平替版「樂高+泡泡瑪特」，這家公司港股上市引關注

布魯可，能成為「谷子經濟」的龍頭嗎？

文｜李宏旭

號稱「中國版樂高」的拼搭玩具企業布魯可（00325.HK）於1月10日在港交所上市，並一度因股價大漲而備受市場關注。

在招股階段，布魯可拿下了超6000倍融資超額認購，超過了2024年的港股「凍資王」毛戈平（01318.HK）。1月10日上市后，布魯可盤中一度大漲80%，股價突破100港元，總市值超過260億港元。但是，到當日收盤時，其股價漲幅已經回落到40%左右。

隨后幾個交易日，布魯可的股價沒有出現較大起伏。截至1月15日午盤，布魯可股價85.9港元，總市值210.53億港元，一部分市值「泡沫」已經被消化。

成立於2014年的布魯可，主營拼搭角色類玩具的設計、研發和銷售，旗下擁有「百變布魯可」和「英雄無限」兩大原創IP，也有奧特曼、變形金剛、漫威英雄等全球知名IP的非獨家授權，成為近年來二次元「谷子經濟」的獲益者。

「中國版樂高」，是布魯可最易被市場認識的「人設」，但是其在港股市場受到資本青睞並不是因為對標樂高，而是對標港股的明星潮玩公司泡泡瑪特（09992.HK）。

與泡泡瑪特類似的是，布魯可的大量產品也採用了「盲盒」的形式。截至1月14日，泡泡瑪特股價83.55港元，總市值1122億港元，是布魯可的五倍多。

資本期待的「拼搭版泡泡瑪特」

根據招股書，布魯可集團擁有超過500項專利，也有原創IP開發，並與全球約50個知名IP建立了合作關係。

2021年至2023年，布魯可的營收從3.30億元增長到8.77億元；2024上半年營收達10.46億元；相對應的，經調淨利潤在2021年和2022年分別為虧損3.56億元和2.25億元。2023年開始公司扭虧為盈，當年淨利潤7288.2萬元，2024年上半年盈利增長至2.92億元。這兩項關鍵財務數據都顯示出業績穩定正向發展。毛利率也在逐年攀升，2021年至2024年上半年，從37.4%上升到52.9%。

布魯可定位的主要客羣是「小孩哥」市場，大概是目前十幾歲的「10后」。相比樂高動輒幾百上千元的高價，布魯可更注重親民的定價策略，旗下主流產品價格在9.9元至300元，熱銷單品價格帶為39元，相當一部分產品定價9.9元至19.9元。

2021年至2023年及2024年前6個月，公司產品平均價格從89元下降至19元。低價策略助推了其市場滲透率提升，在國內俘獲了大批忠實客户。

布魯可大多以盲盒形式銷售，不少「小孩哥」沉醉其中。一位家長告訴《財經》，自家孩子已經完全迷上了拆盲盒，「買了第8彈要第9彈，買了第9彈又要第13彈，最近每天都要纏着買」，理由是其中的隱藏款能夠讓他在小夥伴中更有面子。

布魯可之所以被資本市場追捧，關鍵在於其身上體現出與泡泡瑪特類似的「高成長+高復購+IP驅動」模式。布魯可通過引入熱門IP（如奧特曼）和定期推出限量款，不斷刺激消費者購買慾望，這種「內容即產品」的邏輯，與泡泡瑪特的盲盒玩法異曲同工。

此外，資本市場也看重布魯可在商業模式上的延展性。例如，布魯可未來可能探索更多的IP聯名合作，推出高端限量產品，從而覆蓋更廣的消費人羣。同時，公司還可以藉助拼搭玩具的獨特優勢進入教育市場。根據弗若斯特沙利文的報告，全球和中國的拼搭角色類玩具的市場規模在2023年達到278億元及58億元人民幣，在2028年將分別達到996億元及325億元人民幣，年均複合增長率達29%及41.3%。通過STEAM教育課程將拼搭玩具變成寓教於樂的學習工具，進一步提升用户黏性和品牌價值。

近年來，布魯可又搭上了「谷子經濟」東風。「谷子」一詞音譯自「Goods」（商品），「谷子經濟」是一種以年輕人為主的消費經濟形式，主要涉及二次元文化產品的消費，包括漫畫，動漫等版權作品衍生出的卡牌，手辦等。

根據灼識諮詢報告，中國泛Z世代人羣規模約有4.3億人，泛Z世代人羣深受二次元文化的影響以Z世代為例，其泛二次元用户佔比達到95%，核心二次元用户佔比達到30%。Z世代羣體的可支配收入規模總額估計已超十萬億人民幣，潛在消費空間廣闊。

布魯可的挑戰與風險：成為下一個泡泡瑪特有多難？

目前，布魯可要想成為玩具盲盒界的下一個「神話」，還有很長的路。

拼搭玩具作為製造業的一部分，本身存在研發、生產成本較高的問題，而布魯可的低價和營銷策略雖然幫助其迅速佔領了市場，但也讓盈利能力面臨挑戰。

相比之下，泡泡瑪特的盲盒產品平均售價在59元以上，高端限量款價格甚至更高，形成了強勁的盈利能力。因此，布魯可若想真正複製泡泡瑪特的商業成功，還需要尋找提升單品毛利率的途徑，例如推出高端產品線或進行產品升級。

艾媒諮詢CEO張毅向《港灣商業觀察》表示，一方面，公司整體營銷費用較高，這引起外界的擔憂。其次，其對IP的依賴比較強，而自有IP的轉化加收割成效並不顯著，有待加強。

泡泡瑪特2023年營收達63億元，調整后淨利潤11.9億元；2024年上半年,營收達到45.6億元，經調整后淨利潤10.2億元。相比之下，布魯可在2024年上半年10億元的營收規模與泡泡瑪特的差距較大，與泡泡瑪特依賴強勢IP驅動銷量不同，布魯可在IP方面的短板十分明顯。雖然布魯可目前憑藉奧特曼IP吸引了大批「小孩哥」用户，但這一策略存在明顯侷限性。

一方面，布魯可的成功很大程度上依賴於奧特曼IP的熱度，但這一IP的吸引力主要集中在8歲至14歲的男孩羣體，用户覆蓋面較窄。一旦奧特曼的熱度下降，布魯可的銷量將受到嚴重影響。

另一方面，布魯可目前IP原創能力不足，雖然打造了「百變布魯可」和「英雄無限」兩大原創IP，但相比樂高在多元化原創IP上的長期積累，布魯可在原創IP方面尚未形成品牌影響力。沒有足夠有吸引力的IP支撐，布魯可的長期競爭力將面臨挑戰，而且付給IP方的費用將進一步增加成本。

要解決這一問題，布魯可需要投入更多資源在原創IP的打造上。例如，藉助國內的文化元素開發具有本土特色的拼搭玩具，或者通過與動漫、遊戲等領域的跨界合作，推出更多吸引年輕用户的限量聯名產品。

除了IP問題，布魯可還面臨着國內外雙重的競爭壓力。

在國內中低端市場，班寶等品牌是布魯可的直接競爭對手，泡泡瑪特等潮玩品牌也在不斷拓展拼搭玩具品類。作為盲盒潮玩的先驅，泡泡瑪特在IP打造、潮流文化塑造方面擁有極強的優勢。

在國內高端市場，樂高作為全球拼搭玩具的領導者，憑藉其強大的品牌效應、卓越的質量標準和完善的產品體系，穩居市場主導地位。樂高的高壁壘競爭策略使得布魯可在這一細分市場中幾乎難以撼動其在覈心消費羣體中的地位。

與此同時，布魯可國際化戰略的推進也並非一帆風順。目前，該公司在東南亞市場取得了一定進展，不過，歐美市場的進入門檻更高。歐美消費者對品牌忠誠度較高，對價格敏感度較低，而布魯可目前的「性價比」策略在這類市場中優勢並不明顯。此外，國際市場的專利壁壘和本土品牌保護政策，也對布魯可的擴張構成了潛在障礙。

李宏旭