百勝中國（9987.HK）：前景改善，現金回報率下降

我們認為百勝中國SSSG在2014年第四季度可能仍為負增長(儘管客流量增長為正)，但由於其軟原材料通脹以及門店和總部層面的效率提高，我們確實預計第四季度淨利潤增長將相當可觀。此外，在25E財年略有樂觀的前景、慷慨的現金回報計劃和有吸引力的估值的支持下，我們維持買入。

24E第四季度銷售趨勢可能仍略有承壓。我們預計百勝中國在2014年第四季度的SSSG約為-3%，與2014年第三季度的SSSG類似。細分品牌，我們現在預計肯德基/必勝客的SSSG在2014年第四季度為-2%/-5%，與2014年第三季度的-2%/-6%相似。在ASP方面，我們仍然認為由於促銷活動和客户日益理性的消費，這一數字將會下降，但24E第四季度的客流量增長應該仍然是正的。根據我們的估計，SSSG可能在2024年10月持平，但在2024年11月和12月略有減弱。然而，我們相信這一表現在整個餐飲業中已經處於領先地位。

但盈利能力更重要，應該在第四季度24E仍在控制之下。首先，在中國雞肉價格下跌的支撐下，我們認為GP利潤率可能在70%左右，與3Q24持平，好於3Q23。其次，中國的CPI近年來繼續超過PPI，這將有助於壓低整體原材料通脹壓力。第三，我們也認為運營支出狀況非常好，因為管理層仍然有信心在2014財年將其SG&A組合(佔銷售額的百分比)提高到5%以下，而且A&P費用仍在完善中(在總體預算沒有實質性增加的情況下提高ROI)。因此，我們預計24E第四季度銷售額增長4%，淨利潤增長17%。

我們認為，由於季節性因素，門店擴張在2014年第四季度應該仍然很快。我們預測百勝中國將在2014年第四季度新開約500家門店(而2014年第三季度為438家)，因此由於季節性因素(第四季度將開設更多門店)和2025年農曆年初(許多門店可能會在大型節日之前開業)，2014財年的整體新店數量可能在1,715家左右(接近2014財年1,500-1,700家指引的高端)。此外，儘管PizzaHut WOW門店的數量已經達到了2014財年200家的目標，但K-Coffee的數量已經超過了2014財年600家的目標(根據我們的渠道調查，已經達到了700家)；在我們看來，這些都對推動SSSG在2015財年實現了相當積極的作用。

維持買入並微調TP至450.26港元。我們的新TP是基於22倍的25財年市盈率(不變)。我們將24E/25E/26E財年的淨利潤預期微調了+1%/+1%/-2%，以反映SSSG較弱但門店開張速度較快。該股目前的市盈率為17倍，與25倍的5年平均市盈率相比，仍不算高。