信達晨會（2025/01/07）煤炭：2025年度策略報告 | 電子：CES 2025即將開啟，消費電子盛宴來臨

（來源：信達證券研究）

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【能源】煤炭2025年度策略報告：或躍在淵（左前明&高升）

【電子】行業專題報告：CES 2025即將開啟，消費電子盛宴來臨（莫文宇）

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財經新聞

《中國經濟高質量發展報告（2024）》發佈

1月5日，中央黨校（國家行政學院）經濟學教研部和社會科學文獻出版社在京聯合發佈《高質量發展藍皮書：中國經濟高質量發展報告（2024）》。《報告》對2013-2023年全國和各省份經濟開放發展指數進行測算，結果顯示，2023年，中國經濟開放發展總指數為29.75，2013年至2023年，中國經濟開放發展總指數增長了13.4%，以開放促發展不斷邁出新步伐。

央行開展141億元7天期逆回購操作

1月6日，中國人民銀行公告稱，為保持銀行體系流動性充裕，2025年1月6日人民銀行以固定利率、數量招標方式開展了141億元逆回購操作，期限為7天，操作利率為1.50%。

財政部發布關於設備更新貸款財政貼息政策有關事項的補充通知

財政部網站1月6日發佈的《財政部關於設備更新貸款財政貼息政策有關事項的補充通知》顯示，為加強財政貨幣政策協同，發揮財政貼息政策引導放大作用，進一步加力支持設備更新和技術改造，根據《財政部國家發展改革委中國人民銀行金融監管總局關於實施設備更新貸款財政貼息政策的通知》、《國家發展改革委財政部印發〈關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施〉的通知》等規定，對於2024年3月7日前簽訂貸款合同、設備購置或更新改造服務採購合同，3月7日后發放的符合條件的設備更新貸款，納入財政貼息政策支持範圍。

三部門：到2029年國家數據基礎設施建設和運營體制機制基本建立

國家發展改革委、國家數據局、工業和信息化部印發《國家數據基礎設施建設指引》。其中提到，2024-2026年，利用2-3年左右時間，圍繞重要行業領域和典型應用場景，開展數據基礎設施技術路線試點試驗，支持部分地方、行業、領域先行先試，豐富解決方案供給。到2029年，基本建成國家數據基礎設施主體結構，協同構築數據基礎設施技術和產業良好生態，國家數據基礎設施建設和運營體制機制基本建立。

兩部門：大力支持流域龍頭水庫電站建設 積極推進流域水電擴機增容等靈活性提升改造

國家發展改革委、國家能源局印發《電力系統調節能力優化專項行動實施方案（2025—2027年）》。其中提到，統籌提升可再生能源調節能力。大力支持流域龍頭水庫電站建設，積極推進流域水電擴機增容等靈活性提升改造，着力提高流域整體調節能力。積極佈局系統友好型新能源電站建設，充分發揮新能源主動調節能力。因地制宜建設光熱電站，鼓勵生物質發電發揮調節能力。

國家能源集團可再生能源裝機佔比超40% 提前實現「十四五」發展目標

截至2024年12月31日，國家能源集團可再生能源總裝機量突破1.4億千瓦，佔電力總裝機比重超過40%，提前一年實現「十四五」可再生能源發展目標。其中，風電裝機規模增長2026萬千瓦，持續保持世界第一；光伏裝機增長5447萬千瓦。

交通運輸部：支持各地積極探索障礙物探測、列車遠程控制等無人駕駛技術

交通運輸部辦公廳印發《城市軌道交通全自動運行系統運營技術和管理規範（試行）》。《規範》立足全壽命周期安全管理和質量控制，明確了系統集成的工作內容，以及設計聯絡、綜合聯調、試運行等階段的系統接口匹配、安全質量卡控等集成要求。此外，附則中明確提出支持各地積極探索障礙物探測、列車遠程控制等無人駕駛技術，為后續實現列車無人值守提供支撐，積極支持技術創新，促進全自動運行系統有序發展。

北京出臺14項計量支撐服務措施

北京市市場監管局會同北京市經濟和信息化局聯合印發《關於助力企業計量能力提升的若干措施》，從優化計量政策環境、細化計量支撐服務、強化計量基礎能力、提升企業計量能力四個方面提出共14項具體措施，精準聚焦企業質量提升和實際生產中存在的測量測試問題和計量服務需求，促進企業計量能力提升，推動計量服務企業高質量發展。

河南出台28條政策措施奮戰經濟「開門紅」

1月6日，河南省政府新聞辦召開河南省推動2025年第一季度經濟「開門紅」政策措施新聞發佈會。河南省發展改革委黨組書記、主任馬健表示，河南將把促消費和惠民生結合起來，在提升消費意願、拓展消費供給、優化消費環境等方面推出一批針對性舉措，把巨大的消費潛力充分釋放出來。

青海：2024年1-11月固定資產投資實現穩步增長

青海省發展改革委發佈消息，2024年以來，青海省發展改革委認真落實穩增長各項安排部署，堅持把穩投資擺在首要位置，堅持把項目建設作為經濟工作主抓手，搶抓機遇對接爭取中央資金，推動重大項目開工建設，加大補短板、增效益力度，全省投資增長勢頭進一步鞏固。統計數據顯示，青海省2024年1-11月固定資產投資同比增長3.7%，增速較前三季度提高了3個百分點，高於全國平均水平0.4個百分點。

報告摘要

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

煤炭/鋼鐵：高升

首席分析師

S1500524100002

煤炭2025年度策略報告：或躍在淵

本輪煤炭景氣周期並未結束，板塊仍具成長空間。2021年以來煤炭板塊成為資本市場中累計獲得投資回報最為突出的方向，各年度也均獲得良好收益（以申萬煤炭指數為例，自2021年1月1日至2024年12月24日，累計漲幅68%，分年度漲幅為40%/11%/4%/3.5%），期間既有煤價上漲的催化也有估值的修復抬升，但整體走勢波動中拾階而上，並在每次調整中均存在對煤價判斷和估值空間的分歧。產生分歧的根本原因在於對煤炭產能周期的理解和價值修復空間的認識差異，尤其是煤炭價格中樞連續三年調整的當下。后市如何展望？在煤炭兜底保障國家能源安全的大格局下，基於我們對煤炭產能周期、成本曲線、重置成本、歷史覆盤、新疆煤炭產業等深度研究，考慮到中央提出的「加強超常規逆周期調節，全方位擴大國內需求」重點工作，我們認為應從更寬視角、更長維度來審視煤炭的投資價值，煤炭板塊依舊具有成長空間，有望持續兑現估值的系統性抬升，其核心在於行業仍處於高景氣周期，剛性的供給、彈性的需求、韌性的煤價，有望帶來優質煤企長久期的價值創造與估值修復。

煤炭供需基本面並未根本性寬松，中長期仍存供需缺口。

①供給端：自2021年能源保供以來，國內原煤產量和進口量大幅增加但同比增速趨緩，進口和疆煤成為煤炭供給的重要補充（相較2022年，2024年進口煤增長約2.4億噸，疆煤外運增長約0.6億噸）。國內看，存量煤礦產能利用率已達滿，增量新建礦井產能儲備少（主要是過去在建礦井，近兩年覈准新建較少），主產地山西產量已達峰，陝西和內蒙基本達峰，新疆產能和產量彈性大但受運力和煤價限制，國內產量增長十分有限（2025年全國能源工作會議預計原煤產量48億噸，同比增長0.8%/4000萬噸）；進口看，近兩年蒙古國和印尼產量大幅增長，歐洲、日韓在俄烏衝突后明顯減少煤炭進口，導致煤炭出口總量增長且更多份額讓渡至中國，疊加國內進口煤政策偏寬松和進口煤利潤可觀，國內進口量大幅增長。短期看海運煤市場有望見頂，歐洲港口庫存已回落至俄烏衝突前水平，且進口利潤明顯減少甚至高卡煤價格倒掛，我們預計進口量處於峰值平臺。

②需求端：煤炭需求具有韌性、穩中有增，動力煤消費基本盤仍在，煉焦煤需求也整體趨穩。特別是，隨着新質生產力快速發展與我國居民生活水平的穩步提升，電力消費彈性明顯提升（2023/2024E，分別為1.29/1.65）,非電煤中化工需求相對旺盛（2023/2024E，分別同比增幅6%/9%），煉焦煤在基建、製造業對衝和鋼鐵行業廢鋼比下降的拉動下較大削弱了房地產下行的消極影響（2022/2023/2024E，煉焦煤消費量同比增幅2%/6%/-1%）。

③供需基本面：我們預計2025年國內原煤產量淨增長5000萬噸/+1.1%左右，進口煤基本持平，需求增長2.0%，動態看供需存在缺口，現有庫存一定程度上或可平滑供需矛盾，但仍或面臨結構性區域性時段性偏緊局面。中長期看，參照2022年國家能源集團技術經濟研究院研究成果，若不新建礦井，碳達峰前后國內煤炭累計供需缺口達8～10億噸，其關鍵在於未來需求減量替代的同時存量煤礦也面臨資源枯竭和產能退出。容易忽視的擾動因素，一是未來煤電深度調峰中度電煤耗會較大增加；二是尚未完全取得核增批覆的保供礦井或面臨政策性調整。

值得注意的是，在當前能源保供形勢看似緩和的情境下，2025年全國能源工作會議提出「推進實施能源安全新戰略」，再度着重強調能源安全，其深刻內涵和重大意義值得深思。某種程度上，或反映出在全球地緣衝突加劇的政治環境下，依靠高進口的能源資源存在着較大不確定性，國內能源保供形勢值得關注。

國內外煤炭開採成本明顯抬升且難大幅壓降，有望支撐煤價維持中高位，現有供需格局下秦港5500大卡煤價中樞在800元/噸以上。2022年俄烏衝突以來，國內外煤價中樞震盪下移但降幅收窄，我們認為主要是俄烏衝突時全球性搶煤導致的高溢價向正常區間的合理迴歸，並非單純的趨勢性下降，尤其是在全球關切能源安全、煤炭供需依然緊平衡下，煤價中樞存在成本端的支撐。

①根據信達能源《我國煤炭行業成本曲線研究》深度報告，我國煤炭成本因資源條件不同差異性大，總體陡峭，伴隨近年來煤炭消費量持續提升，以及晉陝蒙低成本主力礦區挖潛殆盡，定價越加決定於中東部高成本存量礦區和運輸距離遠的新疆增量礦區。特別是，中東部礦區採深增加、税費上調、安全環保費用支出增長和礦權出讓收益大幅提高，導致煤礦經濟可開發產能的剛性成本不斷抬升。2024年截至11月份全國煤炭行業虧損面高達45%，也間接説明此問題。此外，依據信達能源對新疆煤炭專題的系列研究，新疆地區及其目的地甘肅、川渝等市場和秦皇島港口價格相關但又略相對獨立，趨勢一致、節奏稍不同，其對秦港價格的敏感性並不在某個具體點位，然而當秦港5500大卡動力煤價格跌至800元/噸以下並持續時，會形成疆煤負面擾動，疆內產量和疆煤外運尤其公路側均會明顯受影響，如2023年5-8月。

②受油價上漲、人工成本增加等影響，海外煤炭開採成本也明顯增長，對進口煤價形成支撐。2023年，澳大利亞主要煤炭公司平均綜合成本112.7美元/噸（多為5000大卡以上高卡煤），印尼主要煤炭公司平均綜合成本美元56.8/噸（多為3800大卡以下低卡煤）。若考慮海運費、船期、匯率貶值、煤質價差和進口利潤等影響，綜合換算后一定程度上也支撐秦港5500煤價在800元/噸以上。

③煉焦煤方面，由於我國煉焦煤進口（2024年1-10月同比+20%）大幅增加，下游焦化和鋼廠均實行「低庫存戰略」補庫意願較差，以及鋼廠虧損調整焦配比，焦煤尤其是主焦煤供應階段性寬松明顯，焦煤現貨價格出現較大跌幅。后市看，蒙煤進口挺價情緒明顯，澳洲優質焦煤價格倒掛，進口高增長壓力或緩解，同時穩經濟穩地產等一系列政策逐步落實，焦煤需求和鋼廠經營壓力有望邊際改善，且在過去焦煤和動力煤2倍比價關係的規律下，焦煤價格不宜過度悲觀，我們預計焦煤價格中樞持平或略降，若需求強兑現，終端鋼焦低庫存狀態下，或將重演快速上漲行情。

我們認為，在能源產能周期背景下，無論油、電、鋼等原料端成本還是人工、税費等，疊加條件相對簡單的易開發礦井趨少，海內外煤炭開採成本增長態勢難以根本逆轉，即成本端難以持續大幅壓降。此外，在煤炭礦權出讓成本明顯增長的背景下，或有必要進一步提高煤價中樞，改善煤企盈利預期並增強資本開支意願，推動提高煤礦建設投資的積極性。

煤炭仍處價值重估之路，或躍在淵。我們在2023年度策略中提出煤炭開啟價值重估之路，雖然煤炭板塊整體估值水平較2022年已呈現有所提升，當下仍處重估通道。

④從一級市場定價看，依據信達能源《從重置成本角度看煤炭價值修復空間》研究，現階段重新獲得既有煤炭資源和煤礦產能的成本較大提高，若再考慮重建煤礦較長的投資期和資金時間成本，一二級市場依然倒掛嚴重，煤企重置成本已遠高於當前市值（普遍幅度在150%以上），若按當前礦業權實際成交價水平考慮，則煤炭公司重置成本更高，市值更顯低估。

⑤從二級市場估值看，伴隨國內宏觀經濟由過去高增速轉至高質量發展，經濟增速下滑的同時全社會投資回報預期也有所下降，加之30年期國債收益率逐步下降至2%以下水平，穩定可持續的股東回報有望獲得更高的估值溢價，優質核心資產也望獲得整體估值提升。

⑥從市值管理新規看，自2022年「中特估」政策提出以來，國家相關部門不斷加大央國企市值管理力度，如國務院國資委於2024年12月17日印發的《關於改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》中明確提出：「中央企業要將市值管理作為一項長期戰略管理行為，要求引導控股上市公司牢固樹立投資者回報意識，增加現金分紅頻次、優化現金分紅節奏、提高現金分紅比例；推動中央企業和控股上市公司建立常態化股票回購增持機制，規範減持行為，積極解決控股上市公司長期破淨問題」。目前，多家煤企實施中期分紅、增持回購等措施，持續凸顯板塊投資價值。

⑦從優質煤企屬性看，多數煤企屬國央企，在行業高景氣周期內，優質煤炭企業高盈利、高現金、高分紅的核心資產屬性未變（ROE為10%～20%，股息率＞5%，分紅比例普遍超40%且新增中期分紅）而估值相對低位（多數公司PB小於1倍），這是板塊較高安全邊際的決定因素，也給予未來較大估值修復空間。此外，在悲觀預期下煉焦煤相較動力煤估值折價明顯，宏觀經濟底部向上趨勢下其估值或更具彈性。

投資建議：結合我們對能源產能周期的研判，煤炭供給瓶頸約束有望持續至「十五五」，仍需新規劃建設一批優質產能以保障我國中長期能源煤炭需求。在煤炭佈局加速西移、資源費與噸煤投資大幅提升背景下，國內經濟開發剛性成本和國外進口煤成本的抬升均有望支撐煤價中樞保持高位。當前，煤炭板塊仍屬高業績、高現金、高分紅資產，行業仍具高景氣、長周期、高壁壘特徵，疊加宏觀經濟底部向好，央企市值管理新規落地，煤炭央國企資產注入工作已然開啟，以及一二級市場估值倒掛，愈加凸顯優質煤炭公司盈利與成長的高確定性。煤炭板塊向下調整有高股息安全邊際支撐，向上彈性有后續煤價上漲預期催化，我們繼續全面看多「或躍在淵」的煤炭板塊。自上而下重點關注：一是經營穩定、業績穩健的中國神華、陝西煤業、中煤能源、新集能源；二是前期超跌、彈性較大的兗礦能源、電投能源、廣匯能源、晉控煤業、山煤國際、甘肅能化等；三是全球資源特殊稀缺的優質冶金煤公司淮北礦業、平煤股份、潞安環能、山西焦煤、盤江股份等；同時建議關注兗煤澳大利亞、天地科技、蘭花科創、上海能源、天瑪智控等。

風險因素：國內外能源政策調整；宏觀經濟復甦不及預期；水電繼續大幅增長；發生重大煤炭安全事故風險；公司資產注入進程不及預期。

電子：莫文宇

首席分析師

S1500522090001

電子行業專題報告：CES 2025即將開啟，消費電子盛宴來臨

CES2025即將開幕，消費電子盛宴來臨。據官方消息，2025年CES大會將於1月7日至1月10日在美國拉斯維加斯舉行。CES大會是消費電子行業的盛宴，2025年大會目前已近在眼前。據官網披露，本屆CES大會參展公司來自166個國家和地區，其中323家公司為財富世界500強，40家公司入選消費電子50強。主題方面，CES2025內容豐富，如食品科技、金融科技、機器人等等。其中，三個特色主題是CES2025的重要亮點。（1）人工智能：改變產業、創造功能、提高效率，AI已經以深遠的方式改變了我們的生活，未來的可能性似乎是無限的。（2）數字健康：探索AI、IoT、遠程醫療和數字健康方案的最新進展，這些突破性技術正在重塑醫療保健服務，改善患者治療效果，並提高運營效率。（3）車輛技術和先進移動出行：從自動駕駛和互聯汽車到航空運輸的進步，技術已經改變了我們體驗出行的方式。

CES2025眾多大咖雲集，分享行業前沿經驗。英偉達參展產品多樣，黃仁勛發表開幕主題演講。作為AI行業的領導者之一，英偉達也將參展CES2025據英偉達官網，黃仁勛將發表CES開幕主題演講，時間為北京時間1月7日上午10：30。英偉達此次參展產品和解決方案多樣，包括GeForceRTX、Studio、RTXAIPC、視覺生成式AI、自動駕駛汽車、工業數字化、機器人等等。AMD：重點分享公司高性能計算和AI產品組合情況。AMD同樣是AI行業重要角色，CES2025上AMD將聚焦兩大主題：（1）AI：AMD將演示從雲到端的解決方案、AMDRyzenTM及筆記本電腦等相關產品，自適應嵌入式計算解決方案等；（2）汽車方面：AMD將演示汽車行業的多種解決方案，包括信息娛樂、遊戲、DMS等。此外，AMD還將介紹面向OEM的高性能處理器和自適應SoC。亞馬遜：在CES2025，亞馬遜將繼續作為大會主要贊助商，在CES中展現其廣泛的創新和技術進步，為這一多行業跨領域的盛會帶來亞馬遜自動駕駛、亞馬遜智能設備、亞馬遜雲科技、亞馬遜廣告的創新科技力量。

AI眼鏡是CES2025亮點，多家企業參展。據VR陀螺統計，AR/VR/XR板塊參展企業主要集中在中美韓三地，這三地佔比達到了66%。中美韓參展企業數量分別為59、81以及66。國內企業包含了AAC、京東方、大朋VR、億境虛擬、歌爾股份等。按照展品類目分類，這部分「AR/VR/XR」廠商中展出終端產品的企業共有45家，其中多家均展出了AI眼鏡終端。

投資建議：AI產業雲端匯聚，產業鏈同步升級。當前AI行業基礎模型進展迅速，終端創新不斷迭代。展望2025年，硬件段英偉達GPU有望升級，或大幅降低算力成本，端側有望深度受益。AI眼鏡、AI手機、AIPC等終端有望因此受益，同時反向激勵雲端共同成長，建議持續關注AI產業鏈相關個股。

風險因素：宏觀經濟下行風險；下游需求不及預期風險；中美貿易摩擦加劇風險。

近期電話會議預告及回顧

近期調研活動預告

證券研究報告名稱：《煤炭2025年度策略報告：或躍在淵》

對外發布時間：2025年1月6日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明 S1500518070001；高升 S1500524100002

證券研究報告名稱：《CES 2025即將開啟，消費電子盛宴來臨》

對外發布時間：2025年1月5日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：莫文宇 S1500522090001