警惕長債風險「灰犀牛」

前幾天寫了一篇《什麼人會想着要去逼空yh》，是一篇我跟朋友對話以后，徵得他同意以后發出來的小文章，僅僅只是想提示一下現在市場可能普遍存在的「盲目樂觀」的情緒，而這種盲目樂觀的情緒在我從業的很多年中多次見到，最后基本上都以「悲劇」收場。

雖然之前更多的是發生在股票市場，而不是債券市場。但是這種盲目樂觀的情緒給人的感覺可太熟悉了。

盲目樂觀的情緒背后往往是連續的成功帶來的麻痺大意，和「這次不一樣」的心態，而這種麻痺大意往往是長期持續盈利最重要的敵人之一。

市場一致預期沒有形成的時候，買賣力量都很強，無論你是跟人聊天，還是聽路演，還是跟對手做交易，你都能感覺到你是有「對手」的。這個時候往往你對你自己的投資是謹慎的：不一樣的意見會讓你時刻驚醒和反思，我會不會是錯的？萬一我要是錯的呢？

這種持續的驚醒和反思會讓你在投資過程中邁出的每一步都很小心。固然會錯失很多機會，但是理論上講應該也不會犯什麼特別大的錯，風險反而不高。

但是如果你周圍的人都變的跟你一樣樂觀，你再也聽不到跟你不一樣的聲音了呢？是不是説明你周圍的人都跟你變成了一模一樣的「多頭」或者「空頭」，這個時候市場趨勢需要進一步的強化，就需要更強的力量才能推動？

那這「更強的推動力量」在哪里呢？

你不要相信現在跟你觀點一樣的那些「盟友」們，所有的多頭都是潛在的空頭，所有的空頭都是潛在的多頭。現在喊着説「一定要把長債拿到天荒地老」的人，趨勢逆轉的時候，可能跑的比誰都快，留下你一個人站崗，畢竟誰也沒跟市場簽了「生死契」説賣了就要罰多少錢，死道友不死貧道都是基本操作。

隨着利率的快速下行和市場樂觀情緒的膨脹，灰犀牛正在快速的長大。

市場里，香檳照開，舞照跳。那扇薄薄的木門能不能擋住即將衝來的龐然大物，有人不提，也有人不想，還有人提示了但是另外一大羣人不信。

2015年股市槓桿牛最瘋狂的時候，證監體系也是提前多次提示過風險的，證監會主要負責人多次公開喊話，調整相關規則降低槓桿比率，對傘形信託和HOMS連續的現場檢查……有人在意麼？當時我所在的券商，日新開賬户數從6000户斷崖式下降到400户，有人在意麼？

樂觀的人還是把槓桿咣咣往上壘，監管不讓就想各種辦法繞開監管繼續往上壘，似乎監管部門的提醒不是提示風險，而是妨礙他們致富賺錢。

那你想一下，他們圖什麼呢？攔着你賺錢對他們有什麼好處麼？

回到今天的長久期利率債，我甚至收到了私信，大意是「yh算老幾」，比yh大的可多了去了。

你非要説這邏輯吧，也沒錯：

華雄算老幾？能斬華雄的人多了去了！呂布可以，關羽也可以，你讓「雲大怒」，説不定一槍就挑了。

問題是你是呂布還是關羽？你要就是個「上將潘鳳」，你説「華雄算老幾」的時候，是不是就是樂觀到極致風險在積聚的時候呢？關老爺那是可以温酒斬華雄，潘鳳出場估計就是「華雄温酒斬潘鳳」了吧。

也有人説「yh又不是沒下場干預過，干預結果不都那樣麼」？其實媽原來並沒有那麼想揍你呢？舉起雞毛撣子嚇唬一下你聽話也就算了，不聽話那個雞毛撣子是真打不下來麼？

而且，yh喊話和干預只是因素的一部分，甚至大概率未來可能只是一個誘因而非真正的原因。

真正的原因我認為就是連續快速的上漲累積了太多的交易獲利盤了，而這些交易獲利盤中有相當一部分比例，僅僅只是衝着前期快速上漲追漲衝進來的，他們對自己買的是什麼，以及可能面臨什麼樣的風險，是缺乏充分的認知和風險準備的。

上周跟一個朋友聊起來這個事兒，她一方面説一大堆公募債券基金經理覺得職業生涯已經結束了，正在研究看能不能轉權益甚至轉行；一方面也説到這些基金經理覺得今年最難辦的是投資人和市場之間的「預期差」。

我當時直接打斷她：要是這些投資人有預期那還好辦，最多收益高點低點，好歹他們對市場還有個基礎的認知。要是衝進來的投資者，他們就知道去年漲了八個點十個點的，根本不知道自己買的是個什麼東西呢？。最怕的不是預期差，而是這幫人壓根就沒有預期，就是純純的追漲進來的！

我給你模擬一下客户的心態：你收益多少？8%？太好了，這個收益太讓我動心了。你買的什麼？國債？國債是無風險的把。那這不就是一個無風險8%的產品麼？先來200萬。

看看，這合理麼？國債只是沒有信用風險，他不是無風險啊！問題是，有哪家機構是真正給最終投資者做足了風險揭示的麼？會告訴投資者買國債也是要承擔淨值波動風險，承擔產品槓桿風險的麼？

不用看周圍，很多大爺大媽都在看這些品種，但是毫無疑問的，他們肯定不懂什麼久期什麼淨值波動風險，而且肯定也教不會。

有多少「大爺大媽」這樣的投資者，在過去一兩年中，看着那個收益，默默的變成了長債產品的投資者？

你也別說我的錢都是自營或者自營委託過來的，沒有委託人。自營也可以是同業拆過來的資金，只是放在了自營賬户里面而已，你拆過來的對手方的錢是怎麼來的呢，也許是募集來的呢？你站在公司財務的角度上來看，負債算哪部分投資的？公司100億淨資產50億負債150億的總投資，150億都是自營，都穩固且能扛波動風險麼？做過壓力測試麼？給領導做過心理上的壓力測試麼？畢竟自營的話你的領導和你們公司的計劃財務部就是你的委託人！領導搞清楚風險了麼？

我們就極端點樂觀點，2025年10年期國債再下20BP，可以了吧！你久期給你算長點樂觀點，10年期國債我就當你久期就是10了，資本利得不也就2%？加上原本的1.6%，客户費前收益上限3.6%吧，扣掉0.3%的管理費託管費，交易費用什麼之類的也給你免了，認申購贖回費全給客户免了，到手收益率3.3%。

至於説還有騎乘的收益....10年變9年你也騎的到麼？

去年的收益率8%，今年變成了3.3%，有多少客户奔着「8%無風險收益」來的投資人滿意？他們會不會贖回產品？贖回產品你會不會賣券？賣券會不會把淨值砸下去導致更多的人連3.3%都沒有然后進一步加劇贖回？

只有你一家遇到這種情況，賣券淨值或許還不會下跌，還有買盤。要是集中贖回，集中賣券，繼續下跌，下跌誘發進一步贖回的「負向正反饋」在很多家機構短時間集中發生了呢？

你還能扛着槓桿不賣券，把長期利率債持有到天荒地老麼？2022年四季度銀行理財贖回踩踏的事件不就剛過去沒多久麼？那會兒淨值下跌一下，市場還有高收益的其他品種（城投：正是在下！）可以快速回血，現在呢？全市場所有信用品種利率化，你還能靠持有什麼回血呢？難道真把10年期國債或者30年期國債持有到期，兑現那1.6%的到期收益率麼？

那可是10年或者30年啊！有多少老夫老妻都沒熬過10年或者30年，你指望你的投資者跟你一起熬過去？

一個邏輯推演到基本都能看出來走不通了，當肯定走不通的時候一定就是有哪里已經出了問題。

yh也許的確沒有辦法直接干預市場的行為，但是一定會在某個點上影響和改變市場的情緒的預期。而市場過度樂觀的情緒，已經累積了很久的「脆弱的獲利盤」，在此基礎上被默默加上去的槓桿水平，「職業生涯還剩最后20BP」的時間焦慮，其實都在最后這一輪快速的上漲中被推高到了無以復加的境地。

這就是一隻顯而易見正在快速長大的「灰犀牛」。

沒有「這次不一樣」，因為「次次都一樣」。你看見灰犀牛的時候灰犀牛肯定也看到你了，這個時候要做的是趕緊蹲下來繫鞋帶，跑不過灰犀牛，好歹得跑過其他跟你一起出來散步的人吧。

聽媽媽的話

（改編自周杰倫《聽媽媽的話》，來源於：刀筆齋）

小朋友 你是否有很多問號

為什麼 別人在那看漫畫

我卻在打電話 對BOX説話

別人在玩遊戲

我卻拿計算器算虧了幾bp

我説我要博個大大的收益

但卻得到一個狠狠的暴擊

為什麼要聽媽媽的話

跌穿后你就會開始懂了這段話

虧錢后我開始明白

為什麼我 跑得沒別人快

收入沒比別人高

因為利率上行時候我抄的最多

高點剁的都 是我的ofr

媽媽的辛苦 全讓你看見

沾水的皮鞭 在她手里面

沒事就多多 管管你的手

把手剁了 躺平算逑

聽媽媽的話 才能不受傷

想快快長大 不要惹毛她

美麗的白發 帶刺又長牙

天使的魔法 專治不投降

在你的未來

資金是你的王牌

拿王牌買個長債

唉 我不想把你教壞

還是聽媽媽的話吧

晚點再買債吧

我知道你未來的路

但媽比我更清楚

你會開始學其他同業

在市場買東買西

但我建議最好寫媽媽

我會躺平融出

躺平融出

怎麼會從我嘴巴說出

不想你輸

所以要叫你躺平融出

媽媽送給你的資金

你要好好的收着

因為發國債到時

我會告訴她我還留着

對了 我會支持一級發

所以你可以跟客户投標

換來客户當我爸爸

我找不到 前天寫的標書

你寫完不要傳真

因為過兩天你會在市場上虧損

你會開始喜歡上改編歌

因為整了活行情纔能有起色

聽媽媽的話 才能不受傷

想快快長大 不要惹毛她

美麗的白發 帶刺又長牙

天使的魔法 專治不投降

聽媽媽的話 才能不受傷

想快快長大 不要惹毛她

虧錢后我開始明白

為什麼我 跑得沒別人快

收入沒比別人高

因為利率上行時候我抄的最多

高點剁的都 是我的ofr

媽媽的辛苦 全讓你看見

沾水的皮鞭 在她手里面

沒事就多多 管管你的手

把手剁了躺平算逑

聽媽媽的話 才能不受傷

想快快長大 不要惹毛她

美麗的白發 帶刺又長牙

天使的魔法 專治不投降

（轉自：債文新説）