微醫控股IPO：AI醫療屬性含金量不足 累虧超268億估值仍近500億亟待上市解套？

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　　近日，港交所官網顯示，微醫控股有限公司（以下簡稱「微醫控股」）提交上市申請，擬主板掛牌上市，招銀國際為其獨家保薦人。此前，公司曾於2021年4月遞表港交所，但最終未能成功。

　　根據弗若斯特沙利文的資料，2023年按收入劃分，微醫控股是中國AI醫療健康解決方案的最大提供商，AI醫療健康解決方案收入為10.24億元，市場份額為10.6%排名第一。截至最后實際可行日期，微醫控股已於數字醫療平臺上連接約11500家醫療機構及約31.8萬名醫生。然而，對招股書等相關資料進行梳理后發現，公司仍存在諸多「硬傷」。

　毛利率逐年走低累虧超268億 AI醫療屬性含金量不足

　　2021年提交微醫控股招股書時，正值互聯網醫療受到資本市場熱捧，平安好醫生、京東健康、阿里健康等同行業可比企業市值一路走高。然而，隨着互聯網醫療泡沫破滅，上述企業以及后續登陸資本市場的智雲健康等數字醫療企業估值「跳水式」下跌，目前市值相比巔峰期均已遭遇「腳踝斬」。

　　近兩年，隨着海外ChatGPT的大火，國內再度掀起AI浪潮，一眾數字醫療企業紛紛推出醫療大模型。據相關統計，已面世的醫療大模型數量已達三位數之多，幾乎所有數字醫療企業以及眾多頭部互聯網企業均有所佈局。

　　但從結果來看，除了京東健康、平安好醫生等相關企業背靠集團資源，通過醫藥電商實現扭虧之外，其余依託在線問診、AI問診、慢病管理等醫療服務業務的公司，如智雲健康、醫渡科技，包括近期上市的訊飛醫療等仍陷入持續虧損之中。由此可見，數字醫療企業市值被投資者「用腳投票」除了前期估值泡沫破滅之外，更重要的是其商業模式仍未跑通。

　　相同的處境同樣適用於微醫控股，在新版招股書中，微醫控股將自身的定位由「國內最大的數字醫療服務平臺」變為AI醫療健康解決方案的最大提供商。招股書顯示，微醫控股已構建起涵蓋醫療服務、醫藥服務、健康管理和醫療費用智能控制等多種業務，覆蓋醫療健康服務的診前、診中、診后全流程，主要的AI應用為AI醫生、AI藥師、AI健康管理及AI智能控制。

　　然而，無論怎樣突出自身的「AI含量」，盈利難、高估值、大額累虧等「硬傷」始終是微醫控股IPO繞不開的問題。自2018年起，微醫控股持續虧損，年虧損額均在數十億元。2021年-2023年以及2024年上半年，微醫控股期內虧損額分別為25.71億元、37.76億元、14.78億元和4.34億元。截至2024年6月30日，公司累計虧損已高達268.59億元。

　　2024年上半年，公司虧損額顯著收窄，主要由於公司推出的健共體模式取得初步成效，來自地方醫保基金的收入大幅增長。2021年-2023年以及2024年上半年，公司來自五大客户的收入分別佔業務總收入的5.6%、9.6%、22.2%及58.7%，其中來自最大客户的收入佔比分別為1.5%、2.9%、19.0%及56.8%。招股書顯示，該最大客户為天津市地方醫保基金。

　　所謂健共體模式，是指從按人頭付費的醫療保險預算獲得資金，與醫療參與者分攤預算的盈余或赤字，與DRG付費模式較為類似。然而，這一模式背后暗藏三重風險。其一，如果公司未能按照當地醫療保險基金所設定的按人頭付費的預算產生盈余，則將必須就虧損向健共體內的基層合作醫療機構進行償付，相關虧損額可能十分巨大。其二，健共體模式下容易產生道德風險，即出於避免虧損的動因，給患者選用更廉價的藥物或醫療服務。其三，作為醫療創新模式，目前處於試點階段，未來能否在其他地區複製存在較大不確定性。

　　事實上，健共體模式雖然頗具看點，但另一方面也側面反映出公司業務缺乏壁壘的問題。微醫雖然不斷強調自身的AI醫療屬性，但其專有AI大模型仍然是基於其他第三方提供的大型基礎模型所建立，無法控制基礎模型的架構、參數及更新。

　　從研發費用看，2021年-2023年以及2024年上半年，微醫控股研發開支分別為3.1億元、2.13億元、1.22億元、0.41億元，呈逐年走低的趨勢，各期研發費用均遠低於同期銷售費用及一般及行政開支。在此背景下，其AI醫療屬性的含金量或許需打上一個問號。同時，依靠模式創新，而非技術形成壁壘取得的成果也很難避免來自眾多友商的激烈競爭，其可複製性還要平添諸多阻力。

　　從各業務的毛利佔比來看，AI醫療服務的佔比仍然相當之低。報告期內，公司AI醫療服務毛利分別為600.1萬元、882.4萬元、2255.7萬元、1994.1萬元。而在線問診、線下醫療服務、企業會員及其他服務等數字醫療平臺業務毛利分別為1.87億元、2.04億元、1.9億元、0.96億元。由此可見，即使將企業定位於AI醫療，但其本質與諸多已上市數字醫療企業並無差別。

　　從單項業務的毛利變動趨勢看，2024年上半年，除低毛利率的雲藥房業務毛利有所增加之外，公司其余各項細分業務毛利均出現不同程度的萎縮。2021年-2023年，公司毛利率持續走低，2024年上半年相比2023年同期再次錄得同比下滑，公司整體盈利能力堪憂。

　　着眼於未來，微醫加碼發展的AI醫療還面臨着政策風險。例如，此前有文件明確指出，醫師接診前需進行實名認證，確保由本人接診，其他人員、人工智能軟件等不得冒用、替代醫師本人接診。

　　對於政策對公司業務的影響，微醫控股在風險因素中提到，在中國，生成式AI的監管及法律框架正在迅速發展，且政府部門已逐步加快對生成式AI相關技術的立法。由於該等法律法規仍相對較新，其解釋與執行仍將持續變化。我們無法保證我們是否能及時或完全遵守該等法律法規的要求。倘我們無法取得必需的批准，或倘我們與任何第三方發生任何與知識產權或數據安全相關的爭議，我們的業務營運可能會受到不利影響。

連年虧損仍派發股息 投后估值近500億亟待上市解套？

　　歷史沿革方面，儘管連年虧損，現金流持續失血，微醫控股仍於2020年、2021年派發大額股息，派息額分別為20億元、9.24億元，而由於現金儲備吃緊，截至目前於2020年已宣派股息中尚有1850萬元待支付。

　　截至2024年上半年，公司期末現金及現金等價物僅有2.47億元，按歷史數據計算，已無法維持公司正常營運一年。同時，截至2024年10月31日，公司剔除優先股發行產生的贖回負債后的流動負債尚有25.8億元，其中未償還貸款3.65億元，公司現金流已捉襟見肘。大額派息掏空公司資金后又欲上市募資，其合理性值得探究。

　　贖回負債方面，自成立以來，微醫控股總計完成了10輪融資，2022年12月，公司完成最后一輪G輪融資后，估值高達67億美元。公司的投資方包括包括騰訊、五源資本、高瓴、紅杉、友邦保險等知名機構。

　　眾多投資機構入股堆高估值的同時也給公司帶來了大額的贖回負債。招股書顯示，所有IPO前投資者均獲授予若干特殊權利，其中包括贖回權。根據協議，如公司未能於2025年12月31日前完成IPO，相關權利將自動恢復，因此公司錄得大額贖回負債。2021年-2023年以及截至2024年10月末，贖回負債分別為202.2億元、233.12億元、240.56億元及241.9億元。

　　從融資輪次看，歷經10輪融資仍未上市在資本市場頗為罕見。從時間來看，A輪融資更是可以追溯至2006年，眾多投資機構陪跑多年公司仍不見起色，希望通過資本市場尋求退出可以理解，但就目前的市場情況而言，或很難給出其滿意的估值水平。

　　Wind數據顯示，按目前市值及2023財年銷售收入數據計算，可比上市公司阿里健康、京東健康、平安好醫生、智雲健康、醫渡科技、訊飛醫療的市銷率分別為1.68倍、1.43倍、1.34倍、0.17倍、5.17倍、17.43倍。而按照投后估值，不考慮IPO溢價的情況下，微醫控股的市銷率已高達26.25倍。