信達晨會（2025/01/17）新消費：英派斯公司首次覆蓋報告

（來源：信達證券研究）

【新消費】英派斯(002899)公司首次覆蓋報告：健身器材龍頭，產能擴張、多元成長（姜文鏹）

【新消費】仙鶴股份(603733)公司點評報告：成長加速，漿紙一體（姜文鏹）

【新消費】思摩爾國際(6969.HK)公司點評報告：十問十答！（姜文鏹）

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財經新聞

商務部：1月20日起全國各地陸續實施手機等數碼產品購新補貼

1月16日下午，商務部召開專題新聞發佈會，相關單位介紹手機、平板、智能手錶（手環）購新補貼和家電以舊換新政策有關情況。相關負責人介紹，根據目前工作調度情況，全國各地將從1月20日開始陸續實施手機等數碼產品購新補貼。商務部指導各地落實建設全國統一大市場的要求，一視同仁支持符合條件的各類經營主體參與補貼政策，一視同仁支持符合統一補貼品類和標準的產品參與補貼政策。

中國造船業三大指標連續15年世界第一

2024年中國造船業全年數據正式發佈，2024年我國造船業完工量達55.7%，2024年我國造船業手持訂單量佔到全球市場的63.1%，2024年我國造船業新接訂單量佔到全球市場的74.1%，中國造船業三大指標連續15年世界第一。

六部門聯合發文：七項舉措完善數據流通安全治理

國家發展改革委、國家數據局等六部門印發《關於完善數據流通安全治理更好促進數據要素市場化價值化的實施方案》。《方案》從明晰企業數據流通安全規則、加強公共數據流通安全管理、強化個人數據流通保障、完善數據流通安全責任界定機制、加強數據流通安全技術應用、豐富數據流通安全服務供給、防範數據濫用風險等七個方面作出具體部署。

工信部部署加強互聯網數據中心客户數據安全保護

工信部印發通知，部署加強互聯網數據中心客户數據安全保護。通知提出，規範機房安全管理，做好設備供應鏈管理，加強數據安全風險監測預警，推進數據安全標準研製，探索開展數據安全保護能力評價，切實提升互聯網數據中心業務服務水平。工信部將引導各通信管理局、基礎電信運營企業和有關互聯網數據中心企業做好互聯網數據中心客户數據安全保護工作，推動互聯網數據中心業務安全有序發展。

中國碳市場2024年運行活躍度提升

2024年，全國碳排放權交易市場交易熱度持續攀升。數據顯示，2024年，全國碳排放權交易市場碳排放配額年成交量1.89億噸，年成交額181.14億元，創全國碳排放權交易市場2021年上線交易以來年成交金額新高。

2024年新能源商業車險保費首次突破千億元

1月16日，數據顯示，2024年，新能源商業車險保費收入約1177億元，同比增長52.93%。這是新能源商業車險年度保費首次突破千億元。同時，新能源商業車險已結賠款約587億元，同比增長63.47%。

硅業分會：本周硅片價格暫時持穩

1月16日，據中國有色金屬工業協會硅業分會消息，本周硅片價格暫時持穩，其中N型G10L單晶硅片（182*183.75mm/130μm/256mm)成交均價穩定在1.18元／片；N型G12R單晶硅片（182*210mm/130μm)成交均價穩定在1.3元／片；N型G12單晶硅片（210*210mm/150μm)成交均價穩定在1.55元／片。本周G10L系列硅片最高價有調整，但由於成交量不大因此對均價暫未產生影響。

2024年上海口岸進出口總額達11萬億元

1月16日，上海市人民政府經濟主題記者會舉行。上海市政府副祕書長、市發展改革委主任顧軍在記者會上表示，過去一年，上海經濟社會發展總體平穩、穩中有進，「五個中心」建設加快推進，城市能級和核心競爭力進一步提升。全年口岸進出口總額達11萬億元，金融市場交易總額達3650萬億元，全年集裝箱吞吐量達5150萬標準箱。

深圳：2024年前11月實際對外投資超114億美元

深圳市商務局發佈消息，2024年，深圳市商務局着力推動對外投資合作高質量發展，堅定不移拓展對外開放新空間、塑造對外開放新優勢，全力增加全球市場「含深度」。，2024年1-11月，深圳實際對外投資超114億美元，對外承包工程完成營業額超98億美元，均居國內城市首位。

遼寧：2025年預期GDP增長5%以上

1月16日，遼寧省第十四屆人民代表大會第三次會議開幕。據2025年遼寧省政府工作報告，遼寧省2024年經濟運行持續向好，全省地區生產總值增長5%左右，固定資產投資增長5%以上，社會消費品零售總額增長4%左右，一般公共預算收入增長5.5%，糧食產量500.1億斤。

新消費：姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

英派斯(002899)公司首次覆蓋報告：健身器材龍頭，產能擴張、多元成長

健身器材龍頭，增長重回快車道。公司專注於健身器材全品類開發、製造、銷售及品牌化運營，為PRECOR、BH等國際知名健身器材品牌代工，自主品牌Impulse已成功打入歐洲、亞太等多個國際市場。伴隨疫后下遊需求復甦以及公司加速產品&渠道擴張，2024Q1-3收入/利潤同比+36.1%/+20.2%，增長重回快車道。

全球健身市場穩步擴容，我國滲透率有望提升。2016-2019年全球健身器材市場規模從105億元增長至117億元（CAGR為3.7%），其中有氧健身器材/無氧力量器材/其他器材CAGR分別為3.9%/3.6%/2.5%。2020年行業短暫承壓，2021-2023年全球頭部品牌喬山健身器材收入CAGR達15%。此外，疫后全球民眾健身意識增強、行業增長有望提速，根據Statista預測，2021-2028年全球市場規模CAGR預計達5%。歐美健身氛圍濃厚，為全球主要消費市場；2021年我國健身會員滲透率僅為3%，但近年來政策利好頻出，未來有望持續擴容。

海外格局集中，中國供應鏈深度綁定。國際老牌品牌佔據全球市場主要份額，我國企業主要以代工方式向歐美市場出口。儘管全球貿易摩擦加劇，中國供應鏈份額穩居高位，2023年美國/歐盟健身器材進口國別中中國大陸佔比分別為68%/75%，較2018年分別-1.9/+3.2pct，海外品牌商對國內依賴度較強。全球消費降級下中國企業有望憑成本優勢持續搶佔份額。

代工&品牌雙輪驅動，產能擴張、多元成長。1）代工：受益於公司研發&產品優勢，公司與多位主要客户合作模式逐步由OEM向ODM轉變。2024H1海外代工收入同比高達43%，未來老客户基本盤穩定，新客户持續擴張，有望維繫穩健增長。2）品牌：公司自主品牌在海外以經銷為主、直銷為輔，受益於產品加速迭代&區域擴張，2024H1海外品牌收入同比高達62%，且公司積極開拓跨境電商等新興渠道，未來高增可期。2024年公司體育產業園落地，外盤，我們預計產能有望翻倍至46.2萬套，且新基地智能化&自動化全面，生產效率顯著提升。此外，公司近日擬與李未可科技合作進軍智能眼鏡賽道，新賽道成長動能充沛。

盈利預測與投資評級：2024-2026年公司歸母淨利潤將分別為1.2、1.5、1.8億元，對應PE分別為27.5X、22.0X、18.8X。考慮到英派斯產能有望翻倍的可能性、擬進軍智能眼鏡賽道擴展第二成長曲線，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險因素：需求復甦不及預期，原材料&匯率波動超預期，產能爬坡不及預期，新賽道拓展不及預期。

新消費：姜文鏹

首席分析師

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仙鶴股份(603733)公司點評報告：成長加速，漿紙一體

事件：特種數據出爐，行業具備明顯相對優勢。根據中國造紙雜誌社1月初發布的《2023年我國特種紙產業發展現狀（上）》，2023年特種紙產量743萬噸（同比+3.8%），銷量725萬噸（同比+3.1%），整體開工率提升6.8pct至84.3%。2023年進口/出口量分別為33.4/181.3萬噸、同比-19.1%/+9.7%。23年特紙CR9為59.2%（同比+1.5pct），其中仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技市佔率分別提升0.6pct、0.9pct、0.7pct。特種紙行業出口雙位數左右增長、進口雙位數以上下滑，疊加部分景氣品種如熱轉印、格拉辛、食品醫療等延續需求增長，供需關係明顯好於大宗紙，且龍頭份額提升明確。

林漿紙一體化進程加速，成本周期有望逐步弱化。公司湖北項目24年1月落成（聚焦裝飾原紙及消費類包材），其中PM1&PM2已Q1投產、H1貢獻產量超3萬噸，PM3產線9月底開機，其余生產線公司預計25年初逐步落地。廣西（聚焦日用消費）項目PM2紙機24年6月下旬開機投產，PM4於24年10月份開機投產，PM1、PM3、PM5公司預計25年初逐步落地。兩大項目首期合計將投產約60萬噸以上造紙產能。此外，憑藉優越自然資源優勢（湖北蘆葦&楊木、廣西桉木速生林），新增造紙產線將被匹配部分林漿資源賦能（湖北2條化機漿生產線和2條化學漿生產線已經投入生產、廣西1條化機漿生產線和1條化學漿生產線已經投入生產），兩大項目首期合計貢獻70萬噸左右紙漿產能，未來伴隨產能逐步爬坡，周期影響有望逐步弱化。

產銷景氣，價格平穩，噸盈利小幅下降。受益於公司廣西&湖北項目逐步落地，且積極拓張海外業務（24H1順利接入全球領先菸草公司供應鏈），我們預計公司產銷維持景氣，24Q4銷量環比提升。低價漿逐步入庫，但需求疲軟，我們預計24Q4價格小幅回調，本部噸盈利預計環比小幅走弱。展望未來，低價原料延續入庫改善成本，疊加公司自給漿比例提升，廣西/湖北基地盈利擴張，卡紙業務轉型、虧損收縮，預計25年公司盈利有望保持靚麗表現。

盈利預測：預計24-26年盈利分別為10.5、14.4、17.7億元，對應PE估值分別為14.1X、10.3X、8.4X。

風險提示：需求低於預期、競爭加劇。

新消費：姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

思摩爾國際(6969.HK)公司點評報告：十問十答！

事件：近期公司股價波動較大，悲觀情緒核心邏輯在於預計Hilo滲透率提升緩慢、HNB利潤貢獻較少，估值過高。我們根據近期產業調研反饋，總結了以下十個核心問題。

1、HNB市場的發展？

2023年HNB市場規模約320億美金、行業增速約12%。受益於IQOS 2024年重返美國（核心產品iluma有望25H2通過PMTA），2025年或將為美國HNB發展元年。美國菸民數量為全球第四（僅次於印度、中國、印尼），佔全球菸民比例約5%，具備HNB發展基礎。目前PMI全球新型菸草用户已高達3650萬人（其中3080萬人使用IQOS），我們預計后續HNB市場將顯著擴容。

2、HNB是一門什麼生意？

HNB和霧化最大的差別在於HNB依然是菸草，外部政策環境多數持支持態度，菸民轉化率極高（PMI HNB轉化率70%以上），消費者粘性很強（口味粘性+煙具更換成本）；阻力在於前期投入比較大（煙具成本），菸民轉化需求時間。目前全球滲透率僅約3.5%（HNB規模/捲菸規模）（核心市場日本滲透率高達40%，韓國&東歐部分國家滲透率約20%），HNB屬於少量巨頭競爭的領域，長期天花板高。

3、全球菸草集團的發展策略？

1）菲莫：堅定無煙社會，預計2030年無煙產品收入佔比超2/3（目前佔比38%），IQOS已覆蓋超90+市場、3000萬+用户；2）英美：計劃2030年新型菸草用户達5000萬，2035年收入佔比達50%（目前佔比約18%）；3）日煙：2026年將Ploom X市場範圍擴張到40家，預計到2035年加熱菸草產品銷量超過1/2（目前銷量佔比約2%）。

4、英美對Hilo的態度？

我們預計，思摩爾國際作為英美菸草核心供應商，有望通過整套解決方案方式進入英美HNB供應鏈體系且專利共享，反映英美菸草底層研發缺失和發展HNB市場緊迫性。英美早期發展更多依賴霧化，目前HNB在全球新型菸草發展中佔比持續提高，英美發展HNB的戰略意義提高。

5、Hilo產品力如何？

菸草產品體驗很難量化評價，但根據我們測評，Hilo設備重量僅76克（較上代輕16克），加熱速度更快（3s左右、IQOS ILUMA大概在5s左右）。Hilo發熱方式採取微波/電阻結合，整體發煙量/抽吸感相較於上一代Glo顯著提升，產品力可對標ILUMA。此外，IQOS初代產品出現距今已經10年，持續根據消費者反饋優化產品是HNB產品優化底層邏輯，菸草是一門Know-how的生意，后續Hilo產品力也會持續迭代。

6、Hilo銷量假設是多少？

菲莫國際24年前三季度銷量超1000億支，英美菸草24年上半年銷量僅99億支；全球市場菲莫和英美的傳統菸草體量相似，具備廣大消費者和渠道基礎，我們認為伴隨美國市場放開，英美和菲莫的銷量差距有望收斂。我們判斷，后續HILO煙具銷量有望達千萬級別，我們預計對應的煙彈體量有望達百億支級別。

7、Hilo的收入、盈利假設？

我們初步預計，煙具利潤率更接近傳統煙具的利潤，煙彈價格預計利潤率較高。整體預計，25年貢獻主要以煙具收入為主，煙彈預計貢獻較少，利潤貢獻相對有限；26年煙具、煙彈對於收入、利潤貢獻均更明顯。

8、霧化市場怎麼看？

霧化核心變化在於監管思路變化，霧化行業延續滲透率提升、規模增長態勢，但非合規市場早期發展猖獗。FDA近期密集發聲，多部門聯合執法，對於不合規企業監管持續細化，FDA進口警示名單可在無需檢測或進行實物查驗的情況下扣押該產品后續貨物。我們預計后續合規市場有望恢復增長，PMTA審覈通過的核心品牌Vuse、Njoy均為思摩爾供應，后續霧化市場有望復甦。

9、估值怎麼理解？

HNB相較於霧化長期天花板更高，但成長曲線更為緩慢，我們認為思摩爾在HNB產業鏈的地位和盈利模式相較於霧化並未弱化，且HNB產業鏈相較於霧化更為封閉、產業鏈更長、壁壘更高，長期政策支持下HNB市場發展有望逐步為思摩爾貢獻超越霧化的利潤，因此當前階段給予一定估值溢價是合理的。

10、后續主要觀察點？

1、日韓市場進入節奏；2、歐洲市場TBD節奏；3、美國市場PMTA節奏；4、英美定期報告，核心跟蹤對於HNB市場及Hilo產品市場發展反饋及定位。

盈利預測：預計2024-2026年歸母淨利潤分別為13.4、15.6、25.5億元，對應PE分別為54.4X、46.7X、28.6X。

風險提示：全球合規趨嚴，新型菸草滲透率提升不及預期、競爭加劇。

近期電話會議預告及回顧

近期調研活動預告

證券研究報告名稱：《健身器材龍頭，產能擴張、多元成長——英派斯(002899)公司首次覆蓋報告》

對外發布時間：2025年1月16日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹 S1500524120004

證券研究報告名稱：《成長加速，漿紙一體》

對外發布時間：2025年1月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹 S1500524120004

證券研究報告名稱：《十問十答！》

對外發布時間：2025年1月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹 S1500524120004