百勝中國（9987.HK）：前景改善，現金回報率下降

我們認為百勝中國SSSG在第四季度可能仍為負增長（儘管客流量出現正增長），但由於原材料通脹疲軟以及商店和總部層面的效率提高，我們確實預計第四季度淨利潤增長將不錯。此外，在稍微樂觀的25 E財年前景、慷慨的現金回報計劃和有吸引力的估值的支持下，我們維持買入。

第4 Q24 E銷售趨勢可能仍面臨輕微壓力。我們預計百勝中國24 E第四季度的SSSG將在-3%左右，與24第三季度相似。按品牌細分，我們現在預計肯德基/必勝客的SSSG在第四季度將為-2%/ -5%，類似於24第三季度的-2%/ -6%。從平均售價來看，我們仍然認為由於促銷和客户消費日益理性，這一數字會下降，但第四季度24 E客流量增長應該仍然是正的。根據我們的估計，SSSG在2024年10月可能持平，但在2024年11月和12月略有減弱。不過，我們相信這一表現已經在整體餐飲行業處於領先地位。

但盈利能力更重要，第4 Q24 E應該仍然受到控制。首先，我們認為，在中國雞肉價格下跌的支持下，GP利潤率可能在70%左右，與24年第三季度持平，好於23年第三季度。其次，近年來我國CPI漲幅持續超過PPI，這將有助於壓低整體原材料通脹壓力。第三，我們還認為運營支出狀況非常好，因為管理層仍然有信心在24財年將其SG & A組合（佔銷售額的百分比）提高到5%以下，並且A & P費用仍在細化（在總體預算沒有重大增長的情況下提高投資回報率）。因此，我們預測第四季度24 E銷售額將增長4%，淨利潤將增長17%。

我們認為，由於季節性因素，第四季度的商店擴張仍應會迅速。我們預計百勝中國將在24 E第四季度開設約500家新店（與24 E第3季度的438家相比），因此24 E財年的新店總數可能約為1，715家（接近FY 24 E指導的高端1，500 - 1，700），由於季節性（第四季度將開業更多商店）和2025年農曆CNY（許多商店可能會在大型節日之前開業）。此外，雖然PizzaHut WOW門店數量在24 E財年已經實現了200家的目標，但K-Coffee的數量在24 E財年已經超過了600家的目標（根據我們的渠道檢查，已經達到700家）;我們認為，這些對推動SSSG在25 E財年的發展都相當積極。

維持買入並微調TP至450.26港元。我們的新TP基於22 x FY 25 E P/E（不變）。我們將FY 24 E/25 E/26 E淨利潤預測微調+1%/ +1%/ -2%，以反映SSSG疲軟但開店速度更快。該股目前的交易價格為25財年的17倍，但仍不高，而5年平均水平為25倍。