天風證券：黃金vs比特幣 誰能替代美元？

智通財經APP獲悉，天風證券發佈研報稱，AI代表了維持美元霸權地位的plan A，加密貨幣則代表了對衝美元地位不受挑戰的plan B，但無論是比特幣還是AI，能源都是無法繞過的核心要素。所以貨幣的本質是信用，信用的本質是秩序，秩序的本質是技術競爭，技術競爭的本質是能源效率。

天風證券主要觀點如下：

特朗普在比特幣上兑現他競選期間的承諾，提名加密貨幣支持者Paul Atkins任SEC主席，取代現任主席Gary Gensler，后者以對加密貨幣持強硬監管立場而聞名。特朗普當選之后 ，比特幣價格迅速突破76000美元，創下歷史新高，隨后繼續一路高歌猛進突破10萬美元大關。

特朗普在1.0時期還曾是加密貨幣的懷疑論者，而在2.0時期轉變爲了「將美國打造為 地球加密貨幣之都」的積極倡導者，一個主要原因是MAGA需要一個備選方案來保持美元 的霸權地位，比特幣被賦予了超越技術發展的特殊使命。

特朗普的2.0爲了擺脫因滯脹下臺的政治宿命，寄希望於通過AI提高財政效率和全要素生產率，但如果AI未能實現預期效果，赤字貨幣化將加快「去美元化」的進程。在過去的兩年里，黃金已經作為去美元化的受益者，而成為投資者的心頭好。但是MAGA不能容忍美元的貨幣霸權受動搖，因此特朗普需要一個備選方案來維持美元的地位。天風證券認為，這個備選方案必須是美國可以控制和施加影響的，黃金大概率已經在選項之外，而以比特幣為代表的加密貨幣可能還有機會。但貨幣的本質是信用，如果沒有信用，那就注入信用。

特朗普與比特幣的不解之緣

在再次宣佈參選總統后，特朗普與幣圈的關係日益密切。首先，特朗普所秉持的「放松監管」與幣圈的需求不謀而合。其次，包括馬斯克在內的硅谷精英，越來越難以忍受加州政府和民主黨的政策傾向。比如，反壟斷監管威脅着以效率為先的科技巨頭業務的增長，並挑戰了他們的基本信念，即技術進步本身就是積極的。而這間接推動了特朗普與硅谷的合作，在一定程度上也成為比特幣發展的催化劑。

自特朗普宣佈競選總統以來，比特幣價格呈現上漲趨勢，並經歷了兩波顯著的增長，漲幅均超過了40%，分別為艾奧瓦州首戰告捷從大約4萬美元飆升至約7萬美元，以及贏得總統選舉從大約7萬美元進一步攀升至約10萬美元。

比特幣價格的上漲與特朗普在競選期間將MAGA的理念與其綁定有關。特朗普稱比特幣是技術和人類成就的奇蹟，未來可能超越黃金，並提出維持國家戰略比特幣儲備，永不出售政府扣押的比特幣，將美國打造成加密貨幣之都。

比特幣不是黃金的替代品

特朗普當選后，黃金的跌勢與比特幣的漲勢形成了鮮明對比。加密貨幣，尤其是有數字黃金(digital gold)之稱的比特幣，能否替代黃金的討論再次浮上水面。比特幣與黃金有三點相同：首先，兩者都具備供給稀缺性。具體來看，截至2023年年度，黃金地上存量為212,582噸，地下儲藏量約59,000噸。比特幣協議規定總量上限為2100萬枚，並且比特幣的挖礦獎勵，也就是「區塊獎勵」，每四年會經歷一次減半，這也是比特幣協議維持其稀缺性的關鍵機制之一，意味着挖礦的難度會逐漸增加。

其次，兩者都是去中心化和非主權資產。黃金和比特幣都不是由中央機關發行。也就是説，央行不能決定鑄造更多的金幣。同樣，財政部長也無法命令放緩或加快比特幣的挖礦速度。

過去，投資者爲了對衝貨幣和財政政策風險，選擇投資黃金以實現資產多元化，而現在，比特幣成爲了新的選擇。

以及，兩者都同時具備一定的投機和避險屬性。但是在程度上存在較大差異，比特幣更多時候是一種投機屬性強的風險資產，只是偶爾展現出避險特徵。而黃金在這方面就像是比特幣的鏡像，避險屬性更顯著，偶爾纔會表現出投機特性。黃金的投機屬性可能是在價格快速上漲時出現的一種動量效應，但這種反應通常是短暫的，因為黃金還有與比特幣不同的特點。

黃金和比特幣存在三點不同：

首先，黃金具有實物用途，涉及工業生產、個人消費等。而比特幣是由代碼構成的數字資產，屬於虛擬存在。實物有實物的用途，虛擬也有虛擬的用途，比如比特幣可能被用於洗錢、逃税、資助非法活動等灰色領域，這也為全球反洗錢監管尤其是跨境資金追蹤帶來了挑戰。

其次，黃金在商品市場中具有獨特的地位，其他貴金屬無論是白銀還是鉑金都難以與黃金相提並論。比特幣目前依然佔據加密貨幣的主導地位，約佔所有加密貨幣市值的56.72% ，但越來越多的比特幣替代品正在崛起，比如以太坊(Ethereum)、幣安幣(Binance Coin)等。

最后，黃金和比特幣在安全性方面也有所不同。黃金作為一種實物資產不易受到網絡攻擊或數字欺詐的影響，但是需要安全存儲，尤其是在跨境運輸中。而比特幣持有者可能會遭遇黑客攻擊或私鑰遺失，從而喪失控制權，且缺乏額外的安全措施。

他們的錢包分為兩種：將私鑰(private key)存儲在線上的熱錢包(hot wallet)以及存儲在線下的冷錢包(cold wallet)。在比特幣交易中，用户必須利用私鑰進行數字簽名，以證實他們對錢包的控制權和所有權。然而，熱錢包被黑客盜竊的事件時有發生。至於冷錢包，也常有投資者因為設備損壞或丟失，導致大量比特幣資金的損失。

比特幣是AI失效下的Plan B

重返白宮的特朗普已經意識到如果不解決美國財政的效率問題和製造業生產的效率問題，美國經濟將越來越依賴赤字貨幣化，一旦突破了某個臨界點，債務螺旋將會出現，美元的霸權地位將被加速削弱。因此，特朗普第二任期的執政理念非常清醒，要通過AI提高生產效率和政府財政效率，讓美國脱離滯脹的軌道，維持美元全球公認的儲備貨幣地位。在這一進程中，馬斯克將扮演重要的角色，所以特朗普提升馬斯克的政治地位，成為他身邊最重要的人物之一，而馬斯克已經對美國政府預算法案產生了直接影響。

一旦失敗，美元不僅相對於黃金貶值，甚至可能進一步動搖到其作為全球儲備貨幣和主權信用貨幣的地位，雖然短期內概率很低，但這種動搖往往是在某個時刻突然加速的。歷史上，大國地位的更迭往往會經歷漫長的並行和競爭時期，最終權力的更迭則在短時間內完成。因此，特朗普需要制定一個Plan B，保住美元的地位，以應對AI技術未能實現提高生產效率、減少財政赤字、降低通貨膨脹以及縮小貧富差距的情況，而這個備選方案就是比特幣。

儘管短期內不存在能夠替代美元的貨幣，但將比特幣與美元掛鉤可視作一種對美元地位的避險對衝策略。一旦美元的全球儲備貨幣地位遭受嚴重威脅，美國至少可以通過掌控比特幣來削弱黃金的地位，以讓美元的貨幣霸權繼續維持一段時間。

能源纔是實現比特幣「美國製造」的關鍵

特朗普在與多位加密貨幣挖礦公司高管會面后，於今年6月提出要讓比特幣完全實現「 美國製造」。能源作為比特幣挖礦和交易的一個關鍵限制因素，其重要性不言而喻。比特幣的能源需求完全依賴於電力供應。根據英國劍橋大學的估算，比特幣運營一年的用電量約為172.1太瓦時，超過了埃及、馬來西亞、波蘭等國家的年用電量。在加密礦企扎堆的德克薩斯州，10家礦企每年會消耗超過1,800兆瓦的電力。

比特幣礦工傾向於尋找低成本的電力供應以確保盈利。2023年，有81%新投產的公用事業可再生能源項目(約382吉瓦)的成本低於其化石燃料替代品項目。以光伏發電為例，2023 年太陽能光伏發電的成本在短短一年內大幅下降到4美分/千瓦時左右，其全球成本比化石燃料和核能發電低56%。因此，可再生能源在比特幣挖礦領域的使用佔比不斷增加。根據Woocharts數據，截至2024年10月，挖礦中使用的可持續能源佔比為56.8%。

追溯歷史，一個國家的實力往往與其能源生產力緊密相連。那些掌握了先進生產力所依據能源的國家，能夠在百年的競爭中嶄露頭角，從貿易到製造業，再到消費和金融領域， 確立其大國和強國的地位。技術革命使得英國在煤炭開採和使用技術上取得突破，這為英鎊的長期地位提供了基礎。美國通過控制石油的開採、運輸和消費，以及對全球地緣政治的影響力，鞏固了美元和美國的全球領導地位。

如今，傳統能源的約束在逐漸減弱，以可持續能源為代表的新能源正在崛起。因此，對於一個國家而言，開發和掌握新能源變得至關重要。低成本、穩定、安全、充足、分散化佈局、可移動的能源供應系統，是引發新一輪技術革命和生產力提升的關鍵基礎設施。

天風證券認為，AI代表了維持美元霸權地位的plan A，加密貨幣則代表了對衝美元地位不受挑戰的plan B，但無論是比特幣還是AI，能源都是無法繞過的核心要素。所以貨幣的本質是信用，信用的本質是秩序，秩序的本質是技術競爭，技術競爭的本質是能源效率。

掌握新能源的國家通過能夠引領新技術的應用，提高生產效率，擴大高效且低成本的應用範圍，進而提升全要素生產率。無論哪個國家在這場競爭中勝出，一旦新的秩序得以確立，黃金所代表的百年未有之大變局的歷史使命可能就宣告完成。

風險提示：比特幣發展不及預期；比特幣未能幫助美國維持貨幣霸權；美國成功用AI實現行政效率和生產效率提升。