德國大選將如何影響市場？瑞銀給出「預測劇本」

智通財經獲悉，隨着德國大選的臨近，瑞銀對其影響進行了分析。德國議會選舉將於2025年2月23日舉行。瑞銀預計財政支出會帶來一些周期性提振，但該行認為，德國温和的增長潛力不太可能顯著改善。對德國股市而言，需要關注潛在的企業減税措施，重點關注這些宣言對汽車、資本貨物、國防、房地產和公用事業行業的影響。

目前民調結果

目前，民意調查顯示德國聯合政府執政的局面將改變。最新的民意調查和瑞銀證據實驗室政治概率監測顯示，中右翼政黨基民盟(CDU)/基社盟(CSU)位居第一。然而，要佔據多數席位，他們需要找到聯合政府的合作伙伴(可能是中左翼政黨社民黨(SPD)或綠黨)，但這需要妥協，使激進的變革變得不太可能。根據以往聯合政府談判的經驗，德國新政府最早可能在4月底上臺。

目前的民意調查顯示，由梅爾茨領導的中右翼CDU/CSU領先(32%)，其次是極右翼的德國另類選擇黨(AfD)(19%)、SPD(16%)、綠黨(13%)和極左翼的莎拉聯盟(BSW)(5%)。自民黨目前的支持率為4%，這表明它可能無法突破5%的門檻，因此可能無法進入下屆聯邦議院。

目前的調查顯示，CDU/CSU贏得最多席位的概率為94%，其次是AfD(15%)和SPD(9%)。在解釋當前的趨勢時，值得注意的是，在2021年，民意調查在選舉前的兩個月發生了重大變化：2021年7月，SPD落后於CDU/CSU的差距與今天相似(分別為15%和30%);在選舉日，SPD以25%的支持率戰勝了CDU/CSU(22%)。

根據目前的民意調查(需要考慮5%的門檻規則來計算多數)，有各種聯盟選擇。涉及兩黨的聯盟包括CDU/CSU-SPD聯盟(所謂的「大聯合政府」)或CDU/CSU和綠黨的聯盟(「黑綠聯盟」)。然而，一個關鍵的不確定性是，一些政黨(如左翼或自民黨)能否在全國選票份額低於5%的情況下，通過獲得三個直接席位來削弱聯邦議院。議會中代表的政黨越少，聯合政府獲得多數席位的門檻就越低。

雖然目前結果看起來相對清晰，但瑞銀提示，民意調查在選舉前的最后幾周仍可能發生變化(就像2021年那樣)。焦點在於CDU/CSU、SPD和綠黨能否在議會中佔據三分之二的多數席位，這是緩解債務剎車所必需的。

在目前階段，民意調查顯示CDU/CSU、SPD和綠黨可以控制議會72%的席位，因此極右翼的AfD和極左翼的莎拉聯盟將無法阻止這樣的變革。

各政黨政策訴求

德國各政黨宣言存在共同主題。各方建議：(1)對家庭減税;(2)降低公司税或投資補貼;(3)較低的能源收費;(4)增加國防開支;(5)減少官僚主義。但在勞動力市場和養老金政策存在明顯差異。

其中，從宏觀的角度來看，財政政策的變化是最受關注的。SPD呼籲對債務剎車進行「温和改革」——債務剎車規則是指將政府借款限制在國內生產總值的0.35%——以增加國防投資。CDU/CSU暗示，對債務剎車進行温和改革持一定的開放態度，但在競選宣言中承諾將保留這一政策。綠黨也呼籲對債務剎車進行改革，以增加公共支出。相反，德國自民黨與AfD則致力於捍衞債務剎車政策。

儘管財政政策方面的建議各不相同，但瑞銀預計，如果選舉后有三分之二的多數人可以進行必要的憲法改革，那麼債務剎車將會有所放松。這可能會在2026年帶來一些有限的財政寬松(瑞銀估計赤字佔GDP的0.7%)。

宏觀影響：三種情況

瑞銀預測了三種潛在的情景：(1)現狀/持續的僵局情景(瑞銀預測有25%的可能性)，在財政寬松和缺乏實質性政策變化方面沒有達成協議，進而導致增長前景弱於其預測。(2)適度的周期性提振情景(瑞銀預測有60%的可能性——基本情景)，即對債務進行改革，增加國防公共支出，並對家庭和企業提供適度的額外支持。到2026年，經濟增長將回升至0.8%的潛在水平，但結構性阻力依然存在。(3)經濟增長刺激情景(瑞銀預測有15%的可能性)，伴隨着提高德國經濟中期潛在增長率的大幅增加財政支出、結構性改革議程。

外匯影響

在外匯方面，瑞銀策略師認為，持續的影響主要是在僵局情景(1)(對歐元有負面影響)或增長刺激情景(3)(對歐元有正面影響)的情況下，在基本情況(2)下適度財政寬松的影響有限。

瑞銀經濟學家預測，到2026年，債務剎車放松，財政赤字佔GDP的比重為0.7%，這一基本情景有60%的可能性，這對德國的增長前景有一定的積極作用。這有助於在市場壓力下支撐歐元區利率。除了直接的增長支持外，任何表明德國政治體系能夠克服僵化、採取更有利於市場的立場的跡象，都有利於動物精神。

但是，瑞銀表示，如果上述討論的其他因素(如美國風險)起主導作用，那麼是否足以在2025年推動歐元有意義的反彈是值得懷疑的，除非這些問題已經導致了非常廣泛的歐元拋售，從而導致了條件反射式的反彈。

此外，瑞銀指出在增長刺激情景(3)下，歐元兑美元可能會反彈至1.1。而如果僵局情景(1)在歐元因美國關税風險或法國政治漩渦等原因而承受壓力之際出現，歐元高波動性拋售的風險將相應上升，市場將對歐元兑美元在較長一段時間內低於平價的想法變得更加舒適。

最后一種結果是，僵局的結果與現狀無關，更多的是由於AfD極BSW出人意料的強勁表現。這樣的結果不僅會讓德國經濟觀察人士感到恐慌，也會讓那些擔心歐元區政治和財政機構長期穩定性的人感到恐慌。這樣的結果加上美國關税風險的實現，可能會使歐元兑美元逼近0.9500上方的水平，上一次測試該關口是在2022年9月。

利率影響

在利率策略方面，選舉結果被視為對德國國債避險地位的利好消息。對德國競爭力的擔憂一直是全球投資者關注的一個關鍵主題，因此瑞銀認為，德國大選及其對促進增長的財政寬松政策的影響，將對德國國債的避險地位構成利好消息。德國國債表現不佳(尤其是相對於歐元區外圍國家和掉期債券而言)的原因之一是德國經濟前景疲弱。在温和的周期性提振情景(2)或增長刺激情景(3)下，需求應保持強勁。在這些情況下，額外的財政支持可能會增強商業信心，從而對增長產生積極影響。

瑞銀認為，儘管圍繞即將到來的大選存在不確定性，但目前的水平為做多德國國債提供了機會。瑞銀對2025年底10年期德國國債收益率的目標是1.90%，目前為2.58%，比去年同期高出近40個基點，正在接近2024年的峰值水平。去年歐洲央行四次降息后，10年期德國國債收益率下跌，在11月觸底接近2%的水平，但最近美國政策利率預期的重新定價以及第一季度預期的歐元區債券供應增加，推動了10年期德國國債收益率回到了去年年初的水平。

此外，瑞銀預計歐洲央行今年將再四次下調政策利率。美國對歐盟出口產品徵收進口關税對歐元區經濟增長構成下行風險，並可能導致歐洲央行的最終利率低於瑞銀目前預測的2%。

瑞銀確實認為，由於支出預期上升，2025年德國供應前景的風險偏向上行。正如本文所討論的，潛在的債務剎車改革可能會在2026年創造赤字約佔GDP達0.7%的空間。這意味着德國將再發行300億歐元債券，前提是財政空間得到充分利用，任何額外支出都將通過發行債券融資。然而，這種情況可能會在2026年而不是2025年出現。德國今年的債券發行總額預計將達到2670億歐元，比2024年減少近90億歐元，為全年潛在的財政支出提供緩衝。

股市影響

對於歐洲股票策略而言，企業減税的可能性被視為最重要的影響。税率下降5%將使德國企業利潤增加7%。人們認為，可能有限的財政刺激措施對德國企業的潛在影響可以忽略不計，更不用説對更廣泛的歐洲股市了。然而，300億歐元的額外支出可能會對特定公司產生一些影響(例如，國防和更廣泛的資本貨物部門)。在行業層面，瑞銀團隊重點指出了汽車、資本貨物、國防、房地產和公用事業的利好。

德國大選可能對德國乃至更廣泛的歐洲股市產生重大影響。提議中最重要的政策轉變將是降低企業税率。目前這一比率為30%，是全球最高的，政策建議可能會帶來永久性的變化。永久降低5%的企業税率將使德國企業稅后利潤增加約7%(基於10%的息税前利潤率估計)。鑑於在德國產生的利潤所佔比例可能很低，對非德國公司的影響將相當小。

雖然投資者對德國財政擴張的潛力感到興奮，但瑞銀認為這對未來一年的股市驅動作用不那麼顯著。首先，主要政黨「願意」談論取消債務剎車，但他們的政策仍然是支持保留它。其次，改變債務剎車規則需要議會三分之二的多數席位來修改憲法。最后，瑞銀認為可能或可能的赤字擴張規模為德國GDP的0.7%左右，這隻會使德國GDP提高0.3%。

儘管如此，考慮到德國的投資需求，德國政府每年增加300億歐元的支出，將在可能涉及的領域發揮作用，包括國防和更廣泛的資本品行業的某些部分。瑞銀認為，對德國或歐洲股市來説，這更像是一個特定股票的驅動因素，而不是一個改變遊戲規則的因素。瑞銀認為其支持了更廣泛的觀點，即在政策支持下，國防和資本貨物是歐洲的增長領域。

在考慮德國的機會時，瑞銀指出，重要的是要記住，德國DAX指數是一個由SAP、西門子和安聯領導的高度全球化公司組成的指數。按上限加權計算，德國企業約一半的營收來自整個歐洲。即使是在MDAX(中型股)指數中，德國企業高度的國際敞口仍然有效。從宏觀角度看，對德國股市更重要的是歐洲整體增長、對中國的銷售。對於許多德國公司來説，這些領域仍然具有挑戰性，尤其是一些汽車、化工和機械公司。