大摩宏觀策略談：多空之辯，數字越好，政策越緩？保持定力！

　　來源：機構調研記

　　多空之辯，數字越好，政策越緩？保持定力！

　　大摩周一策略談

　　1、上周市場關注的焦點是什麼？

　　上周市場關注的焦點主要包括經濟數據、中美關係的變化以及政策層面的信號。中美關係表面看似緩和，內部經濟數據企穩，這些因素是否能帶來信心回升是討論的關鍵點。同時，市場對中美之間新進展的熱議，尤其是是否可能達成新版廣場協議，對投資決策產生了影響。

　　2、從宏觀層面，中美關係緩和和經濟數據企穩能否帶來情緒上的好轉？對於中美關係緩和帶來的樂觀情緒，您怎麼看？

　　許多投資者認為東大的情緒面可能已經觸底並企穩，這主要是由於市場經歷了連續下跌后逐漸收斂到我們去年底推出的年度展望的基本情形。然而，政策面上關於打破通縮的信號並不明確，例如消費品以舊換新政策力度温和、公務員工資增長以及金融部門薪酬下調等措施，這些都與打破通縮的目標存在一定的抵觸或混亂。投資者對中國資產持樂觀態度有所增加，部分源於中美關係的一些積極消息，如高層交往、元首通話以及TikTok重新上線的可能性。然而，中美關係迷霧重重，難以準確預測，指望迅速達成類似廣場協議2.0的協議有一定難度。同時，即便美國加徵關税，對中國造成的衝擊也可能較為温和和漸進，而非像18年那樣劇烈。

　　3、對於房地產政策，市場有何反應？

　　市場注意到個別房企債務風險以及決策層對於介入處置風險的態度並不積極主動。這表明當前財政政策和房地產政策仍受制於思維定式和道德風險厭惡，短期內難以給出有力的支持信號。

　　4、開年初期市場對政策預期有何調整？

　　根據我們接待的國際投資者反饋以及政策研討會信息，市場對兩會期間廣義財政赤字擴張的預期有所降低，預計將達3萬億人民幣左右，主要用於基建和工業產能更新。這一預期雖略超市場預期，但表明經過一段時間的消化，市場對中國政策的關注程度和情緒已趨於穩定。

　　5、對於上周GDP保五成功，是否意味着后續經濟一帆風順？

　　雖然上周GDP達到全年保五目標，但我們認為不應因此而過於樂觀，因為短期GDP增長主要來自於搶出口和短期刺激，這些因素難以持續。尤其在貿易摩擦風險增加的情況下，企業搶出口帶來的提振作用將在今年二季度至三季度逐漸減弱，對經濟環比增速構成挑戰。

　　6、廣場協議在中美關係中的實施難度有多大？目前中美關係中是否存在類似廣場協議的解決方案？

　　廣場協議的實施難度較大，需要雙方高度的互信和緊密的合作基礎。當前中美之間貿易失衡嚴重，僅靠匯率調整無法解決深層的經濟失衡問題，這還涉及到財政、房地產政策等多方面的體系調整。同時，從過去側重供給端政策轉向關注消費端、社會保障福利及服務等方向，中國自身經濟轉型也面臨挑戰，並非短期內能夠實現。此外，即使設想有類似廣場協議的自願匯率調整機制，由於目前雙方缺乏互信以及美國出於競爭格局考慮，可能難以採取購買人民幣等干預措施來幫助人民幣升值。目前來看，實現類似廣場協議的解決方案存在較大困難。

　　儘管有聲音提出通過匯率調整或其他合作方式解決貿易失衡問題，但鑑於當前中美關係緊張和缺乏明確互信基礎，雙方難以複製當年廣場協議的成功模式。此外，美國zf內部存在多個議題待解決，例如移民政策和關税政策，這些議題的推進可能會在特朗普總統訪華的過程中逐步展開，並且關税提升可能是一個漸進過程，取決於美國國內經濟承受能力。

　　7、對於未來中美關係對中國經濟的影響有何判斷？

　　預計中美關係對中國經濟的影響可能不如2018年至2019年那麼劇烈，匯率貶值幅度也可能有限。市場情緒有所企穩，但過於依賴特朗普個人表態提升市場風險偏好並不穩固，因為從長遠來看，中國經濟轉型、財政轉型以及打破思維定式仍需內部努力，不能完全依賴外部協議。中美兩國要達成一個雙方都能接受的共識（commonground）並簽署協議，

　　難度依然較高。

　　8、四季度中國GDP增速回升的主要原因是什麼？

　　四季度中國GDP增速回升主要由外需和政策主導，其中出口商的以價換量策略和12月開始的搶出口效應共同促使出口逆勢增長，貢獻了大約一半左右的GDP增速提升。而從經濟學意義上講，出口的乘數效應意味着其對整體經濟增長的實際貢獻可能超過50%，甚至接近4分之3。同時，內需方面，自9月份以來的政策轉向初步遏制了消費和投資螺旋式下降的局面，但內生動能仍然較弱。

　　9、從消費端來看，消費品以舊換新政策對消費市場的影響如何？

　　消費品以舊換新政策支持的品類表現亮眼，但整體消費傾向和消費信心仍處於低位徘徊。家庭部門儲蓄率在四季度達到27%，遠高於去年四季度的26%及口罩前歷年四季度平均的23%左右。雖然以舊換新政策帶來熱烈反應，但也削減了部分其他品類的開支。

　　10、房地產投資方面的情況如何？

　　房地產投資在四季度進一步下滑，預計今年將持續下滑。主要原因是前幾年新開工的劇烈調整導致今年在建面積深度萎縮，同時新開工的先行指標顯示未來2到3個季度仍將保持低位水平。新開工未見年底明顯反彈，且購房者對價格預期持悲觀態度，認為房價會繼續下跌，這將影響成交量企穩。因此，房地產投資可能維持今年約10%的跌幅，而製造業投資因盈利承壓、產能過剩和出口下滑等原因也將逐步退坡。

　　11、對於當前經濟回升的態勢及未來展望如何？

　　當前經濟回升高度依賴出口和政策有限傳導，政策效果較低。預計經濟在今年二季度開始會再次出現fanghuan跡象，原因包括潛在關税影響、整體政策規模和結構未達到合理水平，以及新政策反應不足以完全對衝關税衝擊，疊加通縮螺旋內生的下行壓力。

　　12、為何判斷二季度經濟會放緩？

　　一是出口在一季度可能有后勁，根據歷史經驗，出口在關税實施后仍能維持一個月左右平穩，隨后才明顯下降；二是觀察到近年來政策前置的新趨勢，特別是工業生產方面，一季度可能會實現接近5%的增長以保證經濟開門紅，但二季度后續發展將取決於實際關税衝擊、國內政策反應及政策陳述效應大小。

　　13、川普訪華對市場風險偏好的提振作用及市場情緒變化如何？

　　目前市場情緒已較為平穩，對於中美關係和內部政策預期已降低風險偏好，但具體影響還需觀察后續發展。中美關係波折不斷，即使川普訪華也可能不意味着經貿緊張態勢完全緩解，因此提醒投資者保持定力，關注具體政策投向及效率。

　　14、在中美貿易談判中，為什麼即使有積極的進展，機構投資人仍需關注整體投資中國的風險溢價及其負面影響？

　　這是因為中美之間的貿易談判存在諸多不確定性，包括可能在關税和科技交流限制等方面的深度談判中出現反覆。這種不確定性對投資人的信心和確定性掌握造成了負面影響，建議投資人提高警惕。

　　15、春節假期將至，對於市場波動和投資策略，你們有何建議？

　　在春節長假期間，由於市場無法交易，以及國內外多種不確定因素可能導致的心理預期波動，我們觀察到持倉過節的意願逐漸低迷。因此，我們建議投資者關注市場波動率的變化，並對接下來超長春節假期可能發生的不確定風險係數保持謹慎，採取保守策略，不要輕舉妄動。

　　16、對航空業的最新研究有什麼發現和觀點？

　　我們最近發佈的航空業報告認為，中國的航空業將進入連續多年的反轉階段，類似於全球航空業從2021年開始的變化。供給側受到全球供應鏈影響較大，而需求端受益於中國航空出行滲透率的上升，這使得航空業可能成為中國最早走出通縮陰影的消費相關子行業之一。我們上調了三大航股的H股和A股評級至超配和匹配，認為當前航空業面臨十年一遇的轉折機遇，主要是由於宏觀經濟風險和短期市場情緒處於絕對底部區域。

　　17、為什麼認為航空業現在處於十年一遇的轉折機遇期？

　　航空業自2018年開始跑輸市場，經歷了貿易摩擦、人民幣貶值、需求增速放緩等一系列壓力，疊加宏觀經濟增速放緩和通脹壓力，對行業盈利水平形成巨大壓力。而從短期市場情緒看，一月以來市場擔憂人民幣貶值、油價上漲，疊加潛在貿易摩擦風險導致商務出行和旅遊sentiment下降，這樣的悲觀組合在未來可能不會再出現，因此認為這是一個十年一遇的轉折點。

　　18、為什麼之前中國航空業沒有看到拐點，而現在卻認為它會進入上行周期？

　　主要原因是中國在口罩后的開放相對較晚，且即使需求恢復到全球其他國家水平時，仍面臨較大的通縮壓力，導致價格表現不佳。然而，自2019年開始，全球航空供應鏈開始遭遇產能擾動，這為中國航空業帶來見轉折點的可能性。隨着供應鏈瓶頸緩解，中國航空業有望進入上行周期。

　　19、2019年以來，航空業面臨了哪些挑戰？

　　自2019年開始，航空業遭遇了波音和空客交付放緩以及發動機質量問題，例如2023年9月份RTX發動機的問題導致全球約30%使用該發動機的飛機停飛，直至2024年底該問題仍未解決。此外，航空公司的飛機維修維護產能也存在瓶頸，維護時間長且費用高昂，這些因素均影響了有效產能的增長。

　　20、為什麼認為航空業已經到達拐點？

　　拐點的判斷主要基於客座率水平在2024年下半年超過口罩前2019年同期水平，尤其是中國航空三大航在三季度旺季時實現了歷史最高的客座率。儘管價格競爭導致盈利表現一般，但隨着產能利用率的提升，價格彈性將逐漸顯現，預計今年產能率將繼續提升。

　　21、今年產能率提升的基本假設是什麼？

　　今年產能率提升的基本假設是：機隊增長維持在2%-3%的水平，而需求增長預計至少為中單位數，略高於實際GDP增速。在這種情況下，機隊產能利用率的提升將帶來價格表現的好轉和盈利水平的提升，這一點已在國航發佈的四季報中得到驗證。

　　22、對於未來航空業盈利情況的看法如何？

　　對於2026年的盈利預測相對謹慎，預計三大航淨利潤率約為5%，通過大約兩年時間提升5%利潤率，背后隱含的價格假設是在兩年內實現中單位數的價格增長。若中國航空業能在2026年或之后達到10%的淨利潤率，則盈利水平將在基線預測上翻一倍。樂觀情景假設下，如果能回到15年前的價格水平，盈利將在基線預測基礎上再翻一倍。

　　23、在當前宏觀環境下，如何看待航空業的前景？

　　從歷史數據和全球peers情況來看，航空業周期頂部淨利潤率可以達到10%-15%。目前來看，航空業下行風險有限，上行空間巨大，因此再次強調對航空行業轉折點的基本判斷，並上調了三大航的評級。

　　24、大宗商品行業中，鋼鐵業是否有望複製供給側改革帶來的投資機會？

　　根據最新報告，中國的鋼鐵行業正面臨類似2016年、2017年的形勢，需求疲軟、出口大幅增長以及海外反傾銷法案等因素促使必須進行供給側政策收緊。預計未來會實施一定程度的減產政策，但規模相較於2016年會小一些，以避免大規模裁員並對就業市場造成較大影響。這次供給側改革的體量預計為小個位數，主要通過碳排放和能耗管控等措施推行。

　　25、在第一個情景假設中，基於美國關税的影響，中國的減產和出口減少情況是怎樣的？

　　在第一個情景假設中，預計中國的減產幅度為2到3個點，即產量減少約2%到3%。出口方面，預計會減少15到20個百分點，也就是1500萬噸到2000萬噸。這將帶來海外市場價格增長大約10%到15%。

　　26、第二個情景假設下的影響如何？如果中國減少出口和產量，誰會從中受益？

　　第二個情景假設中，在第一個情景假設的基礎上疊加了額外2000萬噸的出口減少，導致全球出口減少約4000萬噸，相應的減產比例為4%到5%。這將使得全球市場價格大幅波動，預計下跌幅度在15%到20%左右。中國減少出口和產量的情況下，全球都將受益於此。具體來説，寶鋼等國內企業可能影響較小，而印度、日韓、歐美以及臺灣等地的鋼鐵企業將會有一定的收益。

　　27、對於川普發的推特以及中美貿易政策的實際影響，能確定其落實情況嗎？

　　川普發的推特中對中國有利的部分是否能真正落實存在高度不確定性。關税加徵的幅度、速度等都難以預估，全球經濟展望中反映了這種陰霾密佈的現狀，不能完全依賴政策信號來判斷中國市場風險偏好的變化。

　　29、市場對於中國經濟好轉的預期經歷了怎樣的變化？

　　自12月中下旬以來，市場曾對跨年經濟好轉充滿期待，但現實面前遭遇了挫折，預期逐漸調低。目前市場心目中的基準情形正朝着ts是持久戰的方向深化和收斂，而非短期內能夠走出ts狀態。

責任編輯：王若雲