有色行業2025年度策略：資源為王—寬貨幣周期下的大國博弈 | 天風金屬新材料劉奕町團隊

（來源：市場投研資訊）

導語

歷史上的有色大牛市有何典型特徵？

有色金屬（以工業金屬為代表）作為全球定價的大宗商品，兼具金融和商品屬性，價格由全球宏觀和全球基本面共同決定。覆盤A股從2000年至今的有色權益市場，共有5輪大牛市（2006.1-2007.10、2008.12-2010.10、2014.6-2015.5、2016.2-2017.9、2020.4-2021.8），每一輪所處的宏觀經濟環境存在顯著的差異，但也存在共性，即宏觀（通脹/流動性）與基本面共振，定價權重則有主次之分：06-07年強勁的中國需求引發的有色金屬供需失衡是有色超級牛市形成的根本原因，同區間美元持續貶值、全球資本市場流動性過剩，有色金屬稀缺性凸顯，金融屬性助推其價格上行；08年為應對金融危機國內推出「四萬億」刺激內需，同時國內外流動性大幅寬松，有色金屬迎來新一輪上漲；14-15年「槓桿牛」與「改革牛」行情之下A股普漲；16-17年行情由供給側改革主導；20年為應對疫情衝擊美國實施量化寬松，國內發行特別抗疫國債、定向降準+降息，同時以新能源為代表的新興需求持續增長。 

2024年有色行情與以往有何不同？

2024年以銅金為代表的有色金屬走出一輪波瀾壯闊的行情，上半年全球宏觀與基本面共振下銅價大漲，金價的強勢則貫穿全年，美聯儲降息后依然堅挺，宏觀與基本面定價背離。我們認為本輪有色行情與以往的顯著不同在於：全球不確定性加劇疊加貨幣超發的時代，資源品價值經歷重估。第一，供給面臨剛性收縮，看起來不錯的價格仍難刺激真正有效的供給。后疫情時代，地緣政治格局不確定性上升，局部衝突頻發、大國博弈加劇，資源品前期資本開支的不足導致中期供給趨緊，疊加企業家投資決策變得更加謹慎，對預期回報率和風險的比值逐步抬升，刺激新增供給的有效價格高於以往周期。第二，傳統需求範式正被逐步打破，地域上和結構上存在雙重預期差。地域方面，海外新興市場需求成為主要增長動力之一，同時以美、澳為代表的發達國家進入「再工業化」；結構方面，在新舊經濟動能交替的過程中，以地產為代表的舊需求體量仍大，以新能源、AI為代表的新需求邊際仍在增長。 

站在當下，如何定位有色資源品的未來？

我們要注意到宏觀環境發生了兩個顯著變化。第一，寬貨幣進入長周期。疫情以來，全球央行為應對其衝擊，普遍實施新一輪寬松的貨幣政策和擴張性財政政策。近期，伴隨特朗普歸來並實現「三權合一」，美國未來赤字率和通脹預期或將進一步上升；而我國12月政治局會議明確2025年實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。第二，逆全球化和大國博弈加劇。從全球康波周期的視角，當前世界地緣政治格局不確定性上升，局部衝突頻發，大國博弈或成為國際關係的主題。稀缺性是資源品的固有基因，在資本開支下行、資源貧化的剛性供給約束下，在寬貨幣與逆全球化的背景下，稀缺性的時代特徵將更加突出，成為大國博弈的重要支撐，同時為有色長牛創造了必要條件。因此，我們提出2025年有色行業年度策略：資源為王—寬貨幣周期下的大國博弈。

貴金屬：定價因子持續深化，2025年金價有望震盪攀高。2024年，金價拾級而上，當我們回頭進行歸因分析，會發現在寬松的貨幣環境作為底色之上，有四條主線在交替演繹：頻繁的地緣衝突帶來的避險需求，高利率環境結束深化了黃金金融屬性，美元信用弱化推升全球央行購金需求，以及美國大選塵埃落定前后的預期交易。展望2025年，金價的定價因子將進一步深化：①逆全球化的時代趨勢，地緣衝突將愈發走向常態化；②美國債務余額仍在快速上行，進一步弱化美元信用，在推升央行購金需求的同時，美債配置資金的溢出也將為金價上行提供動能；③進入降息周期，金價上行空間打開，不過美國偏粘性的通脹或將使降息節奏出現預期上的反覆，加劇金價的波動。總體而言，我們認為金價向上的運行方向概率更大，但路程可能比2024年更為曲折。在看好金價之外，我們更看好黃金股的修復，股價與商品價格分化已久，股票端相對商品存在明顯折價，建議關注：山東黃金、中金黃金、山金國際、株冶集團、赤峰黃金、招金礦業、湖南黃金、中國黃金國際。

基本金屬：供應約束保障價格下限，需求彈性帶來漲價空間。1）銅：25年銅礦端供應增速接近3%，而在歷史極低的TCRC下煉廠不排除減產可能性，或部分緩解電解銅供應壓力。需求端短期雖缺乏強有力的敍事，但電力、新能源等需求將對銅需求形成託底，價格向下有底，向上期待需求彈性。標的上建議關注α屬性較強的金誠信、五礦資源，以及龍頭標的紫金礦業、洛陽鉬業。2）鋁：供應天花板的約束將在25年真正到來，25年全球電解鋁供增速大概率不超過2%，較往年顯著下臺階。在供應端強有力的約束下，需求側的邊際彈性就將帶來較高的價格彈性，此外在產業鏈利潤分配過程中，24年氧化鋁供需缺口導致利潤主要集中在氧化鋁環節。25年氧化鋁大量新產能投放的背景下預計利潤將向前端鋁土礦及后端電解鋁環節轉移，建議關注一體化程度較高的標的中國宏橋、中國鋁業、天山鋁業以及受益於氧化鋁跌價的神火股份、雲鋁股份。

稀土永磁：繼往開來，產業重塑下新周期將至。稀土歷來被作為「自主可控」的最佳標的，更進一步，當前又迎供給格局加速優化，《稀土管理條例》終於落地，廢料回收不合規產能已出清以及對進口礦的進一步管理也在路上。因此，稀土板塊正迎「基本面+情緒面」共振向上時期，要足夠重視板塊的「戰略性機會」，僅從基本面角度看，在產業供給格局加速優化，需求加速迭代的大背景下，稀土價格中樞有望持續提升，更為重要的是稀土價格上漲持續性以及公司盈利兑現度有望得到大幅改善，建議重點關注：中國稀土、北方稀土、金力永磁、寧波韻升、正海磁材等。

能源金屬：底部已現，鋰資源核心價值也將「撥雲見日」。鋰資源已逐漸走出行業反轉趨勢，供需基本面也持續向好改善，尤其在價格已下行至7萬左右的相對底部水平，后續向上彈性可期。覆盤上輪周期鋰價與股價走勢，我們發現股價往往提前至少4個月反映鋰價，股票端的機會已現端倪。往后看，最不應忽視的就是——資源端的彈性，要重視鋰作為核心資產的價值，建議重點關注：贛鋒鋰業、天齊鋰業、雅化集團、永興材料、中礦資源、鹽湖股份等。 

戰略小金屬：稀貴金屬的戰略價值得到覺察，估值體系有望迎來重塑。逆全球化背景下，戰略礦產作為支持製造業升級與軍事工業發展的重要原料，其戰略價值與經濟價值逐漸被國家與市場所認知。在逐年加強的關鍵原料出口管制背后，一方面是對於西方國家制裁的反擊，另一方面代表了我國扶持國產產業鏈自主可控的國家意志。短期看，隨着出口管制的加強，海外金屬價格相對內盤存在溢價確定性較強，建議關注在海外有資源端佈局的：中礦資源，華鈺礦業（維權）。中長期看，選擇需求景氣度高+下游產業鏈自主可控趨勢強的戰略品種，建議關注半導體產業鏈相關小金屬：雲南鍺業（鍺）、中國鋁業（鎵）、金鉬股份+中鎢高新+安泰科技（鎢鉬靶材）、錫業股份（維權）+華錫有色（錫&銦）、東方鉭業（鉭鈮）。

風險提示：樣本選取風險，主觀判斷風險，上游原材料波動風險，中美貿易摩擦導致的經營風險，擴產不及預期風險，新產品拓展不及預期風險，下游需求不及預期風險

報告內容

注：文中報告文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《有色行業2025年度策略：資源為王—寬貨幣周期下的大國博弈》

對外發布時間：2025年1月10日

報告發布機構：天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告作者：

分析師：劉奕町    郵箱：liuyiting@tfzq.com