國海研究 | 交運2025年投資策略/亞盛醫藥-B深度—晨聽海之聲0115

（來源：國海證券研究）

深度報告·2篇:

國海交運·祝玉波團隊 |2025年年度交運行業投資策略：柳暗花明，行將終至

國海醫藥團隊 |亞盛醫藥-B(6855.HK)公司深度報告：血液瘤創新葯細分龍頭，加速國際化佈局

點評報告·7篇:

國海計算機·劉熹團隊 | 我國中部最大智算中心投產，國產算力景氣上行——計算機行業事件點評

國海計算機·劉熹團隊 | 海光信息（688041）公司點評報告：預計Q4「雙芯」增長，看好2025年成長加速

國海交運·祝玉波團隊 |申通快遞（002468）2024年業績預告點評：2024年度業績預告超市場預期

國海化工·李永磊團隊 |萬華化學（600309）公司動態研究：聚氨酯價差環比改善，乙烯二期項目預計2025Q1投產

國海食飲·劉潔銘團隊 |茅臺批價企穩回升，大眾品年貨節表現分化——食品飲料行業周報

國海化工·李永磊團隊 |TrendForce預計2025年AI服務器市值達2980億美元——新材料產業周報

國海汽車·戴暢團隊 | 以舊換新政策出臺，比亞迪夏上市——汽車行業周報

交運：2025年年度交運行業投資策略：柳暗花明，行將終至

報告作者：祝玉波/史亞州/王漢學/張晉銘

報告發布日期：2025年1月14日

報告摘要：2025年展望：內需修復+均衡，外需調結構，或成交易邏輯主線

覆盤2024年：2024年9月24日后動能切換，物流、航空兩大順周期板塊大幅跑贏滬深300，此前表現較佳的紅利板塊則明顯跑輸。2024年9

月24日后預期先於基本面完成修復，后續現實與預期修復節奏的不同或是市場的主要分歧，但弱現實與預期的螺旋循環或已被阻斷。

展望2025年：交運板塊策略上看，內需修復+均衡，外需調結構，或為2025年交易邏輯主線。①修復：基本面彈性較強或低估值成長板塊，

推薦電商快遞、航空、化工物流；②均衡：股息率託底保護勝率，同時基本面具備一定修復彈性，推薦直營快遞、大宗供應鏈、物流地產；

③結構：關税衝擊下外需結構或發生變化，短期看搶出口，長期看出海框架下相關板塊的投資機會。

內需修復：關注基本面彈性較強或低估值成長板塊，推薦電商快遞、航空、化工物流

電商快遞：快遞價格競爭的持續，本質還是供需和格局。基於目前行業增速和格局，預計2025年價格競爭延續，優選估值底部區間，2025

年欲重奪份額的電商快遞龍頭中通快遞，管理α持續的圓通速遞。關注基本面持續改善的申通快遞、韻達股份。

航空：飛機引進剛性制約+旅客需求仍具韌性，以及商務需求隨經濟政策發力有望持續復甦，行業供需拐點將至。此外，行業供需矛盾逐步

突出將刺激航司票價收益管理的改善，疊加燃油成本改善，盈利彈性可期。推薦周期上行彈性較大的（A+H）中國國航、南方航空、中國東

航；國內支線航空龍頭華夏航空；貝塔和阿爾法兼具的吉祥航空；低成本航司龍頭春秋航空。

化工物流：化工物流行業景氣度承壓，一定程度上受化工行業需求側強周期波動影響，且頭部企業維持較高資本開支，短期業績承壓；但中

期在需求結構性紅利+產能整合併購跑通的背景下，頭部企業成長路徑仍然清晰，量利有彈性；長期看化工物流企業憑藉自身資源稟賦和協

同效應，通過擴鏈條、拓區域的形式或打開成長「天花板」。當前需求周期方向與供給錯配，但政策定調寬松的背景下，或不宜對需求過度

悲觀，且頭部企業估值已調整至合理區間，待需求温和修復，業績成長與估值彈性有望迴歸。推薦關注低估值高勝率的宏川智慧；經營強α

興通股份；以及需求彈性較強的盛航股份、密爾克衞、永泰運。

內需均衡：股息率託底保護勝率+基本面修復彈性，推薦直營快遞、大宗供應鏈、物流地產。

直營快遞：覆盤順豐控股歷史股價，大行情多以需求上行為基礎，業績高增長往往帶來反彈機會。我們認為公司從擴張期邁入盈利期后，

處於穩增長和盈利改善的發展階段，業績兑現度高且分紅有望提升，中期關注公司業績穩增長+股東回報帶來的投資價值；長期關注公司圍

繞鄂州機場的第一增長曲線時效件，第二增長曲線供應鏈及國際的增長邊際變化。

大宗供應鏈：大宗供應鏈掛鉤商品周期，2024年上游需求偏弱影響商品流動性，黑色系基差偏弱影響套利空間，企業基本面不同程度承壓。

當前頭部企業估值持續回調，已有部分頭部企業PB<1，具備修復空間，且部分企業的高股息率或表達較強防守屬性。考慮到政策託底，需

求底部或已確立，若后續上游景氣度修復，有望帶動頭部企業基本面修復，具備順周期彈性。板塊攻守兼備，建議關注廈門國貿、建發股

份、廈門象嶼。

物流地產：2024年物流地產整體承壓，但亦存在結構性機會。受益於跨境電商驅動，珠三角城市羣物流地產呈現供需兩旺，租金及出租率

均維持高位。向后展望，珠三角城市羣物流地產有望繼續維持高景氣。物流地產除租金外，資產增值亦是重要收入及利潤來源，深圳國際

作為全國頭部物流地產商，持續推進物流園REITs出表，同時2023年開啟華南物流園轉型升級項目。根據我們測算，該項目預計為深圳國際

帶來稅后收益137.56億元。公司實際分紅比例常年維持在50%左右，若公司繼續保持50%分紅比例，參考2024年12月27日市值，預計深

圳國際2024、2025年股息率分別為8.6%、11.5%，高比例分紅下投資價值彰顯。嘉誠國際卡位跨境倉儲資源，受益於跨境電商紅利，新

產能快速去化貢獻增量，業績確定性較強。

外需結構：關税衝擊下外需結構或發生變化帶來投資會，短期看搶出口，長期看出海框架下相關板塊的投資機會。

短期看「搶出口」：若美國對華加徵關税，在加徵關税落地前或存在「搶出口」可能，集運及航空貨運短期或迎來量價彈性；重點關注東航

物流、中遠海控。

中長期看「出海佈局」：貿易不確定性或加速中國製造業向東盟方向出海發展。1）北部灣港作為東盟出口最近出海口，中短期有望充分受

益於東南亞出海+陸海新通道催化帶來的增量，中長期有望充分受益於平陸運河（2026年9月投產）引流形成的流量質變，優質資產稀缺性

和成長性兼具，推薦底部積極佈局；2）順豐控股及圓通國際快遞主要覆蓋亞洲區域，可提供端到端定製化國際供應鏈服務，有望直接受益

於中國到東盟產能及品牌出海紅利。3）極兔速遞為東南亞龍頭快遞公司且在中東以及拉美均有佈局，有望受益於TEMU等海外電商平臺全

球化佈局帶動，迎來快速增長。

鑑於交通運輸行業多條主線均存在佈局的機會，維持行業「推薦」評級。

風險提示：

1） 宏觀方面：經濟大幅波動、地緣政治衝突、能源危機、歐美深度衰退、油價和匯率大幅波動、大規模自然災害、中國市場與國際市場

不可完全對比等。

2） 行業方面：業務增速不及預期、重大政策變動、競爭加劇、行業事故等。

3） 公司方面：現金流斷裂導致破產、低價增發導致股份被動大幅稀釋、成本管控不及預期、重點關注公司業績不及預期等。

4）測算僅供參考，以實際披露數據爲準。

醫藥：亞盛醫藥-B(6855.HK)公司深度報告：血液瘤創新葯細分龍頭，加速國際化佈局

報告作者：萬鵬輝

報告發布日期：2025年1月14日

報告摘要：亞盛醫藥致力於研發創新葯，滿足血液瘤市場臨牀需求。公司已構建原創新葯研發與臨牀開發領域經驗豐富的國際化人才團隊，加速推進公司產品管線的臨牀開發進度。公司除了建立下一代細胞信號抑制劑（BCR-ABL1、ALK、FAK抑制劑）及外基因組改性劑（即EED抑制劑）之外，開發針對Bcl-2、Bcl-2/Bcl-xL、IAP及MDM2的小分子及降解療法。

奧雷巴替尼為第三代BCR-ABL抑制劑，循證醫學證據充分。相較於泊那替尼的黑框警告，阿思尼布針對T315I突變患者的5x劑量的潛在安全性風險，奧雷巴替尼安全性良好，大多數治療相關不良事件的發生率隨着時間推移下降，是三代BCR-ABL TKI中的BIC產品。2024年上半年奧雷巴替尼含税銷售額達112.92百萬元，較2023年下半年及上半年分別增加120%及5%，正處於快速放量期。2024年6月14日，亞盛醫藥宣佈與武田製藥就奧雷巴替尼簽署獨家許可協議，授予武田製藥獨家選擇權，攜手武田揚帆出海。

力勝克拉已在國內申報上市，即將成為維奈克拉后全球第二款上市的BCL-2抑制劑。在CLL領域，每日劑量遞增對專業醫護人員及病人更加便捷，更快達到治療劑量；在AML領域，2024年ASCO Ib/II期臨牀結果顯示力勝克拉具備較優的有效性與安全性，針對R/R AML患者，600mg組30人的mOS為14.7m，不良反應安全可控，未報道任何TLS事件；在MM領域，維奈克拉兩次III期臨牀衝擊失敗，而2024 ASH會議顯示，力勝克拉I/II期安全性良好，后續有望突破MM適應症；在MDS領域，力勝克拉治療一線中高危MDS三期已獲臨牀許可。力勝克拉有望在多個適應症領域打開海外市場空間，期待公司與相應適應症領域的MNC形成深度合作。

盈利預測和投資評級：考慮到公司產品創新性高，隨着在研管線陸續獲批上市與BD出海，我們預計公司2024-2026年收入分別為9.81、5.24、30.90億元，對應歸母淨利潤-3.74、-8.53、15.79億元。公司是創新型生物醫藥企業，有望在未來幾年實現盈虧平衡並逐漸盈利。首次覆蓋，給予公司「買入」評級。

風險提示：1、產品銷售不及預期；2、產品臨牀失敗風險；3、核心技術或核心銷售人員變動風險；4、產品出海進度不及預期風險；5、行業政策變動風險。

計算機：我國中部最大智算中心投產，國產算力景氣上行——計算機行業事件點評

報告作者：劉熹

報告發布日期：2025年1月14日

事件：2025年1月11日，據央視新聞總檯河南總站報道，我國中部地區規模最大的智算中心在河南鄭州正式投產，該項目按照A級數據中心標準建設15個模塊化機房，主要滿足大模型研發企業的高端訓練算力需求。

投資要點：我國中部最大智算中心在河南投產，2025Q1預期達30000P

2025年1月，我國中部地區規模最大的智算中心在河南鄭州正式投產，主要滿足大模型研發企業的高端訓練算力需求，該中心的建設標誌着中部地區在人工智能和大數據處理領域區域科技創新能力與數字經濟發展水平的重大提升。

河南空港智算中心由空港數字城市牽頭建設，首批2000P算力已於2024年10月投產。到2025Q1一期項目全部建成后，將達到30000P算力規模。中心全部建成后算力規模超10萬P，將成為中部最大、國內領先萬卡算力集羣。

 全國部分地區規劃2025年智算建設，政府專項債提供資金來源

全國部分地區已明確規劃2025年智算中心建設。2024年12月，上海市發佈《關於人工智能「模塑申城」的實施方案》表示，到2025年底，力爭全市智能算力規模突破100EFLOP，建成一批上下游協同的賦能中心和垂直模型訓練場。2023年12月，深圳發佈《深圳市算力基礎設施高質量發展行動計劃（2024-2025）》，要求到2025年，智能算力達到25EFLOPS（FP16）。

中央經濟工作會議明確「增加地方政府專項債券發行使用，擴大投向領域和用作項目資本金範圍」，《國務院辦公廳關於優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》指出專項債用作項目資本金範圍新增「雲計算、數據中心、工業互聯網、算力設備及輔助設備基礎設施」等新型基礎設施建設等方向。我們認為，政府專項債或為各地智算中心建設提供資金支持，促進智算中心落地建設。

 美國拜登政府或加強AI芯片管控，國內政策+需求端加速傾斜國產

2025年1月，美國拜登政府或加強管控AI芯片，或將設立三個層級的芯片限制措施。Tier 1的美國少數盟友，可以不受限制地獲取美國芯片，其中總部位於美國的企業若申請VEU資質，則需保證至少50%算力留在美國；Tier 2的國家和地區，將面臨以國為單位的總算力限制，每年每個國家5萬片GPU；Tier 3的國家和地區，數據中心將被全面禁止進口芯片。

新規或要求各個區域的算力向美國友好國家，特別是向美國集中。對於客户集中在美系地區的算力服務商或將受益。美國新規或將阻礙非美友好國家發展人工智能，並影響全球AI算力產業的發展。

我們認為，美國新規落地或將驅動國產AI算力的需求擴大。①國內市場國產化佔比提升：美國新規擬進一步限制對中國算力出口，或導致國內政策+需求端都加速向國產傾斜。②海外市場需求迴流：美國對第二層級區域的管控，或帶動海外算力需求迴流國內。③國產算力出海：美國對第二層區域的芯片限制，有望驅動該區域的非美系AI芯片需求。

 行業評級及投資策略：在國際形勢持續不明朗、AI+戰略持續升級等背景下，我國發展AI芯片自主可控或將是大勢所趨，國產AI芯片廠商加速迭代、推進萬卡集羣建設，或將驅動國產算力市場持續增長，維持對計算機行業「推薦」評級。

 重點關注公司：①GPU：海光信息、寒武紀；②服務器：中科曙光、浪潮信息、紫光股份、華勤技術、中國長城、軟通動力、中國軟件國際；③液冷：曙光數創、英維克、飛榮達、申菱環境；④AIDC：潤澤科技、光環新網、世紀互聯、寶信軟件；⑤其他：歐陸通、麥格米特、勝宏科技、沃爾核材、華豐科技、光迅科技、鋭捷網絡。

 風險提示：宏觀經濟影響下游需求、智算建設不及預期、大模型產業發展不及預期、市場競爭加劇、中美博弈加劇、相關公司業績不及預期等。

計算機：海光信息（688041）公司點評報告：預計Q4「雙芯」增長，看好2025年成長加速

報告作者：劉熹

報告發布日期：2025年1月14日

事件：2025年1月13日，公司發佈2024年年度業績預告：預計2024年營收87.2~95.3億元，同比增長45.04%~58.52%；歸母淨利潤18.1~20.1億元，同比增長43.29%~59.12%；扣非后歸母淨利潤17.1~18.8億元，同比增長50.48%~65.44%。

投資要點：2024Q4公司營收增速25%~64%，預計CPU+DCU實現雙增長

經過我們測算，預計2024Q4營收25.8~33.9億元，同比增長24.85%~63.99%；歸母淨利潤2.8~4.8億元，同比-21.37%~+33.95%；扣非后歸母淨利潤2.4-4.1億元，同比-22.27%~+33.94%。我們預計2024年，公司CPU+DCU雙產品均實現了高速增長。

1）CPU：2024年，公司的CPU產品進一步拓展市場應用領域、擴大市場份額，支持了廣泛的數據中心、雲計算、高端計算等複雜應用場景。我們預計：公司下游運營商、金融等行業需求進一步提升，根據中國電信官網，2024-2025年中國電信服務器集採招標中國產化比例達67.5%。金融行業方面，工農中建均是公司客户，2024年10月以來，浦發銀行、四川農商聯合銀行等均大規模採購了海光芯片服務器。

2）DCU：公司處理器產品（DCU）屬於GPGPU的一種，採用「類CUDA」通用並行計算架構，能夠較好地適配、適應國際主流商業計算軟件和人工智能軟件。海光DCU具備強大的計算能力、高速並行數據處理能力、良好的軟件生態環境三大技術優勢，已經實現了在人工智能、大數據處理、商業計算等領域的規模化應用，可以用於大模型的訓練和推理，客户覆蓋了包括智算中心「新基建」、互聯網、金融、運營商等行業。公司與頭部互聯網廠商推出了聯合方案，打造了全國產軟硬件一體全棧AI基礎設施，形成了多個標杆案例。2024年，公司DCU產品快速迭代發展，得到市場更廣泛認可，也進一步促進了公司業績的較快增長。

 2024年研發支出持續高增長，未來將加大市場推廣力度

公司持續專注於海光CPU和海光DCU芯片的研發工作，重點圍繞處理器設計、處理器安全、軟件優化等關鍵技術加大研發投入，通過高強度研發投入，不斷實現技術創新、產品性能提升，保持了國內領先的市場地位。根據公司業績預告，預計2024年年度實現研發投入32.3億元到36.6億元，同比增長14.96%到30.26%。經測算，預計2024Q4公司實現研發投入10.6億元到14.9億元，同比增長25.1%到75.73%。.

公司高端處理器產品已經得到了國內行業用户的廣泛認可，逐步拓展了浪潮、聯想、新華三、同方等國內知名服務器廠商，開發了多款基於海光處理器的服務器，有效地推動了海光高端處理器的產業化。未來，公司將持續加大市場推廣力度，將公司高端處理器產品拓展至更多領域，佔據更大的市場份額，公司也會積極關注相關行業招標的機遇和進展。

 2025年展望：AI+政策+新品等多重驅動，公司成長有望提速

我們看好2025年，公司CPU和DCU雙核心產品的持續高增長：

1）CPU：根據IDC，2024年H1我國服務器CPU產品的國產化率約為20%，仍有較大提升空間。我們預計：2025年，公司CPU將迎來政府專項債落地、信創政策深化推進、新產品競爭力提升及需求放量等新的機會。

2）GPU：2025年1月，我國中部地區規模最大的智算中心在河南鄭州正式投產，預計到2025Q1將達到30000P算力規模，全部建成后算力規模超10萬P，將成為中部最大、國內領先萬卡算力集羣。我們認為：2025年，我國智算中心將在政府、互聯網、運營商等多行業持續落地建設，海光信息作為國資央企參股的高端處理器領軍企業，有望發揮在CPU、GPU、卡間互連、交換芯片、軟件生態等領域的佈局優勢，在國內AI芯片市場實現份額提升。

 盈利預測和投資評級：公司CPU與DCU產品持續迭代，將受益於國產高端處理器的需求持續增長。我們根據公司2024年業績預告調整了公司盈利預測，預計2024-2026年公司營業收入分別為93.06/147.19/208.57億，歸母淨利潤分別為19.35/34.6/51.08億元，EPS分別為0.83/1.49/2.20元/股，當前股價對應PE分別為172/96/65X，維持「買入」評級。

 風險提示：需求不及預期，國際局勢風險，市場競爭風險，大模型發展不及預期，新品迭代不及預期，短期相對估值較高等。

交運：申通快遞（002468）2024年業績預告點評：2024年度業績預告超市場預期

報告作者：祝玉波/史亞州/王漢學/張晉銘

報告發布日期：2025年1月14日

事件：2025年1月13日，申通快遞發佈2024年度業績預告，業績超市場預期。

2024年，申通快遞實現歸母淨利潤9.50-10.50億元，同比增長178.84%-208.19%；實現扣非歸母淨利潤9.50-10.50億元，同比增長179.86%-209.32%；基本每股收益為0.63-0.70元/股，上年同期為0.23元/股。

投資要點：公司2024Q4業績表現優秀，歸母淨利潤同比增長強勁

根據我們計算，公司2024Q4實現歸母淨利潤2.98-3.98億元，同比增長148.33%-231.67%，環比2024Q3增長38.60%-85.12%；實現扣非歸母淨利潤3.11-4.11億元，同比增長139.23%-216.15%，環比2024Q3增長53.96%-103.47%。2024Q4業績或創2020年以來單季度新高。

2024年快遞行業持續向好，公司市場份額穩步提升

2024年快遞行業持續向好，根據國家郵政局數據，2024年快遞業務量完成1745億件，同比增長21%，行業規模再創歷史新高。公司堅持「業務發展、服務體驗及利潤」三駕馬車並駕齊驅、均衡發展的策略，通過拓展產能，提升時效質量體驗，市場份額穩步提升。根據我們計算，申通快遞2024年1-11月業務量累計同比增長29.6%，2024年1-11月累計市佔率約為13.0%，同比+0.8pct。

 規模效應顯著降本增效，看好單票盈利修復帶來業績彈性 

公司通過持續深化數智運營體系、精細化管理、單量持續穩定增長帶來明顯規模效應，降本增效成果顯著。2024Q3單票歸母淨利潤0.04元，假設12月件量增速同比35%+，我們預計2024Q4單票歸母淨利潤提升至0.045-0.060元。隨着公司周轉加快，時效亦有提升空間，有望擺脫單純的以價換量策略，「價」穩「本」降的背景下，有望實現單票盈利的持續修復，相比其他同行有較大修復空間。看好公司未來的單票盈利向上彈性。

 回購公告彰顯公司長期發展信心 

2024年12月19日，公司發佈關於回購股份方案的公告。回購資金總額在人民幣1.4-2.5億元，回購價格不超過人民幣15元/股。按回購價格上限15元/股和回購資金總額下限1.4億元及上限2.5億元測算，回購股數約佔總股本的0.61%-1.09%。2025年1月9日，公司首次回購股份200萬股，佔公司總股本的0.13%，平均成交價為9.99元/股。

 盈利預測和投資評級 我們預計申通快遞2024-2026年營業收入分別為481.42億元、550.65億元與619.96億元，同比分別+18%、+14%、+13%。根據申通快遞2024年度業績預告，公司盈利修復超預期，因此我們對歸母淨利潤預測提高為9.92億元、13.84億元與17.32億元，同比分別+191%、+39%、+25%，對應EPS為0.65元、0.90元、1.13元，對應PE分別為15.11倍、10.83倍與8.65倍。公司通過合理的價格競爭，以及較大的降本空間，有望持續實現單票盈利修復，帶來較大的業績彈性，維持「買入」評級。

 風險提示 宏觀經濟增長不及預期、電商件增長不及預期、市場擴張不及預期、併購整合風險、人工成本快速上升、油價暴漲。