建霖家居（603408）深度報告：以穩健的增長基礎，迎接需求復甦

（來源：財信證券研究）

深耕廚衞產品，高端代工出海。公司深耕廚衞產品領域30余年，精細管理和精益製造能力領先，產品線日趨豐富，供應鏈日趨完備。公司與國際一流品牌具備長期合作關係，其代工的衞浴產品在海外市場銷售廣泛，公司外銷收入佔比達到76%，北美市場佔比較高。公司股權集中度較高，經營架構穩定，管理團隊深度伴隨公司發展。

紮實的財務表現，堅定的成長基礎。公司穩健的經營風格帶來紮實的財務回饋，營收及利潤規模體現增長態勢，淨利率中樞保持在10%左右，經營淨現金流維持在利潤的1.3倍左右。得益於良好的現金流表現，公司實現了股東回報和資本開支的兼顧，在保持分紅率中樞46%的同時，以較低的資產負債率持續推動產能建設，相繼在廈門、泰國、墨西哥等地佈局新產線，為后續增長打下基礎。

降息周期已至，北美需求復甦。美國是公司的重要出口市場，其主要客户包含多家北美一線品牌。受利率下降、通脹下行、房齡老化等多重因素影響，北美地產有望迎來供需雙寬格局，推動房屋改造及改善性家裝需求增長。預計北美家裝需求將於2024Q4至2025Q1期間企穩，於2025Q2開始重回增長通道。

結構需求有韌性，本土市場企穩。我國衞浴淨水產品受地產周期波動，總量增速向下收斂。近兩年，多部委出臺增量政策，地產市場止跌回穩動能增加。同時，「7090」限制取消、一線城市房齡老化、城市更新措施加碼，在衞浴淨水領域培育結構性需求。

盈利預測。預計北美地產需求伴隨降息周期重返復蘇，國內衞浴淨水需求企穩，同時公司在客户、產線、產能方面維持目前的擴張態勢。基於以上假設，預計公司2024-2026年實現營收51.1億元、59.0億元、68.6億元，同比增長17.9%、15.6%、16.3%，實現歸屬淨利潤5.11億元、5.91億元、7.05億元，同比增速20.3%、15.6%、19.3%。公司現金流穩健分紅率較高，大力拓展海外頭部客户，持續推進海外產能，有望受益於降息后的北美地產鏈需求，對應2024年合理市盈率估值14-16倍，合理區間16.0元-18.3元，維持「買入」評級。

風險提示：業務拓展不及預期，貿易爭端，需求恢復不及預期

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公司情況：深耕廚衞產品，主打海外市場

1.1 經營產品：廚衞代工出海，積極拓展品牌端和工程端

建霖家居主要從事廚衞產品（淋浴、龍頭、進排水和廚衞附屬配件）的研發、設計、生產、銷售，是我國廚衞產品出口代工領域的領先企業。基於公司生產工藝廣泛的適用性和較強的生產能力，公司產品線覆蓋了淨水器、空氣處理器、護理產品、家電配件、管道安裝、汽車配件等多品類產品。在經營模式上，公司採用的是以自產為主、外協為輔的生產模式和以ODM/OEM為主、自有品牌為輔的銷售模式。同時，公司業務以外銷為主，根據公司公告，2023年公司外銷比例為76.36%，境外業務以北美市場為主。另外，憑藉其突出的研發設計和先進製造優勢，公司與主要國際知名廚衞和淨水產品企業進行了長期穩定的合作，前五大客户佔比常年穩定在40%左右。

公司秉持技術驅動發展戰略，堅持「智能、健康、綠色」的發展方向，聚焦並深耕大健康產業，通過戰略性投建海外基地、完善業務協同佈局、增強在地化供應能力等措施不斷增強海外市場份額，紮實推進智能製造提質增效、豐富智能化家居產品及創新商業模式。根據2023年報，公司營收規模達到 43.34億元，同比增長3.52%，實現歸屬淨利潤4.25億元，同比下降7.25%，現金分紅總額為1.96億元，每股股利0.44元，股利支付率為46.02%。

1.2 發展歷程：豐富產品線，走向全球化

公司自1990年成立至今，大致可以分為三個階段：

初創發展期。1990年，廈門建霖健康家居股份有限公司拉開發展序幕。1998年，建霖灌口表面處理廠落成，初步具備表面處理能力。2003年，公司召開了廬山會議，開啟了集團化管理的征程。2006年，建霖成立中央研究院，在節能環保材料技術、綠色表面處理技術、淨水系統過濾技術、空氣淨化抗菌技術等方面獲得了突破性的創新和長足的發展。2008年，寧波威霖工業園第一期工程竣工落成並投用運營，廈門同安廠投入使用。2007-2010年，英仕、漳州建霖、百霖等子公司相繼成立。至此已基本形成多元化產品和產能發展格局。

智能製造期。2011年，建霖開始在市場力、產品力、營運力、服務力等方面進行佈局、構建和全面升級，從傳統制造逐漸進入到智能製造領域。2012年，公司從通路、產品、營運、文化等方面轉型升級，立下「百年企業、永續經營」目標。2016年，智能製造持續升級，工業網絡及「MES製造執行系統」項目啟動，並獲得了福建省工業和信息化高成長企業認定。2017年，匠仕創客空間啟動運營，同時，建霖工業設計中心獲國家級工業設計中心認定，設計創新公共服務平臺成立。2018年，成立智能電控研發中心，專注智能電子技術的研究與應用。同年，原立霖子公司更名為「廈門阿匹斯智能製造系統有限公司」，深化智能製造服務。

突破發展期。2019年，建霖工業（泰國）有限公司成立，開啟國際化佈局的新篇章。2020年7月30日，在上海證券交易所首次公開發行A股並上市。2021年，上海建霖智慧家居科技有限公司成立，拓展地產和工程渠道。同年，瑞摩宅茲（上海）科技有限公司成立，拓展自有品牌業務，旗下有「瑞摩」、「水美樂」、「埃瑞德」、「宅茲」這四個品牌。2022年，廈門慵享空間設計有限公司成立，進一步佈局工程端。2023年，擬投資建設廈門建霖健康家居大健康產業園項目，加快佈局康養產業。2024年2月，泰國二期工廠竣工，預計明年初全線投產，有望擴大產能以滿足海外市場的需求。2024年8月，北京建霖智家科技有限公司成立，進一步推進智能家居建設。

1.3 股權結構：股權集中度高，內部培育核心高管

股權集中度高，一致行動人持股近半。根據半年報信息，公司實際控制人為呂理鎮家族和文國良家族，兩大家族組成一致行動人，合計持有公司股份48.57%。其中：呂理鎮先生和呂學燕系先生直系親屬關係，該家族通過ARIES TECH.INC、CHAMPION ELITE LIMITED持有JADE FORTUNE LIMITED、NEW EMPIRE LIMITED和HEROIC EPOCH LIMITED全部股權，合計間接控制公司26.49%的股份；文國良先生與範資里女士、文羽菁、文馨系直系親屬關係，該家族通過WENBING HOLDING LTD、 MASTER INSIGHT LIMITED持有PERFECT ESTATE LIMITED和STAR EIGHTLIMITED全部股權，合計間接控制公司22.08%的股份。

核心高管團隊穩健，與公司發展長相伴。公司高管團隊中，陳岱樺先生任公司董事長，塗序斌先生任公司執行總裁，張益升先生、徐俊斌先生任公司副總裁，湯慧玲女士任財務負責人，許士偉先生任公司董事會祕書。6位高管工作經驗豐富且入職公司時間已久，根據招股説明書信息，在公司發展歷程中，陳岱樺先生通過ALPHA LAND參與持股、塗序斌先生的配偶廖美紅女士參與持股、張益升先生通過富勒達參與持股，從經營層面和股權層面伴隨公司一同經歷不同階段。

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業務情況：生產製造和研發優勢明顯，內外銷經營穩健

2.1 全球化的產能佈局及產線建設

邁向全球化的產能佈局。公司主要產品以自產為主，少部分進行外協外購。公司有多個生產基地，主要在廈門、漳州、寧波、臺灣以及海外地區（泰國、墨西哥）。其中廈門地區的生產基地主要包括廈門英仕、廈門百霖、廈門阿匹斯和一些灌口分廠，用於生產廚衞產品淨水產品和護理產品。漳州地區的生產基地是漳州建霖實業有限公司，用於生產廚衞產品。寧波地區的生產基地是寧波威霖住宅設施有限公司，用於生產空氣處理產品、管道安裝產品等其他家居產品。臺灣地區的生產基地是欣仕霖，用於生產無痕掛鉤、水壺等非家居產品。現有的海外地區產能主要在泰國，以泰國建霖為生產基地，用於生產廚衞及空氣產品，目前正推進墨西哥基地的產能建設。

以市場為導向的產線組合。公司將IPO募集的資金用於廚衞產品線擴產項目外，基於市場環境和公司發展戰略，公司於2021年公告將對原募集資金投資項目淨水產品線擴產項目變更為五金龍頭擴產項目，形成年產400萬套五金龍頭加工能力的生產規模，以滿足不斷增長的五金龍頭產品訂單需求。2023年10月27日，公司擬將原「研發綜合樓建設項目」募集資金專户中的全部資金變更用於「研發樓建設項目」，用於產品、工藝及材料研發，以加強公司科研能力。2023年12月12日，公司擬投資人民幣5億元建設大健康產業園項目，引進國內外先進設備及系統，集中開發並用於生產淨水、康養個護、智能馬桶等健康家居產品，該項目已於今年6月底開工。泰國基地分三期建設，截至2024年10月，一期已經投產，二期共建設5棟廠房並已啟用其中4棟，三期已做好土地儲備。泰國基地一期二期合計滿產產能設計值約12億元，隨着這部分產能利用率提升及配套率遷入，效益有望進一步優化。公司10月26日公告擬建墨西哥基地，貼近北美市場快速響應客户，投資金額總計4000萬美元，先行通過租賃廠房形式投建產線，預計最快明年年中可出貨。

精細高效化的生產組織。在高效化方面，目前，公司已有效整合供應商資源，建立了高效的原材料供應體系，同時不斷改善和提高自身工藝和生產製程，在模具設計和製造、工裝夾具設計與製造、複合材料研發、產品智能成型、智能綠色表面處理和產品智能組裝等方面形成了一貫化和柔性化的生產模式，可充分滿足公司各項產品、各種批量和批次的生產要求。另外，公司通過數據採集與分析系統對生產進度、生產工藝、質量、檢驗、設備狀態等數據自動採集分析，實現了設備狀態、工藝、良品率等信息的可視化管理。同時公司引進了各類工業機器人、機械手臂等自動化控制設備，並已實現聯網。在綠色環保化方面，公司通過改造注塑有機廢氣集氣管道、使用低揮發性有機含量的環保型原輔材料、設置廢氣收集系統等措施，加強廢氣治理與減排工作。同時，公司還安裝了在線過程監控設備，數據與環保局系統平臺聯網，按照環保排放標準，實時監控排水參數，以達到符合當地環境相關法律及法規。

2.2 持續的研發投入打造精益生產能力

完善的研發體系。公司的研發系統包括企業研究院、工業設計中心、智能電控中心、產品研發部、技術研發部，企業研究院一共包括健康廚衞研究所、水淨化科學研究生、宜居空氣研究所、綠色表面工程研究所等多個細分領域，專注於新材料、綠色表面工程、飲用水淨化、宜居空氣、健康廚衞等技術領域的研究。另外，公司目前已形成智能電子事業部和智能電子研究所，圍繞人機交互、即熱芯片、TOF 傳感、智能控制、系統集成及物聯網等領域展開產品研發、生產與應用，進一步推動家居產品智能化發展。經過多年的研發實踐，公司在提案評估和規劃、產品設計和驗證、技術開發和驗證以及產品試產和工程變更等方面均已形成完善的流程。

全面的研發團隊。公司通過內部培養和外部引進等方式建立了由工業設計、結構設計、平面設計、模具設計開發、材料工程和表面工程等專業人員組成的強大研發設計團隊，為公司產品研發設計提供人才支撐。公司還與外部技術單位展開合作，並與多所高校及研究機構在技術項目上構建產學研合作通道。根據公司年報，截至2023年公司的研發人員為928人，佔比15.4%。其中本科及以上的研發人員為437人，40歲以下的研發人員為694人，公司研發團隊趨於較高學歷和年輕化。

穩定的研發投入。公司每年保持較高的研發費用率，根據公司年報，2018—2023年研發費用率維持在5%—6%。2023年新增授權專利230項，總計2197項，其中新增發明專利19項，佔年度新增專利 8.3%，創近年新高。同時，截至2023年，累計獲得軟件著作權51項。2024年公司持續進行研發投入，前三季度的研發投入為1.90億元，同比增加11.5%。持續的研發投入，為公司精益生產控制成本和快速響應市場需求的能力，提供了良好基礎。

精細的工藝技術。公司秉持技術創新驅動發展經營戰略，深耕廚衞、淨水、宜居空氣等領域，已經掌握了多樣的表面處理技術、多樣的五金成型工藝、液態硅膠包膠成型工藝、綠色鍍膜技術、複合型新型材料開發技術、全熱交換技術、靜電駐極技術等多項核心技術，且磁吸花灑、激光感應面盆龍頭等6個項目成果還獲得了中國建築衞生陶瓷行業科技進步獎等。另外，公司系國家高新技術企業、國家知識產權優勢企業、國家級工業設計中心和國家企業技術中心，多項技術獲得科學技術部、中國表面工程協會、中國建築衞生陶瓷協會和廈門市政府頒發的榮譽，多款產品獲得德國「紅點獎」、德國「iF 設計獎」、美國「IDEA 金獎」、日本「G-Mark 獎」和中國「紅星獎」等眾多國際或國內工業設計獎項。

2.3 海外市場穩健增長，國內市場多業態發展

外銷規模穩定，持續開拓海外市場。根據公司年報，近年的外銷比例一直保持在76%以上，為公司貢獻了大部分收入。在外銷上，公司是通過直銷的方式與客户進行交易，並且與馬斯科集團、科勒集團、摩恩集團等國際知名廚衞企業形成了相對穩定的合作關係，前五大客户佔比自2020年上市以來便從之前的50%左右穩定在目前的40%左右，但五大客户的收入額從2017年—2023年仍主要是上升的趨勢，主要是由於公司總體收入規模的擴大稀釋了前五大客户的份額。根據招股説明書，2017年—2019年，馬斯科集團、科勒集團、摩恩集團、美國閥門、弗格森集團是公司ODM模式的主要客户，佔主營業務收入的比例高達40%左右；潔碧集團、康麗根集團、3M集團、麥格納集團、Batesville Casket Company是公司OEM模式下的主要客户，佔主營業務收入的比例為15%—20%。同時，公司深入海外零售佈局，目前已與Lowe’s、The home depot(THD)家得寶、德國Hornbach等賣場在部分品類建立合作，為擴大海外市場佔有率提供了新的機會。公司還積極拓展跨境電商業務，通過宜居空氣、廚房用品等產品的投放，公司2023年在亞馬遜的銷售額比2022年增長超5倍，通過跨境電商獲得的訂單佔比已經提升至8%。另外，2023年，美國子公司「建霖科技（美國）有限公司」的設立進一步提升了在地化服務能力，增加了客户服務覆蓋的廣度和深度。

加速佈局工程端、品牌端和康養產業，擴展內銷規模。根據公司公告，建霖家居的內銷比例目前為23%，以ODM和OEM為主。根據招股説明書，2017—2019年自有品牌的銷售收入佔比較小，但增長較快，從0.66%上升到1.18%，其中自有品牌的以經銷渠道為主。近年來，公司也在加大國內投入，發力「地產精裝、品牌升級、康養產業」等市場戰略佈局。在工程端，其子公司上海建霖智慧家居科技有限公司和廈門慵享空間設計有限公司重點佈局地產精裝賽道，並依託健康飲水、健康呼吸、健康廚衞等豐富的完整產品解決方案及品質和性價比優勢，推出定製化、一站式的銷售和服務模式，目前已經和中海、金地、碧桂園、中能建、綠城等多家房企開展了合作，加快推進地產精裝修定製服務和保障性租賃住房配套升級。在品牌端，公司持續加強品牌投資力度，其子公司「瑞摩宅茲（上海）科技有限公司」逐步形成了「瑞摩」、「水美樂」、「埃瑞德」多品類產品的科技家居品牌矩陣及完整的產品生態鏈體系。目前主要通過線下經銷的方式在國內26個省市進行售賣，共有線下門店300多家，同時也在天貓、京東、抖音等多個電商平臺進行銷售。商用業務上，攜手江浙滬的星巴克、達美樂等咖啡、茶飲品牌及松贊等高端酒店，加速多元的渠道發展和業態融合，初步建立了商用產品矩陣和穩定的供應鏈體系。在康養產業方面，公司不僅與廈門大學公共衞生學院開展居家康養項目合作升級康養產品的設計理念，還與地方政府和社區機構積極合作開展適老化改造項目，目前已經自主研發了自動升降類產品、功能扶手、馬桶扶手架、老人淋浴椅等康養照護產品，且在建的大健康產業園有望為公司康養產業發展提供良好的支撐。

2.4 穩健的經營效果，創造持續的現金流和股東回報

增長內核穩定，衝擊過后快速修復。基於前述的產線建設、研發管理和市場需求，公司的營收大體保持增長態勢，根據公司財報，於2021年達到47.12億元，而歸屬淨利潤則於2022年達到4.58億元。2022年期間，受海外庫存積累、高利率抑制地產類需求等因素影響，美國家居批發商的銷售額自2022年4月份開始環比下滑，我國出口的固定衞生設備在2022年下半年也進入降速區間。自2022年三季度開始，公司的營收同比增速轉負，並一直持續到2023年第二季度。不過得益於ABS塑膠、鋼材等原材料的下降、人民幣貶值、加工費用和直接人工費用減少的正向影響，以及公司積極推進數字化轉型以提效降本帶來的管理費用的下降，公司淨利率維持穩中有升的態勢。

自2023年二季度開始，隨着海外庫存去化，部分終端客户開啟補庫存階段，訂單需求增加，公司營收同比下降幅度開始收窄，2023年三季度營收增速轉正。2024年終端地產類需求依然受到高利率抑制，復甦力度並不十分明顯，但2024年前三季度公司營收依然維持了同環比上升態勢。

穩定的淨利率，穩定的現金流，穩定的分紅。根據公司公告，公司毛利率中樞約為25%，受原材料價格變動及產品結構影響，有一定波動。公司的銷售淨利率穩定在10%左右，處於行業前列。公司為國際知名品牌供貨，且自身生產製造管理流程在不斷優化，高品質和精製造為公司創造了利潤空間。公司現金流穩定，經營活動淨現金流中樞約4-5億元，以「經營活動現金流量淨額/經營活動淨收益」指標觀察，該比值中樞約為1.3-1.4。充沛的經營現金流也為公司的產線建設和股東回報提供了良好基礎。公司在國內國外相繼擴產的同時，維持了穩定分回報，最近三年公司現金分紅比例中樞約為46%，截止2024Q3的累計現金分紅金額達到10億元，超過IPO募資金額。

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外銷市場：北美為主，聚焦優勢大客户

3.1 北美市場規模大，集中度較高，需求穩定

美國家裝市場規模體量大，全球佔比高。美國是公司的重要出口市場，據statista數據，其家裝市場規模（Home improvement market size）自2009年呈現增長態勢，2023年規模達到5446億美元。佔全球家裝市場規模比例超過50%，具有重要的地位。美國市場的渠道集中度較高，其中最大的兩家建材家裝零售企業家得寶和勞氏在美國家裝行業的市佔率合計近半，幾乎形成了雙寡頭競爭的局面，‌對市場的影響力極大。

日常維護、線下住宅消費為廚衞行業的主導需求。根據JCHS數據，美國房地產市場自1970年以來逐步進入以存量為主的后開發時代，消費者對存量住房的改善和維護支出大體呈現逐年遞增態勢，2021年的開支接近5000億美元，其中房屋改進支出約3310億美元，房屋改進支出中的廚衞改造支出佔比17.5%，超過550億美元。從產品類別來看，衞浴市場可以分為浴缸、水龍頭、淋浴系統、盥洗池和其他，其中水龍頭市場2023年的市場規模佔衞浴市場的比重為18%，處於主導地位，且該市場的商用需求佔比約60%左右。從終端需求來看，2023年衞浴市場中住宅市場佔比為66%，為衞浴行業的主要市場。從消費者年齡分佈來看，35歲以上的房主是住房改善的主力人羣。根據2023年TraQline 的數據，從消費者購買動機來看，消費者主要是由於日常維護、改造、重新裝修等三大原因而購買衞浴產品，其中日常維護是消費者購買廚衞產品的主要動力，佔比53%。從購買渠道來看，消費者主要通過線下渠道購買廚衞產品，如家得寶、勞氏等家居零售店，對零售商有強粘性，主要原因是地理位置便利、價格優惠和產品種類豐富，但是線上購買佔比近年來穩步上升。

美國廚衞行業龍頭主要是科勒、摩恩、Delta和美標，集中度較高。美國家裝市場主要是包括建材和家居消費，建材消費主要包含五金、木製家俱、衞浴瓷磚等基礎裝修耗材。根據NKBA數據，更為細分的美國廚衞行業市場規模是1790億美元，其中主要品牌為科勒、摩恩和Delta（馬斯克旗下品牌），2023年的市佔率分別是14.3%、13.8%和13.2%，行業集中度較高。在美國衞浴行業中，科勒、美標、TOTO、馬斯科是頭部企業，在浴室固定裝置市場中，科勒和摩恩是主要的領導企業，2022年的市佔率分別為22%和16%。在浴室配件市場中，主要領導企業有Delta Faucet、科勒、美標、TOTO、Pfister Faucets，市佔率還比較分散，智能浴室配件的採用以及新水龍頭、淋浴器等器件的升級，成為參與者爭奪市場份額的契機。

3.2 公司大客户競爭優勢明顯，市場份額穩定

公司秉持技術驅動發展戰略，堅持「智能，健康，綠色」的發展方向，在進行居家康養產品系列研發和智能馬桶激光感應面盆龍頭等智能家居產品的同時，還注重產品設計的綠色低碳，擁有諸如綠色環保真空噴漆技術及無磷、無六價鉻環保型塑膠電鍍方法等多項環保技術，緊跟消費者的消費偏好需求，加上其卓越的研發設計和先進製造優勢，與馬斯科、摩恩、科勒、潔碧等國際知名客户建立了長期穩定的合作關係，為他們進行產品的代工生產。

馬斯科作為公司的重要客户，是全球領先的品牌家居裝修和建築產品設計、製造和分銷商。根據馬斯科（MAS.N）公告信息，馬斯科旗下包含水暖產品部門和裝飾性建築產品部門，主要專注於維修和改造行業，約 89% 的銷售額來自住宅維修和改造市場，其余來自新房市場。家得寶、勞氏和弗格森這三個大型零售商和經銷商作為馬斯科重要的客户，佔據了其淨銷售額的一半以上。其中，馬斯科和家得寶合作超過40年，還將Behr塗料品牌在北美零售渠道的獨家經營權授予了家得寶，2023年對家得寶的淨銷售額為31億美元（收入佔比約39%）。馬斯科的經營情況一直都比較穩健，其銷售收入自2009年以來就基本穩定在70—80億美元左右，毛利率中樞在30%—35%之間，營業利潤自2012年轉為正值以來就保持較為穩定的增長態勢，於2023年達到12.42億美元。由於消費市場和房地產市場的疲軟，馬斯科2023年的銷售收入同比下降了8.21%，但其憑藉強大的品牌聲譽和廣泛的產品組合實行了更高的淨售價，尤其是在水暖產品部門依靠Delta和Hansgrohe兩個品牌擁有強大的定價能力，使得23年的營業利潤反而實現了4.46%的增長。在高利率和通脹的影響下，美國居民縮減了家裝等非必需消費領域的支出，2024年上半年馬斯科的營收仍是同比下降，但降幅開始收窄，營業利潤更是實現了0.45%的同比上漲。值得注意的是，不同於自2023年以來建築裝飾產品營收的持續同比下滑，馬斯科2024年第二季度水暖產品的銷售額同比增長了2.29%，從去年10.78%的下降中反彈，這主要是因為水暖產品是小件物品，通常與大型改造項目無關，銷售的周期性較小。馬斯科專注於規模較小的附加收購來增強其產品組合、市場地位和技術創新能力，如2022年初對高端蒸汽淋浴品牌Steamist的收購以及2023年第三季度對桑拿產品製造商Sauna360的收購，增強了公司在浴室產品市場的影響力。總體而言，馬斯科作為公司的重要客户，其在水暖產品上的兩大品牌Delta和Hansgrohe對消費者具有較強的粘性，佔有一定的市場份額，是穩健的基本盤。

除馬斯科外，公司的大客户還有科勒、摩恩、潔碧。

科勒是一家擁有近150年曆史的多元化家族企業，作為全球知名的高端衞浴品牌，科勒在研發及營銷方面投入了大量資金，擁有創新的設計和尖端技術以及很廣泛的品牌知名度，其2023年在廚衞市場按照金額計算的市佔率為16%，較去年上升了1%，處於行業領先地位。作為科勒的第五大市場，印度市場的營收增速較快，超越了整體均值，有望在2024年上升爲科勒的第三大市場。

摩恩是北美排名領先的水龍頭品牌，採取直銷和麪向批發商、家居中心和大眾零售商的分銷相結合的銷售模式，正不斷進行數字化投資和「智能」家居能力建設，有較為穩定的增速。產品方面，摩恩在不斷創新設計，在家庭水監測、控制和節水方面處於領先地位，其研發的Flo智能水監測和關閉設備提供了一種數字驅動的主動泄漏檢測方法，能夠幫助減少高達 96% 的水損害索賠頻率事件，並於2024年6月與一家大型房屋保險提供商達成了戰略合作。營銷方面，摩恩在客户關係管理上依靠SAP 客户體驗解決方案，以更快的速度滿足客户需求，提高銷售額和消費者忠誠度。其中，知識管理解決方案將SKU詳細到零件級別，甚至能夠以數字方式分享圖像以幫助識別零件和產品，從而更快響應客户。

潔碧是美國百年消費品企業Church＆Dwight（CHD.N）旗下全資子公司，潔碧主要經營口腔護理產品和淋浴頭，其水牙線產品在全球市場上佔據龍頭地位，近年潔碧的銷量受通脹因素有所承壓，預計后續有所恢復。

3.3 降息周期釋放北美地產需求，房齡老化催生改造動機

利率敏感型地產需求，成交量降至低位。家居產品作為房地產后周期產業，與房地產市場的發展有着緊密的聯繫，而房地產市場又與利率尤其是30年期抵押貸款固定利率呈現出顯著的負相關關係。自2022年3月美聯儲啟動加息周期以來，30年期抵押貸款固定利率便從4%一路飆升至近十年的高點7.76%，成屋銷售量則是從近600萬套下降至400萬套，美國家居批發商銷售額也自2022年7月開始持續同比下降，對2022年公司的營收表現產生較大壓力。

供給低於疫情前，通脹及勞動力短缺影響建設成本。近年來美國人口持續淨增長，房屋供需形勢緊張。據房地美（Freddiemac）和美國人口調查局（Census），美國住房的出租空置率和出售空置率均降至歷史低位，要新增150萬套房屋供給才能推動空置率水平回至歷史均值水平。但供給方面的限制性因素亦非常明顯，據全美房屋建築商協會（NAHB），近年來建築材料成本漲幅顯著，如鋼製品等材料價格近年漲幅77%，大幅超過往期水平。同時，勞動力短缺也是供給的限制性因素，據美國總承包商協會（AGC）的勞動力調查問卷數據，職位空缺程度同比上升，招聘難度亦有增加。

通脹緩解，降息已至，預計2025年可見供需復甦。2024年以來，通脹讀數同比緩解，雖然粘性依舊明顯，但服務項通脹的領先指標均有降温。同期，職位空缺率曲折下降，勞動力供需缺口逐步降温至2020年前水平。通脹和勞動力缺口的緩解有利於供給端改善。2024年9月美聯儲宣佈降息50bp，將聯邦基金利率目標區間降至4.75%至5.00%之間的水平。這是美聯儲自2020年3月以來的首次降息。據房地美（Freddiemac）數據，此前辦理的按揭貸款中，較大部分為低利率階段辦理，有33%的貸款利率處於3%-4%之間，有29%的貸款利率低於3%。這樣的按揭利率結構，使得存量房貸的低利率和新辦房貸的高利率之間差額較大，户主進行房屋置換和新房購置的意願較低，預計貸款利率下降至存量房貸利率附近后，觸發新一輪房屋購置/置換需求，進而推動家居廚衞產品需求的提升。

房齡老化漸入更新周期，拉長需求復甦久期。根據美國人口調查局（Census）數據，美國大多數自住房建於1980年之前，其中約35%建於1970年之前，截至2022年美國自住房屋的年齡中位數已經達到40，加之新建房屋供應不足，出於升級空間功能、修理損壞的裝置以及提升租賃價值的需要，房屋改建、翻新需求將不斷增加。2021年美國房屋改善和維修方面的支出增加了7.2%，達到了4894億美元，其中大部分開支為自有住房的户主支出。預計隨着一批建於1990-2000年間的自住房屋逐漸步入翻新高峰期，帶動改善開支持續增長。

綜合以上因素（供給緩解、需求恢復、房齡老化），預計北美地產的家裝改造等開支將於2025Q1逐步企穩，並於2025Q2重回復甦趨勢。

在地產復甦帶動家居需求的同時，一些結構性需求的趨勢將表現突出，分別是：智能化、環保化、適老化。

智能化。隨着旅遊業的興起，酒店、餐館和咖啡館正積極選擇具有先進技術的智能產品，以滿足客户不斷變化的需求和偏好。在住宅市場上，根據Euromonitor調查顯示全球72%的消費者表示他們使用技術來改善生活，Statista在2023年的調查也顯示了消費者在主浴室配備高科技馬桶和高科技淋浴系統的強烈需求。

環保化。可持續住房正在成為解決資源短缺和應對氣候變化的關鍵議題。根據Euromonitor的一項調查，44%的消費者打算減少能源消耗，NKBA 2024年的廚房和浴室設計可持續性報告也顯示，廚房和浴室設計對可持續性的需求在緩慢而又穩定的增長，因此產品和服務的環保特性將成為消費者購買行為的一大決定因素。另外，關於能源效率方面的立法得到不斷強化，同時基於消費者的偏好以及自身成本削減等原因，終端客户越來越重視資源效率，投資可持續發展。

適老化。人口老齡化正在成為當下全球經濟的鮮明特徵之一。根據statista，美國65五歲及以上的老齡人口比重預計從2022年的17.3%上升至2050年的22%。對於老年人來説，通過對房屋的功能佈局和設計來提升其安全、舒適和獨立生活的能力非常重要，由此激發了對浴缸升降機、扶手、馬桶等浴室防老化產品的需求。同時，根據美聯儲的數據，2024年一季度55歲以上羣體佔據了美國73.2%的財富，其中70歲以上羣體佔據了30.8%的財富，老年羣體具備經濟條件，其對家居產品的健康、清潔要求，有望推升非接觸式水龍頭、自動皂液、智能衞浴設備和傳感器、新風系統等產品需求。

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內銷市場：結構性需求有韌性，自有品牌逐步發力

4.1 國內衞浴淨水市場有空間，本土企業影響力提升

國內衞浴市場整體規模穩定增速收斂，存在結構性機遇。衞浴行業作為具有消費屬性的房地產后周期產業，伴隨地產周期起伏，我國衞浴行業市場規模由2013年的850億元增長至2022年的1937億元，CAGR為8.6%，規模較為穩定，增速逐年收斂。自2013年以來，隨着「中國製造」向「中國智造」的轉變，衞浴行業也加速洗牌，步入品牌集中化階段。科勒、TOTO等國際品牌仍佔據衞浴市場較大份額，近年一批本土衞生潔具品牌的產品持續從中低端逐漸向高端領域延伸，市場佔有率和品牌影響力持續擴大。2021年中國衞浴市場中科勒和TOTO分別佔據了20%和13%的市場份額，箭牌、惠達、恆潔則分別佔據了10%、5%、5%的市場份額。

國內衞浴市場特點：五金類單品佔比高、終端需求住宅為主、線下銷售渠道。從產品類別來看，水暖五金產品佔據了衞浴市場上的最主要份額，2022年水暖五金、衞生陶瓷、浴房浴櫃、浴缸浴盆市場分別佔比45%、26%、16%、12%。從終端需求來看，衞浴產品的需求方可以分為住宅和非住宅，其中住宅需求主要包括新房裝修、存量房和二手房翻新，非住宅主要包括酒店、醫院、辦公樓、商場等場所，住宅消費佔據主體。根據今日家俱的數據，二手舊房空間改造需求中廚房和衞生間的改造需求是最大的。從銷售渠道來看，可分為線下零售、工程、線上電商、家裝四種渠道，主要還是以線下零售渠道為主，不過近幾年電商和家裝的份額在不斷上升。其中國產品牌相較外資品牌在線上平臺佔據着優勢地位。

國內淨水市場底部企穩，自2023年起呈現復甦態勢。我國淨水器市場規模經過多年增長后，自2019年進入行業下行期，根據華經產業數據，整體銷售額從2019年的309.3億元下降到2023年的205億元。不過隨着消費需求的升級和多樣化以及科技創新與產品的迭代，自2023年以來我國淨水器市場銷售額逐步回暖，全年增速轉正。

國內淨水市場特點：線上銷售佔比提升、國產品牌主導、商用領域有空間。根據奧維雲網，從銷售渠道來看，淨水器的線上銷售份額基本上呈現出逐年遞增的態勢，尤其是2019年以來其份額更是直接從27.4%上升近10個百分點到了38%，目前線上和線下銷售份額屬於各佔半壁江山的情況。從品牌競爭來看，我國淨水器企業線上銷售主要是由小米、美的、海爾等國產品牌佔據主導地位，CR3不足40%，市場集中度較低。線下渠道則主要由A.O.史密斯佔據主導地位，市場集中度相對更高，CR3接近50%。自主可控、水平領先的膜技術是淨水器企業的核心壁壘，這也使得一些掌握核心過濾技術的企業擁有較大的市場份額。從終端需求來看，家用淨水器和商用淨水器的市場規模佔比約為2：1，其中2022年商用淨水器的市場規模為94.1億元，但目前商業領域飲水主要還是由桶裝水和開水器主導。沙利文發佈的《2023中國商用淨水器行業研究報告》顯示，2022年我國淨水器滲透率僅有23%，與發達國家相比，我國淨水器滲透率有較大提升空間。隨着生活水平提高，加上我國龐大的人口基數，淨水器市場仍然有很大的增長潛力，有望成為全球範圍內淨水器消費增長的主要市場。

4.2 總量止跌企穩動能增加，結構性需求滲透率提升

存量房屋改造需求佔比提升，支持力度加碼。近年來新房的銷售額下降，而二手房交易額佔比呈現上升的趨勢，存量房有望成為未來家居消費市場的重要需求來源。同時，房齡老化也使得自住房屋逐步進入改造需求釋放期。2024年中國存量房中約有65%為15年以上房齡的住房，且15年以上房齡佔比70%以上的省份主要是經濟大省，具備一定的人口經濟條件支撐房屋改造。近年來，各級部委機構陸續出臺政策，通過財政金融等方式，支持地產收儲、城市更新、老舊小區更新改造、家裝改造和適老化改造等，這些領域的更新改造也將帶來衞浴產品的需求增加。

總量止跌企穩，結構變化提升單户衞浴需求量。今年以來，中央及有關部門多次部署促進房地產市場平穩健康發展工作，政策力度持續加大。各部委協同行動，抓增量政策出臺，打出一套「組合拳」，推動市場止跌回穩。政策措施主要包括：取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準；降低住房公積金貸款利率，降低住房貸款的首付比例，降低存量貸款利率，降低「賣舊買新」換購住房的税費負擔；通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造等。政策措施之下，一線城市等房地產市場出現積極變化，止跌回穩的動能增加。其中，對衞浴結構需求作用較為明顯措施包括「7090政策」的改變，普通住宅面積標準的提升以及普通住宅和非普通住宅標準的取消后，未來增量房屋的單户面積和套內房間數量或有上升，同時提升單户住宅中浴室數量，從結構方面推升衞浴產品的需求。

影響衞浴需求的結構性因素還包括：整裝化、智能化、適老化。2012年以來隨着全國各省市陸續發佈新建住宅精裝修、全裝修政策，新房銷售結構中，精裝房比例逐年上升至30%左右。目前精裝衞浴整體配套項目主要集中在新一線城市和一、二線城市。衞浴產品作為精裝房的標配，未來隨着我國精裝房滲透率進一步提高，衞浴產品整裝一體化需求將持續釋放。伴隨衞浴整裝化進度的，還有衞浴產品智能化進程，以智能馬桶為例，目前我國智能馬桶的滲透率較低，而精裝修中的智能坐便器配套率提升較快。此外，根據國家衞健委數據，2035年左右60歲及以上老年人口將突破4億，佔比將超過30%，進入重度老齡化階段。據國家社科基金《養老消費與養老產業發展研究》課題組測算，到2050年，我國老年用品市場規模將達到100萬億元，佔國內生產總值的1/3，我國因此也將成為全球銀發經濟潛力最大的國家。同時，近年來適老化改造項目正得到更多的政策支持，比如為符合條件的老人在浴室安裝扶手、淋浴椅等提供資助，適老化改造物品和材料納入以舊換新補貼範圍等。

4.3 公司內銷業務基礎好，收入渠道多端擴張

據半年報，公司的國內市場營收增速約20%，營收佔比21.9%。公司國內市場營收來源依次為ODM業務、工程端業務和品牌端業務。

在ODM業務上，公司的產能規模大、產品線豐富、研發基礎紮實，與國際品牌具備長期合作關係，其主要客户科勒、驪住、摩恩等品牌在國內市場具備較高的知名度。在國內房地產公司位居類首選品牌中，科勒、摩恩、驪住（驪住、美標、高潔）等佔有較高的首選率。

在工程業務上，公司發力明顯，憑藉其廚衞整體解決方案、全屋淨化整體解決方案、家居空氣解決方案等多品類佈局，與國內多家頭部房企均有開展合作。此外，公司聚焦醫康養行業項目，依託大健康產業園，為客户提供廚衞產品、定製家居以及系統衞生間整體解決方案。以及推行適老化家居產品的解決方案和服務。

在品牌業務上，公司正逐步做大規模，以「瑞摩」品牌、「埃瑞德」品牌、「水美樂」品牌等構建多品牌矩陣，線下渠道建立了國內七大區域運營中心，升級了城市經銷商體系，形成城市多網點佈局，線上渠道正逐步藉助新媒介營銷品牌。同時，公司與星巴克等國內外咖啡、茶飲品牌及松贊酒店等高淨值客户開展有合作，加速多元化渠道接入。產品方面，公司正以智能家居為切入點，積極推進經銷商向服務商的轉變，通過智能團隊組建、智能家居中樞軟硬件再迭代，已經可以正式落地智能項目方案。並基於智能家居平臺推出完整的智能馬桶產品線、智能燈具及3D風口，進一步豐富智能家居解決方案。

5

盈利預測

預計北美地產需求伴隨降息周期重返復蘇，國內衞浴淨水需求企穩，同時公司在客户、產線、產能方面維持目前的擴張態勢。基於以上假設，預計公司2024-2026年實現營收51.1億元、59.0億元、68.6億元，同比增長17.9%、15.6%、16.3%，實現歸屬淨利潤5.11億元、5.91億元、7.05億元，同比增速20.3%、15.6%、19.3%。公司現金流穩健分紅率較高，大力拓展海外頭部客户，持續推進海外產能，有望受益於降息后的北美地產鏈需求，對應2024年合理市盈率估值14-16倍，合理區間16.0元-18.3元，維持「買入」評級。

6

公司產品及渠道建設不及預期

公司大客户合作維護不佳

貿易爭端烈度超預期，無差別波及各層級各品種各品類商品

利率下行幅度不及預期，北美地產需求未明顯復甦

原材料價格大幅波動，成本壓力增加

航運運力緊張，影響出口進度

國內地產修復程度不及預期，總量需求下降

國內政策力度不及預期，結構性需求缺少支撐