【德邦化工】製冷劑長協價格上漲，氧化鋁提振燒鹼需求

（來源：德邦證券研究）

本周基礎化工板塊表現跑輸大盤。根據Wind，本周（12/27-1/3）上證綜指漲跌幅為-5.6%，創業板指數漲跌幅為-8.6%；申萬基礎化工行業指數漲跌幅為-6.3%，在全部31個行業板塊中位列第13位，跑輸上證綜指0.7個百分點，跑贏創業板指數2.3個百分點。年初至今，上證綜指漲跌幅為-4.2%，創業板指數漲跌幅為-5.9%；申萬基礎化工行業指數漲跌幅為-4.0%，跑贏上證綜指0.2個百分點，跑贏創業板指數1.9個百分點。

本周事件：①根據百川盈孚，2025年第一季度主流空調廠長協訂單現金出廠：R32價格39800元/噸，環比增長6.1%；R410a價格40800元/噸，環比增長11.8%。②根據百川盈孚，1月3日，山東地區液鹼市場價格走勢上行，東營、淄博、濰坊、濱州等地多類規格產品較前日上漲10-20元/噸。

核心觀點：

空調長協訂單落地，製冷劑再現提漲信號。根據產業在線，2025年1-3月我國家用空調排產分別1714、1440、2498萬台，同比分別-1.5%、+22.6%、+14.5%。結構上，①內銷方面，1-3月我國空調內銷排產分別724、669、1390萬台，同比分別-1.1%、+10.2%、+12.5%，除1月受到春節錯期等因素影響同比略有下滑外，2-3月仍保持較快增速。在2025年更加積極宏觀政策和更大力度的消費政策刺激下，預計上半年產銷仍有增長空間。②外銷方面，1-3月我國空調出口排產分別990、771、1108萬台，同比分別+10.1%、+23.3%、+10.0%，延續此前高速增長趨勢。中東、東南亞等新興市場增長顯著，同時各大家電海外基地有望在2025年逐步釋放產量，推動家電出口景氣持續上行。考慮到現階段主流生產企業配額庫存低位，且海外印度GFL裝置等出現供應擾動，有望對製冷劑內外貿價格形成支撐。根據百川盈孚，截至1月3日，R22、R32、R125、R134a價格分別33000、43000、42000、42500元/噸，較上月分別+1.5%、+7.5%、+10.5%、+9.0%。此外，2025Q1主流空調廠長協訂單落地，R32和R410a價格分別39800和40800元/噸，環比分別+6.1%和+11.8%，均呈現上漲態勢。關注：三美股份、巨化股份、東岳集團、昊華科技、永和股份等。

氧化鋁投產高峰在即，燒鹼供需預期向好。供給方面，根據鋼聯，2025年我國燒鹼預計新增產能240萬噸，主要集中在四季度投產，上半年供應增量有限。同時結合2024年投產情況來看，去年我國燒鹼實際新增產能約145萬噸，較此前年初規劃的264萬噸的兑現比例僅55%左右，主要系受到環保政策等因素影響。綜上，未來燒鹼產能的投產仍具備較大不確定性，實際投產增量或低於預期。需求方面，氧化鋁是燒鹼下游最大的應用場景，約佔其總需求的35%。2025年是全球氧化鋁的投產大年，其中海外氧化鋁規劃新增產能510萬噸，主要集中在印度和印度尼西亞地區，投產后有望進一步提振國內燒鹼出口需求；根據百川盈孚，國內氧化鋁規劃新增產能1030萬噸，2025Q1-Q4預計分別有200、480、100、250萬噸投產，有望在裝置投產前的備鹼和投產后的耗鹼兩階段持續提振燒鹼需求。按照氧化鋁燒鹼單耗0.13測算，上半年國內氧化鋁新裝置的投產預計帶來燒鹼88萬噸的需求增量，考慮到同期燒鹼新增裝置有限，我們看好供需錯配下的燒鹼的階段性行情。關注：氯鹼化工、嘉化能源、新疆天業、君正集團等。

產品價格漲跌情況：本周化工品價格漲幅前十名為：液氯（+87.5%）、柴油(紐約)（+6.7%）、丙烷(華東冷凍CFR)（+5.8%）、丁烷(華東冷凍CFR)（+5.1%）、Brent期貨(主連合約)（+4.9%）、柴油(歐洲ARA,CIF)（+4.8%）、WTI期貨(主連合約)（+4.8%）、丁酮(華東)（+4.5%）、一甲胺(華魯)（+4.2%）、丙烯酸(華東)（+3.9%）。本周化工品價格跌幅前十名為：鹽酸(大地鹽化)（-35%）、液氮(河北)（-7.7%）、液氬(河北)（-7.4%）、碳酸氫銨(山西)（-7.4%）、焦精煤(安徽淮北)（-7.1%）、純MDI(MDI-100,華東,萬華化學)（-6.8%）、氯化銨(農濕,江蘇華昌)（-6.3%）、液氧(江蘇)（-5.3%）、環氧氯丙烷(華東)（-5.3%）、液氧(河北)（-4.8%）。

投資建議：①核心資產進入長期配置價值區間。當下化工品盈利或已築底，基本面下行風險充分釋放，化工白馬有望迎來估值與盈利雙擊修復。關注：寶丰能源、萬華化學、華魯恆升、衞星化學。②供給短缺或約束的行業率先迎來彈性。部分化工品的供給端已出現擾動，關注相關企業漲價帶來的業績彈性。維生素：浙江醫藥、新和成、能特科技。三氯蔗糖：金禾實業。製冷劑：巨化股份、三美股份、東岳集團。滌綸長絲：桐昆股份、新鳳鳴。③重視需求確定性向上的方向。關注：民爆：易普力、江南化工、廣東宏大、雪峰科技、高爭民爆等。改性塑料：金發科技、會通股份、國恩股份。複合肥：史丹利、新洋豐、雲圖控股等。④重視化工高分紅資源股價值重估。新國九條引領資本市場高質量發展，高分紅資產有望迎來價值重估。關注：磷礦：雲天化、芭田股份、川恆股份。鈦礦：龍佰集團。天然鹼：遠興能源。原油：中國海油、中國石油、中國石化。

風險提示：宏觀經濟下行風險，原料價格大幅波動，下游需求不及預期，產能大幅擴張風險，安全生產與環保風險，企業經營風險等。

正文

1. 核心觀點

政策發力引領供需格局改善，關注化工順周期投資機會。自九月中央政治局會議以來，地產消費等一攬子政策陸續出臺，有望消除市場前期擔憂、提振經濟信心，化債和穩定房地產等政策也有望帶動終端化工品需求。結合供給端，本輪自2021年以來的化工擴產周期或已步入尾聲，此前《政府工作報告》再設單位GDP能耗降低具體目標，新「國九條」出臺引領高質量發展，化工行業或迎新一輪供給側改革，國內供給側有望邊際大幅改善。此外，本輪擴產過程中，中國化工憑藉后來居上的規模、管理、研發等優勢，正在加速搶佔全球市場份額。我們認為，化工行業有望進入新一輪長景氣周期。當下的化工投資主線包括四個方面：

1）核心資產進入長期配置價值區間。當下化工品盈利或已築底，基本面下行風險充分釋放，化工白馬有望迎來估值與盈利雙擊修復。關注：寶丰能源、萬華化學、華魯恆升、衞星化學。

2）供給短缺或約束的行業率先迎來彈性。部分化工品的供給端已出現擾動，關注相關企業漲價帶來的業績彈性。①維生素：巴斯夫停產與帝斯曼業務剝離，行業格局或已重大改變，本輪行情有望超預期。關注：浙江醫藥、新和成、能特科技。②三氯蔗糖：進入長協訂單旺季龍頭挺價意願較強，本輪漲價有望超預期。關注：金禾實業。③製冷劑：2025年初步配額方案符合預期，二代加速淘汰趨勢不變，三代利空風險出盡，疊加內外貿雙旺態勢，製冷劑已開啟新一輪漲幅。關注：巨化股份、三美股份、東岳集團。④滌綸長絲：回調后當前賠率較高，據百川盈孚數據顯示，下游織造並不悲觀，旺季有望迎來價格價差彈性。關注：桐昆股份、新鳳鳴。

3）重視需求確定性向上的方向。①民爆：新疆、西藏等省份需求高增有望持續，債務省份需求彈性可期，產能約束格局優化長邏輯有望迎來板塊價值重估。關注：易普力、江南化工、廣東宏大、雪峰科技、高爭民爆等。②改性塑料：受益於設備更新和消費品以舊換新的方案的政策，改性塑料行業充分受益，此外，原料PP、PE、PS、ABS等與油價關聯度較高，油價下行有望帶來成本改善。關注：金發科技、會通股份、國恩股份。③複合肥：龍頭集中度持續提高，複合肥長邏輯滲透率提升。關注：史丹利、新洋豐、雲圖控股等。

4）重視化工高分紅資源股價值重估。新國九條引領資本市場高質量發展，高分紅資產有望迎來價值重估。①磷礦：雲天化、芭田股份、川恆股份。②鈦礦：龍佰集團。③原油：中國海油、中國石油、中國石化。

2. 化工板塊整體表現

本周申萬基礎化工行業指數環比下跌。根據Wind，本周（12/27-1/3）上證綜指漲跌幅為-5.6%，創業板指數漲跌幅為-8.6%；申萬基礎化工行業指數漲跌幅為-6.3%，在全部31個行業板塊中位列第13位，跑輸上證綜指0.7個百分點，跑贏創業板指數2.3個百分點。年初至今，上證綜指漲跌幅為-4.2%，創業板指數漲跌幅為-5.9%；申萬基礎化工行業指數漲跌幅為-4.0%，跑贏上證綜指0.2個百分點，跑贏創業板指數1.9個百分點。

細分板塊看，在基礎化工26個子版塊中，本周子版塊全部下跌。本周子版塊領跌前五名分別為：其他塑料製品（-9.0%）、滌綸（-9.1%）、膜材料（-10.3%）、改性塑料（-10.7%）、粘膠（-13.8%）。

3. 化工板塊個股表現

在基礎化工板塊426只股票中，本周27只股票上漲，399只股票下跌。本周個股漲幅前十名分別為：神劍股份（+30.4%）、美邦股份（+16.7%）、*ST寧科（+8.2%）、氯鹼化工（+8%）、金瑞礦業（+8%）、一致魔芋（+5.1%）、百龍創園（+4.9%）、安諾其（+3.5%）、新鳳鳴（+2.8%）、保立佳（+2.7%）。本周個股跌幅前十名分別為：華西股份（-26.1%）、科隆股份（-24.4%）、南京化纖（-23.1%）、吉華集團（-21.6%）、航錦科技（-21.6%）、新亞強（-19%）、中研股份（-18.9%）、道明光學（-17.5%）、科創新源（-16.9%）、藍豐生化（-16.7%）。

4. 本周重點新聞及公司公告

潤禾材料：公司董事會審議通過了《潤禾材料關於募集資金投資項目延期的議案》，同意公司將「35kt/a 有機硅新材料項目（一期）」達到預定可使用狀態的時間由2024年12月31日延長至2025年9月 30日，將「8kt/a有機硅膠黏劑及配套項目」達到預定可使用狀態的時間由2024年12月31日延長至2025年6月30日。

聚賽龍：公司董事會審議通過了《關於聚賽龍華南四期生產基地建設項目變更投資事項的議案》。公司結合自身發展需求和項目實際建設審批等情況，對聚賽龍華南四期生產基地的項目計劃投資總額由2.00億元變更為1.12億元。

長鴻高科：公司董事會審議通過了《關於部分募投項目延期的議案》，同意在募集資金投資項目實施主體、實施方式、募集資金投資用途及投資規模不發生變更的前提下，決定將「25 萬噸/年溶液丁苯橡膠擴能改造項目二期」達到預定可使用狀態日期調整為2025年6月25日。

三祥新材：公司董事會通過《關於部分募投項目延期的議案》，同意根據公司募集資金實際使用情況及募集資金投資項目的實施進展情況，對公司非公開發行股票募集資金投資項目達到預定可使用狀態的時間進行延期調整，將對「年產1500噸特種陶瓷項目」和「先進陶瓷材料研發實驗室」進行延期，擬將建設期由2024年12月31日延期至2026年6月30日。

興發集團：公司董事會審議通過了《關於內蒙古興發科技有限公司投資新建10萬噸/年工業硅項目的議案》，同意公司全資孫公司內蒙古興發科技有限公司投資14.95億元，建設10萬噸/年工業硅項目。

天原股份：公司董事會審議通過了《關於部分募投項目延期的議案》，同意公司根據實際情況將「研發檢測中心建設項目」的預定可使用狀態延期至2025年6月30日。

福萊新材：公司公開發行可轉換公司債券募集資金投資項目「新型環保預塗功能材料建設項目」新增實施地點，並將募投項目達到預定可使用狀態日期延長至2026年1月31日。

中鹽化工：中鹽化工與中國石油天然氣股份有限公司開展合作，擬與其全資子公司中石油太湖（北京）投資有限公司共同出資成立中石油中鹽（內蒙古）鹼業有限公司，以開展天然鹼及相關伴生資源採礦權獲取及資源開採、加工等事項。擬設立的合資公司註冊資本4000萬元，其中中石油太湖出資2040萬元，佔股51%，中鹽化工出資1960萬元，佔股49%。

湖北宜化：為踐行長江大保護，公司股份本部及全資子公司湖北宜化肥業有限公司位於宜昌市猇亭化工園區的氯鹼及CPE裝置已停產，前述資產及配套供電線路擬協議轉讓給湖北宜化集團化工機械設備製造安裝有限公司，轉讓價格合計爲1.12億元（含税），交易各方履行審批程序后，將簽署《資產處置合同》。

雲南能投：公司全資子公司華寧雲能投新能源開發有限公司投資建設的華寧縣寧州葫蘆地光伏電站二期項目1.1萬千瓦容量於近日實現併網發電，至此該項目一、二期合計6萬千瓦實現全容量併網發電。至此公司已投產發電的光伏電站項目總裝機容量增加至12.6萬千瓦，公司已投產發電的新能源（包括風電和光伏）總裝機容量達到194.64萬千瓦。

藍焰控股：公司近期收到山西省自然資源廳《關於<山西省沁水盆地和順橫嶺煤層氣田T-08井區石炭系太原組15號煤層煤層氣探明儲量新增報告>評審備案的覆函》（晉自然資儲備字〔2024〕46號），山西省自然資源廳對公司和順橫嶺煤層氣田T-08井區石炭系太原組15號煤層煤層氣探明儲量新增報告予以通過評審備案，新增探明含氣面積38.3平方千米，新增探明儲量57.22億立方米。

隆華新材：1）公司全資子公司山東隆華高分子材料有限公司尼龍66一期項目中4萬噸/年生產裝置已建設完成，經專家評審具備試生產條件，生產裝置各生產線逐步進入試生產階段，部分產線已產出合格產品，后續公司將根據試生產的實際情況進行調整改進。2）公司取得高青縣行政審批服務局出具的山東隆華新材料股份有限公司年產33萬噸聚醚多元醇擴建項目的項目備案，項目建設生產能力33萬噸/年聚醚多元醇生產裝置及配套設施，全廠總產能達到129萬噸。該項目建設聚醚多元醇產能33萬噸/年，主要產品包括高活性軟泡聚醚多元醇和CASE用聚醚多元醇，主要應用於汽車、鞋服、膠粘劑、發泡膠等領域。

銀禧科技：近日，子公司蘇州銀禧科技為承擔蘇州銀禧科創產業園項目的建設，與東莞市方中建築工程有限公司簽訂了《蘇州銀禧科技有限公司年產1000萬套智能照明及組件產業化項目總包（一期）工程》建設工程施工合同。項目合同金額為人民幣1.68億元，佔公司最近一期經審計總資產的9.11%。

易普力：公司所屬控股子公司中國葛洲壩集團易普力股份有限公司收到中國能源建設集團廣東省電力設計研究院有限公司公開招標的廣東省德慶縣簡架頭、雲致衝花崗岩礦項目建設運營總承包項目鑽爆及挖裝運工程的中標通知書，確認葛洲壩易普力公司為項目的中標單位，中標金額約29.04億元。

華信新材：公司董事會審議通過了《關於增加項目建設投資的議案》，計劃在原總投資5700萬元的年產1200萬平方米功能性膜材料項目的基礎上，增加投資6600萬元，提高生產設備及廠房建設標準。該項目可用於製作PETG材料、新型護照材料等新型證卡材料。

三友化工：公司於今日審議通過了《關於全資子公司投資建設25萬噸/天海水淡化、1100萬方/年精製濃海水項目（一期）的議案》，公司全資子公司唐山三友藍海科技有限責任公司擬在曹妃甸鋼鐵電力園區投資7.78億元建設25萬噸/天海水淡化、1100萬方/年精製濃海水項目（一期）。項目總投資中40%為企業自有資金，其余為金融機構貸款。

5. 產品價格及價差變動分析

本周中國化工品價格指數環比下降。截至1月2日，中國化工品價格指數（CCPI）錄得4329點，較上周-0.3%，較年初+0.5%。

5.1. 產品價格變動分析

在我們監測的386種化工品中，本周有60種化工品價格上漲，251種化工品價格持平，75種化工品價格下跌。

本周化工品價格漲幅前十名為：液氯（+87.5%）、柴油(紐約)（+6.7%）、丙烷(華東冷凍CFR)（+5.8%）、丁烷(華東冷凍CFR)（+5.1%）、Brent期貨(主連合約)（+4.9%）、柴油(歐洲ARA,CIF)（+4.8%）、WTI期貨(主連合約)（+4.8%）、丁酮(華東)（+4.5%）、一甲胺(華魯)（+4.2%）、丙烯酸(華東)（+3.9%）。

本周化工品價格跌幅前十名為：鹽酸(大地鹽化)（-35%）、液氮(河北)（-7.7%）、液氬(河北)（-7.4%）、碳酸氫銨(山西)（-7.4%）、焦精煤(安徽淮北)（-7.1%）、純MDI(MDI-100,華東,萬華化學)（-6.8%）、氯化銨(農濕,江蘇華昌)（-6.3%）、液氧(江蘇)（-5.3%）、環氧氯丙烷(華東)（-5.3%）、液氧(河北)（-4.8%）。

液氯：本周液氯價格為150元/噸，環比+87.5%。本周，國內液氯市場先抑后揚，企業靈活出貨。供應方面：本周山東地區有部分氯鹼企業因利潤不佳負荷下調，液氯貨源有所縮減。河北地區有企業降負荷生產，市場供應減量。江蘇地區有大廠恢復外銷，市場貨源供應量增多。江西地區本周有氯鹼企業停車檢修，液氯供應稍有減量。需求方面：本周山東地區下游接貨情緒不佳，后價格補貼后市場需求端有所好轉。河南地區液氯下游開工情況一般，對液氯採購需求有限。湖北地區下游採購心態稍顯謹慎，市場成交氛圍淡穩。成本方面：本周原鹽市場走勢下行，煤炭市場觸底反彈，因煤炭價格對成本影響有限，本周液氯企業成本方面價格表現下滑。（參考Wind、鋼聯、百川盈孚，下同）

丙烷：本周丙烷(華東冷凍CFR)價格為634美元/噸，環比+5.8%。本周，丙烷市場平均價格小幅下跌后反彈上漲。周前期，丙烷價格穩中小幅下跌為主。國際原油收盤下跌，對丙烷市場價格支撐不足，雖煉廠庫存水平不高，但臨近月底，場內觀望情緒濃厚，上游多持穩出貨優先，局部地區出貨有所承壓讓利走量為主，下游謹慎入市，剛需維持，市場交投活躍性不高。之后國際原油止跌並連續上漲，下游受提振入市情緒有所提升，按需補貨為主，煉廠庫存不高，加之個別煉廠裝置檢修或丙烷轉為自用，市場供應有所減少，撐市能力較強，煉廠挺價為主，出貨較為順暢，部分高價出貨一般，市場氛圍温和，丙烷市場成交重心逐漸上移。

丁烷：本周丁烷(華東冷凍CFR)價格為624美元/噸，環比+5.1%。成本方面：地緣局勢方面，中東衝突仍未平息，對油市仍可能有潛在支撐。宏觀面上，當前美聯儲1月降息概率較小，且美元指數仍強勢運行，不利油市；而中國經濟數據較為樂觀，且刺激政策有望提振需求，市場情緒改善，支撐市場。基本面上，EIA原油去庫持續，未來美國和歐洲寒冷天氣將增加取暖需求，且寒冷天氣也可能影響原油供應，利好市場，總體來看，下周原油市場仍有支撐因素，預計國際原油價格或將震盪偏強運行。需求方面：正丁烷價格預計震盪小漲，下游順酐價格偏弱運行，目前價格相對於混丁烷優勢較為明顯，下游存階段性補貨，市場持觀望心態減退；異丁烷價格預計趨穩運行，1月進口成本走跌，下游 MTBE 價格行情上漲動力不足，下游客户入市採購熱情不高，但市場供應資源依舊偏緊，煉廠價格堅挺心態較好，異丁烷或企穩運行。

鹽酸：本周鹽酸(大地鹽化)價格為130元/噸，環比-35.0%。國內鹽酸市場出貨壓力增加，價格多有下滑。供應方面：本周鹽酸市場供應面小幅收緊，有廠家裝置負荷降低，分地區來看，湖北地區氯鹼企業生產情況變化不大，鹽酸市場貨源供應穩定；山東地區省內有氯鹼企業降負荷運行，鹽酸貨源供應有縮減；本周江西地區有氯鹼企業停車檢修，鹽酸供應量減少；安徽地區氯鹼企業裝置無明顯調整，市場貨源供應量持穩；四川地區氯鹼企業負荷不滿，鹽酸貨源不多。需求方面：本周鹽酸市場需求一般，下游買氣不佳，分地區來看，河南地區鹽酸市場需求表現穩定，下游淨水劑行業開工情況一般；山東地區下游需求情況一般；江西地區下游拿貨情緒温和；安徽地區下游需求表現穩定；四川地區下游接貨情緒不佳；重慶地區下游需求端表現較弱。

液氮：本周液氮(河北)價格為360元/噸，環比-7.7%。本周液氮市場繼續下滑，需求不斷減少。華北地區液氮市場低價增多。河北地區液氮市場下游拿貨能力降低，氣體廠家液位承壓，報價下挫為主，成交微量。

液氬：本周液氬(河北)價格為375元/噸，環比-7.4%。本周液氬市場需求進一步轉弱，交投氛圍表現不佳，多地報價下調，其中東北、華北、華東等地價格下調。周內華北地區液氬市場需求疲軟，市場採購積極性一般，局部地區出貨放緩，報價重心下移。

5.2. 產品價差變動分析

在我們監測的139種化工品中，本周有46種化工品價差上漲，24種化工品價差持平，69種化工品價差下跌。

本周化工品價差漲幅前十名為：MTBE氣分醚化法價差（+117元/噸）、丙烯酸丁酯-丙烯酸-正丁醇價差（+70元/噸）、國際柴油市場價-布倫特原油價差（+1美元/桶）、一甲胺-甲醇-液氨價差（+228元/噸）、己內酰胺氨肟化法價差（+206元/噸）、二甲醚-甲醇價差（+93元/噸）、焦炭-焦精煤價差（+182元/噸）、BDO順酐法價差（+220元/噸）、PVC電石法價差（+60元/噸）、三聚氰胺-尿素價差（+90元/噸）。

本周化工品價差跌幅前十名為：順酐-碳四原料氣價差（-256元/噸）、苯酐-二甲苯價差（-57元/噸）、尿素-LNG價差（-59元/噸）、丙烯-丙烷價差（-37美元/噸）、國內柴油-布倫特原油價差（-237元/噸）、國際汽油市場價-布倫特原油價差（-2美元/桶）、磷礦石海外-國內價差（-0元/噸）、磷酸氫鈣-磷礦石-硫酸價差（-60元/噸）、二甲胺-甲醇-液氨價差（-84元/噸）、國內汽油-布倫特原油價差（-151元/噸）。

5.2.1. 原油/煉油

5.2.2.煤化工

5.2.3.石化

5.2.4.化纖

5.2.5.氯鹼

5.2.6.農藥

5.2.7.磷化工

5.2.8.聚氨酯

5.2.9.氟化工

5.2.10.新能源材料

5.2.11.鈦

5.2.12.食品與飼料添加劑

6. 風險提示

1）宏觀經濟下行風險。

2）原料價格大幅波動。

3）下游需求不及預期。

4）產能大幅擴張風險。

5）安全生產與環保風險。

6）企業經營風險。

證券研究報告：《製冷劑長協價格上漲，氧化鋁提振燒鹼需求》

對外發布時間：2025年1月5日

證券分析師：王華炳

資格編號：S0120524100001

郵箱：wanghb3@tebon.com.cn

報告發布機構：德邦證券股份有限公司

（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

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