貨幣政策如何「超常規」？

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：周彭、張文朗

中國政策利率從2019年開始調降。如果2025年的中國仍然以降息結束，這一輪降息周期就將超過6年。在10年期、30年期國債利率相繼跌至2%下方，我們可能需要認真地審視未來的貨幣政策、利率環境、資產價格與總需求走勢之間的互動，以及對宏觀經濟、金融市場和政策選擇的啟示，這是本系列報告的初衷。本系列報告的第一篇關注貨幣政策的「超常規」選擇。

摘要

2024年12月中央政治局會議提出要實施「適度寬松」的貨幣政策，這是近14年來貨幣政策首次回到這一表述；同時，2024年12月政治局會議還提出「加強超常規逆周期調節」，這是歷史上首次。

傳統的貨幣政策工具面對的挑戰是風險溢價的上升，這有可能是貨幣政策未來「超常規」調節的方向。利率是個體系，雖然大多數的利率在下降，但也有少數利率走勢與此不一致（比如民間利率），反映風險溢價上升，即借款人對風險的厭惡，這阻礙了貨幣政策的傳導。淨資產是影響風險溢價的原因，但反過來，風險溢價上升也會繼續降低資產淨值，拖累總需求的恢復。

風險溢價的上升體現在哪些資產當中？除了已經被廣泛關注到的住宅和股市，我們提示還有兩類資產值得關注，分別是企業的應收賬款和土地資產。由於賬期變長，應收賬款短期變現需要付出的折扣更高，或者不得不變賣其他資產，結果是資產價格下跌，對企業淨資本造成進一步的拖累，有些市場主體可能會退出市場。我們測算了中國企業部門註冊資本的增速，近期的走勢可能意味着未來企業部門的擴張能力仍然有待政策的進一步支持。

從海外的經驗來看， 在干預風險溢價的過程當中，貨幣政策有以下四個特點：一，往往要突破傳統觀念的限制，擴大央行接受資產的範圍；二，為降低商業機構承擔的風險，財政可能提供一定的擔保，或是央行直接承擔風險；三，定價機制上會體現風險定價的原則，而非簡單提供最低利率；四，與市場進行有效溝通。

回到中國貨幣政策的可能選擇上，目前衍生品市場的降息預期已經是過去幾年最大，市場計入2025年的降息幅度要大於2024年。除了政策利率的調降以外，中國貨幣政策會干預風險溢價麼？歷史上來看，中國貨幣政策干預風險溢價的例子是存在的，這些例子都發生在風險苗頭出現的時期，並且取得了效果。從政策表述上來看，如果央行未來一年在風險溢價管理上有所嘗試，我們認為可能的方向有三個：第一，維護資本市場穩定；第二，支持盤活存量商品房和存量土地；第三，支持小微企業以及重點領域融資。

正文

中國政策利率從2019年末開始調降。如果2025年的中國仍然以降息結束，這一輪降息周期就將超過6年，時間尚短於1996-2005年那一輪漫長的降息周期。在10年期、30年期國債利率相繼跌至2%下方，公開市場操作利率逐步接近低利率環境時，我們可能需要認真地審視未來的貨幣政策、利率環境、資產價格與總需求走勢之間的互動，以及對宏觀經濟、金融市場和政策選擇的啟示，這是本系列報告的初衷。

本系列報告的第一篇關注貨幣政策的「超常規」工具。2024年12月中央政治局會議提出要實施「適度寬松」的貨幣政策，這是近14年來貨幣政策首次回到這一表述；同時，政治局會議還提出「加強超常規逆周期調節」，這是歷史上首次。

在當下的經濟環境下，哪些挑戰需要「超常規」的貨幣政策來解決？這些挑戰對資產的含義是什麼？全球是如何解決這些問題的？中國有哪些政策選擇？

一、降息周期中的「加息」

利率是一個體系，雖然大多數利率在下降，但也有少數利率上升。2018年底到2024年12月，10年期國債收益率從3.23%下降到了1.70%。但是同期，小額貸款公司的放款利率上升了160bp。如果我們更多聚焦在過去一年的變化（圖表1），2023年年底到2024年12月20日，10年期國債利率下降了86bp，5年期AAA級信用債利率從2.93%下降到了1.94%，3年期存款利率從1.95%下降到了1.50%，5年期LPR從4.20%下降到了3.60%，這都是歷史上單年度的大降幅。但是同期，小額貸款公司的放款利率上升了9bp，1年期以上的民間融資綜合利率上升了26bp。

圖表1：降息周期中也有少數利率走勢不一致

資料來源：Wind，中金公司研究部

為什麼利率會有分化？古典經濟學更關注客觀的基本面因素，不重視貨幣因素的影響，利率是由儲蓄和投資均衡后的結果，取決於時間偏好、收入水平、投資回報率等，這更多反映在圖表1下降的利率當中。凱恩斯學派認為，利率是放棄流動性的代價，更關注投資者的風險偏好，如果投資者更加厭惡風險，那麼利率就會進一步走高。這更多反映在圖表1上升的利率當中。

驅動利率上升的是風險溢價，即借款人對風險的厭惡，這也是傳統貨幣政策工具面臨的挑戰。我們可以把名義利率拆解為無風險利率加風險溢價，圖表1中上升的利率主要受到風險溢價的推動。如果風險溢價上升幅度過大，超過了無風險利率下調的幅度，那麼降息的傳導效率就會受到挑戰。

二、風險溢價大概率處於高位

中國的風險溢價現在處於什麼位置？常用的信用風險溢價指標在中國波動有限，另外城投債利差明顯收窄。全球一個常用的衡量風險溢價的指標是信用利差，就是各等級信用債相對同期限的、無風險利率（一般是同幣種的發達國家國債）的收益率差距。但是在中國，相同的方法算出來的信用利差波動有限，在經濟受到衝擊時表現得並不靈敏。比較特別的是，2024年以來城投債的信用利差明顯收窄，反映了化債行動逐步落地對城投風險的緩釋。

圖表2：中國股權風險溢價、租金回報率利差、民間融資利差均處於高位

資料來源：Wind，中金公司研究部

但同時，也有幾類比較靈敏的風險溢價指標處於較高的位置。測量風險溢價的指標可以來自很多資產，因為投資者對於市場總體風險的判斷會綜合地反映到各類資產當中。我們用到的指標包括民間融資的利差、股權融資的利差和住宅收益率的利差等，這三類指標目前都處於較高的位置。

結合企業現金流的狀況來判斷，目前風險溢價可能處於一個不低的位置。如果風險溢價越高，企業的綜合融資難度就越大，現金流就越緊張；反之，如果風險溢價越低，企業的綜合融資難度越小，現金流就越充裕。因此企業現金流的狀況成為我們側面衡量風險溢價的一個角度。首先，從企業的流動資金儲備來看，2024年11月，企業總存款同比增速為-2.4%，企業活期存款同比增速為-19.7%，均處於歷史較低的水平。另外一個比較值得關注的現象是支付系統的狀況，根據人民銀行的數據，2024年2季度中國支付系統業務金額同比增速為-1.6%，而同期名義GDP的增速是4.0%，現金流活動的增長沒有跟上名義GDP的增速，也側面反映出經濟的現金流相對緊張。

圖表3：企業存款和企業活期存款同比增速接近歷史低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：支付系統的交易同比負增長

資料來源：Wind，中金公司研究部

三、風險溢價與淨資產的互動關係

淨資產是影響風險溢價的重要原因。過去兩年，資產負債表獲得了市場的廣泛關注。實際上在上個世紀九十年代，伯南克在論文中已經明確指出，私人部門的淨資產會直接影響風險溢價。站在貸款人的角度看，無論是銀行還是私人部門，其淨資產越高，越有資源向其他主體提供借貸；站在借款人的角度看，其淨資產越高，越有能力償還其債務。我們測算了中國城鎮居民家庭總資產和淨資產的變化，這在一定程度上也代表了整個私人部門的淨資產的變化。這一變化有可能是推高風險溢價的最主要原因。

圖表5：城鎮户均資產和淨資產

統計註釋詳見原版報告。資料來源：中國人民銀行，信託業協會，金融監管總局，證監會，中金公司研究部

風險溢價上升會繼續降低資產淨值，政策可能會進行干預。按照古典經濟學的角度，資產價格下跌或者融資利率走高是均衡的結果，這一現象反映了資產內在價值或者企業經營基本面的變化，有利於促進經濟結構調整。但是從凱恩斯的視角來看，風險溢價的上升對應流動性的緊缺，爲了應對流動性的緊缺私人部門不得不進一步拋售資產，資產價格繼續下降，可能會進一步引發風險。這是由於貨幣的特性導致的，因為貨幣是最安全的價值儲存、最便利的交易媒介。雖然每一次採取行動的時候都面臨比較大的爭議，但是我們觀察到海外央行或多或少都直接干預過風險溢價。

具體到中國來説，中國的貨幣政策工具箱中已經有一些針對房地產和股票市場的政策工具，除了已經被廣泛關注到的住宅和股市，我們提示還有兩類資產值得關注。

第一類資產是應收賬款資產，應收賬款資產的流動性下降也會有資產負債表效應。簡單地相加應收賬款可能會誇大這類資產的重要性，如果下游企業有一筆應收賬款100元，其上游企業可能也會有一筆應收賬款100元，應收賬款總額有200元，但只需要100元就可以清償所有的應收賬款。應收賬款方面更大的問題是流動性，從規模以上工業企業的數據來看，2024年11月規模以上工業企業應收賬款回收期是66.7天，過去12個月平均水平是66.9天，較2019年年底上升了21%、較2023年年底上升了6%。應收賬款流動性變差通常會引起對應資產價格的下跌，例如在美國，2008年9月雷曼兄弟倒閉后，持有商業票據（類似應收賬款）的貨幣市場基金（貨幣市場基金是當時商業票據的最主要投資者）遭遇擠兑，商業票據市場流動性萎縮，9月20日-10月10日，90天AA級資產支持商業票據利率從2.8%上升到5.3%，風險更高的90天A2/P2級非金融商業票據利率則從3.1%上升到6.5%。

應收賬款沒有二級市場，很難觀察到其價格變化，但是影響依然會存在。由於賬期變長，應收賬款短期變現需要付出的折扣更高，或者不得不變賣其他資產，結果是資產價格下跌，對企業淨資本造成進一步的拖累，有些市場主體可能會退出市場。2024年中國市場主體總數同比增長3.1%，這是我們所找到的觀察數據中較低的一個增速，如果排除掉個體户的數量，市場主體數量下降的幅度要更大。我們測算了中國企業（市場主體中除去個體戶）數量的增速，結合區域數據來看，註冊資本增速與企業數量增速高度相關，近期的走勢可能意味着企業部門未來的擴張能力不足。

圖表6：應收賬款回收時間變長，尤其私營企業

注：工業企業分類當中不僅包括私營企業和國有控股企業，還分集體企業、外商投資企業、股份制企業等  資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：全國非個體戶的主體數量增速下降更快

資料來源：Wind，中金公司研究部

第二類資產是土地資產，隨着監管的完善，能夠為土地資產提供流動性的主體也在減少。2024年100大中城市住宅類土地成交面積較2019年下降了61%。能夠為土地提供流動性的機構包括銀行（土地使用權抵押貸款）、城投公司（收購土地）、房地產公司（收購土地）等。隨着監管的完善，通過隱性債務融資能夠為土地資產提供流動性的主體在減少。在三條紅線政策出臺后，高槓杆、高周轉的房地產企業逐步暴露問題，全國房地產開發商數量已經開始減少，即使沒有退出市場的開發商對於拿地也非常謹慎。

風險溢價上升會進一步限制對風險資產的需求。風險溢價上升的過程當中，對應的是私人部門配置安全資產的意願上升。從城鎮儲户調查我們可以看出，2021年一季度以來，居民投資安全資產的意願不斷上升，這一趨勢建立后，保險公司的總資產增速也不斷上升，截至2024年10月，保險公司總資產同比增速達到19.0%，創下2017年3月以來新高。

四、貨幣政策干預風險溢價的全球經驗

海外對於貨幣政策干預風險溢價也有爭議。如美國國會眾議院聽證會材料顯示，對於美聯儲於2020年3月推出的、用於干預企業外部融資溢價的主街貸款計劃（MSLP），作證的專家之一，喬治梅森大學研究員、前美聯儲經濟學家Christopher Russo表示美聯儲不應該參與對非金融企業貸款，也不應該設立包括MSLP在內的一系列直接干預風險溢價的工具。

爭議的根本原因是很難區分流動性問題與償付性問題。償付性問題對應着古典主義對資產價格的看法，資產價格的下跌是內在價值的體現，是均衡的，資產價格下跌本身可以引導資源配置，因此企業資不抵債、破產可能無需政府出手相救。古典主義經濟學家認為，貨幣政策無需承擔「償付性」的問題，而需專注於解決流動性的問題，如英國經濟學家白芝浩在《倫巴第街》中提出了著名的「白芝浩原則」：「在金融危機時期，央行應向有償付能力的銀行放貸，但只接受可靠的擔保，並以足夠高的利率勸阻那些並非真正有需要的借款人」、「央行不應援助那些有償付性問題的銀行」。流動性問題則對應着凱恩斯對資產價格看法，資產價格的下跌是風險偏好急劇變化的體現，是非均衡的，如果任其發展可能導致嚴重的外部性，因此政策干預有其必要性。在現實中，流動性問題和償付性問題很難區分，流動性問題會加劇償付性問題，償付性問題又會進一步讓流動性承壓。

但是從海外經驗來看，貨幣政策干預風險溢價的時候往往又是在比較緊迫的時間點，尤其是市場出現恐慌定價、流動性極度不足，抑或是總需求持續較弱、其他貨幣政策工具效果很弱的時刻。事后來看，海外央行直接干預風險溢價未必會虧損，有時還能帶來收益。這是因為央行往往通過直接購買或接受抵押的方式為流動性很差的資產提供流動性，最后賺取的其實是流動性溢價。例如2008年金融危機期間，美聯儲設立了定期資產支持證券借貸便利（TALF）和商業票據信貸便利（CPFF），資產支持證券和商業票據在當時都面臨收益率走高、發行量下降、流動性承壓的問題。在TALF下，個人和法人可以將高評級資產支持證券抵押給美聯儲，獲取期限3-5年的無追索權貸款。在CPFF下，美聯儲設立一個SPV向符合條件的發行企業購買高評級商業票據。TALF發放的貸款和CPFF持有的商業票據均已按時償還，且分別為美聯儲帶來了7.5億美元和50億美元的利潤。2020年疫情期間，這兩個工具被再次啟用，目前均已完成還本付息，合計爲美聯儲帶來了約3.2億美元利潤。

另外，即使承受一部分虧損，央行執行貨幣政策的職能也不會受到影響，關鍵在於長期是否有政策紀律。央行掌握着發行貨幣的權力，因此總是可以通過增加金融機構在央行的存款來支付利息、購買資產或發放貸款，並不會受到短期虧損的影響。以美聯儲為例，其取得的利潤需每年上繳美國財政部，而當美聯儲虧損時，利潤上繳停止，累計虧損額計入遞延資產。2023年，處於加息周期的美聯儲和歐洲央行分別錄得1100億美元和13億歐元虧損，歐央行還曾於2003-2004年連續兩年虧損，但這並不影響它們執行貨幣政策。但是當政策紀律缺乏時，倘若貨幣供應隨財政無節制擴張而被動上升，則會帶來嚴重通脹，拉美各國上世紀60-90年代經濟陷入停滯正是教訓：鑄幣税在1976-1990年期間是阿根廷政府最主要的收入來源，導致阿根廷在這段時期內的年均通脹高達570%，缺乏獨立性、難以有效實施反周期貨政策的阿根廷央行負有一定責任。

總結海外央行的經驗，能夠提升央行干預風險溢價有效性的機制設計往往有以下幾個特點。

第一，突破傳統觀念的限制，擴大央行接受資產的範圍。傳統意義上央行持有的國內資產以國債和高質量機構債（由政府提供隱性或顯性擔保的高評級債券）為主，但是當特定資產面臨流動性危機時，央行可能需要購買或接受這些資產作為抵押來維護金融穩定，如上文提到的美聯儲設立TALF接受抵押的資產支持證券，以及設立CPFF購買的商業票據均屬於風險較高、流動性較差（在美聯儲干預前）、沒有政府擔保的資產。事實證明，持有風險資產並沒有使美聯儲蒙受損失，兩類資產的信用利差在美聯儲出手后顯著下降，發行量穩步回升，企業融資成本因此改善。類似的例子還有日本央行於疫情期間設立的支持中小企業融資計劃（NFPM，接受金融機構向中小企業發放的貸款作為抵押）和支持企業融資計劃（SFSO，接受企業債、商業票據、資產支持證券等多種抵押品）等。

圖表8：美聯儲降息過程中擴大了購買和接受抵押的資產範圍

資料來源：Wind，中金公司研究部

第二，為鼓勵參與，降低金融機構和企業承擔的風險，財政可能需要提供一定的擔保，或是央行直接承擔一部分風險。疫情期間，為應對中小企業營收下滑、銀行對中小企業信貸收緊的情況，美聯儲於2020年3-4月相繼設立了主街貸款計劃（MSLP）和工資保障計劃流動性工具（PPPLF）。在MSLP下，美聯儲通過SPV購買金融機構向中小企業發放的合資格貸款的95%份額，並與金融機構按照95%和5%比例共擔風險；如遇壞賬，美聯儲首先使用所購買貸款的利息收入彌補損失，此后可使用美國財政部提供的750億美元信用保護。在PPPLF下，金融機構以向小企業發放的工資保障計劃（PPP）貸款為抵押從美聯儲獲得低息貸款。由於所有PPP貸款均獲得了美國小企業管理局（SBA）的100%擔保，因此美聯儲PPPLF工具的信用風險事實上全部由美國財政承擔。據美聯儲相關研究統計，美聯儲通過MSLP和PPPLF分別發放了約175億美元和2800億美元貸款，為小企業融資提供了重要支持。

圖表9：美英日在疫情期間推出的12個政策工具中，多數由財政提供擔保

注：統計註釋詳見原版報告  資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：美英日在疫情期間推出的12個政策工具中，多數由央行承擔部分或全部風險

注：統計註釋詳見原版報告  資料來源：Wind，中金公司研究部

第三，在定價機制上可能需要體現價格與風險相適應的原則，而不只是提供最低利率。這既是爲了降低央行面臨的信用風險，也是爲了防範金融市場道德風險，避免金融機構或企業片面依賴央行救助。例如在TALF下，美聯儲發放的貸款金額會根據抵押品的種類和久期進行一定的折減，對於CMBS 這種期限較長、歷史損失較高且價格波動較大的證券，折減幅度可達 18%。同時，美聯儲為TALF和MSLP計劃均設置了較高的貸款利率。TALF利率採用LIBOR加上利差形成的浮動利率，MSLP則採用LIBOR加上300bp形成的固定利率（在當時美國大型銀行發放的所有貸款中，只有16.5%的貸款採用比LIBOR+300bp更高的利率）。例如2009年3月時TALF下浮動利率ABS作為抵押品的利率約為1.5%，2020年4月時MSLP利率約為3.7%，兩者分別比當時的美聯儲貼現窗口利率高出100bp和345bp，這部分利差為美聯儲創造了用於衝抵壞賬的超額利息收入。此外，央行還可為流動性工具收取額外費用，如美聯儲要求參與CPFF計劃的商業票據發行企業額外支付票據面值0.1%的費用，相當於將貸款利率提高了10bp。

第四，除了資產負債表操作以外，預判市場反應，並且有效溝通也很重要。正如美聯儲前主席伯南克所言：「貨幣政策是98%的言語和2%的行動」， 2013年5月，美聯儲主席伯南克在國會聽證會上暗示可能會削減QE規模、並在未來某個時間結束QE。市場對此大感意外，10年期美債利率在三個月內從1.94%一路上衝至2.90%，衡量美股波動的VIX指數在一個月內從13.4上升至20.5，泰國、馬來西亞、巴西等新興市場國家還遭遇了貨幣貶值和股市大幅下跌。待到美聯儲正式削減QE時（2013年12月），美國股債波動反而不大，一定程度上説明市場並非擔憂政策本身，而是擔憂政策的「突如其來」。

一般來説，央行對風險溢價的直接干預都屬於偏短期的行為，如上文提到的美聯儲TALF、CPFF、MSLP等計劃的存續期基本都在5年以內，且實際發放貸款的時期基本不超過一年。當然，也有國家在更長時期內對資本市場進行持續、常態化的干預，但這是在其他貨幣政策工具使用到極限的情況下，如日本央行在2010年推出的日股ETF購買計劃。2008年金融危機后，日本經濟在日元升值的背景下較為疲弱。2008、2009兩年，日本實際GDP分別下跌1.2%、5.7%，從2009年2月起，CPI連續20個月為負，核心CPI則連續29個月為負。2008年10月，日本央行將無擔保隔夜拆借利率從0.5%下調至0.3%，12月進一步下調至0.1%，距離零下限只有一步之遙；此外，日本央行還增加了對國債、商業票據和公司債的購買。在現有貨幣政策已充分使用的情形下，日本央行於2010年10月開始購入日股ETF，官方宣佈的政策意圖是降低風險溢價和長端利率。一開始，ETF購買計劃購買期限設為2011年底，購買余額上限僅為4500億日元，但2011年后日本經濟並未立刻反彈，實際GDP年增速在0-2%之間徘徊，CPI和核心CPI多數時候低於1%。日本央行因此多次延長了ETF購買計劃期限、調高額度上限，ETF購買逐漸成為日本央行「託底」日股、支持實體經濟的常態化政策工具，並一直實行到了2024年3月宣佈暫停購買為止。

五、中國貨幣政策的可能選擇

回到中國貨幣政策的具體執行上，目前衍生品市場的降息預期已經不低。衍生品報價在一定程度上可以衡量市場對於政策利率調整的預期。我們選取市場中交易較多的1年期基於FR007的利率互換為基礎構建了一個市場加息預期指標，我們會發現在真正的降息發生之前，市場的降息預期就會提前反映。根據我們構建的利率預期指數來看，市場預期2025年的降息幅度可能大於2024年。

圖表11：當前固定利率報價已經低於DR007

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：衍生品市場隱含2025年的降息預期可能大於2024年

資料來源：Wind，中金公司研究部

那麼中國貨幣政策會干預風險溢價麼？貨幣政策干預風險溢價的例子是存在的，這些例子都發生在風險苗頭出現的時期，並且取得了效果。最近一次央行對風險溢價的干預是對地方化債的流動性支持，根據財新網的報道，央行在2024年3月通過特殊目的工具（SPV）向某地化債行動提供了緊急貸款，這筆貸款由省政府以未來的財政收入作為抵押品，這一干預對緩解當地城投的流動性問題、以及緩解全體城投融資的風險溢價起到了重要的作用。此外，央行在2018年包商銀行事件中啟動了金融穩定再貸款，為維護銀行體系的流動性平穩、壓制中小銀行的流動性溢價起到了重要的作用。如果再回到更早的時期，在上個世紀90年代清理三角債的過程當中，銀行體系注入資金、省級財政提供擔保，也為清理三角債提供了重要的流動性支持。

從政策表述上來看，央行大概率將在未來一年在風險溢價管理上有所嘗試。2024年中央經濟工作會議明確提出，「探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定」。我們認為這段話的含義可能是央行要主動管理風險溢價，當然，這種管理是不是常態化還待觀察，但一個體現可能是在市場流動性緊缺時提供必要的資金支持。從央行最新一期貨幣政策委員會例會的通稿來看，央行干預風險溢價的方向可能分為以下幾個方面：

第一，維護資本市場穩定。最新一期貨幣政策委員會例會指出，「用好證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款等新設立工具，維護資本市場穩定」。因為資本市場定價因素非常複雜，從我國央行歷史上的表述和行動來看，「維護資本市場穩定」的一個體現是在市場流動性急劇收縮的時期，引導資金進入市場，讓市場恢復正常的定價能力：如2015年7月8日，時值我國股市較大幅度調整，央行新聞發言人表示「為支持股票市場穩定發展，中國人民銀行積極協助中國證券金融股份有限公司通過拆借、發行金融債券、抵押融資、借用再貸款等方式獲得充足的流動性，…守住不發生系統性、區域性金融風險的底線」。

第二，支持盤活存量商品房和存量土地。最新一期貨幣政策委員會例會指出，「加大存量商品房和存量土地盤活力度」。盤活存量住房和土地類資產對於打開債務鏈條具有重要的意義，這方面貨幣政策可以和其他政策進行多方面的協調。央行此前在新聞發佈會中指出，「央行將支持收購房企存量土地。在將部分地方政府專項債券用於土地儲備基礎上，研究允許政策性銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。必要時，人民銀行可提供政策支持」。除了支持收購以外，我們認為也可以提供再貸款工具幫助具有條件的企業和存量土地辦理抵押貸款。如果這方面的政策能與土地儲備專項債政策形成合力，將會帶來一部分靈活資金。這部分靈活資金與此前的化債資金不同，化債資金主要用於置換隱性債務，隱性債務以金融債務為主，而盤活土儲所得資金的靈活性更大，可以用於償還實體債務而非金融債務，有利於恢復實體經濟的現金流和企業信心。

第三，支持小微企業以及重點領域的融資。最新一期貨幣政策委員會例會指出，「加快推進科技創新和技術改造貸款投放進程，加大對大規模設備更新和消費品以舊換新的金融支持」、「進一步打通中小微企業融資的堵點和卡點」。我們認為，在這方面，央行可以進一步降低再貸款的利率，並優化再貸款的種類，從而降低再貸款的操作成本並給予銀行一定的利差空間。目前1年期支小再貸款的利率為1.75%，仍然高於1年期AAA級同業存單利率（圖表30），對銀行形成的實質性幫助不大。另外在小微貸款的利率方面，可能採取一定的機制保持銀行的商業可持續性，比如在定價方面給予銀行更多的自主權、或者考慮與財政合作提供更大規模的擔保。2021年要求普惠小微再貸款的利率為5.5%左右，工商銀行在2024年上半年發放的普惠型小微貸款利率已經下降到3.4%（圖表31）。利率的下降一方面是有利於企業融資成本下行，但可能也使得銀行不得不拒絕一部分相對高風險小微企業的融資需求、這部分企業可能不得不轉向民間融資市場（利率要更高）。

圖表13：同業存單利率已經低於支小再貸款利率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：普惠小微貸款利率還要低於企業平均貸款利率

資料來源：Wind，中金公司研究部

從中長期來看，對風險溢價的干預效果與金融市場的發達程度也有較大關係。央行干預風險溢價的理論基礎是流動性枯竭可能造成的外部性，但是要判斷資產價格下跌到底是其內在價值的下跌還是流動性的萎縮，這並不容易。美聯儲能夠在疫情期間直接購買企業債務的基礎是其較為發達的金融市場，企業在商業票據市場上發行了大量證券化的產品，並且這一市場擁有較長的歷史，美聯儲能夠用來判斷的信息更多、干預操作也更為直接。在面對同樣的企業債務流動性風險時，中國城投債市場的交易也為政策決策提供了豐富的信息，推動了貨幣政策的決定。我們認為，貨幣政策當局一個努力的方向可能是更加重視企業債務的信息蒐集與流動性判斷，我們認為促進拍賣行業數據、民間利率數據以及小額貸款公司數據的收集與公開，也將有利於政策與市場對資產流動性進行更加準確的判斷。

注：本文來自中金公司2025年1月11日已經發布的《貨幣政策如何「超常規」| 漫長的周期系列（一）》，報告分析師：周彭、張文朗