破局向新：2025年生物醫藥行業有望開啟新周期

新華財經上海1月9日電（楊嘯笛、李一帆）剛過去的2024年，中國生物醫藥行業步入了深度轉型期。其間，融資困局仍存，行業估值走低，然而國產創新葯開始在國際市場嶄露頭角，資本整合促使資源得以優化重組，醫保改革與商保擴容並進，整個行業於變革中煥發出新的生機，為自身發展注入了活力與希望。

步入2025年，隨着資本市場逐漸復甦、全球化佈局穩步推進以及支付體系不斷升級，在政策紅利與創新提速的雙重加持下，行業整合與國際化進程或將進一步提速，中國生物醫藥行業有望迎來新發展契機。

困境突圍，整合創新謀發展

對於生物醫藥行業，資本市場的低迷已經持續困擾行業，近半數創新葯企在過去三年均未獲新資金的注入，2024年，早期融資回購條款等問題逐漸浮出水面，預計到2025年，可能觸發的回購資金規模將高達2500億元，企業融資之路仍舊漫漫。

2024年，中國醫藥行業在資本市場呈現出明顯的分化與調整。縱觀全年，中證申萬醫藥生物指數下挫13.21%，與滬深300指數上揚14.64%的強勁走勢形成鮮明對比，醫藥板塊整體市場表現滯后於大盤。同時，醫藥行業市盈率（PE）倍數持續走低，從2022年近30倍一路降至2024年的24倍。

然而，困境之下，希望曙光已然出現。國產新葯研發和上市進程正不斷突破，展現出卓越的臨牀優勢，成果斐然——百濟神州的澤布替尼，銷售額成功突破10億美元大關，成為國產新葯的里程碑；康方生物的依沃西單抗在與MSD的帕博利珠單抗的「頭對頭」試驗中勝出，當日康方生物股價收漲超37%。截至2024年年底，創新葯板塊漲幅14%，在醫藥股整體低迷的環境下表現亮眼。

2024年中國創新葯板塊股價漲跌幅

資料來源：浦銀國際、新華財經整理

國際知名美元基金Pivotal bio Venture的管理合夥人柳丹表示，2024年中國醫療行業在經歷了一段時間的調整與變革后，正展現出穩步復甦和創新發展的勢頭，數字化轉型、技術創新以及政策支持成為推動行業發展的三大引擎。

2024年9月，中國證監會發布《關於推進上市公司併購重組市場深化改革的指導意見》，提出堅持市場化方向，更好發揮資本市場在企業併購重組中的主渠道作用。有生物醫藥行業私募專家認為，現階段生物醫藥面臨融資難、集採降價等困境，通過併購重組可實現資源整合，由細分的鏈主企業牽頭併購也符合新質生產力和產業自身重組發展的要求。

2024年，生物醫藥行業併購重組步伐加快，產業整合浪潮洶涌澎湃，通過國企改革、資產優化以及跨界合作等方式重塑行業格局。平臺化央國企龍頭在各個領域積極推進項目收購，如華潤三九收購天士力28%股份，中藥行業兩大巨頭的重磅整合，有力推動了國企改革向縱深邁進。頭部製藥企業則採取資產拆分和孵化的策略進行資產優化，邁瑞醫療斥資66億控股惠泰醫療，佈局進入心血管介入領域。跨界合作也成為趨勢，雙城藥業與Meitheal Pharmaceuticals就注射用紫杉醇的市場代理權達成合作，凸顯出全球化浪潮下的全新增長點。

2024年我國生物醫藥領域部分併購情況（節選）

資料來源：新華財經、動脈網、太平洋證券

立足當前發展階段，併購重組對於醫療行業的成熟和發展意義重大，有助於企業更從容地應對市場風雲變幻，提升自身競爭力，實現長遠穩健發展。正如資深醫改專家徐毓才強調，對企業而言，兼併重組、做大做強是首要的，這樣才能更好避免重複研發、重複生產。

破局海外，BD、NewCo引航新路

自2019年中國原研新葯「出海」實現「零的突破」以來，中國創新葯在2024年加速走向全球。低迷的資本市場環境下，生物醫藥行業BD交易成為藥企獲取現金流、持續經營的主要方式。2024年，大型授權許可協議（license deal）和併購案例頻繁出現。例如，默沙東與禮新醫藥就LM-299達成全球獨家許可協議交易，宜明昂科與Instil Bio就PD-L1/VEGF雙抗IMM2510與下一代CTLA-4抗體IMM27M達成權益交易等。中國醫藥出海BD交易規模在2024年中持續擴大，據醫藥魔方和浦銀國際統計數據，截至2024年第三季度，總金額已超過3300億元。

2024年中國藥品跨境Licensed-out金額及項目數量

資料來源：醫藥魔方、浦銀國際

在全球醫藥產業格局動態調整之際，大型海外藥企（MNC）在治療領域釋放出大量管線需求，而中國biotech企業憑藉豐富的創新管線儲備持續對外輸出，為海外藥企提供有力支撐，形成了業界所謂的「中國創新葯超市」。同時，BD交易的繁榮也標誌着國內醫藥行業的逐步成熟。

科技創新催生項目流動，進而帶動資金高效運轉，激活了人才、專利、產業上下游乃至政策資源，各方要素聯動，形成正向發展循環。在2024年底舉辦的BioVerse網絡研討會上，與會嘉賓預測，2025年中國生物醫藥創新成果仍將持續向海外輸出。

不過，這種發展循環得以長久維繫的根基在於穩定的需求。當前，海外市場正處於高息周期，一定程度上緩和了中國創新葯企面臨的外部衝擊。與此同時，收購方出於強化自身行業地位的考量釋放出大量併購需求，為中國創新葯企創造了更多機遇。BD交易宛如一劑「催化劑」，推動了國內生物醫藥行業的發展。

但需要注意的是，創新葯企不能將其視為唯一目標，尤其對於核心產品較少的企業，高潛力品種的知識產權授權交易（license out）可能意味着「賣青苗」。上海市衞生和健康發展研究中心主任金春林接受採訪時曾提到，近兩年資本市場低迷，部分企業因資金問題在研發初期剛獲得成績時便被迫出售項目，導致創新動力受到抑制。

在此背景下，BD出海模式也出現新變化，越來越多的國內創新葯企開始青睞一種新的國際化戰略——新成立公司（NewCo）模式。這一模式的運作方式是企業將自身產品線的海外權益轉讓給新成立的海外公司，以此換取股權和資金支持。同時，引入國際資本，組建具有全球視野的國際團隊，助力產品走向國際市場。2024年以來，恆瑞醫藥、康諾亞、嘉和生物以及岸邁生物等企業成功採用NewCo模式，實現了產品的海外拓展，推動了中國生物醫藥產業的國際化進程。

2024年國內企業NewCo型BD出海匯總（節選）

資料來源：醫藥魔方、浦銀國際

NewCo模式逐漸興起，創新葯項目方開始期望在常規交易上關聯更多附加值，形成「產品+股權」的模式。不過，這種模式仍然依託於海外資本市場的需求及熱度。華蓋資本創始合夥人許小林等業內人士認為，國內NewCo模式的火熱是特殊時期、多重困境下的一種過渡性選擇，如果中國二級市場的退出渠道通暢，NewCo模式不會像今天這麼火熱。鈕釦資本合夥人朱杰倫則預測，未來的「Hybrid NewCo」模式會讓國內與海外管理團隊在一定條件下合作更加緊密，NewCo或將通過融合模式，組建本土化團隊搭建運營企業。

值得一提的是，組建本土化團隊、與本土企業展開橫向合作，或將是國內創新葯NewCo未來發展的新方向。例如石藥集團和百濟神州的合作，既避免了「賣青苗」的風險，又推動了研發資金和資源的交互流動，為行業發展開拓了新思路。

多元支付，醫保商保協同發力

醫保、商保協同發展一直是國家推進多層次醫療保障體系發展的重大課題。2024年以來，國家醫保局頻頻表態，要促進多層次醫療保障有序銜接，加速推進醫保商保協同發展。

在2024年的醫保目錄調整中，國家醫保局明確提出「支持真創新，真支持創新」的發展導向，新版醫保目錄已從2025年1月1日起正式落地實施。據統計，共89種新葯被納入醫保目錄，涵蓋腫瘤治療、慢性病、罕見病等多領域，其中創新葯獨佔鰲頭，尤其是癌症新葯，佔比高達47%。

2019-2024年醫保談判結果

資料來源：國家醫保局、浦銀國際

值得關注的是，創新葯進入醫保的節奏加快。數據顯示，2024年目錄外申報的206款藥品中，有超過一半的藥品上市不足一年便完成了醫保準入申請。

然而，創新葯納入醫保后的大幅降價是一把「雙刃劍」。一方面，藉助「以價換量」策略，藥品得以觸及更廣泛的患者羣體，提升用藥可及性。科睿唯安發佈的《中國深度報告》分析稱，自2018年以來，新增至目錄外的藥品平均降價幅度均超過50%，而2024年新納入的藥品平均降價63%。

但另一方面，大幅降價對企業的盈利空間形成擠壓，給后續研發投入帶來壓力。

近兩年國內藥企派生（me-too）藥物氾濫和研發管線同質化嚴重，也是企業存在風險厭惡的表現之一。這一無序競爭可能造成產業資源的浪費，削弱國內創新葯的國際競爭力。中國科學院院士陳凱先曾提出，國內創新葯研發面臨管線同質化的窘境，例如，在PD-1抑制劑領域，國內已上市產品超過10個，而國外僅為7至8個。

此外，商業健康險逐步崛起，成為支撐創新葯支付體系的關鍵力量。波士頓諮詢集團（BCG）等機構聯合發佈的《中國商業健康險創新葯支付白皮書（2024）》（下稱《白皮書》）顯示，創新葯支付比例持續上升，2023年商業健康險對創新葯的支付總額達到74億元，佔整體市場的5.3%，年複合增長率高達25%。

同時，惠民保產品的普及也帶來了顯著成效，超過90%的創新葯已被納入惠民保的特藥責任保障範疇，這意味着絕大多數患者在使用創新葯時能夠獲得相應保障。部分保險甚至納入了未上市的海外藥品，滿足了患者多樣化的用藥需求。

然而，《白皮書》也認為，商保支付體系的現狀仍有待優化。首先，部分商保產品對創新葯的保障力度不足，覆蓋範圍有限；其次，醫療機構與商保之間的合作機制尚未理順，導致支付流程效率低下。此外，商保與藥企之間缺乏利益共享與風險分擔機制，阻礙了支付模式的進一步創新。

鎂信健康首席創新官馮昊等專家認為，「商保」是醫療保障資金重要的籌資者、管理者和支付者，擁有靈活性強、保障範圍廣的特點，需要積極主動與基本醫保作銜接。在「商保」政策的持續推動下，醫藥險行業的融合與合作愈加深入，未來「商保」對新葯的支付貢獻有望從量的持續積累迎來質的飛躍，藥企或將不斷深化商保戰略。

蓄勢待發，行業邁入新紀元

根據國家醫保局、浦銀國際的公開數據顯示，中國生物醫藥行業將在2025年迎來多重機遇與挑戰。從核心細分市場生物製藥領域來看，2025年中國的市場規模預計將達到6752億元，年均增長率達 13.9%，成為全球增長的重要驅動力。

2018-2028年中國生物製藥行業市場規模

資料來源：國家醫保局、浦銀國際

在資本市場與產業整合方面，2025年生物醫藥行業在資本市場的表現有望迎來複蘇。儘管2024年醫藥板塊整體表現不佳，但隨着行業創新活力的增強和政策環境的逐步改善，投資者對生物醫藥行業的信心有望得到提振。多家券商研究機構認為，2025年醫藥板塊具有估值修復空間，行業內上市公司盈利能力有望築底回升，龍頭企業將在行業復甦中展現更強的競爭力。在行業周期下行階段，資源的重新配置和效率提升成為關鍵，政策推動下，2025年生物醫藥產業的整合步伐有望加快，企業通過併購、重組等方式優化資源配置，進一步提升行業集中度。

在出海及BD交易方面，2024年度中國創新葯License-out交易數量超過115起，交易金額超過500億美元，2025年「出海」仍將成為生物醫藥企業的重要戰略選擇。國內創新葯企將通過海外授權許可及併購等方式，在全球範圍內拓展市場。同時，新興市場國家用藥需求快速增長，國產生物類似藥出海前景廣闊。在此趨勢下，更多企業將通過自主研發和合作開發等多種形式，加快全球佈局，2025年BD交易市場有望在全球化的大背景下持續活躍。德勤中國國際税及併購重組服務合夥人、生命科學及健康行業華西區主管合夥人張書認為，近兩年創新葯企熱衷於BD合作，該模式已成為推動一些企業業績增長、緩解資金壓力的重要引擎。

在醫保、商保與多元支付方面，2025年醫保領域最值得關注的增量政策之一，是建立多元複合的醫保支付方式改革。醫保目錄動態調整以及醫保局預付款政策雙管齊下，有望改善企業的現金流情況，激發企業創新活力，促進創新葯的可及性和可負擔性。長期來看，醫保控費是人口老齡化背景下的大勢所趨，不過醫保支出的邊際改善情況同樣值得關注，「醫保+商保」一站式結算的助力作用不容小覷。隨着商業健康險的發展，其在醫療支付中的佔比將逐步提升，有望成為改善醫療支付端的重要力量，為生物醫藥行業帶來新的支付渠道和市場空間。

展望2025年，生物醫藥行業又一次站在發展的關鍵轉折點，基因治療、細胞治療和免疫療法等前沿技術加速落地應用，信息技術和人工智能深度賦能藥物篩選與臨牀試驗等場景，助力行業格局重塑。生物醫藥企業也在創新研發、技術升級與智能化改造上持續加碼，以技術創新為核心驅動力，推動產品質量提升與產業結構優化，從容邁向融合創新新階段，護航生命健康新發展。

編輯：談瑞