本周觀點精華（0113-0117）丨新一輪化債是怎樣影響基建投資的？

（來源：信達證券研究）

01/13—01/17

本周投研觀點

宏觀

解運亮

首席分析師

18911895931

S1500521040002

核心觀點：

新一輪化債是怎樣影響基建投資的？

新一輪化債方案落地后，對后續基建影響如何，部分人士擔心化債會擠兑基建，二者不可兼得，但我們認為這輪化債和基建並非「不可兼得」。

化債背景下，基建增速並非不能實現高增，2022年就是典型例子。2015年以來，我們存在持續的化債，不算最新的化債方案，可以將過去的化債劃分爲四輪化債。我們一直處在持續的化債舉措之中，2022年基建投資增速恢復高增。可見，在化債背景下，基建增速並非不能實現高增。

最新一輪化債方案能有效緩解基建資金的擠兑。第一，最新的化債方案直接減輕了2024-2028年間地方政府需化解的隱債規模。地方化債佔用資金小於無化債方案的情景，這實質上減少了其對於基建資金的擠兑影響。第二，每年0.8萬億化債專項債和基建同享新增專項債的投向，但這種擠兑或會隨着2025年新增專項債規模的提高和特殊國債的發行而被補充、對衝。第三，嚴控新增項目的12個省份並不屬於新增專項債規模的前列。在嚴控重點省份新增項目時，用於項目建設的新增專項債規模依舊可以向專項債大省傾斜。

2025年在「化債+增加刺激」下，基建增速有望提升。最新的地方化債方案后，基建資金的擠兑得到有效緩解，而當前的基建投資並非沒有空間。當前出口不確定性較大，在地產投資下行之下，基建投資發力也存在其必要性。若 2025 年追加刺激基建 15000 億，基建增速有望得到提振。

風險因素：國內政策力度不及預期，地緣政治風險等。

策略

樊繼拓

首席分析師

13585643916

S1500521060001

核心觀點：

交易量變化≠增量資金變化

大勢研判：去年9月以來，市場交易量變化較大，很多投資者會感性地基於交易量判斷增量資金的強度，前期交易量達到2015年高點的時候過度樂觀，近期交易量下降的時候又擔心重回熊市，我們通過跟蹤最近的數據和歷史牛市初期的換手率數據，能夠發現交易量變化≠增量資金變化。2024年9月以來，交易量、換手率已經達到了2015年牛市高點水平，但增量資金規模只是和指數漲幅一致。歷史上牛市初期，經常會出現交易量回升幅度大於增量資金流入幅度，比如2019年Q1。牛初第一波上漲完成后，隨着市場進入震盪，交易量也會明顯下降，傳統的資金流入渠道(比如開户數)會降温到熊市的水平，但由於已經流入的增量資金不會都流出去，而且震盪期，大多會出現某一類資金持續逆勢穩定流入，比如2019年Q3-20年Q1的震盪期，公募基金發行量穩步增加，2013年Q2-14年Q2的震盪期，融資余額逆勢穩步增長。最近市場的休整，我們認為是牛市初期上漲過后的正常休整，ETF份額有可能會在震盪過程中穩步增長。休整過后，春節前可能是第二次買點。

未來一個月配置建議：金融地產(政策最受益)>上游周期（產能格局好+前期漲幅和預期低) > 交運&公用事業（低估值防禦）>AI&消費電子（新賽道+成長股中的價值股+風格階段性偏大盤價值）>出海(長期邏輯好，短期美國大選后政策空窗期)。

風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動。

金工

於明明

首席分析師

18616021459

S1500521070001

核心觀點：

「破局」之策略篇—Smart Beta可以有哪些創新，兼談如何讓組合更「聰明」：借鑑美國Smart Beta產品發展經驗，A股當前Smart Beta以紅利為主，可考慮佈局國外較為主流、而A股相對藍海的成長、價值賽道。Smart Beta的藍海之潛在多因子策略——盈利+估值。本文以估值與盈利兩個因子為例，嘗試構造一個邏輯清晰且調倉頻率較低的Smart Beta策略。PB-ROE的多因子Smart Beta策略在2014年至2024年11月29日的區間內，年化收益為19.01%，最大回撤為34.95%，在收益與回撤端均優於中證紅利、萬得全A與偏股混指數基金，相對中證紅利的年化超額收益為4.9%。

基差貼水擴大，市場波動風險預期分化：本周指數走弱，收到市場情緒影響各合約基差下行，對衝策略獲得正收益。各品種VIX整體下行，市場預期的短期波動風險有所下降，且各品種SKEW指數均在100以下，市場短期內發生大幅下行的預期較低，但中證500和中證1000指數的短期VIX仍在長期VIX之上，而期限結構上看，中證1000的60日VIX高於30、90與120日VIX，市場對小盤指數中期波動風險的預期偏強。

風險因素：結果通過歷史數據統計、建模和測算完成，在市場環境轉變、市場波動 不確定時模型存在失效的風險

固收

李一爽

首席分析師

18817583889

S1500520050002

核心觀點：

央行暫停國債買入對資金面影響幾何？

本周五央行公告暫停國債買入，當日資金面也邊際收緊。央行在Q4例會重提防空轉的同時又提出「引導金融機構加大貨幣信貸投放力度」，顯示防空轉的目的可能並非壓降M2增速防止同業鏈條擴張，而是希望防止資金過度流入債券市場，但央行自身的買入行為似又與之矛盾。因此央行暫停買入的行為也對債券市場釋放了更強的調控信號。

考慮央行買賣國債的規模有限，后續可能也會轉向其他工具對衝，因此相關操作對流動性直接影響相對有限。央行本周五公告從1月起暫停國債買入，但1月上旬大概率已經進行了淨買入，這意味着1月剩余時間存在淨賣出的可能。更重要的是，央行持續買入短債的時期，資金面的收緊會導致短債與資金利差的進一步擴大，這反而會增加長債的性價比。但若央行暫停買入國債，資金面的收緊可能帶來短債利率更大幅度的上行，進而也會對長債帶來衝擊。因此，也不排除央行在短期推動資金面繼續收緊以限制長債的可能。但央行僅表述暫停買入，后續供給衝擊或是基本面壓力增大時，不排除央行重啟購買，同時在保持流動性充裕的要求下，資金面緊張的持續時間可能也將受限。

風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。

煤炭

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

本周基本面變化：供給方面，本周樣本動力煤礦井產能利用率為97.6%(+2.1個百分點),樣本煉焦煤礦井產能利用率為88.68%(+9.8個百分點)。需求方面，內陸17省日耗周環比上升19.90萬噸/日(+4.84%)，沿海8省日耗周環比下降7.40萬噸/日(-3.37%)。非電需求方面，化工耗煤周環比下降0.98萬噸/日(-0.14%)；鋼鐵高爐開工率為77.18%(-0.92個百分點)；水泥熟料產能利用率為45.99%(+2.37個百分點)。價格方面，本周秦港Q5500煤價收報767元/噸(+2元/噸)；京唐港主焦煤價格收報1530元/噸(持平)。值得注意的是，春節臨近產地部分民營煤礦和下游工廠將陸續進入停工放假狀態，煤炭市場或呈現供需雙弱格局。北方港口庫存已降至2500萬噸左右，考慮發運倒掛和下游採購意願仍然較弱等因素，我們預計節前庫存或趨於平穩，煤炭價格或企穩運行。

風險因素：重點公司發生煤礦安全生產事故；下游用能用電部門繼續較大規模限產；宏觀經濟超預期下滑。

※相關標的：

一是內生外延增長空間大、資源稟賦優的電投能源、廣匯能源、陝西煤業、山煤國際、晉控煤業；二是央改政策推動下資產價值重估提升空間大的煤炭央企中國神華、中煤能源、新集能源；三是全球資源特殊稀缺的優質冶金煤公司平煤股份、淮北礦業、山西焦煤、潞安環能、盤江股份；同時建議關注甘肅能化、蘭花科創和華陽股份，以及新一輪產能周期下煤炭生產建設領域的相關機會，如天地科技、天瑪智控。

鋼鐵

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

本周，鐵水日產環比下降，但超出往年同期水平（截至1月10日，日均鐵水產量為224.37萬噸，周環比下降0.83萬噸，同比增加3.58萬噸）。五大鋼材品種社會庫存周環比增加1.90%，五大鋼材品種廠內庫存周環比增加0.58%。本周原料價格整體偏弱，日照港澳洲粉礦（62%Fe）下跌2.0元/噸，京唐港主焦煤庫提價持平。需注意的是，據Mysteel不完全統計，截至2025年1月10日，21家鋼廠發佈2024年冬儲政策，其中東北4家，華北7家，西北3家，華東4家,西南3家。總體看，考慮到春節假期時間，鋼廠可能會選擇在1月密集發佈相關冬儲政策，實質性冬儲階段或已到；綜合考慮到當前鋼材社會庫存與廠內庫存均處於低位，宏觀強預期對鋼價底部仍有支撐。

風險因素：地產進一步下行；鋼鐵冶煉技術發生重大革新；鋼鐵工業高質量發展進程滯后；鋼鐵行業供給側改革政策發生重大變化。

※相關標的：

1）設備先進性高、環保水平優的區域性龍頭企業山東鋼鐵、華菱鋼鐵、南鋼股份、沙鋼股份、首鋼股份、中信特鋼等；2）佈局整合重組、具備優異成長性的寶鋼股份、鞍鋼股份、馬鋼股份等；3）充分受益新一輪能源周期的優特鋼企業久立特材、常寶股份、武進不鏽等；4）佈局上游資源且具備突出成本優勢的高壁壘資源型企業首鋼資源、河鋼資源等。

電力公用

李春馳

聯席首席分析師

18516205720

S1500522070001

核心觀點：

國家發展改革委和能源局印發關於《電力系統調節能力優化專項行動實施方案（2025—2027年）》的通知。《通知》旨在提升電力系統調節能力和調用水平，支撐新能源消納，構建新型電力系統。該方案總體要求到2027年電力系統調節能力顯著提升，支撐年均新增2億千瓦以上的新能源消納，確保全國新能源利用率不低於90%。

2025年初歐盟天然氣庫存水平低於多年平均水平。據彭博社的最新數據顯示，2025年初，歐洲天然氣儲存量為71.8%，低於過去16年同期74.29%的平均水平。

電力：我們認為，國內歷經多輪電力供需矛盾緊張之后，電力板塊有望迎來盈利改善和價值重估。在電力供需矛盾緊張的態勢下，煤電頂峰價值凸顯；電力市場化改革的持續推進下，電價趨勢有望穩中小幅上漲，電力現貨市場和輔助服務市場機制有望持續推廣，容量電價機制正式出臺。發改委加大電煤長協保供力度，電煤長協實際履約率有望上升，煤電企業的成本端較為可控。展望未來，我們認為電力運營商的業績有望大幅改善。

天然氣：隨着上游氣價回落、國內天然氣消費量的恢復增長以及順價機制推進，城燃業務有望實現毛差穩定和售氣量高增；擁有低成本長協氣源和接收站資產的貿易商可選擇擴大進口或國際市場轉售增厚利潤。

風險提示：宏觀經濟下滑導致用電量增速不及預期，電力市場化改革推進緩慢，電煤長協保供政策的執行力度不及預期，國內天然氣消費增速恢復緩慢。

※相關標的：

電力：全國性煤電龍頭：國電電力、華能國際、華電國際等；電力供應偏緊的區域龍頭：皖能電力、浙能電力、申能股份、粵電力 A 等；水電運營商：長江電力、國投電力、川投能源、華能水電等。天然氣：新奧股份、廣匯能源。

石化

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

截至2025年1月10日當周，油價繼續保持上漲。本周，中國12月財新PMI連續三個月擴張，中國將增加發行超長期特別國債刺激經濟，市場對中國經濟前景樂觀。同時，市場擔憂西方國家對俄羅斯和伊朗的制裁將導致供應收緊及美國冬季風暴支撐，國際原油價格衝高。截止本周五（1月10日），布倫特、WTI油價分別為79.76、76.57美元/桶。

我們認為，本輪油價周期的本質在於供給端，一些產油國或由過去的份額競爭策略轉為挺價保收益策略，一些產油國或自身面臨增產能力的瓶頸。尤其是過往的美、沙、俄三足鼎立格局，演變成當前資本開支謹慎和資源劣質化導致產量面臨達峰的美國，與通過OPEC+機制團結在一起的沙、俄進行的不對稱兩方博弈，以沙特為首的OPEC+能夠通過調控剩余產能對油價產生更大的邊際影響。對於未來油價展望，我們認為，美國石油開採面臨資源劣質化和成本通脹雙重壓力，以沙特為首的OPEC+維持高油價意願和能力仍沒有弱化，原油供給偏緊的格局並未發生根本性改變，油價高位支撐仍然存在。而在新舊能源轉型中，原油需求仍在增長，全球或將持續多年面臨原油供需偏緊問題，中長期來看油價或將持續維持中高位。

風險因素：地緣政治因素對油價出現大幅度的干擾；宏觀經濟增速下滑，導致需求端不振；OPEC+聯盟修改石油供應計劃的風險；美國解除對伊朗制裁，伊朗原油快速回歸市場的風險；美國對頁岩油生產環保、融資等政策調整的風險；新能源加大替代傳統石油需求的風險；全球2050淨零排放政策調整的風險。

※相關標的：

中國海油/中國海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中國石油/中國石油股份（601857.SH/0857.HK）、中國石化/中國石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服務（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

輕工

姜文鏹

首席分析師

18817619332

S1500524120004

核心觀點：

出海：12月跨境數據表現靚麗，海外需求韌性突出。

消費：布魯可本周上市，雷鳥&博士發佈AI拍攝眼鏡V3。

新型菸草：美國FDA加強執法，HILO產品力突出。

造紙：紙漿供給層面擾動延續，紙價仍處漲價通道。

家居：25Q1補貼效果有望體現，全國補貼陸續放寬。

包裝：奧瑞金對中糧持股將超50%，永新&裕同經營穩健。

風險提示：貿易摩擦超預期，國內經濟低於預期，新興產業發展不及預期。

電子

莫文宇

首席分析師

13437172818

S1500522090001

核心觀點：

AI賽道長坡厚雪，建議關注低位佈局機遇。由於宏觀經濟、地緣政治等因素波動以及B200系列規模量產后延等因素，北美算力產業鏈有較大調整，目前眾多個股PE已回到相對低位。我們認為，一方面，AI的產業趨勢是明確的，目前端側的發展較為迅速，雲端兩側的良性循環漸入佳境，商業化或已不遠。目前宏觀層面的經濟波動並不會影響中長期產業趨勢，而B200的量產節奏已經不遠。另一方面，當前美國對華的AI制裁節奏趨緊，但從deepseek v3的表現來看，國產AI的進展或許會超出預期，國產算力的AI產業鏈也存在較大機遇。總之，無論是北美AI算力產業鏈還是國產AI算力產業鏈，接下來有望取得較大的突破，建議關注相關優質個股。

風險提示：電子行業發展不及預期；宏觀經濟波動風險；地緣政治風險。

※相關標的：

【海外AI】工業富聯/滬電股份/生益電子/勝宏科技/生益科技；【國產AI】寒武紀/海光信息/興森科技/深南電路等；【消費電子】 藍思科技/領益智造/鵬鼎控股/東山精密/大族激光等。

電新

武浩

首席分析師

18600842286

S1500520090001

核心觀點：

近日，特斯拉CEO馬斯克表示，2025年的目標是製造數千台人形機器人Optimus，如果一切進展順利，2026年特斯拉的人形機器人產量將增加10倍，目標為生產5萬到10萬個人形機器人，以后或每年翻10倍。我們認為在全球機器人浪潮下，人形機器人產業化落地有望加速。推薦匯川技術、旭升集團（信達證券電新&汽車組覆蓋），建議關注鳴志電器、三花智控、綠的諧波、柯力傳感、 東華測試、鼎智科技、恆立液壓、五洲新春、長盛軸承等。

風險因素：下游需求不及預期風險、技術路線變化風險、原材料價格波動風險、市場競爭加劇風險、國際貿易風險等。

汽車

丁泓婧

分析師

13615852266

S1500524100004

核心觀點：

主流車企電動智能化進一步加速，疊加政策利好釋放需求，行業銷量有望保持穩健增長。國四重卡以舊換新納入補貼範圍，國四淘汰周期有望開啟，重卡行業國內銷量有望進一步催化。

整車廠方面，建議關注比亞迪、長城汽車、零跑汽車、賽力斯、北汽藍谷、江淮汽車、理想汽車-W、小鵬汽車-W、吉利汽車、廣汽集團、長安汽車。商用車方面，建議關注中國重汽、一汽解放、濰柴動力、天潤工業、福田汽車。零部件方面，建議關注岱美股份、通用股份、森麒麟、愛柯迪、均勝電子、浙江仙通、福耀玻璃、伯特利、濰柴動力、無錫振華、中國汽研、德賽西威、滬光股份、上聲電子、雙環傳動、松原股份、拓普集團、貝斯特、三花智控、得邦照明、常熟汽飾、新泉股份、保隆科技、精鍛科技、卡倍億、繼峰股份、上海沿浦、騰龍股份、明新旭騰、隆盛科技、銀輪股份等。

風險因素：政策推出力度不及預期、海內外汽車銷量不及預期等。

證券研究報告名稱：《新一輪化債是怎樣影響基建投資的？》

對外發布時間：2025年1月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：解運亮S1500521040002；麥麟玥S1500524070002

證券研究報告名稱：《交易量變化≠增量資金變化——策略周觀點》

對外發布時間：2025年1月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：樊繼拓S1500521060001；李暢S1500523070001

證券研究報告名稱：《Smart Beta可以有哪些創新，兼談如何讓組合更「聰明」——「破局」之策略篇》

對外發布時間：2025年1月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明S1500521070001；周金銘S1500523050003

證券研究報告名稱：《基差貼水擴大，市場波動風險預期分化》

對外發布時間：2025年1月11日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明S1500521070001；崔詩笛S1500523080001；孫石S1500523080010

證券研究報告名稱：《央行暫停國債買入對資金面影響幾何？——流動性與機構行為周度跟蹤》

對外發布時間：2025年1月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱：《煤價企穩運行，關注板塊底部配置機遇》

對外發布時間：2025年1月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；高升S1500524100002

證券研究報告名稱：《鋼材延續累庫趨勢，冬儲背景下鋼價或底部震盪》

對外發布時間：2025年1月11日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

證券研究報告名稱：《新型電力系統調節能力有望提升，2025年初歐盟天然氣庫存低於多年平均》

對外發布時間：2025年1月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；李春馳S1500522070001；邢秦浩S1500524080001

證券研究報告名稱：《原油周報：西方或對伊俄製裁推動國際油價繼續上漲》

對外發布時間：2025年1月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；胡曉藝S1500524070003

證券研究報告名稱：《海外經濟韌性超預期，IP經濟、新型菸草、智能眼鏡加速發展》

對外發布時間：2025年1月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：姜文鏹S1500524120004

證券研究報告名稱：《AI賽道長坡厚雪，建議關注低位佈局機遇》

對外發布時間：2025年1月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：莫文宇S1500522090001

證券研究報告名稱：《電新周報：人形機器人量產漸進，Optimus明年產量有望提升10倍》

對外發布時間：2025年1月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：武浩S1500520090001；孫然S1500524080003

證券研究報告名稱：《汽車行業跟蹤（2025.1.6-2025.1.12）：2025「兩新」政策擴大報廢更新補貼範圍，重卡內需有望提振》

對外發布時間：2025年1月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：丁泓婧S1500524100004