地平線機器人-W(9660.HK)投資價值分析報告：國內領先的智駕解決方案供應商 軟硬件深度協同助力擴大市場份額

地平線機器人是領先的ADAS+AD 解決方案供應商，於2024 年10 月登陸香港聯交所上市。公司成立於2015 年，經過近十年的發展，已成為ADAS+AD 解決方案的領先供應商，為行業領先的OEM 和國產汽車製造一級供應商提供輔助及高階自動駕駛解決方案。根據佐思汽研和高工智能汽車統計數據，公司在L2 及以下（24H1）/L2+及以上芯片（24M1-24M8）市場份額分別位列第一/四位。公司於2024 年10 月24 日登陸香港聯交所上市。

智能駕駛行業空間廣闊，ADAS+AD 滲透率持續提升。歐盟、美國、日韓等多國/區域出臺政策推動汽車智能化發展。另外，我們預計隨着國內外L3 相關責任認定的政策出臺，L3 級自動駕駛的滲透率將迎來向上拐點。根據公司招股説明書，預計2026 年、2030 年中國智能汽車銷量分別達到2,040、2,980 萬台，ADAS+AD 滲透率分別達81.2%、99.7%。2030 年中國的高階自動駕駛市場規模有望突破4,000 億元人民幣。

公司致力於「軟硬協同發展」，在高門檻智駕芯片領域擁有先發優勢，我們看好公司市場份額提升趨勢。1）硬件端：公司於2021 年推出「J5」，單芯片算力達 128 TOPS，標誌着公司產品邁入高算力智駕芯片行列。新推出J6 系列芯片覆蓋從低階到高階智駕市場的全場景應用，J6B、J6E 致力於突破中低階智能駕駛普及的瓶頸，J6P 算力較J5 大幅提升，面向高階智駕場景。2）軟件端：軟件開發平臺「艾迪」聚焦模型高效自動迭代，降低量產交付成本；應用開發套件「踏歌」提升面向量產落地的開發效率；算法開發工具鏈「天工開物」，助力算法與硬件配合，實現高效的算法部署。3）軟硬協同優化：公司專注芯片架構與神經網絡或深度學習的算法進行高度匹配。BPU 架構歷次迭代針對特定的算法需求和自動駕駛場景進行優化和提升。4）行業先發優勢：智駕SoC 領域供應商門檻較高，公司具有先發優勢，2023 年獲超過100 款新車型定點。另外，公司業務模式高度可擴展，可藉助前期先發優勢，高效切入同一客户的不同車型，進一步擴大業務規模。

盈利預測、估值與評級： 基於1）ADAS 和AD 滲透率持續提升；2）公司依靠「征程」系列芯片產品力，在ADAS 和AD 芯片領域的市場份額有望持續提升，我們預測公司2024-2026 年營收分別為23.76、35.60、53.58 億元人民幣，分別同比增長53%、50%、51%。「征程6」系列芯片量產規模擴大后有望發揮規模效應，虧損有望收窄。我們預測公司2024-2026 年歸母淨利潤分別為 -64.37、-17.58、-3.00 億元人民幣。公司擁有「軟硬結合」優勢和行業先發優勢，是國內領先的ADAS+AD 解決方案供應商，我們認為公司具備一定的標的稀缺性和溢價空間。首次覆蓋，我們給予公司「買入」評級。

風險提示：智能汽車需求不及預期；ADAS 和AD 滲透速度不及預期；智能駕駛芯片領域競爭加劇；新股股價波動風險。