路德環境（688156.SH）：新產能投放期，中期業績可期

（來源：財信證券研究）

公司介紹：公司始終聚焦高含水廢棄物資源化處理主業，即白酒糟生物發酵飼料業務和無機固廢處理業務，堅持「雙輪驅動」戰略發展路徑，一方面持續加碼酒糟生物飼料業務的市場佈局，加速當前項目的建設進度和技改升級，強化酒糟資源供應合作開發力度，重點發力白酒糟生物發酵飼料客户開發和拓展；另一方面加快無機固廢處理業務技術研發的產業轉化，全力推動河湖淤泥、工程泥漿、工業渣泥等業務的市場開發。近幾年，白酒糟生物發酵飼料業務發展迅猛，已成為公司業績增長的核心驅動力。

白酒糟生物發酵飼料業務：白酒糟生物發酵飼料業務即將白酒酒糟通過微生物發酵和連續多級低温乾燥等技術處理后生產複合功能性飼料。其上游為白酒生產企業，下游為飼料企業或者養殖企業。該業務發展空間大，從供需兩端推算行業發展規模有望達到600-900萬噸。公司現已實現大規模投產的產能為17萬噸，中期規劃總產能為70萬噸，今明兩年為產能投放高峰期。從公司歷史項目的表現來看，該業務現金流較好，盈利能力較強。根據測算，公司中期規劃的白酒糟生物發酵飼料產能全部滿產滿銷的情況下，所有項目有望貢獻的歸母淨利潤將達到1.6-1.7億元。

公司當前的危與機：白酒糟生物發酵飼料業務的銷售並非一蹴而就，需要時間和客户的持續積累。當前銷售問題成為公司發展的主要阻力，主要原因在於：1）飼料產品認證周期較長，一般需要半年到一年的客户培育期；2）下游主要的養殖產業大多處於景氣度低谷期，需求偏弱。但在公司資源的傾斜扶持下，目前銷售工作有條不紊積極推進，已有一定成效。預計隨着客户資源的持續積累以及下游景氣度的底部回升，當前銷售困境有望得到解決。

盈利預測與投資建議：預計公司2024-2026 年的營業收入分別為3.27/5.62/7.99億元，同比增長 -6.72%/+71.55%/+42.26%；歸母淨利潤分別為-0.09/+0.34/+0.71億元，同比增長-134.54%/+463.06%/+110.61%；EPS分別為-0.09/+0.34/+0.71元，對應的PE分別為-149/+41/+19倍。參考同行可比公司，判斷公司穩態的合理PE估值為25倍左右。考慮到公司當前處於底部向上階段，且彈性較大，首次覆蓋，給予「增持」評級。

風險提示：銷售進展不及預期風險；原材料價格波動風險；信用減值風險；技術迭代風險等。

1

公司簡介

公司成立於2006年，2012年完成股改，2015年在新三板上市，2020年轉主板（科創板）上市。公司始終聚焦高含水廢棄物資源化處理主業（包括白酒糟生物發酵飼料和淤泥固廢處理），堅持「雙輪驅動」戰略發展路徑，一方面持續加碼酒糟生物飼料業務的市場佈局，加速當前項目的建設進度和技改升級，提高生產效率，強化酒糟資源供應合作開發力度，深度綁定上游酒企，發力白酒糟生物發酵飼料客户開發和拓展；另一方面加快無機固廢處理業務技術研發的產業轉化，全力推動河湖淤泥、工程泥漿、工業渣泥等業務的市場開發。近幾年，白酒糟生物發酵飼料業務發展迅猛，已成為公司業績增長的核心驅動力。

公司內部治理架構清晰，實控人為技術專家出身。公司實控人為季光明先生，是公司的創始人，也是一名高含水廢棄物治理領域的專家。季光明先生畢業於河海大學工程地質及水文地質專業，曾任交通部長江航運規劃設計院室負責人及湖北省工業建築總承包公司岩土基礎工程分公司經理等職。以季光明為核心的技術專家團隊自主研發了泥漿脱水固結一體化、有機糟渣微生物固態發酵技術體系，先后獲得多項省部級獎項，併爲公司業務發展奠定技術基礎。

公司實控人曾多次增持，現持股比例為27.70%，其余大多為財務投資者。2021年12月，實控人通過大宗交易增持26萬股，交易均價為16.38元/股；2023年6月，公司非公開發行股份834萬股募集資金1.13億元，由實控人全額認購，認購價格為13.57元/股；2024年2月，實控人通過二級市場再次增持1.99萬股，交易均價為18.18元/股。

公司白酒糟生物發酵飼料業務主要根據上游酒廠的資源稟賦而定，即依酒廠建廠，設立當地的生產子公司，銷售業務則由專門的銷售子公司統籌負責。生產端，部分項目引入當地國資或資源方以便於更好地開展業務，如永樂項目引入當地政府古藺縣國有資產經營有限責任公司。銷售端，為當前重點主抓工作之一，2023年12月，公司設立武漢路康德，作為公司酒糟業務的銷售子公司，統籌負責飼料板塊業務的銷售工作，並逐步擴充銷售團隊。

公司核心管理團隊專業，經驗豐富，且分工明確。2024年，為補齊公司飼料業務板塊銷售短板，公司引進新的管理人員：董事沈水寶和副總經理蘇海涯。沈水寶先生為動物營養學專家，產學研經驗豐富；蘇海涯先生分管銷售工作，行業銷售管理經驗豐富。

為綁定員工利益，共同成長，上市以來公司共實施兩次股權激勵，但因下游景氣度變化導致發酵飼料業務進展相對較慢，歷史行權條件達成率較低，新一輪解鎖壓力較大。2023年，公司發佈第二次股權激勵計劃，並給予較為嚴苛的解鎖條件，具體體現在對於發酵飼料業務銷售增長給了較高的要求，2023-2025年的飼料銷量分別不低於12/28/40萬噸，且本次行權價格為17.06元，較當前市價倒掛。

公司的主要業務方向包括：1）白酒糟生物發酵飼料業務；2）無機固廢處理業務。白酒糟生物發酵飼料業務經過幾年的快速發展，收入和利潤佔比顯著提升，已經成為公司核心業務。在公司調整業務結構的同時，2023年開始公司主動收縮無機固廢業務。

無機固廢處理業務主要有：1）河湖淤泥處理服務業務；2）工程泥漿處理業務；3）工業渣泥處理服務業務。目前，公司主動收縮前兩者的業務範圍，后者則為新增業務。

2023年以來，公司爲了規避河湖處理業務承接后墊資、工程賬款累加壞賬等風險，逐步積極清收歷史應收賬款，主動放棄承接回款預期較長的環保工程類新項目，導致新增訂單量減少，公司的河湖淤泥處理服務業務收入連續兩年收縮。工程泥漿處理業務則主要受建築工程開工減少及部分大項目緩建等影響，也在持續收縮過程中。目前，這兩項業務給公司遺留了較大額的應收賬款問題，預計未來隨着政府債務的解決，能有效緩解公司的壞賬風險。

工程渣泥處理業務，則是公司經過多年研究，將泥漿脱水固結一體化技術與鹼渣治理工藝相結合，攻克困擾鹼渣治理的技術難點，形成了一套系統的鹼渣處理及資源化利用技術體系，對鹼渣進行減量化、無害化和穩定化處理。2023 年，公司中標連雲港鹼渣治理運營項目材料採購，中標金額9,392.70萬元，並與中核環保工程有限公司簽訂了《連雲港鹼渣治理與資源化利用創新示範項目A工藝運行專業分包合同》，服務期5年，合同總額暫定約為5.18億元。

2023年，公司實現營業收入3.51億元，同比增長2.63%，實現歸母淨利潤0.27億元，同比增長4.02%。其中，白酒糟生物發酵飼料業務實現收入1.97億元，同比增長24.22%，佔比為56.05%，實現毛利0.59億元，同比增長25.37%，佔比為46.08%，2021-2023年三年毛利率接近30%。無機固廢處理業務實現收入1.45億元，同比減少20.48%，佔比為41.20%，實現毛利0.61億元，同比減少17.14%，佔比為47.65%，2021-2023年三年毛利均在40%以上。

2

公司核心看點：白酒糟生物發酵飼料業務

2.1 商業模式分析

白酒糟生物發酵飼料業務即將白酒酒糟進行再次微生物發酵和連續多級低温乾燥等技術處理后生產複合功能性飼料（俗稱動物酵素或生物發酵飼料）。其上游為白酒生產企業，下游為飼料企業或者養殖企業/個體戶。此類複合功能性飼料的主要營銷賣點為富含蛋白質、氨基酸及甘露聚糖等營養物質和功能性成分，有助於動物的腸道健康以及營養物質的消化利用率，從而提升餵養的經濟效益。

具體來看，公司生物發酵飼料的主要生產工藝環節包括：微生物固態發酵、連續多級低温乾燥、酵母固體高密度培養、酵母固態自溶、專一性酶降解、白酒糟高濃度濾液收集及利用等。最終達到有效保留產品營養及功能物質活性，保護動物腸道健康，實現生態健康養殖的效果，符合國家「減抗、限抗」、發展綠色、健康、生態養殖的要求。其中，酵母菌種的培育主要由公司自己研發。

2.1.1 公司產品：富含多種有效成分，綠色減抗，可廣泛應用於養殖業

公司現有產品分為倍肽德和藺福兩大系列、釀酒酵母發酵白酒糟和釀酒酵母培養物產品兩大種類共4代產品。其中，釀酒酵母發酵白酒糟主要用於飼料企業，以常規營養成分粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等價值為基礎，可進行制粒等二次加工。酵母培養物則定位牧場等養殖終端，不涉及二次加工（高温制粒影響活性物質含量），可與其他飼料進行混合后直接應用。

公司產品主要成分有酵母代謝產物、酵母細胞壁多糖、有機酸、經發酵改良的培養基，既含有常規營養物質（粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等），又含有功能性成分（酵母源蛋白、β-葡聚糖、甘露寡糖、核苷酸、活性肽、有益菌、類消化酶等），可有效緩解各類應激引起的消化功能障礙、提高動物免疫力、促進動物腸道微生態平衡。在應用端，1）公司產品可以替代一部分蛋白類飼料原料，降低飼料成本，實現節糧養殖。2）公司產品可以促進動物胃腸道健康，提升機體自身免疫力，減少或替代抗生素等藥物，符合「綠色、生態、健康」養殖的要求及「減抗、限抗」發展趨勢。3）公司產品可以提高肉蛋奶品質，保障食品安全。經過多次餵養試驗表明，公司的產品可以營養添加劑的形式廣泛應用於禽類、豬類、反芻和水產養殖，且試驗數據表明，公司產品在有效增重、提高產量、增強抵抗力等方面有較明顯的作用。

2.1.2 酒糟上游：從供給端看，逐個打通主要香型生產工藝，天花板高

白酒酒糟供應相對充裕，發展天花板高，公司大有可為。根據公司公告，參考《釀酒廢棄物資源化利用研究進展》（李依陽等），1噸白酒基酒可產生3-4噸酒糟；公司歷史的經營數據顯示，2.5-3.0噸酒糟可生產1噸飼料。根據中國酒業協會數據，2023年，我國白酒產量為629萬千升（萬噸），按照對應比例推算，若全部酒糟資源化處理，可生產629-1006萬噸功能性飼料。

受制於環保要求，上游酒企的酒糟處理需求剛性，出售給綜合實力較強的企業有助於減負且增加穩定的經濟效益。白酒酒糟因高含水量、高含酸量的特性極易腐爛變質，如未得到及時的環保處理，易發生黴變，產生黃麴黴毒素，會對當地土體、水體造成污染，並存在養殖、食品安全隱患，出於環保考量，政府對白酒酒糟處理的監管趨嚴。過去，白酒酒糟處理產生的經濟效益不高，主要的處理方式有：1）堆肥；2）出售給當地養殖户；3）應當地環保要求做無害化處理；4）大酒廠賣給小酒廠，用於釀造翻沙酒等。以貴州茅臺為例，其設立全資子公司循環經濟產業投資開發有限公司，圍繞釀酒副產物資源化利用佈局，形成特有的茅臺生態循環經濟，現具備年處理酒糟能力33萬噸，年產有機肥料12萬噸、發酵飼料2萬噸、醬香基酒1.8萬噸、生物質沼氣1000萬m³的產業規模，年總產值近10億。當前，作為酒企，更願意將酒糟出售給公司這類綜合實力強的規模化處理企業，主要原因在於：1）行業競爭加劇，白酒產量下降，不願意出售給競爭對手的小酒廠；2）酒糟處理必須及時有效，且符合環保要求，而路德中標項目建廠會配套安裝酒廠的污水處理設施等；3）下游企業有較強的承接能力，因為每年9-10月是醬酒酒糟大量出貨的時間。

公司戰略領先，實現資源提前綁定，供應黏性強，為未來可持續發展蓄力。上游酒糟資源作為稀缺資源，大型酒企的酒糟出售一般通過招投標方式進行，中標后一般簽訂中長期合作協議。公司提前戰略佈局，鎖定上游酒糟資源，根據公告情況，公司已經簽訂70萬噸產能協議，基本覆蓋除茅臺之外的大型醬香型酒企、大型濃香型酒企，且對於酒糟價格也有較穩定的約定條款，為公司的中長期發展奠定堅實的基礎。

醬香領域強勢，濃香領域兵臨城下，打開想象空間。公司現有強勢白酒香型為醬香型，基本已經佔據醬酒酒糟的半壁江山。公司的產能主要集中在赤水河畔，位置相對偏僻，運輸條件相對困難，且我國醬酒產量僅佔行業產量的12%，發展空間有限。公司經過研發創新，生產工藝已經逐步突破至濃香型酒糟產品，第一個濃香產能（亳州路德）已開始投產試銷，從而打開公司想象天花板。

2.1.3 酒糟下游：從需求端看，逐步拓寬和挖深下游應用，發展空間大

下游潛在需求大，產品應用滲透率低，公司積極推進，成效可期。不論從國家針對行業發展制定的政策導向，還是從客户自身切實的產品經濟效益，均持續推動生物發酵飼料行業的發展，「生物發酵飼料」也越來越流行。公司率先行動，變廢為寶，已有一定的規模體量。

先從更廣義的發酵飼料範疇來看，發酵飼料行業尚處於快速起步發展期。根據智研諮詢，生物發酵飼料是通過利用微生物對有機廢棄物或植物原料進行發酵過程製成的飼料。按照微生物種類可以分為酵母發酵飼料、細菌發酵飼料和真菌發酵飼料。生物發酵飼料製造過程涉及微生物的生長、代謝和分解，從而產生一系列有益的化合物和改善飼料的營養價值。2022年我國生物發酵飼料產量達到585.2萬噸；行業市場規模為130億元，2016-2022年的CAGR為36.2%，預計2023年有望增長至158億元，同比增長21.7%。發酵飼料的滲透率在持續提升，但仍處於低水平。目前我國從事生物飼料行業的企業數量達1000余家，但大部分為中小型企業，主要的重點企業有路德環境、上海源耀農業（三板上市，源耀集團旗下，業務主要為飼料原料貿易業務、功能性的濃縮飼料和配合飼料）等。

從更精細的發酵飼料添加劑的角度來看，前路漫漫且燦燦。我國飼料產量基本穩定在3億噸水平。以2023年我國飼料產量為基礎，按照公司現有的指引用量，以及下游各畜禽飼料的產量情況推算，行業需求天花板在900-1500萬噸。

發酵飼料符合國家「減抗限抗 」政策，具有環境友好的特點，政策支持有望加快產業發展。白酒糟生物發酵飼料業務一方面能夠避免因利用不當造成的環境污染和資源浪費，有利於打造白酒循環經濟產業鏈；另一方面實現豆粕減量替代，減緩人畜爭糧，實現節糧養殖。農業農村部194號公告正式宣佈藥物飼料添加劑在2020年7月1日起退出，白酒糟生物發酵飼料的應用可以減少抗生素等藥物飼料添加劑使用，符合「綠色、生態、健康」養殖要求及「減抗、限抗」發展趨勢。2022 年 9 月 19 日，農業農村部召開豆粕減量替代行動工作推進視頻會指出，「豆粕減量替代」既是應對外部供應不確定性的被動選擇，更是貫徹新發展理念推動高質量發展的主動作為，對於養殖者節本、飼料生產者節料、全行業增效和國家糧食安全具有重要意義。會議強調，在全行業深入實施豆粕減量替代行動，加力推廣低蛋白日糧技術，加快推進替代資源開發利用。

公司產品具備較好的經濟效益。一方面，公司產品可以使得飼養動物增重明顯（料肉比下降）、產量提升（產奶、產蛋率提高）、生存率提升等；另一方面，對比現在公司產品價格出廠價格和普通配方飼料的出廠價格，公司產品定價具有性價比。

2.2 財務分析

白酒糟生物發酵飼料產品產銷量持續提升，帶動收入快速增長。2024年上半年，公司白酒糟生物發酵飼料業務實現銷售收入1.05億元，同比增長41.34%。拆分來看，銷量為5.08萬噸，同比增長46.82%，主要受益於金沙工廠新產能投產；噸均價為2070元，同比下滑3.73%。

毛利率相對穩定，受噸價和原材料成本共同影響。2021-2023年，該業務的毛利率維持在29%+，相對穩定，其中，噸價在1900-2200元區間波動，噸成本在1400-1550元區間波動。2024年上半年，毛利率為24.86%，同比下滑5.18pct，主要因前期囤積的原材料價格較高的原因導致噸成本提升3.40%，疊加需求端較弱公司有一定的促銷行為導致均價下滑3.73%。成本端，直接材料和製造費用佔比較高，分別佔46%和48%。值得注意的是，原材料價格已有下降的趨勢，將有利於后續公司毛利率向上回升。

現金流好，應收賬款少。相較於公司過去的主業，以To G為主，應收賬款回收較為困難，白酒糟生物發酵飼料業務現金流較好。根據公司《可轉債問詢函回覆》披露，2023年9月30日，公司發酵飼料業務產生的應收賬款為3025萬，佔公司應收賬款的10%，佔當前該業務收入的比重為20%，且應收賬款賬齡健康，基本均為一年以內。此外，從公司整體應收賬款規模來看，在白酒糟生物發酵飼料業務擴張的同時，並未出現應收賬款規模大幅增長的情況。根據公司2024年10月份投資者關係活動記錄表顯示，截至2024年9月30日，公司應收賬款賬面余額為30,101.36萬元，其中，應收賬款規模最大的業務為河湖淤泥處理服務，佔比為77.65%。

2.3 在手項目分析

2.3.1 產能規劃：現投產產能為17萬噸，中期規劃70萬噸

截至2024年上半年，公司大規模投產產能為17萬噸，其中，古藺路德產能7萬噸，金沙路德一期產能10萬噸，二期產能5萬噸尚未投產。今明兩年為產能大規模集中投放期，預計隨着產能持續爬坡將貢獻增量業績。根據公司公告，公司與上游酒企已完成70萬噸年產能中長期合作協議的簽署，涉及酒糟處理量超180萬噸/年。目前，公司的生產工藝相對完備，已經具備處理涵蓋醬香型、濃香型在內的不同種類白酒酒糟。其中，因我國醬酒產能佈局相對集中，公司醬酒酒糟的相關產能主要佈局在赤水河畔，集中在四川、貴州兩省，合作的酒企包括郎酒、金沙酒和珍酒等多個知名酒企；濃香型白酒和馥郁香型則基本採取一酒企一廠的模式，目前主要合作的酒企為古井貢酒和洋河股份；馥郁香型則主要與酒鬼酒合作。

公司現有酒糟資源化項目中，酒糟處理量與飼料設計產能約為2.6:1，根據各家酒企的產能以及未來的產能規劃，酒糟的原材料供應均能滿足滿產的需求。今明兩年為產能投放的高峰期，后續隨着產能持續爬坡，業績有望高速增長。

2.3.2 現有項目盈利情況：古藺項目滿產情況下噸淨利超過400元

覆盤古藺路德的經營情況，可以發現：1）項目需要2-3年的產能爬坡期。因為公司的完整銷售環節較長和客户認證周期較長的原因，無法做到達產即滿產的狀態。2）伴隨着產能爬坡，項目盈利能力逐年提升，滿產后有望達到相對穩定的利潤率。隨着產能逐年爬坡，規模效應帶來毛利率的提升和期間費用率的下降，從而帶動淨利率持續上行，當達到滿產后，因產品定價遵循成本加成定價的模式，利潤率將達到一個相對穩定的水平。

古藺路德於2015年建成投產，該項目落户於四川省羅州市古藺縣水口鎮。建廠投產后，前期經過兩年的市場開拓后，銷售局面逐步打開，產銷量逐年提升，而后在2020和2021年順利通過技改擴產至7萬噸，並於2022年和2023年基本達到滿產滿銷狀態。

近三年來看，古藺路德的產品基本處於滿產滿銷的狀態，反映出公司產品的黏性較高。產品價格採取成本加成定價，且相對穩定，基本穩定在2000元/噸的水平附近，近三年，古藺路德規模效應逐漸凸顯，噸成本不斷下降，促進噸毛利持續穩步提升；同時，隨着古藺路德產銷量增加，噸固定成本和噸期間費用逐漸下降，在毛利上漲和成本下降的雙重驅動作用下，噸淨利同步上行。2023年，噸淨利達到471元，較2022年提升約30元，淨利率提升至22.1%。

分析產品價格以及原材料成本的波動以及所得税税率變化對項目盈利能力的影響。首先，根據歷史數據測算古藺項目過去三年的單位收入和成本情況，具體情況如下圖所示。然后，我們分別測算主要影響因子數值波動對噸淨利的影響，當噸收入為1900-2100元區間時，噸淨利對應為259-429元；當噸原材料成本為600-800元區間時，噸淨利對應為474-304元；當所得税税率從當前15%提升至25%時，噸淨利也將下降至347元。

2.3.3 規劃項目盈利預期：滿產歸母淨利潤有望達到1.6-1.7億元

展望公司白酒糟生物發酵飼料項目的盈利能力，預計現有規劃項目在滿產情況下歸母淨利潤有望達到1.6-1.7億元。本文采用兩個方式進行預測：1）根據公司發佈的公開資料測算；2）根據古藺項目的盈利情況線性測算。

方法一：根據公司歷史經營數據以及公開披露的可轉債報告書中的項目盈利預測進行測算，最終歸母淨利潤為1.76億元。其中，古藺路德數據為2023年經營數據（實際銷量為6.53萬噸）；金沙路德為自行推算；遵義、永樂、亳州路德為公司可轉債問詢回覆函測算數；宿遷路德根據類似濃香型白酒糟項目亳州路德推算。對比公司可轉債報告書測算情況，古藺路德的盈利能力顯著更強，主要原因在於：1）所得税税率不一樣，可轉債問詢回覆函中測算和古藺路德現有税率分別為25%和15%；2）期間費用率不一樣，古藺路德的歷史期間費用率偏低，可轉債項目期間費用率採取更謹慎的測算；3）濃香型項目的盈利能力低於醬香型項目，主要在於最終產品不一樣，濃香型白酒糟生物發酵飼料產品定價偏低。

方法二：根據古藺項目的盈利情況線性測算，最終滿產的歸母淨利潤低值和高值分別為1.6和2.9億元。前文已經論述，古藺項目滿產情況下噸淨利超過400元，且通過主要影響因子敏感性測算，最低和最高的噸淨利分別為259和474元，以這兩者作為噸淨利低值和高值進行測算。此外，必須進行説明的是，考慮到公司產品定價為成本加成定價法，故未考慮原材料大幅漲價但產品大幅降價的極度悲觀情形。從2024年上半年的經營數據來看，原材料價格上行，銷售價格下行的階段，古藺公司在未達到滿產的情況下噸淨利預計接近低值。

2.4 銷售展望：危與機並存，黎明前的黑暗

未來2-3年，新產能陸續大規模投放進入產能爬坡期，而當前公司仍面臨着銷售層面的「卡脖子」問題。預計隨着銷售資源的集中投放、客户資源的持續積累以及下游景氣度的底部回升，銷售問題有望得到解決。過去，公司通過多年的產品應用推廣與宣傳，經過客户長期規範的飼餵實驗和系統的營養評價、安全評價、性價比分析，最終進入客户的採購目錄，目前已經形成了穩定的客户羣體。后續伴隨新產能的逐步投放，公司仍需要大力開拓新客户，這也成為公司當前面臨的主要困境。主要原因在於：1）下游客户驗證周期長；2）下游客户處於景氣低點。但公司現階段已經開始將工作重心放在銷售層面，組建專業的銷售團隊，針對下游大型客户進行一對一的拜訪溝通，已有成效。此外，公司也正嘗試引入子公司的戰略投資者來解決眼前的銷售問題，並已有項目落地。

2.4.1 產品認證周期長，但黏性強

公司的主要客户大多為大型飼料企業和頭部養殖企業，管理嚴格，一般需要半年到一年的認證周期，公司已經進入多家知名終端客户的採購範圍。公司完整的銷售環節包括：建廠—投產—獲取銷售許可證—客户小批量試用—客户大批量採購。下游大客户一般執行嚴格的供應商管理制度，專門配備營養配方師，對飼料產品的營養配比進行精細化計算，新產品需通過長達半年甚至一年的飼餵實驗，以及系統的營養評價、安全性評價和性價比分析之后，才能夠進入其飼料產品採購目錄。通過多年的發展和積累，公司白酒糟生物發酵飼料產品陸續進入了首農集團、新希望集團、山西大象集團、現代牧業、澳華集團、大成食品、嘉立荷牧業、玖興農牧、海大集團、禾豐股份等多家知名終端客户的採購範圍，以高性價比贏得了大型飼料企業和養殖企業的信任。

白酒糟生物發酵飼料客户的集中度較高，前五大客户佔比在70%以上，但集中度在逐步下降。隨着公司客户資源的積累和開發，單一客户對公司的影響越來越小。部分經銷商客户穿透至底層客户主要為大型養殖企業，如寶意萬通的下游客户主要為大成食品、嘉立荷牧業、玖興農牧等，胖墩墩生物的下游客户主要為海大集團等，光明餅業的下游客户主要為首農集團、三元種業等。此外，新希望六合的銷售規模逐年提升，2020-2022年分別為444/1158/1666萬元，體現出客户對公司產品的信任度和滿意度在逐年提升。

當前，公司產品主要用於禽類和反芻類，豬類佔比正逐步提高，拓客空間大。對比全國各類飼料產量情況，豬飼料佔比接近一半，但公司當前在該領域滲透率較低，后續發展空間較大，且生豬養殖下游企業集中度較高，客户銷售起量的速度較快。根據公司公告，公司下游客户大多為大型飼料企業和頭部養殖企業。2024年1-9月，養殖類客户和飼料類客户的銷量佔比約為8:2。按照下游終端養殖動物分類來看，家禽、反芻、家豬、水產及其他分別佔總銷量的48.8%、22.0%、20.0%、8.3%和0.9%。

2.4.2 下游景氣度低谷，靜待反轉

公司的下游為養殖業，有較強的周期性。養殖業本身的周期疊加經濟周期后，養殖業大多從2023年起進入下行期，當前處於低谷，但已有企穩向上跡象，預期后續隨着國內經濟刺激政策的陸續出臺，消費趨勢有所好轉，從而帶動養殖業景氣度底部翻轉或高景氣度延續。

1）家禽：肉雞方面，2023年下半年開始，白羽肉雞一直在價格低位相對窄幅波動，目前位於均價下方，價格偏低導致肉雞養殖預期盈利為負，這種情況持續接近1年時間。短期來看，Q4旺季疊加供給端相對偏緊，價格有邊際改善，從而抬升盈利預期。蛋雞方面，因為雞蛋價格相對穩定，主要呈季節性波動，因此可以看到疊加飼料價格下降養殖利潤較高。

2）反芻：肉牛方面，據農業農村部統計的平均批發價，牛肉價格自2023年初一路下行至2024年8月中旬，下降幅度超25%，當前有底部企穩回升跡象。按照推算，當前國內肉牛養殖基本處於虧損狀態，預計后續部分落后產能出清有助於行業復甦。奶牛方面，主產區的生鮮乳均價於2021年8月份開始下行，至今下跌幅度超過28%，當前下跌趨勢有企穩跡象。

3）生豬：非洲豬瘟之后，生豬價格出現大幅度上行，而后伴隨着資本密集湧入，生豬的規模化養殖進程加快。本輪周期來看，行業經歷了2023年的行業虧損期，2024年2月份開始，規模養殖生豬扭虧為盈，這也加快了公司在生豬產業的滲透。往后看，考慮到行業供給指標能繁母豬在本輪去化完成后小幅波動，且各家豬企當前盈利訴求較強，預計整體供給大幅提升從而導致豬價大幅下滑的風險較小，行業較高景氣度有望延續。

2.4.3 公司積極推進，已有成效

在銷售規劃層面，一方面，公司在逐步加強團隊建設和銷售渠道的建立，把補充人手、擴充渠道作為工作的第一要務，計劃將銷售渠道滲透到國內排名前100的頭部農牧企業和飼料企業，通過不斷完善銷售團隊和銷售渠道，建立高效的溝通機制，實現對市場變化的快速反應，從而為客户提供更加優質、高效的服務，以此提升公司在市場中的競爭力和影響力。另一方面，公司採取科研先行策略，與各大科研機構和學校、客户等開展針對性的研發活動，為產品銷售提供更多的技術支持；與國內的農業科學家進行合作，完善公司的數據庫；與頭部大客户進行定向的合作研發，以此來準確瞭解客户的核心需求，讓客户用得放心。

公司於2023年12月份設立全資子公司武漢路康德，負責酒糟發酵飼料的銷售工作。而后公司陸續引進相關人才和銷售團隊。目前，銷售公司的人員數量有將近35人，包括銷管、業務員和技術服務人員等。公司針對業務員設置了績效考覈指標以及淘汰機制。

公司現有的終端客户有近150家，分佈於全國26個省份、直轄市或自治區，客户主要集中在北京、山西、遼寧、河北和廣東等地區。目前，經銷和直銷客户的佔比為70%和30%，雖然經銷模式下，毛利率略低，但大的經銷商具備一定的墊資能力，有助於公司快速回籠資金。后續隨着公司大客户的開拓，直銷客户佔比有望繼續提升。

公司白酒糟生物發酵飼料的老客户包括巨星農牧、海大集團、新希望六和等，2024年新的銷售團隊到位后已經新開拓了新希望豬產業線、大象農牧等頭部客户，且有一批頭部豬企已經完成實驗和評估，部分已經進入議價階段。得益於公司銷售渠道的開拓，家豬類終端客户佔比相較於去年同比提升7.5pct。此外，公司與國家生豬技術創新中心、路同生物三方公司，簽訂了框架合作協議，以深度挖掘公司產品的功能性價值、擴大應

用場景為目標，發揮多方智力成果和資源優勢，合理攻關關鍵核心技術，加快生豬技術成果轉化與產業化，從而助力公司豬產業線的高質量發展。

針對公司新產能的投放，公司有意加快產能地區的銷售佈局，如西南市場。公司的醬酒產能集中佈局在西南地區，針對這個現狀，公司有意加快產銷配合佈局，主要的原因在於：1）西南地區豬料市場廣闊，雲貴川渝四省市2023年生豬出欄超過1.5億頭，換算成白酒糟生物發酵飼料的市場容量達到300萬噸/年，公司發展空間大。2）西南地區的區位因素導致當地豆粕價格較高，作為公司白酒糟生物發酵飼料產品的競品，這使得公司產能更具備價格優勢。3）西南地區的區位因素導致產品外運帶來的運輸成本較高，就地銷售有助於降低公司的運輸成本，這也是價格優勢體現的因素之一。

3

盈利預測及投資建議

3.1 盈利預測

公司的盈利預測主要假設如下：

1）收入：以公司產能投放節奏為基礎，結合公司產品銷售預期節奏進行預測。白酒糟生物發酵飼料業務，預計2024-2026年年底投產產能分別為37/70/70萬噸，銷量分別為11.48/21.65/30.46萬噸，收入分別為2.40/4.50/6.39億元，同比增長21.76%/87.68%/42.11%；河湖淤泥處理業務和工程泥漿處理業務， 2023-2024年公司連續兩年主動收縮后，預計該業務將維持在相對穩定的業務體量，預計2024-2026年收入分別為0.58/0.52/0.52億元，同比增長-60%/-10%/0%；其他業務（含連雲港鹼渣治理業務），主要由連雲港項目貢獻業績增量，按照項目爬坡進度，預計2024-2026年收入分別為0.30/0.60/1.08億元，同比增長+211%/+100%/+80%。

2）毛利率：以歷史毛利率以及產品價格變化、原材料成本變化、新增折舊攤銷等為依據進行預測。白酒糟生物發酵飼料業務，原材料酒糟價格已有明顯下降，推測2024Q4開始毛利率有所回升，但因產能大量投放帶來新增的折舊攤銷使得回升幅度稍緩，預計2024-2026年毛利率分別為27.11%/28.94%/29.99%；河湖淤泥處理業務和工程泥漿處理業務，公司主要選取現金流較好、盈利能力較強的項目，故判斷后續毛利率將有所提升，預計2024-2026年毛利率分別為39.92%/47.47%/47.47%；其他業務（含連雲港鹼渣治理業務），因連雲港項目為輕資產模式，利潤率較高，預計2024-2026年毛利率分別為30%/50%/50%。

3）費用率：2024年，隨着白酒糟生物發酵飼料業務銷售等工作全面展開，費用端出現比較明顯的上升，預計后續隨着規模擴大費用率將有所下降。銷售費用率，預計2024-2026年分別為7.20%/6.00%/5.60%；管理費用率，預計2024-2026年分別為15.50%/12.00%/10.00%；研發費用率，預計2024-2026年分別為4.00%/3.20%/3.00%；財務費用率，預計2024-2026年分別為3.00%/2.50%/2.50%。

4）減值損失（壞賬）：公司傳統業務遺留的應收賬款問題在政府大力化債的大背景下將有望緩解，預計2024-2026年信用減值損失分別為-1200/-1000/-1000萬元。

綜上所述，預計公司2024-2026 年收入分別為3.27/5.62/7.99億元，同比增長 -6.72%/+71.55%/+42.26%；2024-2026 年歸母淨利潤分別為-0.09/+0.34/+0.71億元，同比增長 -134.54%/+463.06%/+110.61%。

3.2 投資建議

參考可比公司的估值情況，判斷公司穩態的合理PE估值為25倍左右。我們預計公司2024-2026年的EPS分別為-0.09/+0.34/+0.71元，對應的PE分別為-149/+41/+19倍。考慮到公司當前處於底部向上階段，且彈性較大，首次覆蓋，給予「增持」評級。

1）公司歷史估值情況：因為歷史業務變化較大，且盈利水平波動較大，公司歷史PE(TTM)波動較大，故公司歷史PE參考意義較小。

2）飼料企業估值情況：選取多家飼料企業（申萬2021年分類）進行比較，根據wind一致預期，12家飼料企業的PE（2024E）均值為24倍，中位數為20倍。

3）添加劑企業估值情況：選取多家添加劑企業（申萬2021年分類）進行比較，根據wind一致預期，17家飼料企業的PE（2024E）均值為25倍，中位數為23倍。

4

銷售進展不及預期風險；原材料價格波動風險；信用減值風險；技術迭代風險等。