非銀金融行業深度報告：為何險資舉牌風潮又起？

投資要點

2024 年是近十年第三次保險資金舉牌潮。1）險資舉牌是指保險公司持有或者與其關聯方及一致行動人共同持有持股上市公司5%股權，以及之后每增持達到5%時需依規披露的行為。2）2015-2024年期間累計有162 次保險公司舉牌，其中2015 年（62 次）、2020年（26 次）和2024 年（20 次）是三次舉牌高峰。

三次舉牌潮特徵不一，2024 年主要關注H 股高股息標的。1）2015年：資產驅動負債模式下中小險企的「狂飆突進」。2015 年以前海人壽、國華人壽和安邦保險為代表的中小民營險企是舉牌主力，舉牌對象集中於商貿零售、房地產和銀行業，部分舉牌行為帶有控制被投資企業的目的。2015 年激進的舉牌行為主要是受到萬能險業務快速擴張、寬松的政策環境以及會計準則便利等因素推動，后續伴隨萬能險及險資舉牌監管趨嚴而退潮。2）2020 年VS 2024 年：

由大型險企為主轉向中型險企牽頭，高ROE 特徵弱化，高股息特徵凸顯。①舉牌主體上，2020 年主要以大型險企為主，以太保和國壽為代表，而2024 年主要為中型險企，長城人壽和瑞眾人壽是典型。②標的特徵上，兩次舉牌潮對象都以H 股標的為主，但涉及行業由2020 年的銀行、有色金屬和房地產為主轉變為2024 年的公用、交運和環保為主。2024 年被舉牌公司的高ROE 特徵弱化，而高股息特徵顯著。③投資方式上，2024 年主要從二級市場買入，並且有更多自有資金參與。兩次舉牌潮都以二級市場買入為主，但2020 年還有部分IPO 基石、定增認購等案例，而2024 年絕大部分為二級市場投資。2024 年有35%的舉牌案例使用自有資金，主要以長城人壽為主，而2020 年則主要使用保險責任準備金進行投資。

險資舉牌的意圖主要分為戰略合作和財務投資兩類。1）戰略合作：

通過股權聯繫或控制推進業務協同合作。以中國人壽為例，自2018年起連續6 次舉牌萬達信息，於2019 年成為第一大股東，目前持股比例高達20.34%。通過緊密的股權聯繫，中國人壽可以藉助萬達信息在醫療衞生、智慧城市等方面優勢資源開展業務協同。2）財務投資：主要以長股投權益法或FVOCI 持有方式獲取投資回報。

以長城人壽為例，2023-2024 年公司累計舉牌7 家上市公司，此外還陸續增持兩家H 股公司。長城人壽舉牌主要偏好高ROE 的地方國資企業，且普遍取得董事會席位，預計主要以長股投權益法計量，舉牌策略或意在改善利潤表現。

我們認為多重因素催生了本輪險資舉牌潮。1）保費高增+利率下行，險企資產端面臨利差損與資產荒壓力。2023 年以來，以增額終身壽為代表的傳統險產品熱銷，帶動行業保費高速增長，形成了資產端較大配置需求。而國內長端利率持續下行，險企資產端利差損和資產荒壓力較大，需要尋找合適的配置資產。2）新會計準則下股票投資面臨收益與波動的兩難選擇。2023 年起上市險企開始執行新金融工具準則，股票資產需要在FVTPL 和FVOCI 中二選一。目前上市險企股票投資以FVTPL 為主，股市波動對當期淨利潤影響顯著。而通過配置長股投或者高股息（OCI）策略可以適度改善這一問題，我們認為本輪舉牌是前述策略執行的反映。3）險資舉牌需要關注償付能力壓力。在償二代二期工程框架下，長股投和部分股票投資市場風險因子提高，會消耗更多資本從而導致償付能力下降，可能成為限制險資舉牌的重要因素之一。

風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單增長不及預期。