本周觀點精華（0106-0110）丨牛初的回撤：可類比99年Q3、13年Q2、19年Q2

（來源：信達證券研究）

01/06—01/10

本周投研觀點

宏觀

解運亮

首席分析師

18911895931

S1500521040002

核心觀點：

中美博弈，消費修復——2025年中國宏觀展望

2025 年需要解決哪些問題？外部看，需要直面中美博弈，這可能是下階段的主旋律。內部看，需要扭轉物價疲弱走勢，緩解青年就業壓力，乃至追趕 2035 年再翻一番的目標。在必要的政策支持力度下，我們預計 2025 年 GDP 增速有望達到5%，節奏上可能呈「兩頭低、中間高」的形態。

財政貨幣雙雙寬松的推演。我們預計，2025 年將在 2024 年基礎上繼續增發不少於 2 萬億國債，狹義赤字率提高到 4%左右，特別國債增加到 1.5-2 萬億元，地方專項債增加到 4.2 萬億元以上。我們預計 2025年降息幅度可能為 50 個 BP，降準幅度可能為 1 個百分點，基於準備金缺口測算，超過 1 個百分點的降準可能並無必要。

向消費和基建要增長動力。2025 年消費可能有三大積極變化，再疊加消費刺激政策可能加碼，消費有望從經濟增長的拖累因素轉為拉動因素。「化債+增加刺激」有望繼續推動基建投資保持高增。

股市債市都可以保持樂觀。2025 年主要增長動力可能來自消費和基建，回顧 A 股歷史，在社零和基建雙回升時期，消費板塊有較好投資機會。科技板塊受益於流動性寬松和產業政策支持。債市收益率仍有下降空間，進一步降息下，不排除 10 年期國債收益率下探至 1.5%的水平。

風險因素：政策落地低於預期，政策環境大幅變化，地緣政治風險突發等。

策略

樊繼拓

首席分析師

13585643916

S1500521060001

核心觀點：

牛初的回撤：可類比99年Q3、13年Q2、19年Q2

大勢研判：近期的調整，我們認為性質上屬於牛市初期的回撤。A股歷史上除非是盈利非常強的牛市（05-07年和09年牛市），否則牛市大多會遵循「季度快漲—震盪休整—連漲1年以上」的節奏規律（1994-1997、1999-2001、2013-2015、2019-2021均是如此）。近期的調整，可類比99年Q3、13年Q2、19年Q2。政策拐點后，投資者按照之前牛市的記憶，快速入場，但隨后發現盈利拐點尚未出現，甚至部分政策低於預期，導致市場回撤較多。回撤期間快速下跌階段不會很長，大部分時候以震盪為主，交易量可能萎縮到接近之前熊市的水平。隨后的震盪期間，會逐漸出現牛市最強alpha賽道，2013年的TMT、2019年的半導體新能源均是在休整后才凸顯出來。短期來看，休整過后，接近春節前可能是重要買點。

未來1個月配置建議：金融地產(政策最受益)>上游周期（產能格局好+前期漲幅和預期低) > 交運&公用事業（低估值防禦）>AI&消費電子（新賽道+成長股中的價值股+風格階段性偏大盤價值）>出海(長期邏輯好，短期美國大選后政策空窗期)。

風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動。

金工

於明明

首席分析師

18616021459

S1500521070001

核心觀點：

公募基金產品佈局，路在何方？

細窺今年以來公募基金市場的存/增量動向。我們覆盤了2024年以來公募基金市場存量規模的變化和新發佈局的亮點，發現近期產品/策略規模變化具備強右側性，與權益行情變化息息相關；基金發行「寒冬期」恐難言結束，權益類產品新發壓力仍存。

關於2025年可能的規模增長點，我們自下而上甄選了絕對收益、量化指增、主動ETF、Smart Beta四大品類。（1）絕對收益產品：我們從現有佈局入手，討論了當前的產品供給缺口和規模影響因素，並重點展望了低波穩健型「固收+」產品和收益增強型「固收+」產品的策略構建方法。（2）800指增：我們發現不論是基於真實的選股因子，還是基於通過未來數據隨機生成的選股因子，800指增略優於300+500指增。從實際產品層面分析，我們認為800指增或更有優勢。（3）主動ETF低費率、透明化、alpha增厚等優勢兼而有之，相關業務在國內尚處於一片藍海。對標美國市場，國內主動ETF尚且處於起步階段，未來的發展路徑推測為寬基指增ETF→行業指增ETF→無基準指增ETF。（4）對標美國市場，國內Smart Beta產品在滲透率上仍有不足，可繼續作為權益產品線規模增長的有效抓手。

風險因素：結論基於歷史數據，在市場環境轉變時模型存在失效的風險。

固收

李一爽

首席分析師

18817583889

S1500520050002

核心觀點：

央行例會重提防空轉 短期資金難大幅轉松

跨年后首日大行淨融出在OMO回籠有限背景下的大幅下降一度使資金面顯著收緊，但周五這樣的現象又有所緩解。而本周公佈的Q4央行貨幣政策例會通稿在延續中央經濟工作會議精神，提出擇機降準降息、保持流動性充裕並引導金融機構加大貨幣信貸投放力度的情況下，又在近年來首次在例會中提到「防止資金空轉」，似乎反映了央行在短期內不願使流動性過度寬松進而推動長端利率過快下行，但在當前的政策基調下可能也不會使流動性持續收緊。因此，我們認為在降準降息落地前，資金利率略高於政策利率的現象可能仍將延續。但除非央行對淨買入國債的行為進行調整推動短端利率明顯調整，不然在寬松措施落地前，債券市場的預期可能也很難逆轉。

下周逆回購到期規模下降至2909億元，周四有700億國債繳款。結合近期資金面的狀態以及央行的表態來看，央行似乎不願在短期內使流動性過度寬松進而推動長端利率過快下行，但在當前的政策基調下可能也不會使流動性持續收緊，資金利率大概率將略高於政策利率，央行在關鍵時點也會呵護資金面。因此，考慮下周資金面受外生擾動因素較少，央行調控下資金面大幅轉松的概率可能也同樣有限。

風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。

煤炭

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

本周基本面變化：供給方面，本周樣本動力煤礦井產能利用率為95.5%(-0.5個百分點),樣本煉焦煤礦井產能利用率為78.88%(-8.22個百分點)。需求方面，內陸17省日耗周環比上升11.00萬噸/日(+2.68%)，沿海8省日耗周環比上升2.00萬噸/日(+0.92%)。非電需求方面，化工耗煤周環比上升8.62萬噸/日(+1.28%)；鋼鐵高爐開工率為78.1%(-0.61個百分點)；水泥熟料產能利用率為43.62%(+1.26個百分點)。價格方面，本周秦港Q5500煤價收報765元/噸(+5元/噸)；京唐港主焦煤價格收報1530元/噸(持平)。值得注意的是，臨近春節產地煤礦供給有所收緊，大秦鐵路日發運量較快降至90萬噸，港口庫存實現穩步下降。同時，今冬氣温持續偏暖，終端電廠庫存仍處安全水平，採購意願並未明顯提升。我們認為，隨着煤炭供給小幅收縮，需求相對保持穩定，春節前煤炭價格或趨穩偏強。

風險因素：重點公司發生煤礦安全生產事故；下游用能用電部門繼續較大規模限產；宏觀經濟超預期下滑。

※相關標的：

一是內生外延增長空間大、資源稟賦優的兗礦能源、電投能源、廣匯能源、陝西煤業、山煤國際、晉控煤業；二是央改政策推動下資產價值重估提升空間大的煤炭央企中國神華、中煤能源、新集能源；三是全球資源特殊稀缺的優質冶金煤公司平煤股份、淮北礦業、山西焦煤、潞安環能、盤江股份；同時建議關注甘肅能化、蘭花科創和華陽股份，以及新一輪產能周期下煤炭生產建設領域的相關機會，如天地科技、天瑪智控。

鋼鐵

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

本周，鐵水日產環比下降，但超出往年同期水平（截至1月3日，日均鐵水產量為225.2萬噸，周環比下降2.67萬噸，同比增加7.03萬噸）。五大鋼材品種社會庫存周環比增加0.99%，五大鋼材品種廠內庫存周環比下降0.33%。本周原料價格整體偏弱，日照港澳洲粉礦（62%Fe）下跌7.0元/噸，京唐港主焦煤庫提價持平。需注意的是，1月3日，國家發展改革委副主任趙辰昕表示，2025年將高質量推進「兩重」建設。增加超長期特別國債發行規模，拓展「兩重」建設支持範圍，進一步提高國債資金對項目的支持比例。總體看，考慮到春節假期時間，鋼廠可能會選擇在1月上旬密集發佈相關冬儲政策，實質性冬儲階段或已到；綜合考慮到當前鋼材社會庫存與廠內庫存均處於低位，鋼材供需基本面矛盾尚未有效累積，宏觀強預期對鋼價底部仍有支撐。

風險因素：地產進一步下行；鋼鐵冶煉技術發生重大革新；鋼鐵工業高質量發展進程滯后；鋼鐵行業供給側改革政策發生重大變化。

※相關標的：

1）設備先進性高、環保水平優的區域性龍頭企業山東鋼鐵、華菱鋼鐵、南鋼股份、沙鋼股份、首鋼股份、中信特鋼等；2）佈局整合重組、具備優異成長性的寶鋼股份、鞍鋼股份、馬鋼股份等；3）充分受益新一輪能源周期的優特鋼企業久立特材、常寶股份、武進不鏽等；4）佈局上游資源且具備突出成本優勢的高壁壘資源型企業首鋼資源、河鋼資源等。

電力公用

李春馳

聯席首席分析師

18516205720

S1500522070001

核心觀點：

2024年11月全國風電、光伏發電利用率分別為 95.8%、96.2%。全國風電、光伏發電 11 月利用率分別為 95.8%、96.2%，1 - 11 月為 96.3%、97.0%。

俄烏停止過境天然氣管道合作協議公告。2025 年 1 月 1 日，俄烏於2019 年簽署的為期五年的天然氣跨境運輸協議到期，俄羅斯中斷經烏克蘭向歐洲的天然氣輸送。經烏克蘭的管道氣停供后，市場對歐盟天然氣供應的擔憂刺激氣價上漲。俄烏管道運輸量在歐盟天然氣進口量中佔比約 5.12%，影響相對有限。

電力：我們認為，國內歷經多輪電力供需矛盾緊張之后，電力板塊有望迎來盈利改善和價值重估。在電力供需矛盾緊張的態勢下，煤電頂峰價值凸顯；電力市場化改革的持續推進下，電價趨勢有望穩中小幅上漲，電力現貨市場和輔助服務市場機制有望持續推廣，容量電價機制正式出臺。發改委加大電煤長協保供力度，電煤長協實際履約率有望上升，我們判斷煤電企業的成本端較為可控。展望未來，我們認為電力運營商的業績有望大幅改善。

天然氣：隨着上游氣價回落、國內天然氣消費量的恢復增長，城燃業務有望實現毛差穩定和售氣量高增；擁有低成本長協氣源和接收站資產的貿易商或可選擇擴大進口或國際市場轉售增厚利潤。

風險提示：宏觀經濟下滑導致用電量增速不及預期,電力市場化改革推進緩慢,電煤長協保供政策的執行力度不及預期,國內天然氣消費增速恢復緩慢。

※相關標的：

電力：全國性煤電龍頭：國電電力、華能國際、華電國際等；電力供應偏緊的區域龍頭：皖能電力、浙能電力、申能股份、粵電力 A 等；水電運營商：長江電力、國投電力、川投能源、華能水電等。天然氣：新奧股份、廣匯能源。

石化

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

截至2025年1月3日當周，油價反彈上漲。本周，過境烏克蘭的俄氣停止輸送引發歐洲天然氣供應擔憂，或部分引發對於天然氣需求替代的可能性，同時北方寒潮提振美國能源需求，近期歐美柴油價差有所走高，進一步推高油價。同時寒潮或也可能引發美國原油供應問題，一定程度提振市場。但最新發布的美國成品油累庫數據仍對油價漲幅有所壓制。總體看，近期石油市場利空因素基本出盡，中東地緣、寒冷天氣等階段性利多因素或有可能繼續引發油價反彈上行。截止本周五（1月3日），布倫特、WTI油價分別為76.51、73.96美元/桶。

我們認為，本輪油價周期的本質在於供給端，過往的美、沙、俄三足鼎立格局，演變成當前資本開支謹慎和資源劣質化導致產量面臨達峰的美國，與通過OPEC+機制團結在一起的沙、俄進行的不對稱兩方博弈，以沙特為首的OPEC+能夠通過調控剩余產能對油價產生更大的邊際影響。對於未來油價展望，我們認為，美國石油開採面臨資源劣質化和成本通脹雙重壓力，以沙特為首的OPEC+維持高油價意願和能力仍沒有弱化，原油供給偏緊的格局並未發生根本性改變，油價高位支撐仍然存在。而在新舊能源轉型中，原油需求仍在增長，全球或將持續多年面臨原油供需偏緊問題，中長期來看油價或將持續維持中高位。

風險因素：（1）地緣政治因素對油價出現大幅度的干擾。（2）宏觀經濟增速下滑，導致需求端不振。（3）OPEC+聯盟修改石油供應計劃的風險。（4）美國解除對伊朗制裁，伊朗原油快速回歸市場的風險。（5）美國對頁岩油生產環保、融資等政策調整的風險。（6）新能源加大替代傳統石油需求的風險。（7）全球 2050 淨零排放政策調整的風險。

※相關標的：

中國海油/中國海洋石油(600938.SH/0883.HK)、中國石油/中國石油股份 (601857.SH/0857.HK)、中國石化/中國石油化工股份(600028.SH/0386.HK)、中海油服/中海油田服務 (601808.SH/2883.HK)、海油工程(600583.SH)、中曼石油(603619.SH)等。

化工

張燕生

首席分析師

13910518874

S1500517050001

核心觀點：

賽輪集團榮獲EcoVadis銀牌，位列全球前15%，ESG表現獲肯定。近日，全球領先的企業可持續性評級機構EcoVadis公佈了賽輪集團最新評級，授予賽輪集團銀牌，標誌着集團躋身全球參評企業的前15%，是繼MSCI ESG評級提升爲「BB」之后，國際知名ESG評級機構對賽輪集團可持續發展表現的又一肯定。（來自賽輪集團微信公眾號）

賽輪輪胎：公司海外越南、柬埔寨雙基地已落成，佈局北美、全球化持續加深，應對貿易壁壘能力持續增強。2022年報公佈以來，公司的在建或規劃中項目包括：越南三期、柬埔寨165萬條全鋼胎項目、柬埔寨1200萬條半鋼胎項目、北美墨西哥600萬條半鋼胎項目、青島非公路輪胎技術改造項目、青島董家口項目。綜合來看，公司擴產節奏明確，海外雙基地均開始貢獻業績，全球化佈局繼續加深中，液體黃金輪胎推廣力度不斷加強，業績有望繼續增長。

風險因素：宏觀經濟不景氣導致需求下降；行業周期下原材料成本上漲或產品價格下降；經濟擴張政策不及預期。

※相關標的：

賽輪輪胎

輕工

姜文鏹

首席分析師

18817619332

S1500524120004

核心觀點：

新型菸草&智能眼鏡方興未艾，以舊換新加碼，出口鏈結構成長，國產寵食高端化

家居：25年補貼陸續展開，24年12月軟體出貨改善、定製高基數下訂單略有壓力。

造紙：紙漿盤整后迎來探漲，Arauco針葉漿/闊葉漿分別上漲10/20美金至795/570美金，我們預計海外需求復甦將驅動紙漿價格弱勢反彈。

消費：寵糧進口關税提高，自由點趨勢扭轉，冷酸靈&寵物龍頭延續高增。

出口：訂單趨勢向好，匯兌貢獻增量，短期業績兑現度高，板塊績優個股逐步披露24年業績預告，估值切換下部分公司25年PE重回10X+。

新型菸草：思摩爾國際向董事會主席陳志平先生授出6100萬購股權（行權價為11.26港元），業績目標為25年初-30年末，公司市值若達3000/4000/5000億港元，購股權可分別歸屬30%/60%/100%。

包裝：兩片罐年度基準價環比下調，3C補貼加碼。

風險因素：國內需求低於預期，海外貿易摩擦超預期。

電子

莫文宇

首席分析師

13437172818

S1500522090001

核心觀點：

CES 2025即將開幕，建議關注AI終端

CES大會將至，關注消費電子行業邊際變化。據官方消息，2025年CES大會將於1月7日至1月10日在美國拉斯維加斯舉行。CES大會是消費電子行業的盛宴，2025年大會目前已近在眼前。據官網披露，本屆CES大會參展公司來自166個國家和地區，其中323家公司為財富世界500強，40家公司入選消費電子50強。主題方面，CES 2025內容豐富，如食品科技、金融科技、機器人等等。其中，三個特色主題是CES 2025的重要亮點。（1）人工智能：改變產業、創造功能、提高效率，AI已經以深遠的方式改變了我們的生活，未來的可能性似乎是無限的。（2）數字健康：探索AI、IoT、遠程醫療和數字健康方案的最新進展，這些突破性技術正在重塑醫療保健服務，改善患者治療效果，並提高運營效率。（3）車輛技術和先進移動出行：從自動駕駛和互聯汽車到航空運輸的進步，技術已經改變了我們體驗出行的方式。我們認為，目前雲端AI進展迅速，2025年也或迎來英偉達GB200/GB300量產，硬件端將推動軟件進一步升級。伴隨雲端的進展，AI終端有望迎來持續的創新，AI眼鏡、AI手機、AIPC等賽道成長動能強勁，建議持續關注。

風險提示：電子行業發展不及預期；宏觀經濟波動風險；地緣政治風險。

※相關標的：

【海外AI】工業富聯/滬電股份/生益電子/勝宏科技/生益科技；【國產AI】寒武紀/海光信息/興森科技/深南電路等；【消費電子】藍思科技/領益智造/鵬鼎控股/東山精密/大族激光等。

電新

武浩

首席分析師

18600842286

S1500520090001

核心觀點：

低空經濟方面，政策催化密集，eVTOL落地加速。國家發改委已經成立低空經濟發展司，並在機關司局上顯示「低空司」。我們認為低空司的成立有望從中長期發展規劃低空經濟發展，加快發展通用航空和低空經濟落地。推薦寧德時代、旭升集團（信達證券電新&汽車組覆蓋），建議關注萬豐奧威、華設集團、藍海華騰、英搏爾、卧龍電驅、當升科技、孚能科技等。

蘋果佈局機器人感知系統。蘋果研發了一套名為ARMOR的新型以自我為中心的機器人感知系統。ARMOR系統的創新之處在於採用分佈式感知方案。研究團隊在機器人的手臂和手掌上戰略性地佈置了40個小型ToF激光雷達傳感器，每邊手臂20個。（機器人大講堂）

風險因素：下游需求不及預期風險、技術路線變化風險、原材料價格波動風險、市場競爭加劇風險、國際貿易風險等。

證券研究報告名稱：《中美博弈，消費修復——2025 年中國宏觀展望》

對外發布時間：2024年12月25日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：解運亮S1500521040002；麥麟玥S1500524070002

證券研究報告名稱：《牛初的回撤：可類比99年Q3、13年Q2、19年Q2——策略周觀點》

對外發布時間：2025年1月5日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：樊繼拓S1500521060001；李暢S1500523070001

證券研究報告名稱：《公募基金產品佈局，路在何方？——「破局」之產品篇》

對外發布時間：2024年12月30日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：於明明S1500521070001；周金銘S1500523050003；周君睿S1500523110005；吳彥錦S1500523090002；孫石S1500523080010

證券研究報告名稱：《央行例會重提防空轉短期資金難大幅轉松——流動性與機構行為周度跟蹤》

對外發布時間：2025年1月5日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱：《供給收縮，庫存穩降，節前煤價或趨穩偏強》

對外發布時間：2025年1月5日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；高升S1500524100002

證券研究報告名稱：《鋼材淡季環比累庫，短期底部窄幅震盪為主》

對外發布時間：2025年1月4日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

證券研究報告名稱：《安徽湖北年度電價持續出爐，俄烏停止過境天然氣管道合作協議》

對外發布時間：2025年1月4日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；李春馳S1500522070001；邢秦浩S1500524080001

證券研究報告名稱：《原油周報：俄氣供應問題及美國寒潮推動國際油價反彈上漲》

對外發布時間：2025年1月5日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；胡曉藝S1500524070003

證券研究報告名稱：《化工行業周報：丙烯酸等本周漲幅居前，賽輪ESG表現獲肯定》

對外發布時間：2025年1月3日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：張燕生S1500517050001；洪英東S1500520080002；尹柳S1500524090001

證券研究報告名稱：《新型菸草&智能眼鏡方興未艾，以舊換新加碼，出口鏈結構成長，國產寵食高端化》

對外發布時間：2025年1月5日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：姜文鏹S1500524120004

證券研究報告名稱：《CES 2025即將開幕，建議關注AI終端》

對外發布時間：2025年1月5日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：莫文宇S1500522090001

證券研究報告名稱：《電新周報：蘋果佈局機器人感知系統，提升人形機器人避障能力》

對外發布時間：2025年1月5日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：武浩S1500520090001；孫然S1500524080003