【中國銀河食飲】2025年度策略：撥雲見月，孕育新機

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【報告導讀】

1. 2024年覆盤：需求復甦較慢導致食品飲料行業表現較弱

2. 2025年展望：需求温和改善背景下關注行業結構性機會

3. 酒類：白酒底部等待需求好轉，啤酒等待即飲需求修復

4. 非酒類：預計板塊業績韌性延續，建議關注三條主線

2024年覆盤：需求復甦較慢導致食品飲料行業表現較弱。從年內來看，食品飲料行業指數走勢與需求復甦節奏基本一致，24Q1板塊利潤同比增速為年內高點，對應指數呈現上漲趨勢；24Q2增速放緩，對應指數回調；24Q3部分板塊業績環比改善，疊加9月國內政策發力，指數明顯回升。

2025年展望：需求温和改善背景下關注行業結構性機會。若2025年宏觀經濟回暖疊加相關消費刺激政策落地，有望推動需求端温和改善，建議持續關注C端具備中長期產業邏輯的板塊，同時預計順周期屬性較強+競爭格局較好的板塊亦受益。與市場觀點不同，我們認為除了經濟周期波動之外，人口結構變化與下游渠道變革將孕育諸多新的機會，這些線索將在2025年進一步顯現。

酒類：白酒底部等待需求好轉，啤酒等待即飲需求修復。1）白酒，行業在2024年明顯收縮以及價格呈現下降趨勢；預計2025年行業在政策刺激下需求逐步好轉，銷量温和修復。價格風險已大部分釋放，接下來會趨於穩定。行業當前處於磨底階段，我們對2025年春節銷售狀況展望中性，預計2025Q2后逐步好轉。從資金配置和估值上來看，板塊都處於底部位置。企業分紅比例仍有提升空間。預計2025年行業延續集中分化趨勢。2）啤酒，2024年量價表現疲弱，2025年隨着政策繼續加大支持消費，預計行業穩中向好，競爭格局穩定，短期彈性更多與餐飲景氣度相關，非即飲消費佔比提升的中長期趨勢也將持續。預計企業利潤仍穩步增長，資本開支穩定，分紅比例或進一步提升。

非酒類：預計板塊業績韌性延續，建議關注三條主線。2024年非酒板塊具備業績韌性，預計2025年趨勢有望延續並且呈現結構性投資機會，建議關注：1）C端長期產業邏輯清晰的板塊，如零食、飲料、C端調味品，受益於新渠道或新場景放量等因素，銷量端保持較好增長並且價格端波動相對可控。2）24H2業績邊際改善+中長期產業周期有望反轉的板塊，如乳製品行業或受益於原奶周期反轉；3）順周期方向的板塊，如B端調味品與部分餐飲供應鏈，其中重點關注競爭格局較優、前期資本開支不多的細分領域。

需求復甦不及預期的風險，價格持續下跌的風險，競爭改善不及預期的風險，渠道變革衝擊超預期的風險，食品安全風險。

正文

一、行業整體：2025年或温和改善，關注結構性機會

（一）2024年覆盤

食品飲料指數走勢較弱，全年跑輸萬得全A大盤。2024年1月1日至12月31日期間，食品飲料行業跌幅-8.0%，相對於Wind全A指數的超額收益為-18.0%，在31個子行業中排名第28。板塊內部來看，軟飲料、零食、啤酒、乳品、調味發酵品實現正收益，分別為+32.2%、+19.8%、+10.7%、+9.2%、+3.7%；肉製品、烘焙食品、白酒、保健品、預加工食品相對承壓，分別-8.2%、-11.0%、-13.1%、-13.6%、-21.2%。

基本面復甦節奏較慢是核心因素。2024年前三季度，板塊收入與利潤增速較2023全年放緩；從年內節奏來看，食品飲料指數走勢與基本面增速變化基本一致，即24Q1板塊收入與利潤同比增速為年內較高點，對應指數呈現上漲趨勢；24Q2基本面增速放緩，對應指數回調；24Q3基本面增速持續放緩，但部分板塊業績改善，疊加9月政策發力，對應指數明顯回升。

（二）2025年展望

展望2025年，我們認為若宏觀經濟向好、通脹穩步回升，食品飲料行業需求端或温和改善，重點關注受益於政策刺激、競爭格局較好/改善、渠道庫存較優的細分板塊。

基本面：根據銀河證券總量團隊的判斷（詳見報告《攻守兼備，以進促穩—2025年宏觀經濟展望》），2025年看好內需修復，中性預計全年GDP增速5.0%，社零增速5.4%，CPI增速均值上行至0.5%，兩項消費指標均好於2024年。

估值：縱向來看，截至2024年12月31日，食品飲料指數PE（TTM）約21X，處於近10年曆史底部區間（分位點約3.7%），相較於全A的市盈率比值亦處於歷史底部。

持倉：2024年食品飲料行業的基金重倉市值佔比整體呈現減配趨勢，處於最近5年的底部位置，接近最近10年的中樞位置；從年內節奏來看，24Q1為年內高點，24Q2明顯減配，24Q3環比小幅上升。

二、白酒：底部等待需求好轉

（一）行業周期：明顯收縮后磨底

2019年白酒行業產量開始負增長，2019-2021年銷量降幅不大，產品價格仍在上行通道，行業容量仍在擴張。2022年價格泡沫破裂，疫情管控下消費場景缺失使銷量跌幅擴大，行業開始進入收縮階段。2023年疫情管控放開消費場景恢復，銷量降幅收窄，價格平穩。2024年受經濟周期影響消費需求走弱，比較明顯的是價格的下降（包括茅臺價格下降和消費降級）；年內累計產量變化幅度並不大，但是在下半年呈現明顯走弱趨勢。

對2025年白酒行業趨勢的判斷：在內需政策刺激下需求逐步好轉，銷量會逐步温和修復。價格風險已大部分釋放，接下來會趨於穩定。行業當前處於一個磨底階段，我們對2025年春節銷售狀況展望中性，預計2025Q2后逐步好轉。

（二）上市公司報表業績：風險釋放后等修復

在2012-2014年的周期波動中，由於事件衝擊導致行業波動幅度較大，上市公司的業績波動幅度也比較大，且及時反映。在2019年以來的這一輪周期波動中，上市公司的業績增速波動幅度不大且滯后。一方面因行業集中度提升的中長期趨勢未改，另一方面渠道商承擔了緩衝壓力（2022-2024年）。2024年行業明顯收縮，上市公司報表業績開始反映行業壓力。自2024年Q2開始上市公司報表業績增速放緩，2024Q3除貴州茅臺、金徽酒（24Q2有調整）外業績增速全面放緩。

對白酒公司2025年報表業績表現的判斷：不少酒企放松了2024年目標回款要求，以保障市場良性，為2025年開門紅作準備。因此預期24Q4報表業績增速繼續放緩；2025Q1增速對比24Q4會有改善，但幅度不會太大因24Q1高基數，且會呈現更明顯的分化。預計隨着政策刺激拉動需求，預計2025下半年報表業績同比表現將改善。

（三）資金配置：底部有支撐

從資金配置上來看，白酒板塊估值處於底部位置。從數量上來看，主動型公募基金從2023下半年開始比較堅定地減持白酒股。2024Q3主動型基金對白酒板塊重倉持股市值佔比接近2018年水平，行業當前的狀況也和2018年時類似，説明倉位過重風險已經釋放。2024Q2開始，被動型基金對白酒板塊的重倉持股金額已超過主動型基金，2024Q3指數型基金總規模的增加使白酒板塊的被動型基金重倉持股金額進一步增加，這意味着白酒板塊市值獲得更多資金支撐。

從個股重倉配置來看，2024Q3迎駕貢酒、老白乾酒、順鑫農業獲得逆勢加倉；瀘州老窖、今世緣的倉位縮減比較明顯。

（四）估值：處於歷史偏低位置

在2024三季報披露后市場進行了白酒企業2024年、2025年盈利預測下修。結合我們的預測，目前板塊整體Fw1Y P/E約在19倍，對比歷史來看仍處於偏低位置。

（五）分紅：分紅比例仍有提升空間

2022年以來以茅臺為引領，分紅金額有明顯提升。茅臺以外的企業分紅比例仍有提升空間。

三、啤酒：等待即飲需求修復

（一）2024年行業量價疲軟，期待2025年需求修復

2024年啤酒銷量整體表現平穩，考慮基數原因，此前關於年內同比表現的判斷是前低后高。但受餐飲需求不振和大環境影響，2024下半年銷量同比表現並未如預期有明顯升高。價格方面，2024年啤酒噸價提升速度放緩。成本方面，2024年大麥和包材採購成本同比下降使毛利率改善。

對2025年啤酒行業趨勢的判斷：9·24政策轉向后，各地加大對消費刺激補貼力度，例如上海不斷發放餐飲消費券。2025年隨着政策繼續加大支持消費，預計餐飲業將有復甦，這將帶動啤酒行業銷量表現好轉。噸價方面預計保持温和上升趨勢，噸價提升主要由供給端推動，企業需要更為精準尋找提升中高端產品銷售的場景。成本方面預計保持穩定。整體而言，預計2025年啤酒行業將呈現穩中向好趨勢，競爭格局穩定，短期彈性更多與餐飲業景氣度相關，非即飲消費佔比提升的中長期趨勢也將持續。在穩中向好的情況下，預計企業利潤仍將穩步增長，資本開支相對穩定，分紅比例有望進一步提升。

四、飲料：關注競爭趨緩、性價比與景氣品類三大方向

（一）2024年覆盤：需求具備韌性，頭部企業表現更優

2024全年業績具備韌性。24Q1軟飲料板塊收入/扣非歸母淨利潤分別同比+16.7%/+20.6%，24Q2分別同比+24.0%/+53.5%，24Q3分別同比+16.8%/+22.9%，維持較快增長水平，主要得益於：1）户外、出行等消費場景需求旺盛貢獻量增；2）個別頭部企業加速全國化推動板塊收入快速增長；3）成本紅利釋放，推動毛利率上行。

飲料板塊內部分化明顯。1）業績高速增長，例如東鵬飲料，主要得益於大單品加速全國化，以及第二增長曲線補水啦動銷旺盛。2）業績具備韌性，例如香飄飄，管控費用投放力度后淨利潤增速環比改善。3）業績承壓，例如歡樂家、養元飲品主要歸因於銷售費用同比明顯增加。

（二） 2025年展望：關注競爭趨緩、性價比與景氣品類三大方向

1. 出行旺盛支撐需求，銷量仍有增長動力

預計出行仍然旺盛，利好飲料終端動銷。1）日常出行：線下辦公等剛性出行逐漸迴歸常態，2024年城市客運量同比持續增長，預計2025年日常出行景氣有望維持。2）假日出行：2024年月度出遊客運量已基本修復至2019年同期水平，伴隨24H2消費政策刺激，實際優惠補貼發放+居民對未來信心邊際轉好；疊加11月《全國年節及紀念日放假辦法》修訂后，2025年起法定公共假期增加+調休制度合理化，出行需求有望持續增長，消費場景增加利好飲料終端動銷。

2. 成本紅利延續，利好盈利彈性釋放

截至2024年12月10日，PET瓶片價格同比-10.9%，24H2以來持續下行；白糖價格同比下降10.4%，5月開始同比增速轉負后一度加速回落。當前原材料價格位置相對24H1優勢顯著，預計高基數下25H1成本紅利有望延續，利好盈利彈性釋放。

3. 方向一：關注競爭格局改善的細分板塊

包裝水（農夫山泉與華潤飲料）：短期競爭格局或邊際改善。2024年包裝水行業競爭趨緊，廠商在不同層面開展價格促銷，我們判斷2025年行業競爭有望邊際改善，主要基於以下3點原因：1）24Q4淡季包裝水主流單品終端售價回升，出廠端的費用投入力度亦在環比減弱；2）我們跟蹤多個頭部品牌關於25年競爭策略，農夫山泉仍會持續投入綠水但力度或不超過24年，華潤飲料上市后對利潤端訴求較強、包裝水的費用投入更多為跟隨策略，可口可樂與康師傅則表示不會參與水的價格戰；3）參考日本經驗，包裝水集中度長期向三得利、可口可樂等頭部企業集中，雖然行業發生2次價格競爭（2005-2010年、2018年），但龍頭與龍二企業韌性明顯更強。

康師傅與統一：預計兩強競爭趨緩態勢延續，盈利能力改善空間仍大。2024年康師傅提價以及統一減少費用投放，行業競爭趨緩，我們預計2025年將延續趨緩態勢，主要基於以下原因：1）在保證收入穩健增長的同時，公司2025年仍然注重利潤率的改善；2）目前提價對終端份額的影響逐漸減小，短期呈現企穩特徵。市場擔心2024年提價導致利潤基數壓力較高，但我們認為不必過於擔憂，對標食品飲料行業其他公司，康統的淨利率提升空間仍然較大，品類結構改善與內部提效為主要路徑。此外，覆盤2018年提價周期，2019年（提價次年）康師傅與統一的盈利能力仍在改善。

4. 方向二：關注具備品類景氣的細分行業

2024年至今，一些符合健康趨勢、功能性較強以及具備價格優勢的細分品類迎來景氣繁榮，如即飲茶、功能飲料、亞洲傳統飲料等，其中無糖茶、電解質水、椰子水、中式養生水增速尤為突出，我們重點分析上述品類在2025年的景氣延續性。

無糖茶：基於價格帶下降與規格擴充，預計2025年將持續保持較高景氣。根據第三方監測的終端數據，新口味以及3-4元/500ml的無糖茶產品明顯增多，同時600-1250ml大規格產品數量與份額明顯提升，我們認為價格帶的下降以及SKU的延展將擴大消費羣體、消費場景與消費頻次。

能量飲料與運動飲料：將受益運動場景數量增加與滲透率提升。健身風潮興起，快速補水需求增長，疊加頭部品牌持續培育，運動飲料、電解質水等符合健康功能化的產品迎來機遇。伴隨户外場景持續復甦，消費者運動頻次與專業度均有提高，品類將延續較高景氣度。

植物飲料/養生水：健康消費趨勢下處於高速成長期。從景氣度來看，我們認為植物飲料/中式養生水既符合健康消費趨勢，又具備一定功能性，目前以白領為主要消費羣體，隨着口味的增加以及拓展更多年輕消費羣體，行業有望在2025年延續高增態勢。從競爭格局來看，目前主要玩家包括華潤飲料、元氣森林等，其中華潤飲料推出菊花茶（至本清潤系列），主打中式健康與國潮風，佈局4元價格帶具備性價比優勢，有望快速發揮渠道槓桿效應。

五、零食：產業邏輯有望延續，渠道變革步入下半程

（一） 2024年覆盤：收入穩健增長，業績有所分化

2024年板塊收入韌性較強，盈利具備一定彈性。24Q1零食板塊收入/扣非歸母淨利潤分別同比+37.5%/+40.8%，24Q2分別同比+7.0%/-6.0%，24Q3分別同比+6.3%/+20.2%，收入端維持增長，主要受益於部分上市企業把握住細分品類與渠道紅利。利潤端，儘管部分產品的價格調整和渠道結構的變化造成一定擾動，但規模效應、成本紅利和供應鏈優化驅動盈利能力彈性釋放。

業績增速分化，把握品類與渠道機遇的企業表現更優。鹽津鋪子、三隻松鼠持續發力多品類和全渠道，收入端維持高增；甘源食品、洽洽食品、有友食品主動調整，合作渠道並推出優質產品，業績增速前低后高；勁仔食品進入新品培育與渠道調整階段，收入增速略有放緩，利潤彈性仍然充沛；其他部分零食企業受消費能力影響仍然承壓。

（二） 2025年展望：關注品類+渠道紅利進入新階段后的成長節奏

質價比線索下渠道+品類雙輪驅動，引發自2021年以來零食行業的結構性景氣。零食量販、會員倉儲等渠道通過自身效率革新，向市場提供出更具質價比的選擇；與此同時，部分品類較好地契合了當前的消費風尚，共同推動本輪結構性增長。

展望2025年，我們認為品類與渠道共振的產業邏輯仍將延續，品類端，新中式+健康化+代餐化將為長期主線；而新興渠道行過半程，紅利或將從「兼濟天下」逐漸轉向各個企業「因事制宜」。關注能夠將前期行業紅利轉化為自身內功的企業，在短期擁抱確定性增長的同時，通過更強的產品打造能力和更高的供應鏈效率建立起護城河，從而實現長期增長。

1. 渠道：多元渠道心智成型，紅利邊際減弱下關注企業的差異化增長

1.1 如何看待新興渠道進入下半程后的節奏？

1.1.1 零食量販：擴店增速或見拐點，渠道將兼顧規模與盈利

展望2025年，我們認為前期品牌將持續進行展店競賽。1）「兩超」鳴鳴很忙集團和萬辰集團各自拓店目標積極：鳴鳴很忙2024年6月達成萬店，據公司官網測算，其最終目標店鋪總數的中樞約為2.6萬家；按照當前開店節奏，萬辰有望於2025年初突破萬店，參考鳴鳴很忙，預計中短期將會持續加速佈局。2）第二梯隊開始轉型、競爭或將加劇：行業第二梯隊企業愛零食24年10月底被三隻松鼠收購，資本扶持與產品賦能下公司提出2025年5000家店的目標，相對於現有1800家門店有較大提升空間，短期內行業的加盟競爭將大概率延續。

從中長期維度，渠道龍頭確立+盈利訴求提升，門店數量增長斜率或將放緩。

行業兩超格局穩固。量販企業的核心競爭力形成於資本投資，頭部企業早期佔據優質點位、快速擴張打造規模優勢，進而實現成本領先並進一步優化供應鏈強化壁壘，有益於形成強者恆強的格局。伴隨2025年兩大渠道集團均達成萬店，寡頭格局更加清晰穩固，競爭有望從逐步迴歸有序。

盈利訴求提升，需兼顧展店速度與店效。繼續加密門店可能影響現有加盟商利益：當前部分區域門店佈局接近飽和，以湖南為例，前五大量販品牌門店數超過5100家，對應門店覆蓋密度1.28萬人/店；按照零食很忙官方公佈的日正常營業額中樞1.25萬元計算，人均零食年消費額需近360元，相對行業平均消費偏高。因此渠道企業重心將從大量補貼開店轉向打造可複製的、更好的單店模型；門店擴張帶給上游品牌的廣譜性鋪貨紅利或邊際減弱，但伴隨渠道區域拓展仍將有增量。

1.1.2 商超零售：高質貨盤+領先效率下會員店有望維持景氣

展望2025年，我們認為以山姆為代表的會員店將繼續高增，且選品能力賦能大單品打造。近年來傳統商超流量在其他渠道的衝擊下有所下滑，零售行業開啟效率改革；相對於線上業態，大賣場難以做到更低的鏈路成本，因此胖東來、山姆等商超通過更優質的服務體驗和產品品質破局。此外，山姆背靠沃爾瑪高效供應鏈體系和規模效應降低成本，銷售與門店佈局實現逆勢增長，2025年公司預計將延續快速開店。商超將持續從供方市場轉向買方市場，寬SPU、窄SKU的模式背后是零售巨頭對市場的有力洞察和精準選品能力，上游品牌入駐的產品將在渠道心智下自帶高品質基因。

1.2 如何理解紅利邊際減弱下企業的增長？

在較高基數和部分渠道自身發展進入新的穩健階段的影響下，渠道的廣譜性紅利預計會在2025年邊際減弱。然而在流量去中心化的過程中，不同的渠道已經各自形成了定位，因此與渠道的合作有望跳出渠道增量本身，外溢到多個維度幫助企業查漏補缺、強化品牌心智，2025年可看三類成長：

1）渠道后發企業，進入后享受鋪貨紅利。部分企業因自身審慎或重視盈利等原因，尚未完全接入全量渠道，而其大單品的產品力在流通時代已經得到驗證；渠道的前期缺位將沖淡紅利邊際消退的影響，入局后有望在短期迎來業績的快速增長，參考衞龍接洽量販、有友佈局山姆。

2）渠道合作中場，賦能企業進入新的市場。以零食量販為例，儘管拓店速度后期可能放緩，但渠道在北方城市、下線城市具備持續滲透的空間，有望將品牌產品導入新的地域或協助下沉市場鋪貨，企業憑藉自身產品力實現良性動銷。

3）渠道先發企業，通過打磨供應鏈實現更高效率。頭部製造型企業正加快深化供應鏈建設，持續進行供應鏈提質增效，有利於把控產品質量、推動創新，同時降低成本保留對渠道的議價空間；供應鏈的能力將有效轉化為長期競爭壁壘。

2. 品類：如何展望新品的增長斜率與競爭走向？

對標海外，品類基礎佈局完成后，本土化和健康化為長期主線，細分賽道出現結構性機會。2023-2024年市場優質品類涌現出一批潛力大單品，2025年將迎來成長和競爭格局確立的關鍵時期。

鵪鶉蛋：規模快速增長，從價格內卷轉向品質為先。2022年起鵪鶉蛋實現產品場景的重定位，其后鹽津鋪子、勁仔食品引領，三隻松鼠、無窮等品牌入局，市場規模快速增長。疊加原材料成本下行，中小廠家湧入，行業價格帶在競爭中有所下行。2024年鹽津品牌升級為蛋皇，6月入駐山姆后穩居多項榜單TOP1；勁仔在11月繼無抗、富硒產品后推出行業首創溏心鵪鶉蛋，產品力市場反饋積極。當前鹽津和勁仔已分別打造出區隔於低價內卷的品牌，2025年有望在市場規模增長的基礎上進一步實現份額提升。

魔芋：美味+健康+性價比帶動滲透率提升，在競爭中守正出新。魔芋為東方市場超級食材，而日本已驗證品類的巨大潛力，當前我國與日本人均消費仍有較大距離。衞龍小魔女和鹽津鋪子大魔王相繼面世，產品的形態創新再次共同推動魔芋品類繁榮。2024年麻醬口味出圈后，頭部企業加快口味創新節奏，考慮到我國魔芋早期多作為食材或配菜，品牌將地方菜餚口味融合重組后加入零食；2025年魔芋零食有望在美味和健康的平衡中實現持續滲透。

消費羣體具備追新特性，關注新品驅動的品類熱點輪動。零食行業核心消費羣體較為年輕，對新品嚐試意願與接受程度較高，新品被市場認知並放大后將帶來業績增量。2025年鵪鶉蛋與辣味魔芋有望持續增長，或仍為各企業打造重心；與此同時，我們認為新潛力產品將遵循兩條路徑1）傳統大品類的健康化重做或口味、形態創新，如蒟蒻果凍、調味堅果、乾脆面等；2）優質藍海品類迎來新的企業佈局，如海味零食（魚豆腐、鱈魚腸等）。

3. 投資方向

方向一：關注前期佈局景氣品類與渠道的企業，在確定性增長的同時加速效率提升。我們認為品類與渠道共振的產業邏輯仍將延續，結構性紅利有望持續釋放：渠道上，自身拓店擴張+企業深化SKU合作+區域市場品牌滲透；品類上，大單品產品力得到市場認可，市場擴容與市佔提升同步推進。此外，頭部企業開始供應鏈提質增效，有利於把控產品質量、推動創新，且降本后留出對渠道的議價空間，有望將短期紅利內化為長期競爭力。

方向二：關注傳統流通時代大單品企業，在戰術邊際調整后釋放彈性。部分傳統大單品企業早期曾形成適應當期的戰術打法，因此在渠道變革的過程中起步相對較晚。傳統大單品成型在「產品為王」的市場環境中，當前行業中多個新興渠道的盈利模式已經基本跑通，在優秀產品力的驅動下，企業擁抱新興渠道后有望快速釋放彈性。

六、調味品與餐飲鏈：關注結構性機會與順周期復甦

（一） 2024年覆盤：C端韌性更強，B端承壓明顯

調味品（C端為主）：需求環比改善+原料價格下降，板塊業績環比提速增長。24Q1調味品板塊收入/扣非歸母淨利潤分別同比+7.3%/14.2%，24Q2分別同比+2.7%/2.2%，24Q3分別同比+6.6%/+14.2%，主要得益於：1）前期庫存去化，以及品類需求本身具備韌性；2）大豆、包材等原材料成本持續回落；3）企業產品內部變革與增質提效。

餐飲供應鏈（B端為主）：需求端復甦較慢，價格競爭導致盈利承壓。24Q1餐飲鏈板塊收入/扣非歸母淨利潤分別同比+8.7%/+9.0%，24Q2分別同比-2.7%/-10.9%，24Q3分別同比-0.6%/-27.7%。收入端增速較慢主要受單價下降影響，而利潤端增速低於收入端，主要系毛利率下降與費用率提升，反映行業價格競爭較為激烈。

（二） 2025年展望：C端關注結構性機會，B端關注順周期復甦彈性

1. B端：順周期復甦彈性更大，優選競爭格局更優的公司

預計2025年餐飲需求有望回暖。2024年10月社零餐飲增速已實現環比小幅改善，我們判斷2025年有望延續穩步復甦態勢，主要得益於：1）宏觀政策持續落地，整體經濟與消費者信心有望回升，推動餐飲需求改善；2）餐飲消費券發放，2024年10月至今上海等地政府已經發放部分消費券拉動需求，我們認為2025年刺激內需的重要路徑或是服務消費（以餐飲為主）。

方向一：預計小B優於大B。2024年餐飲市場呈現明顯分化特徵，小B端餐飲表現優於大B端餐飲，反映為全部社零餐飲增速高於規上社零餐飲增速，導致大B端供應鏈企業承壓相對明顯。展望2025年，我們判斷這一趨勢將延續，主要考慮到未來大B餐飲品牌仍然保持快速開店，例如麥當勞、百勝中國等。

方向二：預計復調優於速凍。從供給端出發，2022年至今復調上市公司新增資本開支呈現下降趨勢，包括頤海國際/天味食品/日辰股份，供給壓力相對可控；而速凍預製菜上市公司的新增資本開支呈現增長態勢，包括安井食品/千味央廚/三全食品，仍然面臨供給較多的壓力，預計2025年仍需一定時間消化。

2. C端：需求具備韌性，關注結構性機會

預計2025年C端需求具備韌性、有望邊際改善。若2025年宏觀經濟復甦節奏偏穩，我們預計在家庭烹飪仍然具備高性價比，參考日本1991-1998年期間C端調味品消費具備一定韌性，預計2025年C端調味品有望在量價方面實現邊際改善。

成本端：25年主要原料將延續價格回落趨勢。24Q4原材料價格持續下行，截至2024年12月12日，大豆價格同比-18.0%，白糖價格同比-9.3%，玻璃價格同比-33.7%；涪陵榨菜2024年青菜頭收購價格同比回落27.3%。疊加企業鎖價，25Q1有望釋放利潤彈性。

方向一：健康化、功能化、新口味是升級方向。關注「零添加」，22Q4-2023年受醬油添加劑事件催化零添加化滲透率高速提升，2025年考慮到零添加滲透率已達一定空間，並且行業相關標準有望最終落地，因此判斷零添加滲透率或將步入穩定提升階段。關注「功能細分」，從調味品核心價值（功能與調味）出發，我們認為2025年調味品的升級方向仍然是挖掘細分功能，例如涼拌醬油、海鮮汁、白灼汁。關注新口味，從歷史經驗來看往往是B端反哺C端，如此前的火鍋、酸菜魚、小龍蝦等，2024年貴州與雲南酸湯火鍋興起，預計2025年C端相關調料的需求有望實現高景氣，相關佈局公司包括頤海國際等。

方向二：內部調整到位的企業有望輕裝上陣。面對市場環境壓力，部分調味品公司積極開展內部變革，通過新品拓展、渠道精耕、管理提效等手段加以對衝風險。海天味業，新管理層就任+新品拓展+渠道調整到位，2024年弱需求背景下仍實現強有力的業績改善，預計2025年趨勢有望延續。中炬高新，2024年發佈三年戰略規劃與股權激勵計劃，將在產品、渠道、營銷、管理等多個維度實現變革，24Q1利潤端改善已經初步兑現，24Q2雖有短期波動，但24Q3已經逐步改善。涪陵榨菜，2023年底新董事長就職，2024年積極佈局第二增長曲線，疊加24H2使用低價的青菜頭，利潤端彈性有望延續至25H1。千禾味業，22Q4至2023年經歷高速增長，2024年面臨高基數壓力增速明顯放緩，24Q2開始去化庫存，預計庫存去化完畢后25年有望輕裝上陣。

七、乳製品：原奶價格有望企穩，龍頭調整利於輕裝上陣

（一） 2024年覆盤：終端需求持續承壓，原奶成本紅利仍存

2024年板塊需求持續承壓，盈利先行修復。24Q1乳製品板塊收入/扣非歸母淨利潤分別同比-3.6%/12.5%，24Q2分別同比-14.0%/-27.8%，24Q3分別同比-6.3%/+13.5%，雖然需求偏弱導致收入端仍然承壓，但當前受益於原奶價格紅利，疊加頭部企業庫存去化后價盤逐漸穩定，行業盈利先行修復、彈性更強。

剔除其他因素擾動，乳企利潤同比高增。收入端，伊利24Q2主動控貨去庫后減輕壓力，嬰配粉受益馬太（金麒麟分析師）效應持續增長；新乳業、天潤乳業受益低温品類消費黏性和自身優質新品，業績相對穩健；其他企業持續承壓。利潤端，多數企業同比實現高增，主要得益於奶價下行帶來的成本紅利。

（二） 2025年展望：關注供需逐漸平衡后原奶價格企穩

2021年8月以來原奶價格進入新一輪下行周期，截至目前已持續三年有余，當前價格從2021年高點回落約-29%，較前幾輪周期時間更長、幅度更深，主要系供需調節機制受到結構性影響：1）前期經濟修復的範圍相對侷限，需求復甦斜率偏緩；2）規模化牧場抗虧損能力強於社會化牧場，佔比提升后供給被動出清的速度降低。

展望2025年，我們認為供給與需求均有望邊際改善，原奶價格從弱下行轉至企穩的過程中，乳企盈利能力將持續提升。供給端，2024年上游虧損面持續加大，中小企業清退+頭部乳企聯合大型牧業主動進行產能去化，存欄奶牛已呈現下行趨勢，原奶供給有望在2025年同比收縮；需求端，在24H2政策持續刺激下亦有望迎來改善。伴隨供需錯配的矛盾逐漸緩解，2025年原奶價格有望第一階段實現降幅收窄，乳企迎來收入改善+成本紅利；第二階段逐漸企穩，競爭緩和下乳企盈利能力向上提升。

1. 供給

牛隻數量降速較低+單產持續提升，致使本輪供給去化偏緩。本輪奶價深度下行，供給端的因素有四，1）2020-2021年大型牧場集中建設，疊加奶牛存在兩年養殖周期，擴產效應滯后釋放；2）規模化養殖牧場的比例增加，抗風險能力更強，存欄量逆勢增長，2023年TOP30牧業集團年產奶量達到全國總量51%；3）苜蓿、豆粕、玉米等飼養原料價格回落，據荷斯坦，摺合公斤奶成本下降約10%（0.15~0.2元），減緩中小牧場被動出清；4）奶業技術和素質不斷強化，單產持續提升。

展望2025年，上述因素均有望向促成產能去化的方向移動：

1）牧場建設進度放緩，擴建因素影響減小。從2025年倒推兩年奶牛養殖周期，2023年牧場擴建熱潮已過；伴隨當前擴建項目減少、進度放緩或暫停，有望降低供給壓力。以澳亞集團為例，2024年2月9日，公司將醇源牧場4的建設截止期由2024年12月進一步延長至2025年12月；8月28日，公司再度公告暫停建設醇源牧場4，繼續監控原奶市場供需情況再擇機發展。

2）大型牧場與下游乳企協同推進產能去化。規模化牧場為去產能的中堅力量；上市公司報表端反映，2024年上游中國聖牧、澳亞集團，下游光明乳業、天潤乳業等均主動加大淘汰牛力度。據國家奶牛產業技術體系首席科學家李勝利教授，規模牧場存欄開始下降；預計2025年趨勢有望延續。

3）部分原料價格預期回升，或加快中小牧場出清。2024年飼養原料價格對利潤正向貢獻，2025年成本概率轉向上行；考慮到24年5月奶價與成本已經出現倒掛，成本端壓力加重可能加快中小牧場出清。苜蓿草：2024年國內種植面積總體縮減，且優質苜蓿庫存較低，疊加美國加徵關税可能，2025年價格或將上漲。玉米：據農業農村部，東北部分區域收穫期雨水偏多、11月氣温偏高，預計產量略減且儲存難度加大，疊加需求端玉米深加工保持高位等，2025年價格有望回升。豆粕：據鋼聯資訊，預計2025年豆粕價格中樞企穩，波動或以窄幅為主，25Q1存在反彈預期。

4）2025年夏季熱應激效應有望使單產環比下降。參考2024年夏季，據河南奶業協會，6-8月份熱應激使產奶量下降7%；預計2025年夏季將為觀察供需平衡的重要窗口。

2. 需求

政策組合發力，助力需求改善。2024年9月26日，農業農村部等七部門聯合印發《關於促進肉牛奶牛生產穩定發展的通知》，需求側，針對促進牛肉牛奶消費提出三條舉措，分別從原奶消費的普適價值、特定場景與具體操作上給予指引方向，將有助提振行業終端消費能力與消費意願；政策發佈后，遼寧等省份已積極響應推進。

1）強化必需消費品認知。2023年我國人均奶類消費量僅為全球平均水平的39.9%，且未達到《中國居民膳食指南（2022）》攝入推薦量，提升空間充足。運用多種方式開設宣傳專欄、加強營養價值與常識科普，有望強化消費者對牛奶「必需品」屬性認知，提高滲透率與人均消費。

2）推廣學生奶惠及覆蓋。2023年全國學生飲用奶在校日均供應量2775萬份，惠及3210萬名學生，對應《國家「學生飲用奶計劃」推廣規劃（2021-2025年）》中2025年日均供應量3200萬份/覆蓋人數3500萬人仍存在15.3%/9.0%提升空間。

3）補貼終端消費能力。高線城市乳製品消費培育較為充分，下線市場前期乳品禮贈屬性明顯，當前具備較大的轉向自飲的消費潛力。23Q1-Q3縣級市已展現高於高線城市的銷售額增速，消費券等補貼有望進一步刺激需求。

預計2025年整體需求有望温和復甦，內部結構性變化趨勢延續。若2025年宏觀經濟回暖疊加支持政策落地，我們預計乳製品行業需求將迎來改善，除政策直接刺激導向的場景外，1）低基數下送禮、休閒場景持續修復，利好常温白奶、常温酸奶；2）鮮奶、有機、強功能化產品符合未來消費趨勢，預計終端需求仍將旺盛。此外，伴隨促銷力度減弱，在銷量增長的同時有望迎來價格修復。

3. 供需匹配與價格判斷

產能去化與需求刺激下已有好轉，預計2025年供需有望實現緊平衡。據國家統計局數據顯示，2024年第三季度全國牛奶產量1046萬噸，同比下降5.8%；10月全國主產區生鮮乳均價3.13元/公斤，環比-0.3%，跌幅較上月收窄1.6pcts。考慮到供求各自邊際改善，我們判斷2025H2行業有望逐步實現緊平衡，原奶價格將從降幅收窄轉向低基數下的企穩回升。

方向一：行業中長期產業周期有望反轉，龍頭或將先行修復並實現份額提升。2025年預計行業供需均將邊際改善，伴隨原奶價格下行幅度逐漸收窄，龍頭競爭有望緩和。建議關注存在壁壘的龍頭乳企，2024年主動調整渠道、輕裝上陣后，盈利能力有望持續改善；疊加自身奶源、研發和渠道優勢，周期反轉后份額或進一步提升。

方向二：品類紅利與近場渠道興起貢獻結構性機會。雖然未來行業整體增長逐漸趨緩，但品類生命周期分化，低温、奶酪等未來滲透率與人均消費量有望持續提升，此外渠道結構變化，C端近場渠道興起（即時零售等），B端茶飲、咖啡繁榮帶來乳基需求旺盛，板塊需求仍然有結構性機會。

八、投資建議

若2025年宏觀經濟回暖疊加相關消費刺激政策落地，有望推動行業需求端温和改善，結構性分化仍然是主要特徵，建議持續關注C端具備中長期產業邏輯的板塊，同時預計順周期屬性較強+競爭格局較好的板塊亦受益。

白酒、啤酒板塊：關注彈性和穩健標的。

非酒板塊，建議關注3條主線：

1）順周期+估值修復彈性仍大+競爭格局較優的板塊，例如B端調味品、部分餐飲供應鏈公司。

2）業績具備韌性，C端中長期產業邏輯清晰的板塊，例如零食、飲料板塊、C端調味品。

3）三季報邊際改善+中長期產業周期有望反轉的板塊。

九、風險提示

需求復甦不及預期的風險。2024年9月以來多項政策利好終端消費；若后續經濟復甦的力度與持續性不及預期，或將導致消費意願與消費場景的修復偏緩，致使行業增長承壓。

價格持續下跌的風險。若宏觀經濟改善不及預期、部分行業供給去化不及預期，可能產生終端價格持續下跌，或價格回升速度不及預期的風險。

競爭改善不及預期的風險。原材料成本下行驅動新的競爭者持續加入市場，疊加質價比概念興起，部分子賽道競爭一度趨緊；若競爭改善不及預期，行業企業可能面臨發展速度放緩的風險。

渠道變革衝擊超預期的風險。近兩年行業部分子賽道的快速增長得益於渠道擴張，當前新一輪渠道變革終局未定，若渠道變革衝擊超預期，可能對行業收入造成影響。

食品安全風險。在食品的採購、運輸、儲存等過程中均可能出現引發食品安全風險的隨機因素。若發生食品安全問題，將對行業和公司的聲譽與業務產生重大不利影響。

本文摘自：中國銀河證券2025年1月3日發佈的研究報告《【銀河食飲】食品飲料行業2025年投資策略：撥雲見月，孕育新機》

分析師：劉光意、劉來珍

研究助理：彭瀟穎

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