【華安證券·計算機設備】思維列控（603508）：受益鐵路行業景氣與高級修

（來源：華安證券研究）

公司是國內領先的列車控制系統廠商。

思維列控成立於 1993 年。1994 年開始，公司的 JK-2H 監控裝置被鐵道部認定為機車安全控制裝備，並在全路推廣應用。

2019 年，思維列控收購藍信科技，主要從事高鐵相關列車控制系統。自此，公司業務從傳統機車，向高鐵業務拓展。

動車組高級修，子公司藍信科技受益。

子公司藍信科技，主要產品包括動車組列控動態監測系統（DMS 系統）、動車組司機操控信息分析系統（EOAS 系統）、高速鐵路列控數據信息化管理平臺等，其中 DMS 系統、EOAS 系統車載設備是我國動車組的標準配置。

當前動車組逐步進入高級修階段，有望帶來替換需求。

鐵路機車替換需求與新產品拓展，機車業務保持穩健成長

2014 年以來，公司在 LKJ 市場的佔有率持續提升。2023 年年報提到，公司 LKJ 系統產品的市場佔有率超過 49%。未來機車業務的成長性主要來自於：

1）新產品推廣。2019 年，公司第四代列控系統 LKJ-15 開始推廣。

2）新造車需求。鐵路機車年產量雖然已經過了早期的快速增長階段，2021-2023 年年均產量仍有 1240 輛，每年新增需求較為穩定。

3）老舊內燃機車替換。2024 年 2 月 28 日國家鐵路局局長費東斌表示，未來將完善更新補貼政策，爭取到 2027 年基本淘汰老舊內燃機車。

1）產品質量問題導致安全事故的風險。2）動車組採購招標量不及預期的風險。3）存量機車、動車組替換節奏不及預期。4）應收賬款發生壞賬風險。

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公司基本情況

1.1 公司發展歷史

思維列控成立於 1993 年。1994 年開始，公司的 JK-2H 監控裝置被鐵道部認定為機車安全控制裝備，並在全路推廣應用。到 1995 年，被原鐵道部指定為「鐵路安全設備定點生產廠家」。

2000-2004 年，公司成功研製第三代列控系統 LKJ2000 型列車運行監控裝置。

2012-2014 年，向機務安防業務發展，實現 6A 系統、CMD 系統的研製與推廣。到 2015 年，公司在上海證券交易所掛牌上市。

2018 年，公司第四代列控系統 LKJ-15 通過 CRCC 認證。同時，通過對藍信科技併購，實現高鐵業務戰略落地。

2019 年以來，公司三塊業務：列控系統、鐵路安防業務、高鐵業務持續發展。

股權結構來看，公司實際控制人李欣、郭潔、王衞平，合計持有公司 45.7%股權。其他股東包括遠望谷信息股份有限公司，持有公司 4.6%股權。

主要子公司為藍信科技，系公司 2019 年通過收購獲得的子公司，主要從事高鐵相關列車控制系統。

1.2 主要業務

公司當前主要收入劃分爲 LKJ 系統、機務安防系統、高鐵列車運行檢測與信息管理系統等。

其中 LKJ 系統收入佔比最大，高鐵列車運行檢測與信息管理系統次之。

1) LKJ 系統，主要包括 LKJ2000 型列車運行監控記錄裝置、機車安全信息綜合監測裝置（TAX 裝置）、列車運行狀態信息系統車載設備（LAIS 車載設備）等產品。

2) 機務安防系統，主要包括 LSP 調車防護系統、6A 車載音視頻顯示終端、CMD 系統車載子系統。

3) 高速鐵路列控監測系統的研發、集成、銷售、安裝及維護，主要包括列控設備動態監測系統 （DMS）、動車組司機操控信息分析系統（EOAS）、高速鐵路列控數據信息化管理平臺、信號 動態檢測系統等相關產品的研發、集成、銷售與技術支持服務業務。同時，也根據客户需求提供 其他配套產品及服務。

1.3 財務數據分析

公司自上市以來，始終維持較高的盈利能力，除部分年份受到疫情影響外，成長穩健。

⚫ 成長性：

2024 年前三季度，公司收入增速回歸至 23.8%，體現了較好的成長性。歸母淨利潤角度看，波動較大的主要原因來自於 2020 年，子公司藍信科技無法完成業績承諾，因此計提商譽減值準備 8.51 億元，對當年業績產生大額影響。此后，隨着藍信科技業務步入正軌，公司歸母淨利潤水平持續恢復。2024 年前三季度，實現歸母淨利潤 3.3 億元，同比增長 34.0%。

⚫ 盈利能力：

分業務來看，子公司藍信科技主要業務高速鐵路列車運行監測系統毛利率始終維持較高水平，2023 年、2024 年上半年，分別達到 69.9%、64.2%。

⚫ 現金流：

經營活動現金流良好，經營活動現金流入/營業收入接近、或超過 100%；同時，經營活動長期實現淨流入。

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高鐵業務，受益動車組高級修

2.1 子公司藍信科技，產品 DMS 系統等為車載設備標配

2018 年公司以發行股份及現金支付方式購買了藍信科技 100%股權。2019 年 1月藍信科技開始納入上市公司合併報表範圍。

藍信科技，是我國動車組 DMS 系統、EOAS 系統等產品的核心供應商。主要產品包括動車組列控動態監測系統（DMS 系統）、動車組司機操控信息分析系統（EOAS 系統）、高速鐵路列控數據信息化管理平臺等，其中 DMS 系統、EOAS 系統車載設備是我國動車組的標準配置。

2023 年鐵路旅客運輸需求呈現高速增長。根據國鐵集團發佈的《2023 年統計公報》，截至 2023 年底，全國鐵路營業里程 15.9 萬公里，其中高鐵 4.5 萬公里，高鐵里程佔比 28.30%（資料來源：引用思維列控 2023 年財報）。2024 年以來，1-11 月完成鐵路固定資產投資 7117 億元，同比增長 11.1%；2024 年 1-11 月，全國鐵路客運量 40.15 億人次，同比增長 12.6%，顯示了較好的增長態勢。

2.2 動車組高級修，帶來替換需求

根據國鐵集團《和諧 1A/1B/1E 型動車組四級檢修規程》、《和諧 2A／2B／2C 一階段／2E 型動車組 五級檢修規程》動車組檢修分為五個等級。一級和二級檢修為運用檢修，三級、四級、五級檢修為高級檢修。

動車組五級檢修是指從新造或上次五級檢修起，每運行 240±10 萬公里（距上次三級檢修應不超過 60+2 萬公里或 1.5 年）或 6 年（先到爲準）進行的一次檢修。

檢修規程中提到：ATP/LKJ/CIR/DMS/3C/EOAS 等非車輛專業設備執行相關專業檢修規程，由專業管理部門結合五級檢修同步施修。意味着 DMS、EOAS 等產品，在五級修過程中有檢修、替換需求。

伴隨中國高鐵飛速發展，我國動車組保有量快速增長。動車組保有量從 2008 年末的 176 組增加至 2023 年末的 4427 標準組，伴隨動車組步入高級修檢修周期，DMS、EOAS 等車載產品需求有待釋放。

2.3 子公司藍信科技，高淨利率帶來業績彈性

藍信科技一直以來具有較高的毛利率與淨利率。2020 年淨利潤率甚至達到了63%。

2023 年藍信科技實現收入 4.1 億元，同比增長 5.07%；實現歸母淨利潤 1.55 億元，同比下降 2.3%。從歷史來看，藍信科技始終維持較高的淨利潤率，2023 年雖然淨利潤率有所下滑，依然達到 38.0%，領先於大部分軟件企業。

2024 年 9 月，藍信科技中標「沈陽局集團公司機務系統本務機車調車安全輔助防護系統」項目，中標總金額為 1.27 億元人民幣（不含税）（資料來源：思維列控2024 年三季報），預計對 2024 年及未來年度業績產生積極影響。

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列車控制系統受益於存量替換與老舊內燃機車淘汰

3.1 列車控制系統，公司市佔率近 50%

我國列車運行控制系統自上世紀八十年代以來發展迅速，目前已經進入了規範發展階段。

我國鐵路列車運行控制系統主要分為 LKJ 系統和 ATP 系統兩大類。其中 LKJ 系統應用於 2.24 萬臺機車和部分動車組上，存量 LKJ 市場約 3.3 萬套（資料來源：思維列控 2024 年半年報）。目前 LKJ 系統只有思維列控、中車時代電氣、交大思諾三家合格供應商；ATP 系統應用於近 4,000 列動車組，主要供應商有 4 家，包括和利時、中國通號、鐵科院、時代電氣。

列車運行控制系統的主要功能為：列車運行控制系統調用預先存儲在主機中的地面線路數據，可在列車出現超速、冒進信號機等危險趨勢時，發出預警信號，並能夠自動控制列車減速或停車。

目前運行的 LKJ 系統主要是第三代 LKJ2000，第四代 LKJ-15 處於小批量推廣中。

2014 年以來，公司在 LKJ 市場的佔有率持續提升。2023 年年報提到，公司 LKJ 系統產品的市場佔有率超過 49%，另外兩家競爭對手為時代電氣、交大思諾。

3.2 LKJ 業務成長性來自存量替換與老舊內燃機車淘汰

根據 wind 數據，鐵路機車年產量雖然已經過了早期的快速增長階段，2021-2023年年均產量仍有 1240 輛，每年新增需求較為穩定。

思維列控年報提到，截至 2023 年末，LKJ 系統應用於全路約 2.24 萬臺機車和 1,546 余列動車組上，存量市場約 3.3 萬套。由此來看，公司列控系統業務收入的增長，主要依賴於存量的替換邏輯。

2024 年 2 月 28 日國家鐵路局局長費東斌表示，未來將完善更新補貼政策，爭取到 2027 年基本淘汰老舊內燃機車（資料來源：國務院新聞辦）。根據交通運輸部鐵道統計公報，截止 2023 年底，內燃機車 0.78 萬台。若考慮 2027 年底基本淘汰老舊內燃機車，則年均約替換 1950 台內燃機車，有望進一步提升公司業績。

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盈利預測與估值

4.1 盈利預測

公司盈利預測基於以下假設：

⚫ 收入預測：

1）列車運行控制系統：預計 2024-2026 年實現收入增速 25%、25%及 25%；

2）鐵路安全防護系統：預計 2024-2026 年實現收入增速 5%、5%及 5%；

3）高速鐵路列車運行監測系統：預計 2024-2026 年實現收入增速 35%、35%及 35%。

⚫ 毛利率預測：

公司各塊業務競爭者有限，新進入者需要國鐵集團的許可證，方可從事相關產品的製造及銷售，因此過往公司業務毛利率始終處於較為穩定的狀態。考慮行業景氣度向好，預計毛利率至少維持 2023 年水平。

1) 列車運行控制系統：預計 2024-2026 年毛利率維持 2023 年水平，均為63.6%。

2) 鐵路安全防護系統：預計 2024-2026 年毛利率維持 2023 年水平，均為61.18%。

3) 高速鐵路列車運行監測系統：預計2024-2026年毛利率維持 2023 年水平，均為 69.9%。

⚫ 費用率預測：

預計費用率隨着公司業務規模的增長，逐步體現規模效應，有不同程度的下降空間。因此預計 2024 年-2026 年，銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 25%、25%、25%，較 2023 年有所下降。

因此，預計 2024 年-2026 年營業收入分別為 14.6 億元、18.1 億元、22.6 億元，同比增長 23.3%、24.1%及 24.9%。預計 2024 年-2026 年歸母淨利潤分別為 5.1 億元、6.7億元及 8.7 億元，同比增長 23.9%、30.5%及 30.9%。

4.2 估值

A 股的上市的同類公司包括中國通號、中車時代電氣、交大思諾等。其中，中國通號、中車時代電氣業務較多，列車控制系統相關業務只佔其中部分。交大思諾業務基本圍繞鐵路 IT 展開，但收入規模體量較小。

可比公司估值來看，公司 2025 年業績對應當前股價的 PE 在可比公司中較低，成長性較高，首次覆蓋，給予「買入」評級。

1) 產品質量問題導致安全事故的風險：公司產品已經覆蓋了全國 18 個鐵路局、地方鐵路公司等客户。一旦出現因公司產品質量問題導致鐵路行車發生安全責任事故，上市公司生產經營、市場聲譽、持續盈利能力將受到重大不利影響。

2) 動車組採購招標量不及預期的風險：公司高鐵產品銷售主要來自兩方面需求，新增動車組及存量動車組替換。若動車組採購量不及預期，將影響公司高鐵產品銷量、銷售收入。

3) 存量機車、動車組替換節奏不及預期。

4) 應收賬款發生壞賬風險：2021 年末、2022 年末、2023 年末，公司應收賬款賬面價值分別為 6.24 億元、7.02 億元、8.69 億元，應收賬款金額較大。雖然公司客户主要是國鐵集團、各鐵路集團公司等單位，客户信用良好，產生壞賬的風險較小，仍然存在減值、壞賬發生的可能。

本報告摘自華安證券2024年12月27日已發佈的《【華安證券·計算機設備】思維列控（603508）：受益鐵路行業景氣與高級修》，具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。