賽目科技登陸港股，上市估值合理嗎？

2025年1月15日，北京賽目科技股份有限公司正式將登陸港交所。賽目科技擬全球發售 3333.34 萬股 H 股，發售價為每股發售股份 12.0-18.0 港元，並最終定價12.99港元，按照這一價格計算，賽目科技的上市總市值為17.32億港元。1月14日，港股收盤后，賽目科技將開啟暗盤交易。

一、公司概況：智能網聯汽車測試領域的創新先鋒

北京賽目科技股份有限公司專注於智能網聯汽車仿真測試技術的研發與應用，致力於為 ICV 產業提供全方位的測試、驗證和評價解決方案，貫穿產品設計研發至實際應用的全流程。

在技術創新方面，公司成績斐然。其自主研發的 ICV 仿真測試、驗證和評價工具鏈 Sim Pro 於 2021 年 6 月成功通過國際標準 ISO 26262 項下的 ASIL D 功能安全認證，成為全球首款獲此殊榮的同類工具鏈。此外，FuSa 及 SOTIF 分析工具 Safety Pro 也於 2023 年 7 月獲得 ISO 26262 TCL 2 認證。憑藉卓越的技術實力和產品質量，公司還榮獲了多項重要獎項和認證，包括重點軟件企業、北京市專精特新 「小巨人」 企業、工信部頒發的專精特新 「小巨人」 企業以及國家級和中關村高新技術企業等。從行業地位上看，按 2023 年的收入計，公司是中國 ICV 測試、驗證和評價解決方案行業以及 ICV 仿真測試軟件及平臺市場的最大市場參與者，市場份額分別達約 5.3% 和 5.9%，也是中國幾家能夠提供一站式 ICV 測試、驗證和評價解決方案的市場參與者之一。

二、業務模式：多元化服務驅動業務發展

公司的主營業務豐富多樣，主要涵蓋 ICV 仿真測試軟件及平臺、ICV 數據平臺及其他產品、ICV 測試及相關服務以及顧問及其他服務。

在 ICV 仿真測試軟件及平臺領域，公司打造了高度定製化的產品，如 Sim Pro 等。這些產品支持多用户同時使用，配備高規格硬件，並提供全面的適配、調試及定製維護服務，主要用於智能駕駛算法的功能完整性及安全性測試。ICV 數據平臺及其他產品則可助力客户設立智能網聯數據中心或智能交通運輸平臺，滿足車輛 OTA 升級的監管需求。

ICV 測試及相關服務包括協助客户進行 ICV 安全性及駕駛能力的測試與評價，如封閉場地測試及相關服務、平臺運營與維護服務等。顧問及其他服務主要為客户提供 ICV 相關政策、法規和行業標準的專業建議與技術支持，同時協助政府部門組織各類會議和研討會。

從收入結構來看，在過往記錄期間，公司大部分收入源於 ICV 仿真測試軟件及平臺及 ICV 數據平臺等產品的銷售，通常按項目產生，具有非經常性特點。例如，在 2021 年、2022 年和 2023 年，ICV 仿真測試軟件及平臺的收入分別為 60,780 千元、81,100 千元和 100,492 千元，佔當年總收入的比例分別為 56.9%、55.8% 和 57.2%；ICV 數據平臺及其他產品的收入分別為 41,921 千元、39,454 千元和 19,921 千元，佔比分別為 39.2%、27.1% 和 11.3%。而 ICV 測試及相關服務和顧問及其他服務收入雖相對較少，但呈增長態勢。

三、財務分析：高速增長，但年內波動較大

財務方面，2021年到2023年公司經歷了快速增長。2021 年公司收入為 106,906 千元，到 2022 年增長至 145,385 千元，2023 年進一步攀升至 175,703 千元，複合年增長率約達 28.2%。淨利潤也呈現類似增長趨勢，2021 年淨利潤為 37,571 千元，2022 年增長至 48,686 千元，2023 年達到 53,431 千元。

不過，在 2024 年上半年，公司收入為 55,560 千元，較 2023 年上半年的 21,627 千元有顯著增長。但公司在 2024 年上半年出現淨虧損，虧損額為 4,599 千元，相比之下，2023 年上半年淨利潤為 - 11,065 千元，虧損幅度有所收窄。從往年規律來看，公司下半年的收入要普遍高於上半年，如果從全年來看，2024年大概率仍為盈利。

公司的毛利率和淨利率也呈現波動。毛利率方面，2021 年整體毛利率為 59.9%，2022 年升至 65.6%，2023 年進一步提高至 70.9%，2024 年上半年整體毛利率為 70.3%。淨利率在 2021 年為 35.1%，2022 年下降至 33.5%，2023 年進一步降至 30.4%，2024年上半年則為-8.3%。毛利率的波動主要受產品和服務組合、定製化程度及成本結構等因素影響。例如，定製化程度高的 ICV 仿真測試平臺，因需採購較多外部硬件或軟件及開展更多開發工作，毛利率相對較低；而定製化程度低的獨立 Safety Pro 及 Sim Pro 軟件，毛利率則較高。淨利率下降主要歸因於公司在研發、銷售及營銷、一般及行政等方面開支的持續增加，以及信貸虧損準備的確認等因素。

四、競爭優勢：核心技術與綜合服務鑄就壁壘

公司的核心競爭優勢在於其強大的自主研發技術。Sim Pro 和 Safety Pro 作為核心技術，能夠為 ICV 提供全面的測試、驗證和評價解決方案，涵蓋安全性、可靠性、功能性、合規性和舒適性等多個維度。這些技術在市場上具有較高的認可度，為公司贏得了客户的信賴和市場份額。

公司擁有豐富的行業經驗和專業的人才團隊。管理團隊在 ICV 測試領域深耕多年，具備深厚的專業知識和廣泛的行業經驗，能夠精準把握市場趨勢和客户需求，為公司發展提供有力的領導。同時，公司高度重視技術研發和人才培養，持續吸引和留住優秀的技術人才，為技術創新和業務發展提供了堅實的保障。

此外，公司能夠提供一站式的 ICV 測試、驗證和評價解決方案，滿足客户多樣化的需求。與部分競爭對手相比，公司能夠協助客户構建自身的 ICV 仿真測試平臺及 ICV 數據平臺，並且可藉助第三方提供商的雲基礎設施，以雲解決方案的形式交付產品和服務，契合行業發展趨勢，極大增強了公司的市場競爭力。公司在技術研發和服務提供上的持續投入，使其能夠不斷優化解決方案，提升客户體驗，進一步鞏固在行業中的地位。

五、行業前景：行業空間大，但激烈競爭

隨着汽車行業的迅猛發展，智能網聯汽車技術的進步成為行業變革的關鍵驅動力，ICV 測試、驗證和評價解決方案行業迎來了前所未有的發展契機。中國汽車市場已然成熟，2023 年汽車銷量高達約 30.1 百萬輛，佔據全球銷量的約 36.1%，穩坐全球最大汽車市場的寶座。據預測，到 2028 年，中國汽車銷量有望達到約 35.7 百萬輛，市場份額將進一步提升至約 38.3%。

在智能駕駛技術領域，儘管目前仍處於發展階段，但 ADAS 級 ICV 已實現批量生產，其在中國的銷量從 2019 年的約 7.2 百萬台急劇增長至 2023 年的約 15.8 百萬台，複合年增長率約為 21.8%，預計到 2030 年將持續攀升至約 24.7 百萬台。更為重要的是，L3 及以上級別的 ICV 即將步入市場，預計 2030 年 L3 級 ICV 銷量將達到約 7.1 百萬台，L4 及以上級別的 ICV 銷量將達到約 1.6 百萬台。這一趨勢將有力地推動 ICV 測試、驗證和評價解決方案行業的需求增長，為行業內企業帶來巨大的市場空間。

從市場競爭格局來看，ICV 測試、驗證和評價解決方案行業競爭愈發激烈。儘管公司目前在市場中佔據一定優勢，但仍面臨着來自國內外競爭對手的嚴峻挑戰。在 ICV 仿真測試軟件及平臺市場，2023 年中國前五大市場參與者貢獻了整個市場的約 25.7%，公司雖位列榜首，但其他競爭對手正不斷加大研發投入和市場拓展力度。部分國外競爭對手在技術研發和品牌影響力方面具有一定優勢，而國內一些新興企業也在迅速崛起，試圖在市場中爭得一席之地。因此，公司必須持續創新，不斷提升自身競爭力，以應對日益激烈的市場競爭。

六、估值分析：上市估值相對合理

回顧過往融資歷程，公司已獲得多輪來自共青城智源、北京順義、哈勃、北京基石、中信投資、經緯恆潤、共青城軍合及中關村等投資者的投資，累計金額約為人民幣 287 百萬元。最近的一輪融資為A+輪，賽目科技在 2022 年 3 月 7 日及 5 月 12 日完成 A + 輪融資，引入共青城軍合、中關村等戰略投資者，公司的估值約為 23.32 億元人民幣。

而在二級市場，賽目科技的可比公司包括全球領先的工程仿真軟件提供商安西斯，激光雷達製造商禾賽科技、速騰聚創，自動駕駛解決方案提供商知行汽車科技，ADAS解決方案提供商佑駕創新等，它們多數沒有盈利，平均PS倍數達到8倍，按照最新的滾動收入計算，賽目科技的合理估值為16.8億元人民幣，而此次上市的總市值為17.32億港元（約16.31億元人民幣），跟合理估值接近，考慮到行業競爭日趨激烈，也相對合理。