信達晨會（2025/01/13）家電/軍工2025年度策略報告 ｜ 電力公用：我國各類氣源成本及競爭力分析

（來源：信達證券研究）

【家電】2025年度策略報告：配置確定性的白電，擁抱高彈性的可選消費（羅岸陽）

【軍工】2025年度策略報告：雙周期共振，產業大拐點（張潤毅）

【能源】電力公用行業深度報告：我國各類氣源成本及競爭力分析（左前明&李春馳）

【交運】航運行業點評報告：俄油制裁升級，相關油輪約佔行業運力2.4%（匡培欽）

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財經新聞

財政部：2024年全國一般公共預算支出超28萬億元

在1月10日國新辦舉行的「中國經濟高質量發展成效」系列新聞發佈會上，財政部副部長廖岷介紹，2024年財政運行總體平穩，全國一般公共預算支出超28萬億元，發行4萬億元地方政府專項債券，發行1萬億元超長期特別國債，總體看全年可以實現收支平衡。

財政部：2025年財政政策非常積極 全方位擴大國內需求

「2025年財政政策方向清晰明確，充分考慮了加大逆周期調節的需要，是非常積極的。」財政部副部長廖岷1月10日在國新辦新聞發佈會上表示，2025年赤字規模將較大幅度增加，安排更大規模政府債券，為穩增長、調結構提供更多支撐。同時，財政部將加大力度支持提振消費，提高投資效益，全方位擴大國內需求。

國家數據局：2024年全國數據市場交易規模預計超1600億元

國家數據局局長劉烈宏1月10日在全國數據工作會議上表示，2024年，全國數據市場交易規模預計超1600億元，同比增長30％以上，其中場內市場數據交易（含備案交易）規模預計超300億元，同比實現翻番。着眼2025年，國家數據局將大力實施「東數西算」工程，加快推進全國一體化算力網建設。2025年底，國家樞紐節點地區各類新增算力要佔全國新增算力的60%以上，國家樞紐節點新建數據中心使用綠電佔比要超過80%。

我國找鈾礦取得重大突破

自然資源部中國地質調查局1月10日宣佈，在鄂爾多斯盆地涇川地區發現特大型鈾礦，這將形成我國找鈾新局面，大幅增加鈾資源量，提升鈾資源安全保障程度。中國地質調查局鈾礦首席科學家金若時説，此次改變了原有找礦思路，通過對以往煤炭、石油原始資料進行研究，重新開發盤活「沉睡」的資料。

風能專委會：預計2025年中國風電新增裝機10500-11500萬千瓦

1月11日，在2025中國風能新春茶話會上，中國可再生能源學會風能專業委員會祕書長秦海巖預測，2025年中國風電新增裝機達到10500-11500萬千瓦，其中陸上9500-10000萬千瓦，海上1000-1500萬千瓦。

國家醫保局：推動醫保基金和醫藥企業直接結算

1月11日，國家醫保局消息顯示，全國醫藥價格和招標採購工作會議已召開。會議提到，將持續健全完善醫藥價格和招標採購制度體系，接續推進藥品耗材集採工作提質擴面，發揮價格招採穩定預期、保障民生和賦能產業的作用。

交通運輸部：加快構建現代化內河航運體系

1月10日，交通運輸部黨組書記、部長劉偉主持召開部務會議，會議要求，要充分認識推動內河航運高質量發展的重要意義，加強統籌協調，強化部省聯動，全力抓好各項任務落實，加快構建暢通高效、綠色智慧、安全韌性、保障有力的現代化內河航運體系，更好服務經濟社會發展。

證監會發布證券期貨法律適用意見

1月10日，證監會制定《證券期貨法律適用意見第19號——<上市公司收購管理辦法>第十三條、第十四條的適用意見》，自發布之日起實施。《法律適用意見》明確投資者權益變動的刻度標準，明確投資者持股比例被動觸及刻度時無需履行披露和限售義務，由上市公司就因股本變化導致的投資者持股變動進行公告。

北京人工智能核心產業規模突破3000億元

北京市經信局發佈的數據顯示，北京現有人工智能企業超2400家，核心產業規模突破3000億元，形成全鏈條完整佈局。已建公共智能算力2.2萬P，形成智能算力和綠色算力資源豐富的環京算力帶；建成人工智能數據運營平臺，匯聚高質量數據集超150個。

2024年廣州全年CPI同比上漲0.1%

國家統計局廣州調查隊數據顯示：2024年12月份，廣州居民消費價格指數（CPI）環比下降0.2%，同比下降0.6%；2024年1-12月，廣州CPI比上年同期上漲0.1%。

報告摘要

家電：羅岸陽

首席分析師

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2025年度策略報告：配置確定性的白電，擁抱高彈性的可選消費

空冰處於報廢率加速上升周期，以舊換新強化白電確定性。從存量數據來看，23年彩色電視機居民保有量為6.5億台，電冰箱5.8億台，洗衣機5.5億台，空調7.8億台，家電存量基數較大。空調每年的積壓未報廢量最多，從2019年起5年的未報廢量達到1.69億台；冰箱的5年累計未報廢量約為6820萬台。和竣工邏輯相比，以舊換新所代表的家電更新需求或為更重要的增長動力。根據我們測算，23年空調、冰箱、洗衣機、電視的實際報廢率分別約為27%、42%、66%、82%，存在大量應報廢而未報廢的耐用家電處於超齡服役階段。在以舊換新補貼政策推動下，我國老舊家電或進入加速報廢階段，空調、冰箱的實際報廢率有望實現躍升。

可選消費估值底部，積極佈局高彈性品種：我們選取家電中具備代表性可選消費品類：從PS和PB角度看，家電可選消費上市公司估值均處於歷史底部區間。而從市盈率的角度看，在過去兩年中由於受到宏觀經濟環境影響，公司盈利能力普遍受到影響，導致市盈率水平的被動上升；而在2019-2022年順周期中，公司盈利能力相對較好的時期，家電可選消費上市公司的市盈率天花板普遍均較高。從內需市場基本面看，部分可選品類高頻數據已經出現回暖跡象。和耐用消費品類似，24年小家電同樣經歷了海外補庫存訂單增長，出海有望成為長期戰略。

熱泵：25年行業有望重回增長軌道。受海外高庫存、需求下滑等多重因素影響，23、24年我國熱泵出口下滑明顯。24年下半年開始我國出口的壓縮式熱泵增速開始逐步由負轉正，且隨着歐盟各國政策的調整落地，歐洲熱泵需求或將在25年重新回到增長軌道。對於我國熱泵企業而言，儘管一定程度上受本土產能擴張的影響，競爭或有所加劇，但受益於整體需求的快速增加，我們預計熱泵整機出口企業依舊或可保持較為穩健的增速。我國熱泵零部件企業目前海外滲透率仍較低，或有更高的份額提升空間。

投資建議：1）我們看好以舊換新政策下的更新需求增長，改善型需求有望推動行業產品均價提升，關注積極參與以舊換新活動的國內家電龍頭美的集團、海爾智家、格力電器、海信家電、長虹美菱、TCL智家以及產業鏈代工企業雪祺電氣，零部件公司三花智控、盾安環境；2）可選消費方面，重點關注清潔電器石頭科技、科沃斯，投影儀極米科技、光峰科技，按摩小電倍輕松、淨水器開能健康、德爾瑪，廚小/個護小熊電器、北鼎股份、新寶股份等。3）熱泵領域，建議關注熱泵產業鏈企業大元泵業、儒競科技，關注整機企業日出東方、萬和電氣等。

風險因素：原材料成本大幅波動、海運費波動、海外宏觀經濟波動、國際貿易政策風險等。

軍工&中小盤：張潤毅

首席分析師

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2025年度策略報告：雙周期共振，產業大拐點

強國必須強軍，軍強才能國安。1）全球地緣政治新博弈的序幕或已拉開：2024年全球動盪加劇，多國衝突頻發，俄烏局勢仍在升溫，美國大選特朗普即將重返白宮，外部環境不確定性陡增，強軍或成為必選項。2）世界各國或進入軍費高增周期：美國和日本的國防預算均創新高，從軍費佔GDP的比例看，美國高達3%以上，世界平均水平為2.5%，而中國多年來僅在1.5%以內，未來仍有較大提升空間，這也是支撐軍工行業長期擴張的基石。

展望2025年，雙周期共振、產業大拐點，軍工投資大年可期：1）2024年前低后高：軍工指數全年上漲10%，位列第14/30，上半年持續走弱，下半年企穩回升，尤其9.24后隨着市場風險偏好提升，軍工強勢反彈。我們認為，這主要由於前3季度軍工行業基本面改善不及預期，4季度訂單有所改善、多款新型號亮相等利好疊加，趨勢向好。2）十四五收官，佈局十五五：我們判斷，在經歷2020-2022高增長、2023-2024深度調整后，2025是十四五收官之年，軍工行業有望迎來「裝備周期+人事周期」共振，新一輪裝備建設期或將到來，同時軍工投資或將圍繞着「十五五」規劃而展開。

投資主線①：航空產業鏈「強者恆強」，長坡厚雪，新型號驅動新成長。1）軍機：后「20時代」，關注新型號放量。2024年11月J35A、J20S同時亮相珠海航展，標誌着中國正式成為全球第二個雙隱身戰機國家，我們認為，當前相較美國仍有較大差距，升級換代需求迫切。2）航空發動機：隨着新裝備放量列裝+老舊裝備更新換代，我們認為，上游（高温合金、鈦合金、隱身新材料）、中游（鍛鑄造、3D打印、核心分系統）、航發主機廠，全產業鏈都具備較高的投資性價比。3）國產大飛機：進入批量生產交付新階段，開啟規模化發展新篇章。C919訂單飽滿，商飛有望開啟新一輪C919批產能力建設，目標年產量150架以上，萬億民機產業鏈或即將啟航。

投資主線②：導彈&彈藥「困境反轉」，2025年有望實現恢復性增長。現代戰爭的「殺手鐗」。美國2024財年國防預算擬以306億美元採購導彈和彈藥，我們認為隨着我國實戰化演訓開展，導彈或將迎來旺盛的裝備需求。

投資主線③：新質生產力，引領產業升級。1）衞星互聯網：方興未艾，大國科技競技場，太空經濟新引擎。隨着低軌衞星互聯網建設、「北三」產業化應用、遙感衞星商業化運營，我國衞星產業或迎黃金發展期。2）低空經濟：新域新質新動能，經濟增長新抓手：有望在交通物流、應急救援、農業植保、城市管理等領域發揮重要作用，2023-2035年我國低空經濟規模有望自5059.5億增至3.5萬億，CAGR達17.5%。

選股思路與受益標的：我們建議關注「優質龍頭+新域新質」，深度挖掘符合未來武器裝備發展趨勢的強Alpha品種，相關受益標的：1）航空產業鏈：中航重機、中航沈飛、中航光電、航發動力等。2）導彈產業鏈：航天電器、菲利華、國科軍工、長盈通、盟升電子等。3）檢驗檢測：蘇試試驗、東華測試等。4）衞星產業鏈：上海瀚訊、超捷股份、中科星圖、盛路通信等。5）3D打印：鉑力特、華曙高科等。6）無人機：中無人機、航天彩虹、縱橫股份等。7）低空經濟：威海廣泰、萊斯信息、中科星圖、海特高新等。

風險提示：國防支出規模不及預期；新武器裝備列裝速度不及預期。

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

電力公用：李春馳

聯席首席分析師

S1500522070001

電力公用行業深度報告：我國各類氣源成本及競爭力分析

2024年覆盤：全球天然氣消費復甦，我國進口氣量顯著增長。國際：需求方面，2024年全球天然氣消費量顯著增長，其中亞洲成為全球天然氣消費量增長的重要拉動力；近年來中國天然氣消費增量較大，在亞太區域的消費佔比保持提升趨勢。供給方面，2024年全球天然氣產量增速有所恢復，「俄烏衝突」后的供給格局大調整階段基本完成。LNG貿易方面，受限於LNG液化產能新增不足，2024年LNG貿易量維持緩慢增長。氣價方面，2024年全球延續相對寬松的供需態勢，全年氣價在波動中小幅上行；展望未來，伴隨着全球LNG液化產能的陸續投放，需求國的天然氣價格中樞或將趨於下行，同時亞歐與美國之間的氣價差或將縮窄。國內：2024年國內天然氣表觀消費持續增長，實現較高增速；國產氣量穩步增長，進口氣增速較高，中中俄東線管道氣及LNG進口均有較大增量。國內外天然氣市場較為寬松的供需格局下，我國市場化氣源價格進一步下降。

我國各類氣源成本及競爭力分析：我們計算並構建了2020-2024年華北、華東、華南三個我國沿海天然氣重點消費區域的終端氣源成本對比，從對比結果來看，我們總結歸納出幾點重要結論：

1、整體而言，國產氣在沿海地區的終端成本相對最低且穩定，進口氣的終端成本相對較高且波動較大。

2、俄烏衝突后，近兩年我國進口氣成本呈顯著下行趨勢，已逐漸向國產氣成本靠攏，競爭力逐步增強。若未來幾年國際油氣價格下行，我們認為進口氣成本還有進一步下降的空間。

3、華南、華東地區距國內主要天然氣產地及進口管道氣到岸邊境較遠，國產及進口管道氣終端成本較高，進口LNG在以上兩地的競爭優勢相較華北更為明顯，盈利空間更大。

4、作為我國2024至2025年重要的天然氣增量來源，中俄進口管道氣在華北的競爭力較強，而在華東的競爭力較弱，我們預計至少未來一年內中俄進口管道氣成本降幅有限，長期來看若油價中樞下移，其成本或呈緩慢下降趨勢。

5、2023-2024年在油強氣弱的國際能源價格走勢下，油價掛鉤長協成本高居不下，HH掛鉤長協的成本優勢凸顯。我們判斷，在未來2-3年內油價中樞下行及亞歐與美國市場套利空間縮窄的預期下，油價掛鉤的長協競爭力優勢或將逐步增強、具備相對氣源優勢。

城燃及資源商視角的氣源競爭力展望：從城燃採購角度來看，我們認為若未來油氣價格趨於下行、天然氣供需格局整體偏寬松，管制氣氣價降幅有限，供應比例或將逐漸減少，非管制氣合同價格有望呈下降趨勢，但在補貼中亞、中緬進口管道氣銷售虧損的需求、彌補因出售長輸管網資產而減少的部分壟斷收益、非管制氣資源池中高成本進口氣佔比高等多重因素限制下，其售價大幅下降或隨油氣價格降幅同步下降的可能性較小。非管制氣定價中，對於順價及市場化定價的部分，我們判斷未來2-3年內該部分氣源售價有望下降。綜合我們對三大油非管制氣合同價格及市場價格走勢的判斷，我們認為，未來2-3年內城燃公司上游採購成本有望呈下行趨勢，採購順價或定價更為市場化的氣源或對其成本改善幅度更大，購氣結構中市場化資源佔比較大的城燃公司受益有望更加顯著。從資源商角度來看，國內管制氣低價氣源的佔比逐漸下降，市場化定價氣源的佔比趨勢性提升，上游氣源的結構性變化導致我國氣價在被動中趨於市場化，資源商可參與競爭的市場範圍有望持續擴大。此外，據我們不完全統計，截至2023年我國城燃公司/集團在手LNG長協共有30單以上，資源量合計超過3000萬噸/年（約合420億方/年），其中已經在執行的長協資源量超過1600萬噸/年（約合220億方/年），待執行長協資源量超過1400萬噸/年（約合200億方/年）。其中，擁有美國HH價格掛鉤的長協的公司為新奧股份、中國燃氣、佛燃能源、廣州發展、廣東省能源集團；擁有近年油價掛鉤長協的公司包括廣東省能源集團、新天綠能、廣州發展、廣匯能源等。我們判斷，未來2-3年內，HH掛鉤長協有望保持盈利性但盈利空間或將縮窄，油價掛鉤長協盈利空間有望擴大，其中早期油價掛鉤長協有望減虧，近期油價掛鉤長協盈利能力有望進一步增強。

投資建議：從華北、華東、華南三地氣源終端成本來看，國產常規氣成本最低，其次為非常規氣；油、氣價格掛鉤的進口管道氣及進口LNG長協、現貨價格相對較高且變化較大。2023-2024年在油強氣弱的國際能源價格走勢下，油價掛鉤的長協成本高居不下，HH掛鉤的長協成本優勢凸顯。我們判斷在未來2-3年內油價中樞下移及全球LNG供給端產能釋放后亞歐與美國市場套利空間縮窄的預期下，油價掛鉤的長協競爭優勢或將逐步增強。從中下游城燃公司採購的角度來看，我們認為未來2-3年內城燃公司的購氣成本仍有較大下行空間，價差也有望持續修復，其中中石油合同氣價有望下行，但降幅有限，因此購氣結構中市場化資源佔比較大的城燃公司受益有望更加顯著。從資源商的角度來看，上游氣源的結構性變化導致我國氣價在被動中趨於市場化，可參與競爭的市場範圍有望持續擴大，此外油價掛鉤的長協盈利能力有望增強。然而，長期來看，在國際油氣價格頻繁波動、地緣政治局勢多變的大環境下，對於LNG進口資源商來説，構建一個油氣掛鉤長協兼備的多元化上游資源池、分散單一能源品價格波動帶來的風險或為長期更加重要的考量。相關受益標的包括：1）擁有多元化資源池優勢的全國性城燃公司：新奧股份（A）（浙江舟山LNG接收站，144萬噸早期油價長協+90萬噸HH掛鉤長協在執行+810萬噸HH及油價掛鉤長協待釋放）/新奧能源（H）、中國燃氣（370萬噸HH掛鉤長協待釋放）。2）背靠央企集團、擁有上游資源及下游拓展優勢的全國性城燃公司：崑崙能源（背靠國內最大天然氣資源商中石油，氣源優勢強，購銷價差穩定+下游氣量增速高）、華潤燃氣（背靠華潤集團，商業氣量佔比大，下游售氣量增速快）。3）擁有油、氣掛鉤長協資源的地方性燃氣公司：華南地區：佛燃能源（HH掛鉤長協）、九豐能源（早期油價掛鉤長協+廣東東莞LNG接收站）、深圳燃氣；華北地區：新天綠能（近年油價掛鉤長協+河北曹妃甸LNG接收站）。4）地方性長輸管線標的：藍天燃氣、皖天然氣、陝天然氣。

風險因素：地緣政治等因素影響下全球油氣價格大幅波動；宏觀經濟大幅下滑導致國內天然氣消費量增速不及預期；天然氣價格機制改革實施進展不及預期。

交運：匡培欽

首席分析師

S1500524070004

航運行業點評報告：俄油制裁升級，相關油輪約佔行業運力2.4%

事件：據美國財政部，當地時間1月10日，拜登政府宣佈對俄羅斯實施新一輪能源制裁，制裁名單包括：俄羅斯第3大石油公司GazpromNeft（俄羅斯天然氣工業石油公司）、俄羅斯第4大石油公司Surgutneftegas（蘇爾古特油氣公司）、超過180艘船舶、俄羅斯排名前5的2家保險公司Ingosstrakh Insurance Company（英戈斯特拉赫保險公司）及Alfastrakhovanie Group（阿爾法斯特拉霍瓦尼耶集團）、30多家油田服務提供商、俄油匿名交易商等。

點評：

供給端：據美國財政部，本次受制裁的油輪數量史無前例。受制裁的船舶中158艘為油輪，受制裁的原因主要為未遵守前期俄油限價制裁或參與伊朗的油品裝卸，部分油輪屬於「影子船隊」。

本次受制裁油輪合計運力：1646.80萬載重噸，其中VLCC、蘇伊士型、阿芙拉型（含LR2）、巴拿馬型（含LR2）數量分別為7、21、80、10艘，運力佔比分別為13.02%、20.14%、53.35%、4.41%。

本次受制裁油輪佔行業比重：截至2025年1月11日，本次制裁受制裁油輪合計運力佔全球油輪運力比重為2.37%，其中VLCC、蘇伊士型、阿芙拉型（含LR2）、巴拿馬型（含LR2）佔全球同船型油輪運力比重分別為0.77%、3.16%、6.89%、2.14%。

需求端：新一輪制裁或進一步減少俄羅斯原油產量，支撐油價並有望帶動OPEC增產，貢獻遠距離航運需求增量。國內原油需求不足、OPEC原油減產為2024年下半年行業運價承壓的主因，2024年1～11月，全國原油進口量實現5.06億噸，同比下滑1.90%，OPEC原油產量為26.56百萬桶/日，同比下滑4.92%。新一輪俄油制裁發佈后，1月10日布倫特原油期貨結算價環比9日提升3.69%至79.76美元/桶，若油價持續回升，OPEC有望增產並貢獻航運需求增量。

投資建議：我們認為本次制裁將導致行業供給進一步收緊，有望帶動運價上行，維持「看好」評級。建議關注中遠海能（600026.SH）、招商輪船（601872.SH）、招商南油（601975.SH）。

風險因素：新一輪俄油制裁實施情況不及預期；船隊規模擴張超預期；中國原油進口量不及預期。

近期電話會議預告及回顧

證券研究報告名稱：《配置確定性的白電，擁抱高彈性的可選消費》

對外發布時間：2025年1月11日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：羅岸陽 S1500520070002

證券研究報告名稱：《雙周期共振，產業大拐點——國防軍工行業2025年投資展望》

對外發布時間：2025年1月11日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：張潤毅 S1500520050003

證券研究報告名稱：《我國各類氣源成本及競爭力分析》

對外發布時間：2025年1月11日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明 S1500518070001；李春馳 S1500522070001；邢秦浩 S1500524080001

證券研究報告名稱：《俄油制裁升級，相關油輪約佔行業運力2.4%——航運行業事件點評》

對外發布時間：2025年1月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：匡培欽 S1500524070004；黃安 S1500524110001