信達晨會（2025/01/06）多行業2025年度策略報告 | 策略：轉向大盤風格 | 醫藥：奧精醫療公司深度報告

（來源：信達證券研究）

報告目錄

【固收】可轉債2025年度策略報告：花有重開日（李一爽）

【能源】鋼鐵2025年度策略報告：潛龍在淵，供給破局（左前明&高升）

【機械】2025年度策略報告：關注順周期和成長（王鋭）

【策略】策略深度報告：轉向大盤風格——行業配置主線探討（樊繼拓）

【醫藥】奧精醫療(688613)公司深度報告：仿生礦化膠原技術領先，人工骨修復材料市場龍頭正揚帆（唐愛金）

【固收】債券專題報告：信用債迎來補漲行情 二永債利差壓縮超10BP——信用利差周度跟蹤（李一爽）

【食品飲料】貴州茅臺(600519)公司點評報告：順利完成目標，轉型促進發展（趙丹晨）

【商社】君亭酒店(301073)公司點評報告：從零到一開放加盟，自深耕模型到品牌管理轉型，重述成長故事（宿一赫）

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財經新聞

國家發改委：儘快向社會公佈《全國統一大市場建設指引》

國家發展改革委副祕書長肖渭明於1月3日在國新辦新聞發佈會上表示，近期，國家發展改革委將盡快向社會公佈《全國統一大市場建設指引》，綜合施策推動全國統一大市場建設走深走實。抓緊出臺《市場準入負面清單（2025年版）》，制定《公平競爭審查條例》實施辦法；加快啟動實施要素市場化配置綜合改革試點，加快推進全國統一電力市場體系建設；構建統一開放的交通運輸市場，加快推動打通斷頭路、跨省航道主要瓶頸等。

國家發改委：2025年我國消費向好的支撐條件和基本趨勢沒有改變

國家發展改革委副祕書長肖渭明於1月3日在國新辦新聞發佈會上表示，展望2025年，我國超大規模消費市場優勢沒有改變，消費向好的支撐條件和基本趨勢沒有改變，消費市場將持續呈現平穩增長態勢。我們將實施提振消費專項行動，把促消費和惠民生結合起來，初步考慮從以下幾個方面加力施策：一是促進居民增收減負。二是豐富消費產品服務供給。三是培育消費新增長點。四是改善消費環境。

國家發改委：今年將安排100億元支持緊密型縣域醫共體建設

國家發展改革委副祕書長袁達表示，「抓醫療擴容下沉」是今年保障和改善民生的重點工作之一。袁達指出，為努力實現「看大病不出省」、日常疾病在基層解決，國家發展改革委今年將支持高水平醫院佈局建設125個國家區域醫療中心，安排100億元支持緊密型縣域醫共體建設，為縣級醫院和鄉鎮衞生院更新CT、B超、血液透析等醫療設備；同時，實施病房改造提升行動，改造升級二、三人間病房3萬間。

國家發改委：將實施就業支持計劃 對到重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業就業的勞動者加大支持力度

1月3日上午，國務院新聞辦公室舉行「中國經濟高質量發展成效」系列新聞發佈會。國家發展改革委副祕書長袁達表示，今年將持續加大保障和改善民生力度，採取更多惠民生舉措，切實增強人民羣眾的獲得感。包括三個方面：一是更大力度促進就業；二是更大力度支持公共服務補短板建設；三是更大力度推進社會領域改革創新。

六部門：到2027年赤泥綜合利用取得積極進展 新增赤泥綜合利用率達到15%

工信部等六部門聯合印發《赤泥綜合利用行動方案》。《行動方案》以全面提高赤泥綜合利用水平為目標，強化創新驅動，着力推動赤泥源頭減量、提升可利用性，提高綜合利用能力，擴大綜合利用規模，豐富綜合利用場景，強化政策支持和要素保障，助力赤泥綜合利用產業和氧化鋁產業綠色協同發展。

兩部門印發《礦山安全標準體系建設指南》

國家礦山安全監察局、國家標準化管理委員會聯合印發《礦山安全標準體系建設指南》。在組織實施方面，提出了加強統籌協調、加快標準研製、加強標準應用、實施動態更新、加強國際合作5項保障措施，確保《指南》有效落地實施。

全球首個光電融合確定性新型算網基礎設施正式開通

近日，未來網絡試驗設施國家重大科技基礎設施（CENI）宣佈全面竣工。1月3日，基於CENI設施的全球首個光電融合確定性新型算網基礎設施正式開通應用演示會舉行。這是全球首個實現光電融合確定性新型算網基礎設施的廣域無損承載案例正式落地，將為我國新型網絡基礎設施領域實現從技術突破到產業引領，進而穩步邁向全球領先地位奠定堅實基礎，展現了未來網絡在覆蓋範圍、算力接入、技術創新以及產業價值等方面里程碑式突破。

海關總署出臺15項措施推動西部大開發形成新格局

海關總署於1月5日公佈出臺15項措施，支持新時代進一步推動西部大開發形成新格局。新舉措聚焦：西部地區開放口岸建設，支持確有需要且符合條件的地區口岸開放或擴大開放，支持智慧口岸建設；探索創新江海聯運、鐵海聯運等便利化措施，支持多式聯運高質量發展；支持成都、重慶、昆明、西安、烏魯木齊等建設國際航空樞紐；在西部地區探索開展綜合保税區「區港一體化」等改革。

2025全國網上年貨節將於1月7日啟動

記者於1月3日從商務部瞭解到，2025全國網上年貨節將於1月7日至2月5日舉辦。本屆年貨節是春節申遺成功后的首場全國性網絡促消費活動，活動期間將舉辦多場系列活動，包括絲路電商過大年、中國（廣西）—東盟網上年貨節，以及各地各平臺的配套活動。

民航局：將盡快啟動行業春運安全督導檢查

中國民航局安全總監舒明江於1月3日在例行新聞發佈會上表示，2025年春運即將開啟。舒明江表示，民航局將盡快啟動行業春運安全督導檢查，重點督查各生產經營單位冬季安全運行組織的實施、隱患排查治理、應急處置工作等情況，切實將安全生產責任傳遞到具體的崗位和人員，突出安全工作的重點，提升安全運行保障能力，確保冬季生產運行安全、平穩、順暢。

報告摘要

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

可轉債2025年度策略報告：花有重開日

回顧2024年的轉債市場行情，政策對市場的影響比我們最初預期的更加重要，信用風險也在歷史上首次大規模影響可轉債的定價，對於「債底」/「面值」的經驗被打破，市場參與者集體步入「無人區」。我們認為市場參與者對轉債價格修復的信心、市場成交活躍度持續、轉債上市公司對於下修條款的積極態度和「924」新政對權益彈性的打開，共同推動轉債市場走出了信用衝擊的「無人區」。

對於低價券的定價模型，我們依然採用「合成期權」的定價模型，認為低價券本質上反映的還是正股超跌的風險，因此在資產定價上主要體現為股性博弈。從部分低價券的投資經驗中市場形成了低價券投資的一種範式：上市公司通過積極的下修條款執行和其他配套的市值管理和資本運作手段，在短期維護轉債價格的同時也能夠加速轉債的強贖退出，帶來發行人與投資者雙贏的局面。但從相對較大的低價券樣本數據可以發現，在條件概率下，下修對於低價轉債股性的表達有一定促進作用，但並不明顯。而針對低價轉債股性的判斷，我們認為剩余期限指標起到了簡單明瞭的作用。時間價值通過作用於轉股概率，帶來了潛在違約損失的緩釋，剩余期限可以視作轉債的「生命線」。

作為可轉債的「生命線」，剩余期限正在朝着我們擔憂的方向發展。截止2024年12月20日，全市場余額加權和算術平均剩余期限分別為2.92和3.17年，這或許意味着，可轉債市場逐漸步入中老年期。與剩余期限縮短同步發生的還有市場規模的下滑。截止2024年12月20日轉債市場存量規模大約在7433億元，相比2023年年末下滑1329億元。2025、2026年的轉債市場到期規模分別為792億和1106億，市場未來的縮量速度還會繼續加快。針對轉債剩余期限持續縮短的問題，解決方案有發行、下修和強贖三種，無論採取以上三種方法的哪一種，我們似乎在當前階段都無法看到對於剩余期限下滑的實質性改善和平衡剩余期限與轉債市場存量規模的兩全方法，這個問題會如同高懸在轉債投資者頭上的「達摩克里斯之劍」一般，最終可能會帶來整個市場投資生態的改變。

但即便如此，在歲末年初的時間點，已經進入「1」時代的純債收益率，給資產配置帶來了很大的難題，而轉債可能是廣義固收類資產中為數不多的「高息資產」。我們使用修正潛在收益率對轉債指數的BETA收益進行估算，中證轉債未來一年的潛在收益大約在10.8%。從較長時段的跨資產比較來看，轉債整體夏普比例依然有優勢，但A股對於轉債中短期風險收益特徵影響很大，配置價值不一定能充分落實到實際投資中。針對轉債收益兑現路徑的不確定性問題，我們認為核心的解決方案還是需要構建一個擇時或者是倉位管理體系，通過我們構建的「潛在收益+相對收益」指標組，我們預計從相對收益的角度而言，2025年轉債的性價比壓力有望得到明顯緩解，或許在特定時間周期內轉債依然還是會受到小微盤風格問題的影響，但我們依然看好轉債在2025年整體能夠表現出在漲跌上的「不對稱性」特點。而另一個解決轉債收益路徑不確定性問題的方式就是搭配紅利策略配置，或者直接在轉債中選擇具備紅利屬性的相關標的。但從2025年全年的角度來看，轉債的紅利類策略實施存在一個現實問題，即傳統紅利方向的存量規模縮減問題。而除了這些傳統紅利方向之外，目前轉債市場存續標的中也存在不少最近幾年連續分紅比例較高的其他行業標的，在紅利整體策略容量收縮的背景下，其中部分經營情況相對穩定的標的可能會受益於紅利策略的外溢。

經過了2024年的市場洗禮，轉債市場參與者見證了政策的大開大合、市場下行空間打開和潛在彈性空間的放大，對於轉債這類資產的認知大幅提升。信用衝擊和低價轉債的劇烈波動一度動搖了市場對於轉債投資安全性的認知，但隨着權益市場的回暖，針對低價轉債投資的經驗教訓也在這一年得到了補充。站在年末窗口期，債券收益率不斷衝擊新低，而可轉債以其藴含的高潛在收益空間，在跨資產比較中的吸引力持續抬升。「花有重開日」，2025年我們或將看到轉債的不對稱性收益特徵再次給投資組合帶來有效的風險收益比改善。但懸在轉債市場頭上的「達摩克里斯之劍」——剩余期限的壓縮與市場規模的加速下滑，目前來看似乎看不到明顯改善跡象，潛在供給依然未能明顯放量，這就使得市場如果再經歷一輪潛在收益的「盛放」，隨之而來的可能就會是一段市場生命周期的末尾。而這樣的周期輪迴，在國內轉債市場的發展史上，也已經不是第一次出現了，2015年轉債集中退出與發行量未能接續帶來的市場清零，可能是轉債市場參與者都希望儘可能規避的悲觀情景。而走出這樣的困境最終可能還需要未來權益市場投資價值更大程度的提升。「有花堪折直須折,莫待無花空折枝」，即便權益市場存在一定的不確定性，對於轉債市場的參與者而言，把握積極預期下2025年轉債市場潛在收益的兑現機會，依然大有可為。

風險因素：經濟修復不及預期、流動性超預期收緊、轉債市場規模收縮超預期。

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

煤炭/鋼鐵：高升

首席分析師

S1500524100002

鋼鐵2025年度策略報告：潛龍在淵，供給破局

受宏觀經濟增速放緩和房地產大幅下行等因素影響，鋼鐵下游表觀需求明顯收縮。2024年上半年發佈的《供需深度調整下的鋼鐵行業投資機遇分析》已對鋼鐵行業供需總量及結構變化進行了分析，現階段鋼鐵行業供需矛盾持續激化，呈現典型的高產量、高成本、高出口、低需求、低價格、低效益的「三高三低」特徵。鋼鐵行業需求端與宏觀經濟走勢強相關，涉及面更大範圍更廣，而供給端為刀刃向內的行業內部整合，其變革的必要性、可控性和可及性更強。本文重點基於供給變革視角，回顧「十三五」供給側改革路徑，研判當前可能的產能出清路徑及進展，進而梳理潛在的投資機會。

嚴峻的供需矛盾倒逼行業供給變革。當前，我國鋼鐵產能規模已達11.43億噸，名義產能已經超過「十三五」供給側改革時的高位，疊加實際產能可能大於名義產能等因素的存在，我國鋼鐵實際生產能力龐大，疊加鋼鐵核心需求房地產大幅回落，截至2024年11月新開工面積、施工面積已分別降至0.61、0.54億平方米，較高位下跌了70%以上。供需周期錯配，供需過剩矛盾嚴峻。此格局下，鋼鐵價格已回落至前期低點，鋼鐵行業利潤總額、毛利率均處於歷史低位，行業虧損企業數量大幅增加，鋼鐵經營形勢嚴峻。

「十三五」供給側改革較「提質」更側重「減量」。回顧「十三五」供給側改革，2016-2018年，我國累計壓減粗鋼產能1.5億噸以上，實現1.4億噸「地條鋼」產能全面出清。在此過程中，我國雖然從「減量」和「提質」兩個維度出發推進供給側改革，但在實際執行過程中，更注重直接「減量」。從各省2016年及「十三五」鋼鐵去產能目標來看，基本是全國各省按產能等量分配任務，即產能越大去產能任務越重，對於各區域供需、物流、效益等其他因素參考較少。以河北為例，作為國內產鋼第一省，涉及有效產能最多,其中不乏效益較好、環保設施齊備的鋼企，但「去產能」政策下也給予其相應比例且較多的減量退出任務。值得關注的是，「十三五」供給側改革相對成功，其核心在於國家宏觀調控的果斷性和及時性，實現高效的資源再配置。

新一輪供給變革或以「提質」帶動「減量」。我們認為，當前鋼鐵有望以能效和環保績效指標為驅動，以能耗雙控和超低排放改造為抓手推動鋼鐵供給變革。具體來説，第一，以淘汰落后產能為目標進行減量置換實現鋼鐵供給「減量」目標仍是主要方向。在年內暫停鋼鐵行業產能置換后，新的鋼鐵行業產能置換辦法有望進一步嚴格減量置換，落實落后產能淘汰退出。第二，當前我國鋼鐵供給結構中，民營企業設備先進水平較差，在環保維度的競爭中較國央企處於劣勢地位，或成為未來減量出清的主要主體。第三，我國當前產能集中度仍然較低，2023年鋼鐵行業CR10僅為44.2%，距離《關於推動鋼鐵工業高質量發展的指導意見（徵求意見稿）》中60%的目標仍有較大差距，基於行業利潤形勢嚴峻的背景，未來行業兼併重組趨勢有望繼續提速，區域龍頭鋼企或受益。需注意的是，供給側改革涉及影響面多，而各地方鋼鐵企業均是當地國民經濟重要的支柱產業，單一靠市場化倒逼較為困難，需要政府主動的宏觀調控，即供給減量是個慢變量，或需更加完整的配套政策，其實施的力度和節奏或亦步亦趨、邊走邊看。

總體上，我們認為未來鋼鐵行業競爭格局有望穩中趨好，在供給變革預期、需求邊際改善背景下，行業利潤或有所修復，疊加當前部分公司已經處於價值低估區域，整個板塊值得高度關注，具有短期結構性、中長期戰略性的投資機遇，維持行業「看好」評級。建議關注以下投資主線：1）設備先進性高、環保水平優的區域性龍頭企業山東鋼鐵、華菱鋼鐵、南鋼股份、沙鋼股份（維權）、首鋼股份、中信特鋼等；2）佈局整合重組、具備優異成長性的寶鋼股份、鞍鋼股份、馬鋼股份等；3）充分受益新一輪能源周期的優特鋼企業久立特材、常寶股份、武進不鏽等；4）佈局上游資源且具備突出成本優勢的高壁壘資源型企業首鋼資源、河鋼資源等。

風險因素：宏觀經濟不及預期；房地產持續大幅下行；鋼鐵冶煉技術發生重大革新；鋼鐵工業高質量發展進程滯后；鋼鐵行業供給側改革政策發生重大變化

機械：王鋭

首席分析師

S1500523080006

2025年度策略報告：關注順周期和成長

行業整體回顧:自2024年度第一個交易日始（2024.1.2），截至2024年12月31日，滬深300指數錄得14.68%漲幅；機械（中信機械行業指數）指數錄得3.53%漲幅，走勢弱於滬深300指數，2024年度工業企業利潤表現較弱，結構上部分權重股票漲幅較弱，專精特新領域或表現較好。

分板塊來看，機械行業內部行情出現較大程度的分化。2024年至今（2024.1.2-2024.12.17），漲幅排名前三板塊分別為核電設備/紡織服裝機械/工業機器人及工控系統，漲幅分別為+38.7%/+34.7%/+31.6%；跌幅排名前三位板塊分別為3C設備/鋰電設備/機牀設備，跌幅分別為-21.5%/-13.1%/-5.4%，行業內部整體呈現較大分化，漲幅靠前板塊增長遠超其余子版塊，機牀設備、3C設備、鋰電設備等景氣度顯著承壓。

2024年前三季度，機械行業（中信）毛利率達22.2%，淨利率達5.97%，行業盈利能力小幅承壓，整體仍處於2018年來較高區間內，我們預計后續隨工業行業整體盈利能力改善，上市公司盈利能力有望邊際回暖。

工程機械：當前歐美等國已陸續步入降息周期，國內穩增長訴求或維持工程機械內需韌性。我國工程機械企業競爭力及製造能力不斷增強，近年來工程機械出海戰略持續落地，主流工程機械產品的海外市場份額不斷提升，在工程機械公司海外拓展及工程機械電動化產業趨勢下，看好我國綜合工程機械行業的龍頭企業長期增長空間，且國務院推動老舊設備更換政策持續推進，我們判斷挖機內銷有望持續改善，工程機械行業復甦可期。以挖掘機等主流品類內銷需求整體回升，叉車等出口品類需求具備韌性。考慮設備更替等因素，行業亦逐步進入回升周期。當前時點下，工程機械企業增長確定性較高，盈利能力改善概率較大，建議關注行業中期機會(2-3年維度），重視國內主機廠利潤率改善。

工業氣體行業：工業氣體作為‘工業血液’，伴隨着我國產業升級，其應用領域或將逐步拓展，其中電子特氣或存在更好結構性增長機會。從行業競爭格局來看，當前氣體巨頭仍佔據全球工業氣體市場主要份額，我國企業亦在國內競爭中有所突破，行業長期存在較大國產替代空間，具備走向海外機會。我們看好國內工業氣體重點公司於大宗氣體集中度提升、電子特氣國產化浪潮下持續成長，25年工業氣體或整體受益於順周期經濟復甦。

木工機械行業：傳統上認為一手房銷售對於家居家裝需求有較大影響，但近年來隨着新房市場交易逐步下滑，行業逐步進入存量房時代，家居消費需求開始逐步更多受到二手房翻新及自住室內改造影響，此外板材作為裝修的理性消費與性價比之選，非居民端應用亦日益廣闊。我們預計后續陸續過渡至二手交易翻新和存量市場消費的主導市場。木工機械龍頭產值具備可觀的成長空間。

煤炭機械行業：當前我國原煤產量較高。長期看，煤炭機械更替需求客觀存在，短期看，我們認為，25年煤炭價格影響及前期煤炭利潤高企，煤企集中更換設備的邊際影響將較24年有所減弱，當前，天地科技、鄭煤機具備較高股息率，23年股息率分別達5.15%/6.64%。賬面資金充裕，建議重點關注。

機牀行業：機牀行業規模空間廣闊，國內機牀需求有望在新能源汽車、3C、工程機械、半導體、航空航天等下游投資帶動下逐步復甦，同時設備更新政策催化機牀更新替換。從競爭格局看，中高端數控機牀仍被外資主導，伴隨政策支持力度不斷加大，國產廠商技術產品不斷突破，國產替代趨勢將持續，同時國產廠商海外發展存在更大空間。

刀具行業：刀具作為機械加工的耗材，在順周期復甦中率先受益。國內刀具廠商一方面在中高端市場對歐美、日韓品牌不斷替代，另一方面在刀具整包方案、刀具材料等方面橫縱向拓展，有望打開更大發展空間。

檢測行業：檢測行業景氣度已築底，長期增長邏輯未發生變化，景氣回升可期。在頭部企業積極改善管理，與此同時外延併購獲政策支持，行業格局優化有望加速的背景下，前景較為廣闊。

紡織服裝設備行業：紡織服裝終端需求偏弱，但結構亮點突出，消費者個性化、多元化需求和直播帶貨、即時零售等新模式帶動下，「小單快反」的柔性供應鏈快速滲透，帶動了數碼印花機、快反王平縫機、一線成型針織橫機、快單王平縫機等產品的快速發展。

機器人行業：機器人需求空間持續增長，人形機器人量產在即，我們持續看好機器換人和國產替代趨勢、人形機器人創新突破下的機器人產業鏈機遇。

投資建議：建議重點關注順周期和成長板塊：1）工程機械行業：建議關注徐工機械、柳工、三一重工、恆立液壓、山推股份等。2）工業氣體行業：建議關注：杭氧股份、陝鼓動力（維權）、華特氣體、金宏氣體、中船特氣等。3）木工機械行業：建議關注：弘亞數控、南興股份。4）煤炭機械行業：建議關注：天地科技、鄭煤機。5）機牀行業：紐威數控、國盛智科、浙海德曼、秦川機牀、海天精工、創世紀、科德數控等。6）刀具行業：建議關注華鋭精密、歐科億、中鎢高新、鼎泰高科、新鋭股份等。7）檢測行業：建議關注華測檢測、廣電計量、信測標準、鋼研納克、譜尼測試等。8）紡織服裝設備行業：建議關注：宏華數科、大豪科技、傑克股份、慈星股份（維權）、愛科科技等。9）機器人行業：建議關注埃斯頓、匯川技術、拓普集團、三花智控、雙環傳動、恆立液壓、綠的諧波等。

風險因素：經濟復甦不及預期，製造業投資增速不及預期，外貿衝擊超預期。

策略：樊繼拓

首席分析師

S1500521060001

策略深度報告：轉向大盤風格——行業配置主線探討

跨年行情中的風格和行業表現：小盤成長大概率強，成長、周期、消費等彈性板塊表現好。從歷史經驗來看，如果指數處在低位，則跨年行情啟動的時間較早，幅度較大，有正收益的概率較高。但如果指數處在高位，則跨年行情啟動的時間往往較晚，幅度和收益不確定性也更大。跨年行情階段受政策面積極變化、流動性寬松&交易性資金活躍、業績短期難以證偽、風險偏好修復等驅動跨年行情的因素的影響，均有利於小盤、成長風格表現。少數大盤價值佔優的情況，通常發生在長期風格變化拐點附近，或宏觀經濟數據出現了較為超預期的改善。跨年行情指數上漲階段，大類板塊整體表現為成長>周期>消費>金融>穩定。

跨年行情前市場多出現調整，階段性利好價值板塊，包括金融地產、上游周期、紅利等。歷史上跨年行情啟動之前，市場大多會先有一定的調整，主要是因為調整后指數估值相對更安全，交易性資金對技術形態安全性的考慮通常影響行情啟動的早晚。年底容易成為風格變化的高發期，如果跨年行情啟動時間較晚，在12月-次年1月行情啟動前的調整期，我們預計市場風格會階段性偏向防禦，通常是低估值的金融、上游周期、紅利等板塊領漲。我們認為，9-12月，市場整體是政策預期主導。但當政策落地后，觀察重點反而不再是政策，而是落地效果和居民資金的跟蹤。同時，考慮到9月中旬開始的市場反轉速度很快，主要指數估值已經並非處於歷史低位。因此我們預計2025年跨年行情的啟動時間可能推迟到1月中下旬。而在此之前，市場較難擺脫震盪。根據歷史經驗，跨年行情啟動前的震盪調整期間，市場風格通常更偏向低估值價值板塊。

1月市場風格季節性偏向大盤。Q4開始（特別是12月），年度經濟和各行業年度盈利大多已經能夠預測，投資者開始展望下一年，多數情況下會出現估值切換行情。低估值，盈利確定性高的大盤藍籌風格大概率迴歸。從季節性規律來看，2013年以來歷年12月-次年1月大盤價值風格佔優的概率較大。12月價值風格佔優的概率大，但到次年1月，成長價值風格開始變得不確定。

經濟高頻數據難言趨勢性反轉，在政策和經濟數據的穩定期，交易性資金可能降温，仍然建議短期關注價值板塊。從9-11月的高頻經濟數據來看，PMI持續小幅改善，花旗中國經濟意外指數也開始企穩回升。伴隨着政策層面反轉后的不斷推進，高頻經濟數據似乎出現了改善的趨勢。但從年底影響經濟預期最重要的兩個指標：房地產銷售和社融數據來看，尚未出現足夠影響基本面預期的趨勢性反轉。投資者不斷博弈超預期政策出臺，但實際的政策力度可能更偏平穩過渡。我們認為短期內經濟、金融數據也進入了平穩期，大概率較難滿足超預期改善的期待。市場短期內突破震盪的動力不足。根據歷史經驗，前期博弈新概念、新邏輯的交易性資金在市場震盪期存在降温的可能，機構投資者定價能力仍然有限。在此背景下，行業配置仍然建議關注低估價值板塊，如金融地產、周期、紅利，此外部分業績相對穩健的內需消費也可以關注。

未來1個月配置建議：金融地產(政策最受益)>上游周期（產能格局好+前期漲幅和預期低)>交運&公用事業（低估值防禦）>AI&消費電子（新賽道+成長股中的價值股+風格階段性偏大盤價值）>出海(長期邏輯好，短期美國大選后政策空窗期)。

未來3個月配置建議：AI&消費電子（新賽道+成長股中的價值股+指數上行期彈性較大）>上游周期（產能格局好+前期漲幅和預期低+指數上行期彈性較大)>消費（政策支持力度大+指數上行期彈性較大）>出海(長期邏輯好，短期美國大選后政策空窗期)>交運&公用事業（低估值防禦+彈性小）。

上游周期：我們認為2025年商品價格如果開啟新一輪上漲，大概率需要需求接力。以煤炭為代表的上游資源品企業是市場上較為稀缺的安全邊際高、現金流充沛、分紅能力強的板塊。在當前長期國債收益率持續下行的背景下高股息價值凸顯。如果后續隨着需求的復甦開啟新一輪商品漲價，估值有望基於ROE更高的波動範圍實現躍升。

金融地產：12月中旬召開的政治局會議和中央經濟工作會議均指向宏觀政策基調積極。金融地產是最受益於積極政策導向的板塊之一，在政策影響下有年度基本面改善的可能。歲末年初銀行容易走強，我們認為主要受益於利率下行、價值風格佔優、險資配置意願提升以及市場震盪期防禦等原因。

成長:熊市結束后第一波上漲中，TMT為代表的成長風格估值修復比較迅速。需要注意的是，牛市中風格通常會在震盪期完成切換。后續成長風格中可以關注兩個方面：一是傳媒互聯網&消費電子，或可以看作成長風格中偏價值的方向進行配置；二是AI等新的產業方向，如果驗證到商業模式落地的臨界點，可能成為牛市中新的主線。在此之前或可做波段。

消費：長期邏輯可能出現變化，政策補貼有望短期提振需求，但提振的時間效果尚不確定。可以關注部分具有較強高分紅屬性的細分行業，如家電。

一級行業具體配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金屬&石油石化（商品漲價前紅利價值，產能格局好+需求回升帶來彈性）；（2）金融地產：銀行（大盤價值風格+紅利+防禦）>證券（政策受益+上漲行情中彈性大）&保險（基本面改善）；（3）成長：AI（新賽道）&消費電子（補貼政策+成長中偏價值的方向）。（4）消費：家電（ROE穩定+現金流充裕）

風險因素：宏觀經濟下行風險；房地產市場下行風險；穩增長政策不及預期風險；歷史數據不代表未來。

醫藥：唐愛金

首席分析師

S1500523080002

奧精醫療(688613)公司深度報告：仿生礦化膠原技術領先，人工骨修復材料市場龍頭正揚帆

核心觀點：我們認為受「集採降價后性價比凸顯」、「同種異體骨輿論事件」等因素影響，人工骨修復材料臨牀用量有望加速釋放，奧精醫療作為國內深耕人工骨修復材料領域的領先企業，擁有「骼金」、「齒貝」、「顱瑞」等產品，種類豐富，可充分滿足臨牀骨缺損修復需求，隨着對市場開拓和研發的投入持續加大，公司成長有望步入成長快車道。

行業層面：國內骨修復市場持續擴容，人工骨修復材料滲透率持續提升，仿生礦化膠原技術優勢明顯，發展潛力較大。①隨着骨修復手術滲透率提升，以及人口老齡化進程加速，我國骨修復材料市場持續擴容，有望保持快速增長趨勢。②在骨修復材料使用上，我國非自體骨使用比例遠低於美國，存在較大的提升空間。由於自體骨供給有限，且易造成二次創傷與併發症，疊加同種異體骨在臨牀使用的法律和倫理問題引發社會關注，我們認為人工骨替代天然骨的速度有望加快。③礦化膠原人工骨修復材料具有「製備工藝仿生、微觀結構仿生、組織成分仿生」的特點，生物相容性、成骨速度、孔結構等各項性能比肩自體骨，且供給充足，具有較好的臨牀應用前景，發展潛力較大。

公司層面：產品管線豐富，加大市場和研發投入，緊抓行業發展機遇，骨科、口腔、神外三大領域齊發力，成長可期。①骨科：2018年我國骨科骨缺損修復材料市場三分之二為天然骨（其中90%為同種異體骨），人工骨修復材料滲透率存在較大的提升空間。公司骼金產品具備優良的生物相容性、無免疫原性及毒副作用，性能優異，2023年骼金產品以330元/cm3的價格在集採A組中標，年度採購需求量在全部人工骨企業中按包數排名第一，我們認為集採降價后，公司骼金產品性價比優勢更為凸顯，有望呈現加速增長趨勢。此外，公司積極拓展海外市場，Bongold為國內首個獲批美國FDA510(k)的國產人工骨產品，美國市場的突破有望給公司增長提供更持續的動力。

②口腔：隨着種植牙需求擴大，口腔骨修復材料市場規模有望持續擴容。從市場格局來看，外資瑞士蓋氏佔比達70%，國產僅佔15%（其中公司佔16%），進口替代空間較大。公司的齒貝產品具有無免疫排異風險、可降解等優勢，為推動口腔骨修復業務發展，2024年公司完成對德國口腔種植產品企業HumanTechDental公司的收購，口腔種植體和齒貝有望形成較好的協同效應，為公司打造第二增長曲線。

③神經外科：隨着顱骨缺損疾病發病率提升，神經外科顱骨缺損修復材料市場規模不斷擴大，公司神經外科骨修復產品為顱瑞，骨傳導能力優良，在顱骨小缺損病症應用上具有領先優勢，滿足了開顱鑽孔致顱骨缺損，需修復治療的臨牀需求，未來有望替代部分鈦合金、鈦網等金屬材料的使用，呈現快速增長態勢。

盈利預測與投資建議：我們預計公司2024-2026年營業收入分別為2.07、3.01、4.19億元，同比增速分別為-8.5%、45.4%、39.2%，歸母淨利潤分別為0.07、0.61、0.97億元，同比增速分別為-86.7%、739.8%、59.3%，對應當前股價PE分別為318、38、24倍，公司正處於業績高速增長期，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險因素：人工骨替代天然骨進程不及預期的風險；下游市場需求擴容不及預期的風險；產品結構單一的風險；產品註冊風險。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：信用債迎來補漲行情 二永債利差壓縮超10BP——信用利差周度跟蹤

長久期信用債跟隨利率顯著下行，中短端信用補漲利差大幅壓縮。本周收益率曲線呈現牛平態勢，中長端利率大幅回落，但短端利率略有回升，1Y期國開債收益率上行5BP，3Y期基本持平，5Y、7Y、10Y期收益率分別下行4BP、8BP和11BP。而各期限信用債收益率均大幅走低，但曲線同樣趨平。1Y期AAA級信用債收益率下行8BP，3-10Y期下行1112BP；1Y期AA+級信用債收益率下行8BP，3-10Y期下行10-11BP；1-3Y期AA級信用債收益率下行6-7BP，5-10Y期13-14BP；AA-級信用債收益率下行7-10BP。但從信用利差角度看，短久期信用利差壓縮幅度更大，長久期信用債與利率表現大致相當。1年期各等級利差上行11-13BP；3年期AA+及以上利差下行11-12BP，AA與AA-級下行7-8BP；5年期各等級利差下行5-9BP；7年期各等級利差下行2-5BP；10年期AAA、AA+級利差維持平穩，AA級利差下行3BP。高等級品種評級利差較為平穩，AAA/AA+利差上行0-3BP；1-3Y期AA+/AA級評級利差上行2-4BP，5-10Y期下行3-4BP；AA/AA-級利差變動-2至3BP。期限利差走勢分化，中短久期品種期限利差波動較大，各等級3Y/1Y期限利差下行0-4BP，5Y/3Y期限利差變動-7至1BP，7Y/5Y期限利差變動-1至1BP，10Y/7Y期限利差變動-1至1BP。

城投債利差轉為大幅下行。外部主體評級AAA、AA+以及AA平臺信用利差分別下行12BP、11BP和9BP。各省AAA級平臺利差多數下行9-13BP，遼寧、寧夏分別下行7BP和14BP；AA+級平臺利差多數下行7-13BP，吉林下行5BP；AA級平臺利差多數下行6-12BP，遼寧下行24BP。分行政級別來看，省級、地市級和區縣級平臺信用利差均下行11BP。各省級平臺利差多數下行10-13BP，寧夏分別下行14BP；多數區域地市級平臺利差下行7-13BP，吉林、貴州地市級平臺利差分別下行3BP和4BP，遼寧下行62BP；多數區域區縣級平臺利差下行8-12BP，貴州下行17BP。

產業債利差明顯回落，萬科利差繼續回升。本周產業債利差明顯回落，但萬科利差大幅上行。央企和地方國企地產債利差下行12BP，混合所有制房企上行19BP，民企地產利差上行108BP。龍湖利差下行3BP；金地利差下行15BP；萬科利差上行98BP；華發股份利差下行10BP。AAA、AA+和AA級煤炭債利差下行11-12BP；AAA和AA+級鋼鐵債利差下行1012BP；AAA、AA+級化工債利差下行11-12BP。陝煤利差下行12BP；晉控煤業利差下行11BP；河鋼利差下行12BP。

二永債利差全線下行超10BP。1Y期AA+級及以上商業銀行二級資本債利差下行10BP，AA級下行14BP，各等級永續債利差下行14-15BP；3Y期二永債利差下行13-16BP；5Y期AA+級及以上二級資本債利差下行1315BP，AA級下行8BP，各等級永續債利差下行11-13BP。

產業永續超額利差基本持平，城投超額利差有所抬升。產業AAA3Y永續債超額利差持平於10.32BP，處於2015年以來的11.74%分位數；產業AAA5Y永續債超額利差基本持平於10.23BP，處於2015年以來的6.97%分位數；城投AAA3Y永續債超額利差上行0.64BP至15.46BP，處於17.61%分位數；城投AAA5Y永續債超額利差上行3.11BP至16.23BP，處於10.86%分位數。

風險因素：樣本選擇偏差和數據統計失誤，城投和地產政策超預期。

食品飲料：趙丹晨

分析師

S1500523080005

貴州茅臺(600519)公司點評報告：順利完成目標，轉型促進發展

事件：經公司初步覈算，2024年公司生產茅臺酒基酒約5.63萬噸，系列酒基酒約4.81萬噸；預計實現營業總收入約1738億元（其中茅臺酒約1458億元，系列酒約246億元），同比增長約15.44%；預計實現歸母淨利潤約857億元，同比增長約14.67%。

點評：

按計劃達成全年目標，年末適當降速維護價盤。公司年初目標營收同比增長15%，按計劃順利完成，其中茅臺酒營收同比增長約15.18%，系列酒營收同比增長約19.24%。24Q4，公司預計實現營業總收入約506.8億元（同比增長約12.0%），歸母淨利潤約248.7億元（同比增長約13.8%）。其中茅臺酒收入約446.7億元（同比增長約13.6%），系列酒收入約52.1億元（同比增長約3.4%）。2024年飛天茅臺多次經歷市場價格波動，且茅臺1935批價持續下行，四季度公司適當收速，核心產品價格企穩回升。

轉型匹配需求，渠道互補協同。根據公司判斷分析，茅臺酒的社交、收藏等基本屬性沒有變，基本需求面也沒有變。在新的發展階段，公司有望通過「客羣轉型、場景轉型、服務轉型」挖掘拓展「新商務」人羣、打造新的酒飲生活方式、滿足消費者多樣化需求。我們認為，「三個轉型」有利於公司精準觸及消費者需求，鞏固需求基本盤。當前，公司已形成自營和社會經銷商兩大體系，包含「4（自營公司、i茅臺、大客户、企業私域）+6（傳統經銷商、商超百貨、社會電商、酒店餐飲、專業連鎖、產業私域）」共10個渠道。我們認為，多渠道間的互補協同，也將有助於平衡產品價盤，並增強消費者轉化效率，持續提供優質服務。

以飛天茅臺為金字塔底座，橄欖型產品矩陣提供增量。飛天茅臺是公司的「壓艙石」，面對市場環境的不確定，其2025年的國內市場投放量將較2024年略有增長。此外，公司將減少500ml珍品茅臺投放量，適度調增公斤飛天投放量，開發750ml飛天餐飲渠道版、700ml飛天餐飲國際版以及500ml走進世界系列。目前，i茅臺上已開啟乙巳蛇年生肖酒申購活動，1月1日-5日，每日投放49999個名額，每人可申購1-2瓶，相比龍茅首日投放量，提升幅度較大。我們預計，依託「三個轉型」實現更精準的消費觸達，飛天茅臺有望較好的維持價盤穩定，增強渠道對茅臺的信心，而多規格、多樣化產品將更好滿足消費者需求，並提供一定的收入增長來源。

系列酒堅持「一體兩翼」策略，成為集團新增長極。根據公司規劃，2025年系列酒將以不低於上市公司前五年平均增長速度為目標，重點打造以茅臺1935為核心、王子和漢醬為「兩翼」的大單品集羣，打造茅臺1935、茅臺王子迎賓、漢醬大麴「三個百億事業部」，並對其品牌文化逐一進行梳理，形成鮮明的話術表達，精準給消費者，實現市場深耕。我們認為，系列酒已成為公司的第二增長曲線，在跨越200億體量后，需要更加精細化的市場運作，事業部化有利於各個單品的持續發展，築牢發展根基。

盈利預測與投資評級：雖然行業仍在調整期，但我們認為茅臺作為行業龍頭，其自身有較強的產品組合自由度，能夠實現穩健的發展、穿越周期的波動。我們預計，公司2024-2026年攤薄每股收益分別為68.37元、74.09元、80.71元，維持對公司的「買入」評級。

風險因素：宏觀經濟不確定性風險；技改建設項目進度不及預期風險

社零&美護：宿一赫

分析師

S1500524080004

君亭酒店(301073)公司點評報告：從零到一開放加盟，自深耕模型到品牌管理轉型，重述成長故事

事件：君亭酒店開啟加盟市場。君亭酒店成立合資公司君行酒店管理（深圳）有限公司，標誌着君亭二十多年來首次全面進軍加盟市場。君行酒店總經理莫鑫亨先生系前錦江酒店中國區希岸聯合創始人，有多年的品牌酒店開發、品牌管理與運營管理經驗。君行酒店將專注打造具備東方特色的高端及中高端酒店加盟品牌，本次發佈授權加盟的品牌有中高端品牌君亭酒店、輕中端品牌君亭尚品酒店、都市差旅高端精選酒店觀澗酒店，品牌梯度明確、定位精準即面向中高端向上、精選消費商務休閒客羣。

24年君亭酒店繼續深化內功：①5月，君亭子公司君達城與信達地產旗下信悦資管簽署戰略合作協議，雙方就圍繞盤活存量資產、提升資產價值展開合作。②6月，君亭酒店集團與建發旅遊集團簽署合作協議，雙方合作聚焦品牌共創、資源互通、平臺共建。建發旅遊運營管理近30家酒店，擁有高端酒店悦華品牌，精品商務酒店頤豪品牌。截止11月建發旅遊集團與君亭酒店集團實現會員互通。②11月，君亭酒店集團與希爾頓酒店集團簽署戰略合作意向書，共同探索中國酒店市場發展機遇。

點評：開放加盟對君亭來説是從零到一的質變，君亭過去深耕直營門店運營、單店模型優秀，成功上市並驗證管理能力。但是規模與成長是酒店行業繞不開的主題，公司始終積極嘗試規模擴張，同時深耕內力，在系統、會員、品牌建設上久久為功，公司結合過去累積的人才團隊與品牌勢能，正式放開加盟業務，是厚積薄發更是順勢而為。規模對酒店集團既是核心KPI也是綜合能力的變現結果，起規模、建網絡才能推動品牌與會員的飛輪。我們高度認可君亭過去在品牌構建、門店管理、團隊建設等加盟業務前置工作上展現出的管理層的眼界與能力，更看好君亭通過本次開放加盟實現向品牌管理的轉型，進一步強化已有的資產管理能力。

盈利預測：根據iFind一致預期，公司24~26年歸母淨利潤分別為0.40/0.75/1.12億元，25年1月2日收盤價對應PE分別為102/54/36倍。公司以穩健紮實的酒店投資、管理與運營能力，持續在中高端精品酒店與民族度假酒店賽道獲得突破：從空間上看，公司已經完成對京津冀、粵港澳大灣區、成渝經濟圈的佈局；從規模上看，開業加待開酒店客房規模超8萬間，成為行業中堅力量；從能力建設上看，公司逐漸從傳統酒店集團成長為酒店資產管理集團，從單店收益模型升維到資產回報視角，引領行業變革。我們認為行業已經進入存量迭代周期，舊供給待挖掘空間大，君亭酒店有為行業提供新質供給的能力，持續看好公司引領行業創新變革獲得超額收益的機會與空間。

風險因素：行業競爭加劇，項目建設不及預期，經營管理風險等。

近期電話會議預告及回顧

證券研究報告名稱：《花有重開日——2025年可轉債市場年度策略》

對外發布時間：2025年1月5日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽S1500520050002；張弛S1500524090002

證券研究報告名稱：《鋼鐵2025年度策略報告：潛龍在淵，供給破局》

對外發布時間：2025年1月2日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明S1500518070001；高升S1500524100002

證券研究報告名稱：《信達機械行業2025年度策略報告：關注順周期和成長》

對外發布時間：2025年1月5日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：王鋭S1500523080006；韓冰S1500523100001

證券研究報告名稱：《轉向大盤風格——行業配置主線探討》

對外發布時間：2025年1月2日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：樊繼拓S1500521060001；李暢S1500523070001

證券研究報告名稱：《仿生礦化膠原技術領先，人工骨修復材料市場龍頭正揚帆—奧精醫療(688613)公司深度報告》

對外發布時間：2025年1月5日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：唐愛金S1500523080002；曹佳琳S1500523080011

證券研究報告名稱：《信用債迎來補漲行情 二永債利差壓縮超10BP——信用利差周度跟蹤》

對外發布時間：2025年1月5日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱：《順利完成目標，轉型促進發展》

對外發布時間：2025年1月2日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：趙丹晨S1500523080005

證券研究報告名稱：《君亭酒店事件點評：從零到一開放加盟，自深耕模型到品牌管理轉型，重述成長故事》

對外發布時間：2025年1月3日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：宿一赫S1500524080004