華泰 | 策略：南向和逆勢資金加碼港股

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（來源：華泰證券研究所）

上周港股延續調整，但資金面出現積極信號：1）外資對港股配置力度降至2020年以來低位，上周主動配置型外資淨流出放緩，或反映當前估值水位已計入外資較悲觀的預期。2）南向搶籌積極，上周南向資金淨流入港股規模創2021年3月以來新高，逆勢加倉騰訊等超跌標的。3）上周港股回購額、回購市值比創2024年9月下旬以來新高，主要集中在互聯網/金融/運動服飾等板塊。產業資本作為重要的逆勢資金，過往大幅淨流入往往對應港股階段性底部。4）恆生指數沽空比例小幅回落，仍處於中性水位。近期空頭交易量上行和成交額佔比回落或反映投資者分歧加劇。

關注點1：主動配置型外資淨流出放緩

1月2日至1月8日，以EPFR口徑統計的配置型外資轉為淨流入港股，ADR淨流入規模收窄。配置盤，港股主動外資連續13周淨流出，但淨流出規模收窄，被動外資淨流入規模擴大。交易盤，我們測算的交易型外資淨流出規模大幅擴大。配置盤和交易盤的分歧或反映不同類型的投資者態度進一步分化：一方面，隨着外資對港股的配置力度降至2020年以來低位，主動配置型外資淨流出港股放緩，或反映港股估值已調整至合理區間；另一方面，交易盤淨流出規模擴大，業績預告密集披露期和特朗普1月20日正式就任潛在的外部政策擾動下，部分投資者提前避險。

關注點2：南向淨流入規模創2021年3月以來新高

上周南向淨流入規模462億人民幣，較前一周接近翻倍，創2021年3月以來新高；南向交易佔比小幅回落，但仍在四成以上。由於港股相較A股小微盤的壓力更小，且部分稀缺性標的短期超調，南向搶籌積極。行業維度，上周傳媒、銀行、電子、通信、煤炭南向資金淨流入規模居前，消費者服務、紡織服裝淨流出規模居前。輕工/消費者服務/食飲/銀行/鋼鐵等AH溢價處於高位，傳媒/家電等降至低位。個股維度，上周南向淨流入規模居前的個股包括騰訊控股/小米集團-W/中國移動/工商銀行/中芯國際等，呈現一定抄底特徵。近期南向繼續啞鈴型增配港股紅利和互聯網、科技硬件等新經濟板塊。

關注點3：港股回購熱度創2024年9月下旬以來新高

上周港股市場回購熱度回暖：上周回購案例數、回購額、回購市值比均上升，創2024年9月下旬以來新高，均位於2023年以來90%分位數以上。過往回購額和回購市值比大幅回升往往對應港股階段性底部。行業維度：考察回購額，軟件與服務、保險、耐用消費品與服裝等回購額居前，軟件與服務、保險、資本貨物等回購額環比提升，多元金融、汽車與汽車零部件等回購額環比回落；考察回購市值比，軟件與服務、耐用品消費與服裝、保險、技術硬件與設備等回購市值比居前。個股維度，回購額居前的包括騰訊控股/友邦保險/安踏體育/匯豐控股/小米集團-W/快手-W等。

關注點4：空頭交易量與成交額佔比的背離反映投資者分歧加劇

情緒指標上：1）估值與風險溢價：上周恆生指數PETTM繼續調整，風險溢價（相對美債）小幅回升至6.73%，處於滾動5年均值附近。2）空頭頭寸：上周恆生指數日均沽空比例回落，仍處於中性水位。單日來看，上半周高位回落，周四至周五再次回升至接近15%。其中，港股互聯網沽空比例回落至11 %，港股地產沽空比例回落至14%。此外，近期空頭交易量上行與成交額佔比的背離反映不同類型的投資者分歧加劇。3）上周恆生指數看跌看漲期權比率回升至1.01，短期悲觀情緒計入較充分；4）上周香港衍生權證成交額和佔主板成交比重均回升。

風險提示：估算模型失效；數據統計口徑有誤。

外資動向：主動配置型外資淨流出放緩

1月2日至1月8日，以EPFR口徑統計的配置型外資轉為淨流入港股，ADR淨流入規模收窄。其中，配置型外資淨流入港股0.81億美元（vs前一周淨流出1.40億美元），淨流入ADR規模收窄至1.79億美元（vs前一周淨流入3.88億美元）。

港股主動配置型外資淨流出規模收窄。1月2日至1月8日，港股主動外資連續13周淨流出，淨流出規模收窄至0.93億美元（vs前一周淨流出1.92億美元），被動外資淨流入規模擴大至1.74億美元（vs前一周淨流入0.42億美元）；ADR主動外資淨流出規模收窄至0.05億美元（vs前一周淨流出0.33億美元），被動外資淨流入規模收窄至1.84億美元（vs前一周淨流入4.21億美元）。近期偏強的美國經濟數據疊加特朗普交易下，上周美元指數盤中一度升至110附近，創2022年以來新高，美債長端利率亦回升，海外流動性偏緊的環境下主動外資淨流出放緩，或有兩點原因：1）外資對港股的配置力度降至2020年以來低位；2）港股估值中或已計入外資較悲觀的預期，短期超調后外資倉位有回補需求。

交易型外資淨流出規模擴大。以Wind統計的香港本地及國際中介持股變化估算流量（近似代表港股外資流量），與EPFR口徑下港股配置型外資流量的差值，近似代表港股的交易型外資，1月2日至1月8日淨流出規模大幅擴大至55.28億美元（vs 前一周淨流出31.70億美元）。

南向資金：南向淨流入規模創2021年3月以來新高

上周南向淨流入規模大幅擴大至462.43億人民幣，較前一周接近翻倍，創2021年3月以來新高；南向交易佔比小幅回落至42.22%，但仍處於高位。截至1月14日收盤，AH溢價小幅回落至143.5左右。根據我們構建的AH溢價模型和敏感性分析，隨着美元指數中樞抬升，新的AH溢價合理波動範圍大致為142-149，目前AH溢價基本處於合理區間。由於港股相較A股小微盤的壓力更小，且部分稀缺性標的短期超調，南向搶籌積極。

行業維度，上周傳媒（290.18億元）、銀行（54.76億元）、電子（45.31億元）、通信（27.39億元）、煤炭（14.35億元）南向資金淨流入規模居前，消費者服務（-20.00億元）、紡織服裝（-0.72億元）淨流出規模居前。

考察AH溢價2010年以來分位數，截至1月13日輕工/消費者服務/食飲/銀行/鋼鐵等處於高位，傳媒/家電等降至低位。

個股維度，上周南向淨流入規模居前的個股包括騰訊控股/小米集團-W/中國移動/工商銀行/中芯國際等，淨流出規模居前的個股包括美團-W/阿里巴巴-W/舜宇光學科技/安踏體育/中國石油化工股份等，科技硬件板塊近期流入較明顯。

產業資本：港股回購熱度創2024年9月下旬以來新高

上周港股市場回購熱度大幅回升：上周回購案例數307起，較前一周增加75起；回購額98.03億港元，較前一周增加41.85億港元，回購市值比回升至萬分之1.94；上述指標均創2024年9月下旬以來新高，並位於2023年以來90%分位數以上。

行業維度：1）考察回購額，軟件與服務、保險、耐用消費品與服裝等回購額居前，軟件與服務、保險、資本貨物等回購額環比提升，多元金融、汽車與汽車零部件等回購額環比回落；2）考察回購市值比，軟件與服務、耐用品消費與服裝、保險、技術硬件與設備等回購市值比居前。

個股維度，回購額前10的個股爲騰訊控股/友邦保險/安踏體育/匯豐控股/小米集團-W/快手-W/時代電氣/石藥集團/新秀麗/中遠海控。

情緒追蹤：空頭交易量與成交額佔比的背離反映投資者分歧加劇

估值和風險溢價

上周恆生指數PETTM 回落至8.70x，風險溢價（相對美債）小幅回升至6.73%，處於滾動5年均值附近。從PB-ROE視角看，恆生指數、恆生國企指數在全球主要股指中具備性價比。

空頭頭寸

上周恆生指數日均沽空比例回落至12.61%，仍處於中性水位，空頭交易量上行與成交額佔比的背離反映不同類型的投資者分歧加劇。單日來看，上半周迴落至周三9.04%的低點，隨后再次上升至周五最高點14.78%。其中，港股互聯網沽空比例回落至11.14%，港股地產沽空比例回落至14.32%。

看跌看漲期權比率

權證成交額

受聖誕假期影響，上周香港衍生權證成交額大幅回升至51.06億港元（vs前一周32.04億港元），佔主板總成交額比重亦回升至3.32%（vs前一周2.43%）。

估算模型失效：我們在統計外資配置盤和交易盤時採用了估算方法，若估算模型失效，則相關指標對於微觀流動性的解釋變差。

數據統計口徑有誤：若所採用數據的統計口徑出現偏差，將引發相應數據的代表性及準確性不足風險。

研報：《南向和逆勢資金加碼港股》2025年1月15日

張繼強 分析師 S0570518110002 | AMB145

王偉光 分析師 S0570523040001

方正韜 分析師 S0570524060001