不要錯過谷歌：2025 年被低估的量子人工智能巨頭，現在應該強力買入

作者 | Star Investments

編譯 | 華爾街大事件

2024 年是科技和人工智能公司輝煌的一年。作為科技巨頭，谷歌（ NASDAQ：GOOG、NASDAQ：GOOGL）也表現不俗，2024 年股價上漲了 37%。然而，如果與谷歌最接近的同行 Meta（ META ）相比，谷歌的表現則大幅落后 32%。導致其表現不佳的原因有幾個，包括 1) 來自 ChatGPT 等 Gen-AI 工具在搜索領域的競爭；2) 人工智能開發落后；3) 擔心美國司法部提出剝離 Chrome 和 Android。但總的來説，谷歌是一隻被低估的人工智能股票，投資者應該在 2025 年持有。

谷歌在全球搜索業務中佔據主導地位。然而，市場擔心，隨着 ChatGPT 和其他人工智能聊天機器人的崛起，谷歌可能會逐漸失去主導地位。聊天機器人很難打破谷歌在搜索引擎業務中的護城河，尤其是考慮到谷歌也在積極適應變化，通過在谷歌搜索中創新新功能。

在傳統搜索引擎的基礎上，谷歌於2025年5月推出了AI Overviews，以對抗AI聊天機器人的競爭。與AI聊天機器人類似，當你在搜索欄中輸入問題時，AI Overviews可以立即提供答案。

雖然 AI Overviews 為搜索者提供了便利，但它也引發了另一個擔憂，即 AI Overviews 可能會蠶食 Google 搜索流量，並最終導致廣告收入放緩。AI Overviews 發佈后立即進行的一項研究聲稱，AI Overviews 導致出版商的有機搜索流量下降高達 60%，廣告收入估計下降了 20 億美元。

然而，最近一項分析了 1800 萬個英國網站的研究卻得出了相反的結果。研究發現，AI 概覽的點擊率高於傳統的精選摘要，從而帶來了更多流量。

雖然兩項研究結果不同，但英國的研究似乎更符合谷歌的實際財務狀況。我沒有看到谷歌搜索收入放緩的跡象，2024 年第三季度谷歌搜索收入同比增長 12%，付費點擊量增長 4%，每次點擊費用增長 8%。相信谷歌有能力和資源適應其龐大的搜索數據庫和深度整合的生態系統帶來的搜索行為變化。

谷歌在人工智能競賽中起步較晚，其首款人工智能聊天機器人（Bard）於 2024 年 3 月發佈，比 ChatGPT 發佈晚了四個月。顯然，Bard 是一個原型，甚至在第一次演示中就犯了事實錯誤。這種糟糕的表現引發了人們對谷歌在人工智能領域進展的質疑。但老實説，在 2024 年 12 月 Gemini 2.0 最近更新后，我看不出 Gemini 和 ChatGPT 之間有什麼重大區別。

分析師對谷歌更加看好的是它最近在量子芯片（Willow）上取得的成功。

與傳統計算不同，量子計算基於量子比特，這使得量子計算機能夠在比傳統計算機短得多的時間內處理大量數據。谷歌表示，Willow 在 5 分鍾內完成了隨機電路採樣 (RCS) 的計算，而當今最快的超級計算機之一則需要 10 千萬億年。不難想象，如果人工智能與量子計算相結合，其威力將有多麼強大。因此，相信 Willow 可以幫助谷歌重新成為人工智能創新的領導者。

司法部 (DoJ) 提交了擬議的最終判決 (PFJ)，建議採取七項補救措施，包括可能剝離 Chrome 瀏覽器和 Android，谷歌股價因此下跌。雖然谷歌已計劃提起上訴並提交了一份反訴 PFJ，提議採取替代補救措施，但我認為 1990 年代至 2000 年代微軟 ( MSFT ) 的相關案件可以作為衡量谷歌最終結果的一個很好的參考。

谷歌和微軟的情況其實非常相似。從下表可以看出，美國司法部的指控都源於某些方面的市場主導地位，微軟是 Windows，谷歌是搜索引擎。只是谷歌的指控範圍更廣，因為它已經擴展到數字廣告，還與蘋果等設備製造商達成獨家協議，使谷歌成為默認搜索引擎。

與對谷歌的提議類似，美國司法部最初提議將微軟拆分為兩家公司，一家負責 Windows，另一家負責軟件應用。但微軟在上訴法院推翻了該命令，隨后與美國司法部達成和解，重點關注 API 共享等行為補救措施，而不是結構性變革。因此，微軟至今仍是一家完整的公司。

通過參考微軟的情況，分析師傾向於認為谷歌最終不必剝離其 Chrome 業務，因此對谷歌的實際影響應該是可控的。谷歌已經表示有意對該裁決提出上訴。預計法院也會考慮谷歌提出的替代補救措施。

直流現金流折現法是評估谷歌的典型方法，直流現金流折現法是評估像谷歌這樣的成熟股票的有效方法。然而，直流現金流折現法忽略了高增長、虧損的企業或尚未產生大量自由現金流的企業的潛在價值。爲了捕捉這一隱藏的價值，目標價為 259 美元，是基於直流現金流折現法和 SOTP 估值得出的公允價值的平均值。

DCF 模型表明，基於 17% 的 FCF 年增長率（與 Seeking Alpha 共識 EPS FWD 長期增長 3-5 年複合年增長率 16.52% 一致）、3% 的終端增長率和 10% 的 WACC，其公允價值為 222 美元。由於 AI 基礎設施資本支出增加，預計 FCF 利潤率將從 2023 年的 22.6% 降至 2024 年的 18.6%，但FCF 利潤率將逐步提高並在 2034 年回升至 22.1%。與 2016 年的歷史高點 29% 相比，分析師的 FCF 利潤率預測並不十分激進。

谷歌服務——這主要是來自谷歌搜索、YouTube 和谷歌網絡的廣告收入，佔谷歌服務收入的 85% 以上。儘管人們擔心 AI Overviews 的蠶食和其他 Gen-AI 工具的競爭，但過去幾個季度的收入增長一直相當穩定，同比增長 11-14%。在這里，假設利潤率保持不變，估計谷歌服務的 EBITDA 在 2025 年將增長 10%，達到 1390 億美元。包括 Meta、The Trade Desk 、Snap、Netflix、Roku、Spotify和 Yelp 在內的同行的市值加權平均 (MCWA) EV/EBITDA 為 22.1 倍。這意味着 2025 年谷歌服務的價值為 3.1 萬億美元。

谷歌雲直到 2023 年第一季度纔在 EBIT 層面實現盈利。儘管 OPM 從 2023 年第一季度的 2.6% 強勁增長至 2024 年第三季度的 17.1%，但 DCF 可能並未完全體現谷歌雲業務的價值。我估計谷歌雲在 2024 年的 EBITDA 將達到約 94 億美元，預計在低至中等收入增長率和持續利潤率擴大的推動下，2025 年它將同比增長 60% 至 150 億美元。

要評估谷歌雲的價值，亞馬遜和微軟是關鍵的可比對象，因為它們是谷歌雲在雲計算領域的前兩大競爭對手。還將 Oracle和 Salesforce視為可比對象，因為儘管重點略有不同，但它們也在特定領域提供雲服務。這四家可比公司的 MCWA EV/EBITDA 為 20.1 倍，表明 Google Cloud 的市值為 3020 億美元。

其他押注（主要是 Google Waymo） ——這個「其他押注」有點棘手，因為關鍵價值貢獻者是無人駕駛出租車 Waymo。Google 沒有單獨披露 Waymo 的財務細節。因此，參考 Uber和 Tesla Robotaxi 進行估值。

Uber 不是無人駕駛出租車，但其商業模式可能與 Google Waymo 足夠接近。Uber 目前的市值為 1370 億美元。關於 Tesla Robotaxi，在最新的特斯拉賣出文章中將其估值為 4730 億美元（基本情況）。這意味着根據 Uber 和 Robotaxi 的簡單平均值，Google Waymo 的價值為 3050 億美元。但是，如果我們考慮到 Waymo 的車隊規模，北美只有 700 輛無人駕駛出租車，它可能值得打折。因此，假設折扣 30%，將 Google Waymo 的估值定為 2000 億美元。

SOTP 表明谷歌的公允價值為 296 美元- 調整現金和債務后，谷歌服務、谷歌雲和其他投資三項業務的總股權價值為 3.6 萬億美元或每股 296 美元。

分析師的目標價是 259 美元，基於 DCF 和 SOTP 得出的公允價值的平均值，意味着 28.9 倍的 FY25 市盈率不高- 爲了更好地反映 Google Cloud 和 Waymo 的高增長潛力，同時保持 DCF 方法的嚴謹性，取兩個估計公允價值的平均值，得出 259 美元/股作為對谷歌 2025 年的目標價。

根據對 2025 年每股收益 8.97 美元的普遍預期，目標價為每股 259 美元，意味着 2025 財年市盈率為 28.9 倍，略高於谷歌 5 年平均值 27.3 倍。

下行風險主要來自幾個領域。1) Chrome 剝離——雖然預計不會採取結構性補救措施，但如果谷歌被勒令剝離 Chrome，谷歌的廣告收入可能會受到重大影響，因為約 20% 的搜索流量來自 Chrome 瀏覽器。2) 美國經濟衰退或滯脹——當經濟不景氣時，出版商往往會削減廣告預算。因為谷歌 80% 的收入來自廣告。美國經濟因素導致的廣告支出放緩可能會影響收入。3) 人工智能競爭——雖然我還沒有看到谷歌的廣告收入放緩，但其他搜索引擎與 Gen-AI 工具的整合可能會對谷歌在搜索業務中的主導市場份額構成威脅。例如，微軟在 2023 年 2 月推出了一款新的人工智能驅動的必應 (全球第二大搜索引擎)，結合了 Open-AI 的 GPT-4 模型。

分析師強烈建議您在 2025 年將谷歌作為投資組合中的重點持股之一，因為 1) 對司法部的擔憂有些過度。如果您認為法院將遵循微軟在 1990-2000 年代的案件，那麼 Chrome 剝離的可能性很低。2) 人工智能正在完全融入谷歌的業務，包括搜索、YouTube、雲、Gmail……等。人工智能概覽不會蠶食流量，而是有助於提高流量，這反映在付費點擊量的增加上。3) 谷歌被低估了——目前其 FY25 市盈率為 21.5 倍，低於其 5 年平均市盈率 27.3 倍。基於 DCF 和 SOPT 的目標價為 259 美元，意味着目標市盈率為 28.9 倍，表明上漲空間為 35%。