機構拋棄股債雙跌，萬科還在尋找「活下去」的突破口

　　來源：反做空一線

　　文/劉工昌

　　2024年12月27日的港股市場，萬科企業（02202.HK）的股價再次面臨壓力，以每股5.59港元收盤，跌幅為0.89%，成交量超過2900萬股，成交額達1.63億港元。自2024年以來，萬科企業累計跌幅已達到22.58%，遠遠跑輸同期恆生指數的17.85%漲幅。

　　而萬科股價不是2024年才跌，是連跌5年。2020年跌10.81%，2021年跌31.15%，2022年跌7.89%，2023年跌42.53%，2024年跌27.82%。

　　2024年12月18日至20日，萬科數筆未到期美元債價格大幅下跌。

　　2024年12月20日當天，2025年5月到期的短久期美元債價格下跌6.2%。此前12月19日，將於2025年6月之后到期的的數筆公司債成交收益率上升至30%至35%左右，更有個別債的成交收益率升至40%上下，收益率暴漲同樣是因為債券價格暴跌。進入2025年第一個交易日開盤后，部分萬科的債券價格一度下探至65元……

　　2025年1月9日下午，交易所債券市場萬科債券普遍下跌，「22萬科02」跌超15%，「22萬科06」跌超6%，「20萬科08」跌近6%，「23萬科01」跌近5%，「21萬科02」跌超2%。

　　機構拋棄與評級差評

　　2024年4月17日，萬科A出現2筆共計近4億元大宗交易，成交價為6.89元，較當日收盤價折價近3%；賣方均為機構席位，買方為一機構席位及中信證券上海南京西路營業部。

　　4月18日，萬科A繼續遭遇北向資金（即境外資金）減持592.46萬股，當日主力資金共流出4.61億元，佔總成交額21.63%。近5日萬科A遭遇主力資金淨流出10.83億元，這也反映出資金對萬科的擔憂。

　　另外據財新報道，2024年12月19日，個別保險機構大量拋售萬科將於2026年到期的境內債，又同步購入該公司將於2025年一季度到期的數只中票。上述交投特徵延續到12月23日。

　　當天，投資者買入萬科將於2025年一季度到期的幾筆境內債，這些債券價格堅挺在面值的95%以上。而萬科在2025年底及2026年之后到期的境內債遭遇投資人拋售，價格普遍跌至面值的60%至75%左右。

　　人們對萬科債券短買長賣的原因是：市場不擔心萬科未來三個月內會違約，但是擔心一年之后萬科就會違約。①

　　穆迪最先將萬科的評級下調至垃圾級，標普將萬科的由原來的穩定展望，下調至負面觀察。惠譽將萬科的長期外幣發行人違約評級自‘BBB’下調至‘BB+’。同時，將萬科地產（香港）有限公司的長期發行人違約評級、高級無抵押評級以及其未償付高級票據的評級自‘BBB’下調至‘BB’。與此同時，惠譽將上述所有評級列入負面觀察名單。

　　而國內四大評級機構之一的中證鵬元竟然直接撤銷了萬科的評級。

　　萬科現金「缺口」400億

　　早在2024年3月29日，萬科管理層就在年度業績會上提出，要爭取在2024年至2025年削減有息債務超過1000億元，力爭在未來五年降低50%的付息債務。然而，‌截至2024年末，萬科的總負債約為9828億元，有息負債合計約3310億元，一年內到期的短期債務合計約1202億元‌‌。

　　萬科在2023年末的總負債為1.1萬億元人民幣，其中短期借款為1063億元，應付賬款為2216億元，其他應付款為1617億元，一年內即將到期的非流動負債為649億元‌。萬科負債並沒呈現明顯減少趨勢。

　　而萬科的現金流卻連續出現紅色警報。

　　2019年籌資活動現金淨流出333億元、2020年淨流出325億元、2021年淨流出231億元，2022年小口回血34億元，2023年流出368億元。四年時間萬科籌資融資端淨流出資金達到1200億以上。而萬科手里的現金，則從2018年1884億，五年里四跌下降到2023年998億。

　　2024年三季報顯示，萬科賬上現金相比年中，僅一個季度就減少了接近130億元；償債加速了萬科的資金流出。財報數據表明，截至2024年9月末，萬科貨幣資金約797.5億元，相較於2024年6月末，出現了126.5億元的淨流出情況。與此同時，萬科的短期借款以及一年內到期的非流動負債合約金額總計約1202億元。

　　這一數據對比清晰地揭示出，即便不剔除預售監管資金以及其他受限資金，萬科短期負債與現金之間的「缺口」已經擴大至超過400億元。

　　2025年一季度，萬科有98.9億元的境內公開債需要兑付。據DM查債通統計，2025年全年，萬科共有16筆到期或行權的境內公開債，存續本金規模合計326.4億元；同期，該公司另有兩筆境外債到期，存續本金規模約為36億元。

　　糟心的財報

　　萬科A2025年1月3日晚間公告，2024年12月，公司實現合同銷售面積172.7萬平方米，合同銷售金額233.4億元；2024年1-12月，公司累計實現合同銷售面積1810.7萬平方米，合同銷售金額2460.2億元。

　　萬科連續第四年銷售面積下降，從4667萬平方米下降到了1810萬平方米，已經回到了10年前的2014年水平。

　　稍早些其發佈了三季度報告，萬科2024年1-9月實現營業收入約為2198.95億元，同比下降24.25%；歸屬於上市公司股東的淨利潤約為-179.43億元，同比下降231.73%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤約為-144.68億元，同比下降220.96%。期內公司經營活動產生的現金流量淨額為-48.48億元，同比下降2159.99%。

　　很明顯，無論是從銷售面積、銷售金額，業務毛利率、淨利潤包括現金流萬科均已經出現了大幅下降。為什麼會這樣？主因可能源自於2022年以前所獲取地塊之上開發建設的項目。

　　當時的土地成交價格處於高位運行，萬科在那時獲得的那些基於高價地塊所開發打造而成的項目，當前正遭遇市場下行的不利周期。此時為應對眼前的困境，不得不「以價換量」，故而不可避免的導致虧損。

　　此外正值房地產處於下行周期，萬科卻在加大計提存貨減值準備，進一步拖累業績。2024年前三季度，萬科計提資產減值損失20.1億元。不僅如此，2024年前三季度，萬科還基於合作客户的信用風險特徵，計提應收賬款、其他應收款等信用減值損失54.6億元。

　　2024年9月底，中央政治局會議首次提出要促進房地產市場「止跌回穩」；12月11日中央經濟工作會議再次提出，要「實施更加積極有為的宏觀政策，穩住樓市股市」，要「持續用力推動房地產市場止跌回穩」。

　　對此人們以為，被視為房地產行業標杆的萬科，在這樣的時刻應該會得到監管層的決策救助。究竟有沒有得到監管層救助目前不得而知，但有一點可以肯定，目前萬科沒有得到投資者的救助與消費者的看好。

　　以萬科為例，2024年10月，各項政策利好出爐后，萬科月度銷售額回升至213.6億元；但11月又環比微跌5.76%至201.3億元。2024年前11個月，該公司累計實現合同銷售額2226.8億元，同比下跌35.11%。

　　靠賣資產還債

　　2024年4月30日，萬科董事會主席郁亮在2023年度股東大會上稱，萬科當前的核心工作是避風險、改善基本面。為此，提出「聚焦主業、瘦身健體」一攬子方案。期望未來幾年，萬科憑藉大宗交易及REITs的模式，每年能回籠200億元左右。

　　在此前后的2月和5月，萬科先后將旗下兩個優質商業項目，即上海七寶萬科廣場50%股權、上海南翔印象城MEGA的48%股權，折價轉讓給領展房產基金和新加坡政府投資公司旗下企業。

　　5月底，萬科又以22.35億元，將深圳灣超級總部基地地塊轉讓給深圳南山國資委旗下公司和第一大股東深圳地鐵集團組成的聯合體。

　　此外，萬科還打包了北京舊宮萬科廣場和深圳龍崗萬科廣場兩項商業資產，設立中信萬科消費基礎設施Pre-REIT。根據萬科2024年三季報，2023年至2024年9月底，萬科累計盤活和置換新項目36個，合計優化及新增產能474億，同時推進大宗資產交易，2024年1-9月實現大宗交易簽約金額232.6億元。

　　2024年前三季度，萬科的資產總額從2023年底的15048億元降到13571億元，縮水了1477億元。負債總額也從11019億元降到9828億元，減少了1191億元，降幅達到11%。萬科的資產負債率也從2023年底的73.22%降到了72.4%。

　　但當前地產不景氣，使得萬科資產真實變現價值大打折扣。例如，萬科前三季度處置了一些資產，產生了-25億的資產處置損失，就是一個折價變現的例子。另外，萬科的總債務有3200多億，而普通股股權的市值只有850億，少數股東權益市值估計也就500-600億，股權價值的保障力度遠遠不夠。

　　萬科這種瘦身在加大虧損壓力付出了沉重代價的同時，也使得市場對於其未來發展態勢更為擔憂。如果持續下去，公司將失去持續造血能力與業務優勢，甚至因資產折價過多更快進入資不抵債狀態。所以必須改變方式，現在萬科更傾向於通過抵質押持有型物業和股權資產，爭取更多增量資金來應對償債高峰。

　　另外更多借助萬物雲來化債。萬物雲是從萬科分拆后獨立上市的物業板塊，萬科直接及間接持有超過56%的股權。財報顯示，2024年上半年，萬物雲的貿易應收賬款及票據約為94.45億元，相比2023年末增加39.29%。其中，來自關聯方萬科的應收賬款及票據約為38.18億元，較2023年末增長53.52%。

　　11月1日和29日，萬物雲兩度發佈公告稱，公司分別以1.5億元、約7.12億元收購武漢新唐共祥商業管理有限公司50%股權、上海祥大房地產發展有限公司45%股權。這兩項關聯交易均在萬科「以資抵債」模式下進行，萬物雲分別以1.5億元和5.9億元對萬科的應收款項抵付了交易對價。

　　2024年11月12日，深圳萬科將持有的中信萬科消費基礎設施基金30%認繳份額轉讓給中郵人壽。據瞭解，該基金募集規模為22.34億元，萬科子公司萬聚盈通認繳出資1000萬元、深圳萬科認繳出資12.42億元，合計佔56.05%。此次轉讓認繳份額為萬科節省6.7億元。

　　2024年12月31日當天，萬物雲一連發布了六則公告，其中三則分別為債務清償協議、股份轉讓協議以及資產收購協議。

　　根據公告內容，萬物雲從萬科那里「買」下了深圳創智雲中心30%的資產權益、沈陽鹿特丹廣場，以及通過150筆債務清償交易收穫了一個價值7.03億元的「零件袋」，里面包含約250個商品房、超4800個停車位、23個商鋪、8個公寓、13個儲藏間以及若干寫字樓等資產。

　　兩個月的時間里，萬科向萬物雲「移交」了六個資產包，一共抵銷了應付萬物雲16.9億元的賬款。萬科將優質資產優先抵給萬物雲，相較於償付外部債權人而言，無疑是一種更具優先性與合理性的選擇路徑。更重要的是，萬物雲的估值水平比萬科高。最新市場數據顯示，萬物雲的市淨率為1.3倍，但萬科的市淨率只有0.4倍。

　　②

　　在萬科有限的優質資產儲備中，那些變現能力強、流動性佳的資產，往往會率先被用於應對短期的資金緊張局面，另一部分優質資產則被分流至萬物雲，這無疑使得萬科在日后無論是舉債還是再面對追債時都舉步維艱。其評級信譽下降與這不無關係。

　　當然如果萬科能夠成功過關，當下的債券的收益率還是蠻高的，以「22萬科07」來看，1月2號最低價格65元，票面利率3.45%+基點調整，面值100元，每年10月31號付息。而即使不調整票面利率，到期收益率為21.47%；而即便下調200個基點到1.45%，到期收益率也有18.54%！③

　　看到卻不能避免的危機

　　2014年萬科就提出房地產步入白銀時代，要轉型做「城市配套服務商」，從此開始了頗為激進的多元化佈局。

　　2015 年，萬科宣佈「八爪魚計劃」，正式推出獨立物流品牌「萬緯物流」，開啟倉儲網絡全國化佈局。2016年收購印力商業集團；2017年，印力商業集團收購了凱德集團位於中國內地的20個購物中心項目。

　　印力商業集團在全國持有或管理的商業項目達120家，管理面積超過1000萬平方米，資產規模逾800億元。從規模上來看，萬科成為僅次於萬達的全國第二大商業地產運營商。

　　多元化的結果是2017年末，萬科第一次失去了其在住宅地產主業的銷售冠軍位置，被碧桂園超過。

　　2018年9月，萬科喊出「活下去」，並宣佈「收斂聚焦，穩住基本盤」，人們以為它能調整經營戰略，降低負債，真正實施收縮戰略，從而在房地產危機儘量避險。可事實上，萬科依然隨大流在行業接下來幾年的最后瘋狂中擴大經營。

　　這一年，萬科通過收購太古冷鏈進入冷鏈行業，加速佈局冷鏈物流全國業務版圖，並聯合財團以數百億元私有化物流巨頭普洛斯，成為普洛斯中國第一大股東。2018年萬科購買商品勞務支付的現金是2558億，2021年達到3606億，2018年萬科支付給職工薪酬的現金是1411億，2021年達到2003億，2018年，萬科代表着當期真實銷售的預售賬款（合同負債）為5047億，然后2019-2021年繼續狂奔，到6369億。2018年萬科的存貨是7503億，到了2021年達到10756億。

　　2020年10月，萬科董事長郁亮提出中國房地產行業經歷了土地紅利、金融紅利時代之后，已經進入管理紅利時代。隨后他就提出「不能再賺金融槓桿的錢了」「地產行業的下半場將正式迎來淘汰賽」。

　　郁亮在萬科集團2022年會上直言房地產行業進入了「黑鐵時代」，並做出十分嚴峻的判斷：「今年是背水一戰的一年，就是要麼死，要麼活，沒有中間狀態。」④

　　也許萬科看到了危機，喊出了口號，但依然沒有管住身體，沒有停住腳步。嘴上喊危機，行為上卻毫不收斂，明明可以看到自己的資金步步危機的情況下，繼續盲目擴大生產經營，導致陷入困局。這期間雖然萬科與恆大碧桂園融創比起來已經算保守，但依然在作死。

　　有了正確的戰略，卻得到錯誤的結果，這也不是萬科一個企業存在的問題。無數企業的衰敗都源自於此。⑤與萬科管理層喊「活下去」口頭更多停留在作秀層面不同，反觀那些港資地產公司，人家為什麼沒那麼多問題？

　　萬科還能活下去嗎？

　　關鍵是庫里有多少余糧。已售未結資源是房地產公司的「余糧」，當合同銷售額大於結算額時，已售未結資源纔會增長：

　　2016年末，萬科已售未結資源達2280萬平方米，合同金額2782.3億、較2015年末增長29.4%。2017年-2021年，結算物業銷售金額與年末未結算金額的比值低於60%；2021年，未結資源達到峰值7108億，期內結算4023億物業銷售收入相當於未結算資源的57%；2022年、2023年，結算收入大於合同銷售，已售未結資源先后降至5300億、3604億；2024年前三季，結算收入1732億，9月末已售未結資源2929億。

　　2024年前三季，合同銷售已大於結算，但由於大手筆處置資產、計提減值準備，9月末已售未結資源較2023年末下降675億。萬科在建開發產品面積較峰值下降超過50%，且完成度高到「無限接近於現金房」。此外萬科還有價值超過1000億的已竣工現房。

　　手里有3000億已售未結資源，未來一兩年業績不會「太難看」。存貨中現房、「準現房」價值約5200億（按成本入賬且計提近590億減值準備），幾乎不需投入更多資金就可交房。待房地產市場回暖，這些存貨能「保本出」，回款不下5000億。

　　其次，從土地儲備來看，2018年-2021年，萬科土地儲備均值為9340萬平米。2024年9月末，萬科在建權益面積、規劃權益面積分別為2973萬平米、1920萬平米，合計4893萬平米、較2018年-2021年均值下降48%。

　　萬科從2018年喊出「活下去」至2021年，平均每年拿地額高達1421億元；2022年，萬科拿地額降至241億元，但2023年又升至384億元。萬科在行業拿地排名從2022年的13位上升爲2023年的第8位，而前7位都是大型央企。

　　目前萬科擁有超過1億平方米的土地儲備，這些土地沉澱了大量資金，很多地塊還集中在三四線城市，去化艱難的同時面臨着減值風險。⑥

　　但萬科在拿地佈局上亦存在不合理之處。舉例來説，在2022年萬科土地儲備分佈中，西南區域銷售額僅佔6.5%，而土地儲備佔比15.6%；南方區域銷售佔比24.9%，而土地儲備僅佔比16.6%。這意味着賣得好的地方，土地儲備后續面臨不足；而賣得不好的地方卻拿地過多，這種「錯配」為其后續銷售持續造成影響。

　　萬科第二增長曲線嘗試

　　曾經的萬科，是一家業務極其多元化的企業，1994年「君萬之爭」后，萬科決定由多元化向專業化發展。怡寶、萬佳百貨被萬科出售給當時的大股東華潤，另外還出售了揚聲器廠、供電服務公司等業務。

　　后來的萬科對上世紀90年代的這一戰略轉向非常滿意，但如今，萬科爲了擺脫困局，卻又開始了曾被拋棄並已被直接證明失敗了的多元化。選擇從三個具有代表性的業務進行突圍。

　　首先是房地產業務衍生出的長租公寓業務。作為曾經的房地產老大，萬科能為長租公寓提供充足的房間供給和資金支持，從這些角度來看，萬科具有一定的優勢。但目前長租公寓仍未真正得到消費者的信任，還將面臨政策側重的改變。

　　其次是生豬養殖業。萬科通過投資收購業內頭部企業，拿下了青島華育養殖有限公司、利金華育養豬有限公司等，在去年7月還通過收購持有了環山集團21.25%的股份，這家企業在《2019農業產業化龍頭企業500強》中名列190位。然而，在生豬養殖市場，萬科面臨豬肉價格周期、非洲豬瘟問題，另外就是人才問題。

　　最后是目前最有可能成為萬科「第二增長曲線」的物業服務業務。據克而瑞統計，截至2020年12月31日，中國物企在管規模前三位分別為5.78億㎡的萬物雲、5.05億㎡的雅居樂服務（雅生活服務）及4.0899億㎡的碧桂園服務。房產企業分拆物業服務業務上市在資本市場都獲得了較高的市值，而萬物雲託管面積還高。

　　自2014年試水多元化，10年間萬科持續投入經營服務類資產高達4000億元，但其整體資產的EBITDA利潤率到現在依舊不能覆蓋銀行貸款利潤，即經營業務收益不足以覆蓋銀行利息。在市場行情下行階段，這些前期投入較大且短期很難產生現金流的長期投資業務，必然對企業產生嚴重負向作用。

　　萬科曾説轉型成功的標尺是多元化業務第二曲線能實現50%的收入佔比和50%的利潤佔比。而2023年末，萬科經營服務業務全口徑收入達558.1億元，其中合併報表收入428.1億元，佔營業總收入比重為9%；萬科90%以上利潤依舊來自房地產開發。⑦

　　這表明，萬科第二增長曲線遠未確立，基本還主要靠房產主業支撐。

　　萬科還在尋找「活下去」的突破口

　　目前萬科在死守財務安全的前提下，並繼續深耕綜合住區開發、物業服務、租賃公寓三大優勢主業，同時，萬科正持續加大對住宅客户的分析和研究，加強社區配套的設計和運營，將生產、生活、生態集於一體。

　　物業服務方面，前三季度，萬科物業存量項目年化飽和收入同比增長12%。2024年8月，萬科物業還聯合美團推出業內首個「騎手通行解決方案」，在全國3000多個小區率先破解「配送最后一百米」難題，為客户提供更良好的居住體驗。

　　在保持綜合住區業務競爭力的同時，萬科響應國家政策號召，堅持租購併舉。據悉，萬科長租公寓業務運營規模和效率保持行業第一，出租率及客户滿意度雙雙達到95%。截至9月底，萬科長租公寓業務營業收入突破26億元，共運營管理約25萬間長租公寓，出租率突破95%。

　　其中，萬科積極響應國家納保政策，所管理的租賃住宅中，有約12萬間已納入保障性租賃住房，在集中式長租公寓中納保數量排名第一。與此同時，萬科長租公寓業務強化運營效率，降低經營成本，1月-9月前臺GOP利潤率為89%，繼續保持行業領先。⑧

　　所有這些表明，萬科還沒有完全垮下去，還有重新立起來的可能，但目前房地產行業整體狀況，決定了這一過程將極為艱難，並且充滿極大的不確定性。

　　萬科曾在地產界最早喊出「活下去」口號，沒想到今天它真正面臨「活下去」的問題。表面看來是執行力出了問題，其實根本問題還是戰略抉擇上沒真正清醒的認知自己的處境和行業處境，嘴里喊着狼來了，不去扎籬笆，卻與人家擠在一起搶土地搞多項經營，終於釀成了今天的結局。

　　因此，萬科的現狀，並不是它一個公司的悲哀，而是整個行業的悲哀。還是希望萬科能早日走出至暗時刻，重塑光明。