%/13.7%。12月新能源車零售銷量達130.2萬輛，同環比增長37.5%/2.6%，當月滲透率為49.4%（環比略微下滑）。2024全年新能源車零售/批發銷量達到1,090.0萬/1,215.8萬輛，同比分別增長40.8%/56.8%，全年新能源車累計滲透率（零售口徑）為47.5%（2023年為34.6%）。出口方面：根據乘聯會統計口徑，12月乘用車出口40.4萬輛，同比增長6.0%，全年累計出口479.1萬輛，同比增長25.0%；12月新能源乘用車出口12.2萬輛，同環比增長21.5%/52.9%，全年累計出口129.0萬輛，同比增長24.3%。根據乘聯會統計，2024年中國乘用車的批發/生產/出口均創歷史新高，而零售數據較歷史高峰（2017年）還有近百萬輛的差距，依然存在2025年促消費潛力。庫存方面：2024年去庫存態勢明顯，廠商和渠道分別實現去庫存34萬輛/49萬輛，庫存降低主要是由於燃油車經銷體系不穩定。

2024全年動力電池裝車量達到548.6GWh，同比增長41.5%。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟（下文簡稱「創新聯盟」）數據，國內12月動力和儲能電池合計銷量為126.6Wh，同環比增長40.4%/7.0%。其中，動力電池銷量為96.4GWh，同環比增長33.7%/9.8%；儲能和其他電池銷量為30.2GWh，同比增長67.3%、環比下降1.0%。1-12月，國內動力和儲能電池累計銷量為1,039.5GWh，累計同比增長42.4%。出口方面：1-12月我國動力和儲能電池累計出口達197.1GWh，累計同比增長29.2%。其中，動力電池累計出口量為133.7GWh，累計同比增長5.0%，儲能電池累計出口量為63.4GWh，累計同比增長151.6%。裝車量方面：12月，我國動力電池裝車量為75.4GWh，同環比增長57.3%/12.2%。其中三元電池裝車量14.3GWh，磷酸鐵鋰電池裝車量61.0GWh；1-12月累計裝車量548.6GWh，同比增長41.5%。12月新能源車平均單車帶電量46.7KWh，環比增長5.1%；1-12月平均單車帶電量為46.5KWh。

補貼政策延續有力支撐2025車市持續增長。根據發改委在2025年1月8日發佈的通知，2025年汽車銷售以舊換新政策基本保持2024年的補貼力度，其中報廢補貼1.5萬元（購買燃油車）或2萬元（購買新能源車），置換更新補貼1.3萬元（購買燃油車）或1.5萬元（購買新能源車），乘聯會估計報廢更新和以舊換新的總體補貼資金的需求將超過2,000億元。因此，我們對2025年中國整體車市的銷量增長保持樂觀並預計乘用車和新能源車的零售銷量分別為2,365萬輛和1,310萬輛，分別同比增長3%和20%，新能源車滲透率將提升至55%。

風險提示：新能源汽車銷量不及預期；行業競爭加劇；原材料價格波動。

報告名稱：《汽車汽配：補貼政策延續將促進乘用車銷量在2025年持續增長》

報告日期：2025年1月15日

報告作者：王一鳴, 分析師 | 執業證書編號: S1680521050001

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精選港股通研報

以下港股通報告英文版由華興證券（香港）發佈，中文版由華興證券研究所團隊進行審覈。華興證券研究所依託華興資本集團與華興證券在新經濟領域的資源獲取能力，觸達中國創新經濟領域的多個角落，力求為您帶來前沿、全面的研究成果。敬請持續關注。

騰訊控股

(700 HK)

佔據有利地位，預計2025年業績持續堅挺

• 《地下城與勇士手遊》、長青遊戲和遞延收入積累將驅動遊戲收入提速增長。 

• 網絡廣告維持約15%健康增長，微信小店或成為又一長期潛在推手。

遊戲：我們維持對4Q24/2025年網絡遊戲收入同比增長16%/8%的預測。本土遊戲：我們預測遊戲收入增速將提升至同比16%（高於2Q24/3Q24的同比9%/13%增長），主要歸因於長青遊戲的出色表現以及玩家對《地下城與勇士手遊》的持續強勁消費。另外，《航海王:壯志雄心》（一款動漫題材的動作類角色扮演遊戲）也在近期發行。在《地下城與勇士手遊》新增貢獻以及截至3Q24超1,000億元遞延收入的支撐下，我們預計騰訊的網絡遊戲收入將維持雙位數增長至2025年二季度。國際遊戲：2024年12月發行的《流放之路2》目前已售出超100萬份（搶鮮體驗價為29.99美元）。Supercell老遊戲《荒野亂鬥》美國iOS排行4Q24小幅下滑至第10-16位（3Q24為第8-15位）。疊加累計遞延收入，我們預計以上將推動國際遊戲收入增速從2024年二/三季度的9%提升至4Q24的17%。

網絡廣告：我們維持4Q24網絡廣告收入同比增長15%的預測，其中社交類廣告增長16%、傳媒廣告增長4%（均維持不變）。根據我們的渠道調研，諸如視頻號廣告等產品佔據更大市場份額，我們持續預測騰訊廣告增速將超過市場表現。我們現預測2025年增速平穩，依然同比增長15%。

金融科技和企業服務：我們維持該板塊4Q24收入同比增長2.2%的預測，基本與3Q24的2%增速持平，原因是四季度整體宏觀經濟和消費支出大體保持不變。值得注意的是，微信小店於2024年12月推出新工具之一的「送禮物」功能，以利用其社交網並助力平臺商户成長。儘管變現並非當下階段的重點，但我們預期騰訊最終將能夠從微信小店GMV銷售中獲得佣金和廣告收入。展望2025年，我們預測該板塊收入同比增長5%，較2H24表現有一定提升，這是因為我們預計彼時整體經濟和消費支出將迎來改善。

盈利能力：我們維持4Q24/2025年經調整經營利潤率於34.7%/ 37.9%，同比增長300/180 個基點，且經調整淨利率為30.3%/ 34.1%，同比上升280/80個基點。我們預計收入結構向高利率業務的正面轉變以及專注於ROI的運營支出將支撐騰訊的利潤率擴張。我們預計 2025年騰訊將繼續為股東創造回報（同時開展回購和分紅）。

風險提示：宏觀疲軟，變現放緩，投資回報低。

報告名稱：《騰訊控股 (700 HK) ：佔據有利地位，預計2025年業績持續堅挺》

報告日期：2025年1月16日

此報告為授權轉發的港股通證券研究報告，英文版本由華興證券（香港）分析師以英文撰寫並於2025年1月16日在香港發佈。華興證券有限公司將轉發許可範圍內的英文報告翻譯成中文在內地發佈，中文報告由華興證券分析師趙冰（證券分析師登記編號: S1680519040001）審覈。

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