力源海納IPO「有貓膩」：產能利用率僅58%，估值2年翻14倍

又一細分領域高頻開關電源龍頭的上市申請獲受理。

2024年12月27日，江西力源海納科技股份有限公司（下稱「力源海納」）的上市進展更新，其於深交所創業板IPO的申請獲得受理，這意味着其離上市成功又近了一步。

事實上，力源海納為上市已籌備多年。早在2021年年初，力源海納就啟動了IPO上市計劃；2022年底，其完成上市股改，更名為江西力源海納科技股份有限公司；2023年12月21日公司收到了江西證監局輔導備案函，正式接受江西證監局的上市輔導；2024年11月29日，招商證券發佈《上市輔導工作完成報告》披露，力源海納已完成輔導並擬在創業板首次公開發行股票並上市。

據悉，力源海納主營業務為工業電源產品的研發、生產與銷售，主要產品包括高頻開關電源、高速脈衝電源和其他電源。公司產品主要應用於鋰電及高精度電子銅箔、PCB 設備、特純電子氣體、金屬及稀土冶煉、高端表面處理、環保及水處理等行業。

一直以來，力源海納憑藉其產品在鋰電及高精度電子銅箔領域的龍頭地位而備受關注。根據中國電子材料行業協會電子銅箔材料分會數據，2021-2023 年，力源海納高頻開關電源在國內鋰電及高精度電子銅箔市場的佔有率超過80%。

然而此番上市，卻疑點重重，光環之下似有貓膩。

業績可持續性存疑

查看力源海納的招股説明書，映入眼簾的便是其產能利用率數據的「斷崖」式下滑。

2021年到2023年，力源海納的總產能和總產量大致保持同趨勢上升，所以這三年里產能利用率雖有小幅波動，但產能利用率總體仍在90%以上；而到了2024年上半年，產品產能尚且達到2023年全年總產能的近50%，但產量卻僅2023年全年產量的三成，產能利用率暴跌至58.34%。

為何產能利用率跌幅如此之大？這或許與公司所處行業的行業特性有關。

據招股説明書披露，在力源海納所處的工業電源行業，工業電源的技術水平、轉換效率、控制精度、運行穩定性等對客户產線運行穩定性、生產節能性以及下游產品的工藝實現至關重要。因此下游客户對供應商的遴選極為嚴格，對其技術水平、產品創新迭代能力、產品穩定性和效率以及與客户生產工藝的匹配性等方面均提出了較高的要求。

也就是説，一方面，下游客户需求要求公司的產品體系要在創新性、穩定性以及多樣性上都有所建樹，這使得公司獲取訂單存在門檻；另一方面，產品「入鏈」的較高門檻也容易造成公司訂單的高集中度，報告期內，公司對前五大客户的收入佔主營業務收入的比例分別為 41.41%、33.49%、33.80%和58.82%，客户集中度相對較高。

並且，公司產品市場需求主要取決於原有客户的產能擴建、設備技術改造、生產工藝更新以及新市場、新客户的開拓情況等。也就是説，客户多為項目建設商或設備生產商，而由於不同行業、不同客户的固定資產投資進度和周期各不相同，同一客户連續重複採購情況較少。從2021年到2023年以及2024年上半年，歷期報告期內前五大客户中，連續重複採購的客户僅兩家。

上述兩個行業特性的疊加意味着力源海納需不斷投入資源以滿足不同客户的高標準要求，且難以依賴長期穩定的訂單，業務拓展和訂單獲取面臨較高的不確定性。

公司對此的解釋系「2022年新增訂單較多，公司新建廠房、增購部分機器設備並增聘生產人員，相應擴充了產品產能，但隨着鋰電銅箔新增訂單下降，公司產品產量有所下降，導致產能利用率有所下降。」

但這卻引出了另一個問題，在此次募集資金的各項用途中，公司擬使用約3.99億元的募集資金建設「工業電源生產基地建設項目」，然而截至2024年6月30日，公司固定資產加在建工程也僅1.27億元，公司如此大規模擴產的合理性何在？

資金周轉能力和營運效率顯頹勢

另外，在這次募集資金的各項使用用途中，還有一項也值得關注。力源海納擬將3.5億元募集資金用於補充流動性，金額達到總募集金額的近三成。

從招股説明書披露的數據來看，應當説公司面臨的流動性風險值得公司拿出這麼多資金補充流動性。

力源海納的經營活動產生的現金流淨額在2024年上半年，突然從持續增加180度大轉彎變成了淨流出。據披露，報告期內，公司經營活動產生的現金流量淨額分別為9172.14萬元、9371.04萬元、1.15億元和-9259.61萬元，

同時，力源海納應收賬款也持續上升，且其佔當期營業收入比例一直處於高位，今年上半年更是佔當期營收近九成。報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為1.64億元、1.52億元、1.98億元和2.35億元，總體呈上升趨勢；其佔當期營業收入的比例分別為43.19%、30.87%、33.53%和89.92%。

一方面，2024年上半年，現金流情況和匯款情況的突變與上述業績穩定性存疑部分的論述相呼應；另一方面，這意味着大部分營收以應收賬款形式存在，資金回籠慢，壞賬風險高。

此外，報告期各期末，力源海納存貨賬面價值分別為2.80億元、5.40億元、6.58億元和6.65元，持續增長且金額較大。

而結合應收賬款一起分析，力源海納應收賬款與存貨在公司資產中佔比相當高。報告期各期末， 應收賬款賬面價值與存貨賬面價值合計佔流動資產的比例分別為63.98%、64.73%、59.49%和65.55%。

大量資金在運營循環中處於存貨階段以及應收賬款階段，這不僅對公司資金形成巨大佔用，還可能因市場環境變化、客户經營惡化等因素導致存貨跌價和應收賬款回收困難，進一步影響公司經營業績和流動性。

力源海納資金周轉能力和營運效率恐怕值得懷疑。

估值「大躍進」

不過對於投資者而言，或許更值得深挖的是公司的融資歷史。

縱觀公司歷次增資，可以看到2022年7-8月、2023年12月這兩段時間內存在密集的增資和股權轉讓。而在這兩段時間內，力源海納實現了估值的「大躍進」。

據招股説明書披露，2022年7月，報告期內，九江歷源（力源海納系由九江歷源整體變更設立的股份有限公司）第一次增資。通過相關《增資協議》，殷學鋒、黃曉能、王瑞鋒、黃震、歷源新瑞、歷源盛鴻以125.23萬元認繳九江歷源新增註冊資本125.23萬元。而本次增資完成后，九江歷源的總股本為1130.2250萬股。

2022年8月，報告期內，九江歷源第二次增資。2022年7月31日，歷源凱森、歷源啟創、歷源瑞斯與九江歷源簽署《增資協議》，其中歷源凱森以人民幣832.6125萬元認繳九江歷源新增註冊資本30.8375萬元，歷源啟創以2092.50萬元認繳九江歷源新增註冊資本 77.50萬元，歷源瑞斯以 308.8125萬元認繳九江歷源新增註冊資本11.4375萬元。也就是説，此時股權價值為27元/股，根據總股本數為1250萬股，此時估值為3.375億元。

2022年8月，報告期內，九江歷源第三次增資。根據8月20日簽署的《增資協議》，林宏強投資500.00萬元認購公司新增註冊資本12.50萬元，陳鶴明投資500.00萬元認購公司新增註冊資本12.50萬元，海南潯商投資1500.00萬元認購公司新增註冊資本37.50萬元。本次增資完成后，力源海納註冊資本變更為1312.50萬元。也就是説，一個月時間不到，公司股權價格從27元/股，飆升到了40元/股，此時公司估值為5.25億元。

2022年12月，整體變更為股份公司；2023年12月，股份公司第一次增資。根據2023年9月27日的股東大會決議，嘉興興證、龍巖興證、南潯興證、深圳達晨、杭州達晨、深圳財智、共青城晟弘、嘉興長沛、淄博紫峰、共青城清墨等一批新股東加入，此時股權價格變爲了45元/股，估值約為20.00億元，一年多時間估值翻了近4倍。

2023年12月，股份公司第二次增資。股份公司註冊資本由4444.4443萬元增加至 4515.4922萬元，歷源潯鵬以貨幣認繳新增註冊資本71.0479萬元。公司估值再次上升，變爲了20.32億元。

到了這次在創業板首次公開發行，力源海納擬發行不超過1505.1641萬股，佔發行后總股本比例25%，而公司擬募集資金總額高達11.8057億元，也就是説，股權價值已經來到了78.43元/股，總估值來到了47.22億元。

短短兩年多，公司通過5次增資，將股權價值從第一次增資的1元/股推到了78.43元/股，估值從第二次增資時的3.375億元翻了近14倍來到了47.22億元。

注意，作為力源海納在招股説明書中列明的行業內可比公司——英傑電氣，截至1月2日的PE倍數（靜）為27.50。而力源海納最新的估值為47.22億元，上年的淨利潤為1.53億元，PE倍數（靜）為30.86，考慮到上述提到的種種運營指標上的異象，PE倍數（靜）恐怕還要上升。

如果力源海納業績表現不盡人意，如此高的估值，恐怕投資者們得認真考慮「打新」的 「破發」風險了。（《理財周刊-財事匯》出品）