電動車基礎出現裂縫，2025年面臨嚴峻考驗，特斯拉將至少暴跌30%

「股價的快速上漲和下跌讓人重新審視特斯拉」

作者 | Julian Lin

編譯 | 華爾街大事件

自唐納德·特朗普於2024 年 11 月初贏得美國總統大選以來，特斯拉公司( NASDAQ: TSLA ) 的股價一直飆升。短短一個多月內，該股從大選前的每股 240 美元上漲了一倍，至每股 488 美元。從特斯拉最近的漲勢來看，它已經突破了 2021 年萬物泡沫中創下的前史最高紀錄。它在 2024 年 12 月初創下歷史新高，但隨后從每股488 美元的峰值回落了 17%，截至 2024 年 12 月 31 日回落至每股 403 美元。

11 月初，特斯拉表現出強勁勢頭。此后，特斯拉在短短一個月內又上漲了 20% 的價值，后者每年銷售 1000 萬輛汽車，而特斯拉的年銷量為 200 萬輛），這遠遠超出了分析師的預期。股價的快速上漲和下跌讓人重新審視特斯拉，發現其基礎出現了一些裂縫。

雖然特斯拉股價的快速上漲讓人想起了 2020 年，但這次還是有關鍵的不同之處。2020 年，特斯拉的市值從 750 億美元開始顯著上升。當時，電動汽車相對較新，電動汽車市場發展迅速，人們對電動汽車和特斯拉股票的熱情無限，而競爭對手卻措手不及。

現在，該股票的市值已經達到 1.3 萬億美元，是五大汽車製造商和 Uber 市值總和的兩倍。如下所示，特斯拉的淨利潤率遠高於傳統汽車製造商。即使假設 (1) 它保持這些利潤率，並且 (2) 其市盈率最終降至豐田水平（即 10 左右），那麼特斯拉也需要銷售目前銷售的 10 倍汽車數量（2000 萬輛汽車，每年賺取 1300 億美元）。

預計 2024 財年全球輕型汽車總銷量為8800 萬輛（其中估計1670 萬輛可能是電動汽車，而純電動汽車 (BEV) 則更少），特斯拉在這方面面臨巨大挑戰。但這本身並不是什麼新鮮事——如上圖所示，特斯拉的市值在過去 4 年的大部分時間里都在 5000 億美元至 1 萬億美元之間。

這次的新情況是競爭態勢發生了巨大變化。雖然特斯拉仍然以2024 年第三季度 48.2%的市場份額佔據美國 BEV 市場的主導地位，但其不到一半的銷售額來自美國，如下所示- 其余一半的銷售額來自在華市場（約佔銷售額的 20%）和其他地區（約佔銷售額的 28%，主要在歐洲）。

特斯拉在華市場的季度汽車銷量在 2022 年第四季度達到峰值，此后基本持平。2020 年和 2021 年的增長率非常快，但自 2021 年第四季度以來已趨於平穩。這令人擔憂，原因如下：

自 2021 年第四季度以來，國內的 BEV 銷量呈爆炸式增長，但特斯拉的銷量並未有顯著增長，這意味着它實際上已經失去了市場份額。如下圖所示，特斯拉在華 BEV 的市場份額在 2021 年達到峰值 16.6%，此后穩步下降至 2024 年 11 月年初至今的 8.7%（按 L3M 計算，從 2024 年 9 月到 2024 年 11 月，特斯拉在華的 BEV 市場份額已降至僅 7.4%）。

注意：每月的市場份額百分比是以 L3M（過去三個月）為基礎計算的，以平衡每月的波動。

《投資者商業日報》最近的一篇文章證實了這一點：國內本土電動汽車競爭對手的銷量激增：比亞迪2024 年 11 月同比增長 68%，理想汽車2024 財年 (預估) 同比增長 33%，小鵬汽車2024 財年 (預估) 同比增長 34%，ZEEKR 智能科技2024 年第 4 季度同比增長 99.8%。雖然每家汽車製造商的同比比較周期略有不同（比亞迪是月度，理想汽車和小鵬是年度，ZEEKR 是季度），但總體趨勢很明顯：國內本土競爭對手在 2024 財年實現了兩位數的高增長，而特斯拉或多或少地停滯不前。

在華的電動汽車普及率已接近 50%（截至 11 月 24 日為 45.6%），其中 27% 為純電動汽車，其余為插電式混合動力汽車 (PHEV) 或混合動力汽車 (HEV)，因此在華的增量增長機會要少得多。如果特斯拉在普及率從 20%（2021 年第四季度）飆升至 45% 時無法擴大市場份額，那麼隨着電動汽車採用率的整體增長率放緩，特斯拉的競爭將愈發激烈。

特斯拉在歐洲的表現也好不到哪里去，市場份額大幅縮水：歐盟+歐洲自由貿易聯盟+英國 BEV 的市場份額在 2023 年達到峰值 17.3%，截至 2024 年 11 月，降至 15.8%，而 L3M 基礎上的市場份額甚至更低（即從 2024 年 9 月到 2024 年 11 月），為 14.9%，與 2022 年的水平相當。這些數據來自ACEA。

注意：每月的市場份額百分比是以 L3M（過去三個月）為基礎計算的，以平衡每月的波動。

以上證明了歐洲 BEV 市場的競爭有多麼激烈——特斯拉的整體銷量相對平穩，市場份額持續下降至接近 2022 年的水平。當使用整個電動汽車市場時，數據會變得更糟，因為特斯拉不參與 PHEV 和 HEV 的競爭，而這兩者在歐洲電動汽車銷量中所佔的比例要大得多（例如，截至 24 年 11 月，歐盟+歐洲自由貿易聯盟+英國的 BEV 銷量為 180 萬輛，而 PHEV 為 68.3 萬輛，HEV 為 300 萬輛，即 PHEV+HEV 合計（370 萬輛）是 BEV 的兩倍）。

因此，根據上述分析，可以明顯看出，特斯拉在華和歐洲市場面臨着越來越大的挑戰，市場份額下降，銷售停滯不前。儘管有新聞報道表明特斯拉可能在 2024 年第四季度實現「創紀錄的交付量」（一些人估計將達到51.5 萬輛，儘管特斯拉將於2025 年1 月 2 日公佈官方數據），但這將使全年總量與 2023 年基本持平。對於市盈率超過 100 的股票來説，這並不是人們所期望的。

Robotaxi 被吹捧為特斯拉維持股價的潛在途徑之一。但隨着底牌慢慢揭曉，Robotaxi 不會產生足夠的價值來讓特斯拉股價維持在目前的水平，原因如下：

假設特斯拉可以通過使用 Robotaxis 從 Uber 手中奪取拼車市場。假設 Uber 的市值（1270 億美元）反映了其約 75% 的拼車市場份額的價值，那麼即使特斯拉完全取代 Uber，1270 億美元也只相當於特斯拉當前市值的 10%。

此外，特斯拉似乎越來越無法領導 Robotaxi 市場。Robotaxi 試驗已在華進行，並正在慢慢推廣到全國。這些 BIDU Robotaxi 車輛不是由特斯拉制造的，而是由當地製造商製造的。這意味着特斯拉並不領導Robotaxis——Uber 或其他公司可能會購買並運營 Robotaxis 車隊，這讓人懷疑特斯拉是否可以通過部署 Robotaxis 來主導拼車市場。

如果特斯拉不能像 Uber 那樣在拼車領域佔據主導地位（或被迫與 Uber 瓜分市場），那麼 Robotaxi 甚至可能無法產生與 Uber 類似的市值（即 1270 億美元），而且一旦所有市場參與者都意識到這一點，Robotaxi 可能無法實質性地支撐特斯拉的市值。

在過去 4 年的大部分時間里，儘管有無數的看跌聲音，但特斯拉的市值仍能維持在 5000 億美元至 1 萬億美元之間。首席執行官埃隆·馬斯克 (Elon Musk) 曾多次出其不意，暗示將推出 Robotaxis 等新產品，甚至與唐納德·特朗普 (Donald Trump) 的選舉勝利有關。鑑於他擊敗看跌者的記錄，分析師不建議做空這隻股票。

特斯拉的發展非常出色，但其基礎也出現了裂縫：特斯拉一半以上的銷量來自美國以外的國家，但 2024 年其在美國以外的兩個主要市場（歐洲和在華市場）的銷量一直停滯不前，而市場份額有所下降（尤其是在華，特斯拉的 BEV 市場份額遠低於 2020 年和 2021 年）。

機器人出租車不太可能對特斯拉的市值產生重大貢獻。機器人出租車確實正在華迅速推廣，但到目前為止，這些出租車都是由競爭對手生產和運營的。因此，特斯拉通過機器人出租車主導拼車市場的可能性似乎越來越小。因此，特斯拉從運營機器人出租車中獲得的價值似乎非常有限（與其市值相比）。

如上所述，分析師不建議做空這隻股票，但強烈建議個人投資者考慮出售/減持頭寸。對於那些投資金額可觀（尤其是那些不能承受損失的錢，比如退休儲蓄）且之前沒有經歷過市場寵兒價值不可挽回的嚴重下跌周期的人來説尤其如此。