政策轉向以來外資行為如何變化？

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：裘翔

本期投資者行為分析聚焦政策轉向以來外資變化，中信證券根據LSEG數據庫並結合海外機構路演反饋等多角度刻畫該主體過去一個季度的動態。自去年三季度末政策基調明顯轉向以來，外資整體情緒從亢奮轉為相對理性。截至2024年末，海外主動管理產品仍處於相對低配中國權益的狀態。2025年，政策具體內容和效果對於外資的重要性將高於政策總體規模和窗口時點，相關宏觀價格指標或受主要關注。中信證券判斷一季度交易型外資或繼續圍繞3月政策節點博弈，而配置型外資啟動流入的時點或要等待二、三季度上述信號更加明確之后，一旦基本面回暖，長線外資可迴流空間較大。

▍自去年三季度末政策基調明顯轉向以來，外資整體情緒從亢奮轉為相對理性。期間節奏大致如下：

階段1：去年9月末-10月開市第1周，2024年9月政治局會議明確財政政策積極轉向后，外資出現短暫但明顯的迴流，強度或超過2023年1月防疫政策反轉后的一波流入。

從跟蹤數據看，離岸中國主動基金在去年10月2日、10月9日兩周淨申購率為+0.91%/+0.52%，顯著高於去年4月末反彈時的申購水平，接近2023年1月每周申購率；離岸中國ETF在10月2日、10月9日兩周淨申購率為+13.70%/+18.08%，是2021年以來最高水平，峰值達到2023年1月每周申購率峰值的6-8倍。考慮到2023年1月北向資金每周淨流入約400億元，中信證券估算9月最后一周和10月開市第一周的外資淨買入額或達到1000億元。

從期間海外路演反饋來看，無論配置還是交易型機構，在觀點上，普遍扭轉2023Q2以來對於國內政策基調相對謹慎的態度，圍繞政策空間和市場節奏的討論熱度頗高，尤其對於部分外媒報道的較高數額刺激規模較為興奮，而在當時對於政策細節的探究仍相對較少。在行為上，配置類機構在基本面尚未出現改善信號之前，調倉節奏較慢，對於「十一」節后是否加倉持相對保守態度，而交易型機構在節前翻多加倉行為已經較為普遍，對節后行情抱有較高期待。

階段2：去年10月下旬至12月上旬，外資逐步轉為淨流出。

從跟蹤數據看，離岸中國主動基金在去年11月6日-12月11日平均每周淨申購率為-0.45%，離岸中國ETF同期平均每周淨申購率為-1.78%。截至階段2末，主動基金在階段1累計申購部分基本出清，被動ETF在階段1累計申購部分還剩余約2/3。

從期間海外路演反饋來看，隨着有關部門陸續介紹具體逆周期調節政策的內容，海外機構關注點逐漸從政策整體規模轉向具體措施以及可能效果的討論上，對於優先化債的重大舉措高度認可，同時關注潛在拉動內需的政策方向。部分配置型機構認為市場熱度較現有政策內容以及基本面狀況而言略顯偏高，因而或選擇兑現部分收益，交易型資金則大多繼續隨行就市，據此中信證券判斷11月之后進入A股市場的外資中相對更偏向於交易屬性。

階段3：去年12月下旬迄今，外資流出有所放緩。

從跟蹤數據看，離岸中國主動基金在去年12月18日-12月31日平均每周淨申購率為-0.29%，離岸中國ETF同期平均每周淨申購率為-0.18%，階段3總體流出壓力較階段2有所減輕。

從期間海外路演反饋來看，外資機構對去年12月政治局會議和中央經濟工作會議內容保持認同，並且更加關注2025年增量政策細節和落地效果，12月末進入聖誕假期后，總體成交趨於平淡。2025年1月A股發生快速調整，部分機構重新開始小幅買入。

▍2024年海外主動管理產品仍處於相對低配中國權益的狀態。

根據LESG數據庫，中信證券以註冊地在歐美地區以MSCI AC Asia Index、MSCI EM Index為基準的主動基金對China（含中概股）的倉位變化作為參考，對應每隻指數按照淨資產規模各選取前10大產品為樣本，倉位取平均值。

1）以MSCI AC Asia為基準的主動基金倉位較2023年小幅回升1.9pcts。截至2024年末，樣本基金在中國大陸的平均倉位為16.7%，較2023年的14.8%（歷史最低）小幅回升1.9個pcts，但較基準指數仍低配1.4個pcts。自2021年以來此類基金顯著增配日本，2023年一度達到歷史最高的40.3%，較基準指數約超配10個pcts，2024年平均倉位大幅下滑至36.4%（仍然超配），減配日本的倉位主要增加在中國大陸（+1.9pcts）及中國臺灣（+3.1pcts）上。

2）以MSCI EM為基準的主動基金較2023年繼續減持約0.8pct。截至2024年末，樣本基金在China的平均倉位為16.9%，介於2017-2018年之間，當前相較於指數基準低配11個pcts，較歷史最高點（2020年）下滑約12個pcts，2021-2023年每年倉位變動值分別為-5.3、-2.4和-3.6個pcts，2024年下滑幅度邊際放緩。2020年以來，此類基金持倉中的India權益佔比從12.2%提至2024年的19.94%，已連續2年超過China。

▍2024年北向資金持A股佔流通盤比例保持下滑趨勢，估計全年約小幅淨流出200億元。

根據中國人民銀行披露數據，境外機構及個人持有股票佔A股流通盤比例截至2024Q3約為4.11%，與2023Q4的4.13%基本持平，由此可知在政策轉向之前外資整體持倉相對穩定，其中根據港交所託管數據，北向資金2024Q3持有佔比約為3.16%，對應可得QFII同期約為0.95%。由於央行尚未公佈2024Q4外資整體數據，中信證券分析港交所數據可知北向資金在2024Q4約為2.86%，較其2024Q3時環比下滑約0.3個pct，較2023Q4同比低約0.08個pct，顯示北向資金這一口徑下的外資在2024年或有一定減持，中信證券估算2024年度淨流出規模大約200億元。根據持有股票數變動和區間成交均價，中信證券測算顯示，政策轉向之后，北向資金在2024Q4主要淨流入行業是非銀行金融，主要淨流出行業包括電力及公用事業、食品飲料和醫藥等。

▍2025年對外資而言，政策具體內容和效果的重要性將高於總體規模和窗口，相關宏觀價格指標或受主要關注。

從中信證券接觸的外資機構反饋來看，政策窗口的節奏已基本掌握，3月「兩會」關注度依然頗高，對於重點政策指標（赤字率、增長率目標等等）的預期已逐漸與內地機構一致。因此今年二季度開始，中信證券認為政策效果對於外資而言的重要性更高。具體觀測驗證指標方面，外資機構的討論範圍集中在宏觀價格信號上，包括不限於核心一線城市房價、通脹率（CPI、PPI），以及部分行業產能利用率等，以衡量國內供需匹配和通脹變化。據此判斷一季度交易型外資或繼續圍繞3月政策節點博弈，而配置型外資啟動流入的時點或要等待二、三季度上述信號更加明確之后，一旦基本面回暖，長線外資可迴流空間較大。

▍風險因素：

海外中國基金申贖或與外資實際流入情況有出入；樣本私募情緒指標不代表全市場私募機構實際倉位波動；樣本主動基金的倉位不代表全部離岸基金倉位變化；季度成交均價估算北向資金淨流入與實際存在一定誤差；國內政策力度、實施效果及經濟復甦不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年1月9日發佈的《A股投資者行為分析系列—政策轉向以來外資行為如何變化》報告，分析師：裘翔S1010518080002