家用電器行業2025年年度策略：兼具內外銷成長，穩速前進

（來源：財信證券研究）

覆盤：家電板塊經營穩中有升，當前估值處於后31.19%分位數的較低位置。本年度（2024.1.1-2024.12.30）申萬家用電器行業累計漲幅27.72%，跑贏滬深300指數9.63pct，白電/黑電/小家電/廚電漲跌幅分別為+39.67%/+33.64%/+6.72%/+7.01%，表現最好的為白電，漲幅亮眼且走勢穩定。估值方面，截至12月30日，家電板塊PE估值為16.69倍，處於近十年的后31.19%分位數，估值上仍存在較大的上行空間。經營方面，家電整體在2023年的較高基數下，營收和業績端仍維持了良好增長。但分板塊來看，只有白電是業績端實現正增長的板塊，白電企業通過出海、降本增效、提高生產環節成本優勢等一系列方式，真正實現了盈利質量的提升。

家電出口高景氣仍在延續，家電出口結構、產品力和全球化佈局三方面改善，長期來看強化我國家電出海優勢。2024年1-11月我國累計出口家電40.99億台，累計同比+21.3%，單2024年11月家電出口3.77億台，同比+13.8%，增幅雖然有所下滑，但在2023年較高基數的基礎上，整體仍維持在高位。1）家電出口結構改善，新興市場出口佔比提升，且更具成長性，對美出口風險敞口下降；2）國產家電品牌憑藉性價比在大家電全球市場擴張份額，依靠創新引領全球小家電市場，海外定價權提高，企業整體盈利質量提升；3）企業積極佈局全球產能，鞏固全球產業鏈優勢，整體的出海能力在提升。

以舊換新支撐耐用消費回暖，家電內需大幅改善，展望明年需求刺激的邊際效用可能遞減。從各類家電的終端零售表現來看，大部分家電品類都有明顯的改善，2024年1-11月家電社零累計同比+9.60%。政策執行初始階段刺激消費者購買熱情，但從長期來看，當前家電市場為存量主導，隨着存量更新需求的消費人羣基數縮小，政策帶來的需求刺激效應可能邊際遞減。

2025年投資策略：長期來看，家電的海外和國內市場都存在結構性機會，我們維持對行業「同步大市」的評級，1）對海外市場而言，更多增量空間來自發展中國家市場對基礎家電的需求快速提升，和新品類滲透率提升的成長空間；2）國內市場方面，雖已進入存量時代，但更新需求對耐用品質量要求只增不減，智能家電和高端家電的需求仍在攀升。因此我們投資邏輯主要聚焦於內外銷兼濟、海內外市場雙覆蓋的公司，以實現業務均衡發展下的穩健回報。建議重點關注海爾智家、石頭科技、螢石網絡，推薦關注美的集團、海信家電、蘇泊爾。

風險提示：原材料價格波動風險，匯率波動風險，市場競爭激烈，地產竣工不及預期，終端需求不及預期。

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2024年家電行業表現回顧

1.1 家用電器全行業

家電板塊全年漲幅表現領先，各子板塊走勢逐漸企穩，業績穩增和高股息類的家電板塊受市場青睞。本年度（取2024.1.1-2024.12.30，下同）申萬家用電器行業累計漲幅27.72%，跑贏滬深300指數9.63pct，家電子板塊中，白電/黑電/小家電/廚電漲跌幅分別為+39.67%/33.64%/6.72%/7.01%，表現最好的為白電，漲幅亮眼且走勢穩定；黑電板塊主要受益於個股四川九洲和四川長虹的強勢拉動作用；廚電板塊受到家電國補政策的強刺激，最終全年漲幅錄得7.01%；而小家電板塊漲幅相對其他板塊則表現較弱，漲幅為6.72%。

家用電器板塊估值位於近十年后31.19%分位數，存在上行空間。取2015年至今，近十年的家電板塊PE估值中位數為19.25，家電板塊估值從2021年初開始回落，到2024年8月觸底至12-13倍區間，目前已上修至16倍的位置，處於近十年的后31.19%分位數，也顯著低於近十年的家電板塊估值中位數，估值方面仍然存在較大的上行空間。

家電行業整體的營收和業績維持正增長，子板塊間表現有所分化。家電整體在2023年的較高基數下，營收和業績端仍維持了良好增長。分板塊來看，白電是唯一在業績端實現正增長的板塊，白電企業通過出海、降本增效、提高生產環節成本優勢等一系列方式，真正實現了盈利質量的提升；黑電的營收大幅改善，但業績端仍有所承壓；小家電和廚電板塊的表現則類似，單季度營收增速在下滑，同時業績端承壓。

1.2 白電：全面改善，出口大年

空調產銷雙增，外銷表現優於內銷。2024年1-11月空調累計產量為1.83億台，同比+18.25%，銷量為1.83億台，同比+16.61%，其中內銷同比+3.53%，出口同比+35.87%。

1）內銷端：2023年的空調行業高景氣由內銷主導，基於對全球極端天氣多發和我國空調庫存處於低位的判斷，2024年初以來空調廠商排產信心較高，但Q2受天氣影響，終端市場表現不及預期，內銷相對走弱，Q3在家電國補政策推行刺激之下，出貨信心重振，整體來説，2024年全年的內銷走勢穩定增長。2）外銷端：2024年起，需求大幅改善，我國空調在全球的產品綜合競爭力較強，疊加全球極端天氣多發和地區能源危機，催生了海外需求增長。從我國空調出口的地區增速來看，2024年海外需求主要以新興市場和歐洲地區拉動，由於新興國家的空調普及率並不高，后續增長仍有成長空間。

冰箱產銷高增，外銷大幅提振。冰箱2024年1-10月累計產量為8773.80萬台，同比+21.74%，銷量為8748.54萬台，同比+21.58%，其中內銷同比+12.74%，外銷+32.16%。內銷有較大改善，增速先降后增，我們認為冰箱主要也是受益於家電國補拉動了換新需求；冰箱外銷則全年保持了平穩的增長，貢獻了主要的增長動力，目前處於持續的環比改善趨勢。

洗衣機表現相對較弱，整體產銷維持平穩增長。洗衣機2024年1-10月累計產量為7367.15萬台，同比+12.17%，銷量為7400.87萬台，同比+12.01%，其中內銷同比+5.91%，外銷+15.59%。內銷增速從7月開始加快，總體維持了平穩增長；洗衣機外銷則在2023年的高基數下，仍實現了較快增速，反映出海外需求也在持續改善。

從空冰洗的當前排產量來看，空調的排產信心充足，冰洗的排產計劃偏保守。家用空調的2024年10/11/12月排產增速分別為31.54%/43.05%/43.03%，2025年1月排產增速下滑至1.66%，主要受春節假期錯配影響，整體上空調外銷延續的高景氣疊加國內的家電以舊換新刺激，排產信心恢復，反映出各廠商對2025年的空調行業態度比較積極樂觀；冰洗的排產走勢比較相似，儘管2024Q3以舊換新政策全國順利推行，終端零售的改善也並未扭轉廠商的排產節奏，整體偏於平穩。

國補政策大幅改善白電消費，白電零售從2024Q3開始企穩回升。摒除2023年和2024年春節假期錯配形成的年初高增速，白電上半年的零售表現一般，零售端的回暖是從2024年8月的家電以舊換新實行以來，開始逐漸回暖，尤其對線下渠道的刺激作用更強。總體來説，排產端和零售端都反映了白電的改善趨勢。

1.3 黑電：需求改善，盈利修復可期

全年出口表現優於內銷，我國彩電廠商的全球化程度不斷加深，大型體育賽事刺激海內外彩電需求。彩電作為傳統的家用顯示設備，隨着產品更迭和技術發展，其市場需求逐漸被智能手機、平板和家用智能微投等新興視聽設備所分流，近年來的市場規模呈下滑趨勢。我國黑電企業近年來通過積極擴張海外市場、穩健運營、多品牌經營等策略，憑藉穩定的生產技術質量和性價比優勢，在海外市場也贏得了好口碑。2024年作為體育大年，歐洲盃、美洲盃、奧運會絡繹不絕，一方面，彩電消費者通常追求大屏化和清晰度，專業級愛好者則更甚，體育賽事會直接刺激消費者的彩電購買需求；另一方面，海信和TCL等企業通過藉助體育賽事進行營銷，加快了全球化步伐和間接喚醒潛在消費者需求，因此，整體來説，2024年彩電行業需求端實現了行業性修復。

面板價格波動導致黑電板塊業績承壓。結合我們在1.1家用電器全行業部分中所提到的黑電板塊營收表現大幅改善，但業績端的下滑壓力較大，我們認為主要壓力來自成本端的面板價格壓力，面板是彩電成本的主要組成部分，產品成本受面板價格變動影響最大，從2023Q2以來，面板價格上漲后進入橫盤狀態，對公司經營上造成一定壓力，2024Q1-Q3單季度的營業成本同比增速持續提升。

1.4 小家電：整體平淡，存在結構性亮點

小家電的可選屬性相對較強，在消費需求疲軟的大環境下，全年表現一般，清潔小家電需求較快增長，廚房小家電錶現平淡。即使從2024Q3起，大部分小家電也受到了來自家電國補的拉動作用，但復甦節奏仍較慢。根據奧維雲網數據，2024年前三季度，廚房小家電整體零售額為371億元，同比-4.60%；零售量18898萬台，同比+0.20%；均價196元，同比-4.80%。廚小電行業仍處於價格內卷的氣氛中，剛需品類持續承壓，品需改善類在迎合消費需求下表現較好。

清潔電器品類不斷豐富，滲透率較低疊加消費者的家庭清潔剛需，銷量表現亮眼。根據奧維雲網數據，2024年前三季度清潔電器全渠道零售規模為234億元，同比+11.00%，銷量1901萬台，同比+17.90%，其中除了拖把之外，清潔電器每個細分品類的銷售額都實現正增長。掃地機器人新品層出不窮，產品迭代迅速，作為勞動替代的清潔剛需品類，疊加國補優惠刺激，量價提升顯著，銷額同比+19.70%，銷量同比+13.00%，均價同比+5.90%；洗地機需求仍然向好，但價格戰不止，銷額同比+6.30%，銷量同比+25.10%，均價同比-15.00%；其他的清潔電器品類，例如吸塵器、除蟎儀、擦窗機器人、布藝清潔機以價換量效應顯著，均價都在下滑，銷量增長貢獻了主要增長動力。

1.5 廚電：地產后周期下，需求承壓

廚衞電器的地產關聯性較強，受地產端的拖累，近年來的廚電需求同樣承壓。2024年11月我國房屋新開工/竣工/銷售面積累計同比分別為-23.00%/-26.20%/-14.30%，地產端持續下滑，傳導至企業端，2024年廚衞電器企業的營收和業績下滑明顯。

廚衞電器板塊的PE估值從2024年8月起觸底回升。截至2024年12月30日，廚衞電器板塊實現區間漲幅7.01%。全國推行家電以舊換新活動，激發了廚電換新需求，終端零售端呈現明顯的修復跡象，以及中央與相關部門多次部署促房地產平穩健康發展工作，打出 「組合拳」 助力市場止跌回穩，市場對廚衞電器板塊迎來複蘇的預期較高，帶動了板塊的PE估值從2024年8月的12倍位置提升到12月的21倍。

傳統廚具煙灶和新興品需類廚電零售端改善。隨着以舊換新政策的深入落地與實施，煙灶市場需求得到改善，根據奧維雲網數據，油煙機和燃氣灶的零售額增速在9月大幅提升，其中油煙機9月單月零售額同比+43.00%，燃氣灶9月單月零售額同比+37.00%；2024年1-9月我國油煙機市場累計零售額為231億元，同比+4.50%；灶具市場累計零售額為131億元，同比+6.30%，政策促進作用明顯。另外，隨着洗碗機、消毒櫃、嵌入式微蒸烤和淨水器這四類品需廚電進入多地的以舊換新名單，品需廚電市場同樣呈現明顯的上行態勢。根據奧維雲網數據，品需廚電2024年前三季度累計零售額為296億元，同比+3.70%，洗碗機/消毒櫃/嵌入式微蒸烤/淨水器的零售額同比增速分別為6.50%/2.90%/3.50%/2.40%。

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家電出海為長期看點

2.1 全年家電出口高景氣，熱度仍在維持

全年家電出口實現高增長，2024年1-11月我國累計出口家電40.99億台，累計同比+21.3%，單2024年11月家電出口3.77億台，同比+13.8%，增幅雖然有所下滑，但在2023年較高基數的基礎上，整體仍維持在高位。分品類來看，白電板塊里空調的出口景氣度持續提升，2024Q4出口環比2024Q3更佳，冰箱和洗衣機的出口增速則趨於緩和；其他家電例如彩電、燃氣灶、電熱水器和小家電都有出口加速的跡象。

我國最大的出口國美國進入補庫周期，拉動家電出口，對美出口景氣度有望延續至2025Q1。我們從美國庫存周期來看這輪出口持續性的話，參考美國上一輪完整的家電補庫周期，發生在2020年7月至2022年6月，歷經23個月，持續時間較長，其間主要受到海外疫情滯產、海運費高增和原材料價格波動等多重因素影響，一定程度上延長了出口高景氣。

通常來説，庫存增速觸底的傳導為零售商—批發商—製造商，此輪家電零售商和製造商增速見底發生在2023Q2，隨后製造商和零售商的庫存增速接連進入上升區間，對應我國家電對美出口也開始逐季改善，而對於明年家電出口走勢，我們認為美國加徵關税會加大中國家電企業搶出口現象，預計直到2025Q1，我國對美的家電出口都能夠維持較好的增長。

2.2 三方面改善，強化我國家電出海優勢

首先我們劃分區域和產品，1）選取歐洲包括德國、英國、法國、意大利、俄羅斯5個國家，2）東南亞包括印度尼西亞、泰國、新加坡、越南、馬來西亞、菲律賓和緬甸7個國家，3）非洲包括南非、埃及、阿爾及利亞、尼日利亞、埃塞俄比亞、摩洛哥和肯尼亞7個國家，4）南美洲包含巴西、阿根廷、哥倫比亞、智利、祕魯、厄瓜多爾6個國家；5）大家電包括空調、冰箱和洗衣機的幾個主要品類，小家電包含吸塵器、掃地機器人、電熨斗、微波爐、電吹風、榨汁機和研磨機7個品類。

家電出口結構改善：新興市場成長性高，對美出口風險敞口下降。根據海關總署的出口數據， 2020-2023年，我國對美國/歐洲/東南亞/非洲/南美地區的大家電出口規模複合增長率分別為-5.48%/13.18%/21.37%/11.04%/21.75%，對美國/歐洲/東南亞/非洲/南美的小家電出口複合增長率分別為9.33%/6.69%/27.16%/7.65%/-1.40%。新興市場如東南亞、非洲和南美地區由於家電產品滲透率相對較低，隨着經濟的快速發展和居民生活水平的提高，家電消費市場潛力巨大，國產家電憑藉性價比優勢和本地化營銷策略，在當地市場快速拓展；歐洲地區由於能源危機和原本較低的空調滲透率，近年來的大家電出口增速也較快。我們認為我國的家電出口結構有所改善，對美出口的單一依賴性在減小，對美出口的風險敞口更加有限，更加活躍的其他新興市場有望成為我國家電出口的增長動力。

產品力方面：中國家電品牌憑藉性價比在大家電全球市場擴張份額，依靠創新引領全球小家電市場。相比海外本土大家電品牌的高端定位和價格，我國依託完善的產業鏈、強大的供應鏈以及規模效應，產品極具性價比優勢；小家電產品競爭力主要體現在創新功能和推新節奏兩方面，例如我國的掃地機器人產品率先結合了視覺避障和激光導航，並輔以AI算法深度學習，在2020年就集成了自清潔和自集塵功能，大幅改善了產品使用體驗，完成了一次行業技術迭代，加上我國品牌每年多款的上新頻率，快速地佔領了海內外市場；而原先的海外掃地機器人龍頭irobot直到2023年才推出首款自清潔款掃地機器人，無論創新力或是產品力上都已經不及國產品牌。

國產小家電在海外較強的定價能力提高了企業盈利質量。以石頭品牌為例，配置和設計上較為相似的兩款掃地機器人，P20 Pro在國內售價爲4599元，而Qrevo Curv在海外亞馬遜售價則為1599美元，海外售價約為中國售價的2倍，但在海外市場仍十分暢銷，獲得了北歐和亞太多地的市佔率第一。發達國家的消費者收入水平較高，消費能力較強，對於高品質、高附加值的產品有較高的支付意願，因此創新型家電產品在海外市場往往能以較高的價格出售，對企業利潤帶來正向貢獻，也提高了企業經營的整體盈利質量。我們觀察以下幾家出口導向型的家電企業，其銷售淨利率都有明顯的提升趨勢。

全球化佈局繼續推進：我國大家電企業積極佈局全球產能，擁有全球產業鏈優勢。根據海爾智家和美的集團官網顯示，2024年海爾在全球擁有35個工業園、143個製造中心、126個營銷中心，並在全球市場覆蓋23萬個以上銷售網點，業務覆蓋200多個國家和地區；美的集團在多個產品系列已是全球重要的製造商之一，通過MBS、自動化和信息化打造智能製造工廠，擁有40個全球生產基地。廣泛的海外佈局鞏固了全球產業鏈優勢，企業通過貼合當地客户需求進行產品開發與營銷，我國家電企業已具備海外製造和營銷的雙優勢。

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以舊換新大幅提振內銷

3.1 政策刺激家電更新需求釋放

8月24日，商務部等四部門辦公廳發佈《關於進一步做好家電以舊換新工作的通知》，其中再次明確補貼品種和補貼標準。支持資金按照總體9:1的原則實行央地共擔。對個人消費者購買2級及以上能效或水效標準的冰箱、洗衣機、電視、空調、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機8類家電產品給予以舊換新補貼，補貼標準為產品最終銷售價格的15%，對購買1級及以上能效或水效的產品，額外再給予產品最終銷售價格5%的補貼。每位消費者每類產品可補貼1件，每件補貼不超過2000元。

在中央規定的8類基礎家電品種上，各地方積極加碼消費品以舊換新補貼種類。《通知》發佈后，各地紛紛出臺相關細則，目前全國各省市自治區均已發佈家電以舊換新細則，對具體補貼品類及幅度、實施方式等作出具體規定，大部分省市自治區在上述規定的8類家電的具體品種上，積極響應國家對廚衞和適老化家裝改造的號召，增加了對智能家電家居和消費電子的補貼，如手機、平板、智能穿戴設備、智能門鎖（含智能防盜門）、智能窗簾、智能晾衣架、智能家用監控、智能照明、智能馬桶（含智能馬桶蓋）、智能牀（含智能牀墊）、智能桌椅（含智能按摩椅、智能沙發）、智能健身設備、智能語音設施（含智能音箱）、智能服務機器人（含智能掃地機、拖地機）、智能洗碗機、智能蒸（烤）機、淨水機、咖啡機等產品。

總的來説，以舊換新政策執行效果非常好，從各類家電的終端零售表現來看，大部分品類都有明顯的回暖，並且線下渠道的家電銷售增速超過線上，線下家電消費得到大幅提振。10月在國補優惠和雙11開門紅的疊加作用下，銷售增速最高，而11月銷售增速有所回落。

3.2 存量主導，家電的需求刺激效應呈邊際減弱

國家政策引導支持下，耐用消費品普遍回暖。2024年國家將消費刺激的領域率先對準家電和汽車，並取得了明顯成效。根據中國政府網，截至2024年12月19日，全國汽車報廢更新近270萬輛，汽車置換更新超310萬輛，超3330萬名消費者購買相關家電以舊換新產品超5210萬台，家裝廚衞「煥新」補貼產品超5300萬件，電動自行車以舊換新超100萬輛，消費品以舊換新政策整體帶動相關產品銷售額超1萬億元。受以舊換新政策帶動，汽車、家電、家裝等產品銷售火熱，促進了消費持續回暖、國內需求不斷擴大。

單看家電社零數據，2024年1-7月家電社零累計同比增速為2.30%，而從8月以來，各地方全面參與執行家電以舊換新政策，家電社零增速實現了明顯修復，2024年1-11月家電社零累計總值9188.90億元，同比+9.60%，其中8/9/10/11月家電社零同比增速分別為+3.40%/20.5%/39.2%/22.2%，9月家電社零開始明顯提速，11月增速有所收窄，但整體上，家電延續了較高的增長。

社零結構上，耐用消費品表現優於日用消費品。每年四季度是國內的銷售旺季，其中10月和11月因電商平臺和經銷商大規模促銷的推動，通常成為觀察消費者主要消費動向的關鍵時期。拆解我國社零結構來看，2024年糧油食品、家電、家俱和汽車在10月和11月都實現了較高的增長，除了糧油食品之外，家電、家俱和汽車都是以舊換新政策大力刺激的行業，我們認為此輪政策刺激的確非常有效，帶來了高單值低頻次的耐用消費品需求集中釋放，然而，一定程度上也造成了結構性的「消費轉移」，日用消費類如飲料、菸酒、服裝和化粧品等增速並不亮眼，整體的消費信心回升之后，有望迎來整體的消費大盤改善。

家電購買需求被前置，存量市場主導下，耐用消費品難以形成延續。以舊換新在政策初始階段能夠大大激發消費者的購買熱情，但從長期來看，其效果會邊際遞減，主要因為家電、家俱和汽車等耐用消費品當前都以存量市場為主導，隨着政策推行一段時間后，具備存量更新需求的消費人羣基數將縮小，低頻次的耐用消費品難以形成穩定的需求釋放。

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展望：2025年投資策略

放眼長期，家電的海外和國內市場都存在很多結構性機會，對海外市場而言，更多增量空間來自發展中國家市場對基礎家電的需求快速提升，和新品類滲透率提升的成長空間；國內市場方面，雖已進入存量時代，但更新需求對耐用品質量要求只增不減，智能家電和高端家電的需求仍在攀升。明年仍看好家電在海內外市場上的表現，我們維持對行業「同步大市」的評級。

4.1 探索海外新興市場的高成長性

新興市場家電滲透率較低。我國的大家電滲透率較高，主要的幾個品類如空調、冰箱、洗衣機和彩電在我國城鎮地區的每百户保有量都達到了100台以上，在農村地區的每百户保有量也都接近100台。相比之下，2023年東南亞大家電的滲透率仍較低，品類滲透率的表現上與我國農村地區相似，洗衣機在我國率先發展普及，但彩電在1996年滲透率超過洗衣機且更早實現普及，隨着新興市場的經濟水平和居民生活水平提升，空冰洗作為剛需大家電，在東南亞地區的滲透率提升空間也較大。

線上渠道發展中，為出海品牌提供渠道紅利。近年來東南亞電商發展勢頭迅猛，物流網絡建設加快和人口優勢推動了線上消費的繁榮，也為我國家電品牌出海創造了絕佳機遇。根據魔鏡洞察發佈的《2024年家電出海白皮書》，電商平臺如shopee和lazada的家電規模增速也非常高，2024H1在shopee平臺上，菲律賓/泰國/越南的家電規模增速高達92.50%/146.20%/301.00%。

國產家電品牌力和產品力提升，市場份額得到擴張。東南亞地區原本以外國品牌為主導，本土品牌較少，另外，由於大部分地區家電滲透率不高，以初級和基礎產品為主，高端的品牌需求和功能需求較少，因此國產家電出海過程中，不必過度打造產品差異化。

日韓企業如 LG、Samsung、Panasonic等品牌在東南亞已形成先發優勢。但隨着國產品牌加速入局東南亞各國，以及自身硬實力的加強，在東南亞地區，TCL、小米、海爾、美的、海信、石頭等品牌地位正在不斷提升，市場份額不斷擴張。同時，因為國內品牌生產基地佈局到該地區、自主品牌推廣、併購等方式和當地本身對中國產品的認可度等因素，國產家電受到了更多消費者的青睞。

4.2 內銷市場把握新品類和高端化

存量市場換新有望拉動產品結構升級，高端家電市場具有成長潛力。我國大家電的每百户保有量都已接近100台，作為家庭剛需，滲透率非常高，經歷了家電從無到有的過程，在家電換新上，產品質量的重要程度提高，產品結構升級需求提升。從家電品類的高端佔比來説，2022年我國只有冰箱、乾衣機、燃氣灶和洗碗機四個品類的高端佔比達到30%以上，家電的高端市場還有很大的提升空間。

本輪家電以舊換新政策主要對二級能效及以上的家電產品給予補貼，因此消費者高端家電消費意願增強，帶動了家電的中高端市場增長，根據奧維雲網數據，國補政策執行后，家電品類在線上和線下高端市場的零售額同比均有大幅增長，尤其線下渠道的高端家電市場反應熱烈，銷售額迅速增長。

新興家電在全球市場具備成長潛力。從各品類來看，根據奧維雲網數據，8月各地執行以舊換新政策以來，各品類的零售額增速都有明顯加快。大家電的換新需求可能會隨產品換新周期，大致維持穩定，而其他新興小家電例如掃地機器人、洗地機和淨化器，當前滲透率較低，雖具備清潔剛需和健康屬性，但也承載着消費者生活品質提升的需求，在此輪補貼下，需求有很好的釋放，2024年9-11月的全渠道零售額都維持着較高的增速。

4.3 重點投資標的

4.3.1 海爾智家

公司全球化佈局領先，依靠自有品牌出海與併購品牌協同開拓海外市場，並且不斷深化全球供應鏈佈局，在巴基斯坦推出的太陽能空調能夠實現日間零電費，有效應對當地電價上漲的問題，滿足消費者在節能、經濟性的需求，在埃及開工建設新工廠，以及在印度、巴基斯坦、泰國等地的工廠強化本土製造能力，打造在全球供應鏈中的先發優勢，並且根據當地市場來調整產品結構，進一步增強了本土化競爭優勢。2023年，公司在巴基斯坦和泰國市場份額位居第一，同時在東南亞和西歐的零售渠道中也實現了品牌份額增長。目前公司海外業務已經進入良性發展期，成功實現了多品牌、跨產品、跨區域的全球化佈局。

另一方面，公司在家電的高端化建設也同樣高瞻遠矚，我國缺乏本土的高端家電品牌，海爾將高端子品牌卡薩帝和場景品牌三翼鳥聯合，聚焦在家電家居一體化解決方案、全流程數字化服務和智慧生活等方面的體驗，提升成套家電銷售效率，實現了更高的客單價和市場轉化率。

我們預計公司2024-2026年實現營業收入2724.21/2871.20/3042.03億元，歸母淨利潤182.72/202.37/222.92億元，EPS分別為1.95/2.16/2.38元/股，對應PE分別為14.50/13.09/11.89倍，維持「買入」評級。

4.3.2 石頭科技

公司的內外銷均快速成長。石頭當前在全球各地區的市佔率穩步提升中，市場版圖進一步擴大加深。公司從2024年以來持續加快歐洲銷售模式從經銷向自營模式轉型，此前公司在歐洲市場的經銷模式毛利率較高，為公司的前期發展保證了較高的盈利質量，而現在向自營模式轉型，一方面有利於維護國外渠道，本土化運營效率更高，可以根據地區去做針對性投放和價格策略，另一方面，有利於公司收入和利潤規模的擴大，收入增速加快，對公司整體利潤率的貢獻也是正面的。

內銷市場上，清潔電器作為近年來行業增速最快的品類之一，清潔剛需和人工替代的屬性有效戳中消費者痛點。明年家電國補優惠延續的預期下，清潔電器仍有望維持較快的銷量增速，同時為公司提供了更強的業績彈性。

我們預計公司2024-2026年實現營業收入108.46/131.34/154.78億元，歸母淨利潤21.26/25.23/30.00億元，EPS分別為11.51/13.66/16.24元/股，對應PE分別為19.35/16.31/13.71倍，維持「買入」評級。

4.3.3 螢石網絡

「2+5+N」業務模式已成雛形，當前各業務發展仍有側重：2+5+N的含義是以AI和螢石云爲雙核驅動，包含了智能家居攝像機、智能用户、智能服務機器人、智能穿戴和智能控制5大AI交互類的核心資源產品線。智能入户作為第二增長曲線，受益於高端定位、產品創新和擴張海外市場，該業務毛利率較高，且增速較快，公司預計於2024Q4實現盈虧平衡；服務機器人業務尚處於孵化階段，當前毛利率較低，主要因市場競爭激烈、業務規模較小及快速迭代導致，后續隨着規模擴大和B端商用機器人的應用投放，未來毛利率有望穩定提升；智能穿戴業務設計核心為服務於產品間的AI交互和智能連接，目前集中於老人看護場景下，用來監測健康數據等，佈局老齡化藍海市場。

當前產品出海矩陣「家用智能攝像頭+智能入户+服務機器人」已形成，海外市場用户憑藉更高的付費意願和購買力，產品業務營收或C端雲服務都將貢獻更高的增速；國內市場正處於渠道調整期，電商和新零售具有高投入高毛利特性，前期對利潤會形成一定影響，渠道調整結束后，有望成為業績增長助力。

我們預計公司2024-2026年實現營收55.85/64.84/74.66億元，歸母淨利潤5.71/7.00/8.81億元，EPS分別為0.73/0.89/1.12元/股，對應PE分別為42.20/34.45/27.36倍，維持「買入」評級。

5

原材料價格波動風險；

匯率波動風險；

市場競爭激烈；

地產竣工不及預期；

終端需求不及預期。