攜手迪士尼，有趣的整合即將開始，fuboTV 還能漲多少？

作者 | Daniel Jones

編譯 | 華爾街大事件

2025 年對於流媒體公司fuboTV( NYSE: FUBO )的股東來説似乎是一個偉大的一年。1 月 6 日，在有消息稱該公司將與 Hulu + Live TV 合併后，該公司股價飆升，截至本文撰寫時已上漲 225%，而 Hulu + Live TV 最終歸華特迪士尼公司( NYSE: DIS )所有。過去，分析師一直看空這家公司。因為迪士尼、福克斯公司( FOX ) 和華納兄弟探索頻道( WBD )的體育流媒體合資企業 Venu 相關的風險對該平臺構成了潛在的生存威脅。除此之外，該公司的財務表現從來都不是很好。

但事實是這改變了一切。作為交易的一部分，fuboTV 與上述財團之間的訴訟已經解決。除了與一個更大的流媒體平臺合併外，fuboTV 還將獲得相當可觀的現金注入。乍一看，人們很容易對這家公司產生看漲情緒。然而，與奈飛等其他主要流媒體平臺相比，該公司的股價並不便宜。

1 月 6 日上午，fuboTV 和迪士尼宣佈兩家公司將合作，採用多種方式。實際上，迪士尼將把其對 Hulu + Live TV 的所有權轉讓給 fuboTV，以換取 fuboTV 的新股份，這將使迪士尼擁有該業務 70% 的所有權。這筆交易背后可能有多種原因。首先，早在 2024 年初，迪士尼、福克斯公司和華納兄弟探索頻道就宣佈聯手為流媒體行業的體育迷打造一站式商店。

目標是整合這三家公司的體育內容。此后不久，到 2024 年 5 月，fuboTV 決定對創建該合資企業的公司採取行動，因為該合資企業可能會具有反競爭性。這是因為，根據 fuboTV 和其他鼓勵國會聽證會討論合資企業可能對消費者產生的影響的公司的説法，合資企業將控制 80% 的全國體育直播，再加上 55% 的體育直播（如果加上地區活動）。這筆交易結束了 fuboTV 對這一舉措的抗爭。同時，這也消除了 fuboTV 股東可能被規模大得多的競爭對手擊敗的風險。

對兩家公司股東來説，另一個利好因素是這將創造額外的規模。根據與此次交易公告相關的投資者介紹，fuboTV 擁有約 160 萬北美用户。相比之下，Hulu + Live TV 擁有約 460 萬用户。這將使 fuboTV 的年收入從約 16 億美元上升至約 60 億美元。這使它能夠超越其他付費電視公司，如 Cox、Optimum 和 Fios。它將與谷歌擁有的 80 億美元 YouTube TV 相差無幾。

有趣的一件事是，一旦一切整合，該業務的定價策略將會是什麼樣的。除了上述合資企業和合資公司所稱的雄厚財力之外，fuboTV 在此之前面臨的最大風險是，fuboTV 的服務收費相當高。其頂級計劃，即 Elite 套餐，每月收費 101.98 美元。

相比之下，用户可以將無廣告的 Hulu 與 Hulu + Live TV、Disney+ 和帶廣告的 ESPN+ 捆綁在一起，每月只需 95.99 美元。猜 fuboTV 的價格很有可能保持不變或上漲，這將給它和迪士尼帶來淨收益，因為更高的定價也將適用於 Hulu + Live TV 運營的收入。但考慮到這筆交易需要 12 到 18 個月才能完成，我們將不得不等待才能知道結果。

説到交易完成，這里有一些規定。如果 fuboTV 最終退出合併，它將不得不向迪士尼支付 5000 萬美元的終止費。另一方面，在大多數其他情況下，例如無法獲得監管部門批准，迪士尼將不得不向這家小型流媒體平臺支付 1.3 億美元。與此次合併無關，而是與 Venu 的和解有關，迪士尼及其合作伙伴已同意向 fuboTV 支付 2.2 億美元，無論交易是否完成。如果交易確實完成，那麼迪士尼將在 2026 年向 fuboTV 提供 1.45 億美元的運營貸款。

如上圖所示，從債務角度來看，這筆交易將真正改變 fuboTV。目前，該公司的淨債務為 1.71 億美元。但交易完成后，如果基本面從現在到那時沒有變化，該公司的淨現金狀況應該為 4900 萬美元。再加上上述交易帶來的規模，應該會為業務創造一些有意義的協同效應。合併后的公司 2026 年的收入將在 65 億至 70 億美元之間，管理層應該能夠產生 3.25 億至 3.75 億美元的 EBITDA。但預計年運行率協同效應將達到 1.2 億美元或更多，到 2028 年，這一數字應該會攀升至 5.5 億美元或更多，收入將超過 75 億美元。

不幸的是，對於那些目前想買入的人來説，似乎已經賺到了輕松錢。事實上，目前股票看起來並不那麼有吸引力。如果我們考慮到 1 月 6 日股價上漲 225%，並假設淨現金頭寸確實為 4900 萬美元，那麼我們今天的企業價值（經調整后，迪士尼將獲得大幅增持的股票）將達到 51.2 億美元。

在上圖中，我們可以看到從估值角度來看，達到 EBITDA 指導中點將對 fuboTV 產生什麼影響。使用 2026 年的估計值，fuboTV 目前的預期 EV 與 EBITDA 倍數為 14.6。如果預測的協同效應確實實現，這一數字應該會在 2027 年下降到 10.2，然后在 2028 年進一步下降到 9.3。這當然不錯。但同樣，我們需要等待數年才能讓這個較低的估值發揮作用。作為背景，流媒體巨頭 Netflix 目前的企業價值與 EBITDA 倍數為 15.4。而且由於它是一個比 fuboTV 更大、更健康的平臺，因此它應該以有意義的溢價交易。

具體到迪士尼，如果主要目標是能夠繼續推進 Venu，那麼這筆交易是有意義的。然而，目前尚不清楚該公司是否僅基於 Hulu + Live TV 的基本面做出了正確的決定。要明確一點，這筆交易並不包括 Hulu 的全部。它只包括涉及直播電視的部分。Hulu 獨立擁有約 4740 萬付費用户，到 2024 年，他們平均每月向該公司支付約 12.35 美元。這相當於年收入約 70.2 億美元。除此之外，Hulu + Live TV 擁有 460 萬付費用户，平均每月支付 95.12 美元。這相當於年收入約 52.5 億美元。

下圖顯示了這兩種服務的年化收入情況。兩種服務都以相當可觀的速度增長，Hulu 在過去五年中增長了 47.2%，而 Hulu + Live TV 增長了 58.7%。Hulu 的大部分增長來自訂户數量的增長，增幅達 45.8%，訂户數量從 3250 萬增長至 4740 萬。由於流媒體領域的激烈競爭，定價在此期間基本保持不變。然而，雖然 Hulu + Live TV 的訂户數量僅增長了 12.2%，從 410 萬增長至 460 萬，但每月價格卻從 67.24 美元大幅上漲至 95.12 美元。

按照 2024 年的數據，迪士尼將轉讓一項業務的所有權，該業務的營收為 52.5 億美元，以換取新公司的股票，新公司的股票目前價值為 36.2 億美元，這還不包括其在 2.2 億美元和解金中的份額。不過，Hulu 的服務可能會發生某種形式的收入轉移，因為根據目前的業績，合併后的公司預計營收約為 60 億美元。這意味着來自 Hulu + Live TV 的淨收入約為 44 億美元。如果迪士尼支付 2.2 億美元的三分之一，那麼這家娛樂巨頭對其 Hulu + Live TV 所有權的估值將按企業價值與收入之比計算在 0.80 左右。

相比之下，流媒體巨頭奈飛的估值約為 10.3 倍（使用相同的倍數）。考慮到兩家服務之間存在差異，這種比較可能有點不公平，Netflix 本身是一家傳統流媒體，而 fuboTV 是一家付費電視運營商。除其他外，奈飛是一項價格低得多的服務，專注於預製內容，而 fuboTV 的重點是電視直播活動。這兩家公司的經濟效益非常不同，增長潛力也不同。但即使考慮到這一點，迪士尼對 Hulu + Live TV 的估值似乎也有點低。

歸根結底，這對 fuboTV 的股東來説顯然是一個好舉措。這意味着公司的未來不再令人懷疑。不幸的是，在這次飆升之后，買入股票可能沒有意義。

迪士尼的情況則更加複雜。它確實從這筆交易中獲得了一定的好處，而且它實際上獲得了一個新的管理團隊來管理目前對迪士尼來説並不十分重要的整體業務的一部分。另一方面，該公司正在以看起來相當低的價格交換 Hulu + Live TV。但只有時間才能告訴我們，這取決於事情的發展情況以及這筆交易最終將對迪士尼產生怎樣的更廣泛影響，以及這筆交易是否最終損害了這家娛樂巨頭。