中金2025年展望 | 汽車及出行設備：自主崛起，關注龍頭機遇和技術創新

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展望2025年，我們預計政策支持有望延續支撐汽車內需，海外銷量穩健增長。投資策略上，整車或優於零部件佈局，關注業績確定性強、具備核心資產價值的自主龍頭以及技術創新帶來盈利估值提升的機遇。

乘用車：技術創新及政策扶持支撐內需，新能源替代、自主崛起和全球出海是中長期亮點。2024年國內乘用車需求增長超預期，體現內需韌性和刺激政策支持效果，新能源滲透快速提升，價格競爭激烈、格局變化快，但中國自主品牌崛起是最為核心的投資變量。向前看，我們預計財税支持政策保持強力度，我們預計需求穩增長，新能源滲透有望進一步加速突破，海外銷量打開空間。我們認為價格競爭烈度有望緩和，挖掘頭部車企更具預期差的投資機會，關注藍海市場強勢產品周期帶來的邊際變化；此外，自動駕駛遭遇奇點時刻、龍頭車企海外擴張仍為關注主線。

零部件：新技術周期開啟，業績堅實估值提升。伴隨國內電動化進入成熟期，對應供應鏈的高成長性支點轉移至業務外延、智能化增量以及海外市場，我們建議核心關注以下三大主線：1）人形機器人系汽車之后的具身智能應用，特斯拉、華為等海內外頭部企業推動產業全面提速，為汽零創造估值提升的投資機遇。2）隨着AI技術硬件、算法和數據並行進步，智能駕駛有望在2025年成為關鍵的消費者體驗提升點，並演變為購車標配。3）中國零部件企業加速佈局美國本土以及東南亞、歐洲等全球產能，或將跑通海外建廠盈利模型，期待更多海外收併購機會。

商用車及二輪車：行業周期向上，把握核心龍頭配置機遇。我們認為，在更新置換支撐、以舊換新政策或延續、宏觀經濟回暖、出口需求穩健等因素利好下，2025年重卡與客車行業向上周期延續。商用車行業集中度高，龍頭內外兼修盈利穩健、現金流充沛，同時具備高分紅意願，我們看好其長期配置價值。二輪車行業迎來供需兩側政策利好，我們預計2025年行業銷量有望實現同比10%以上的增長，看好頭部品牌在新國標落地后迎來份額增長、量價齊升。

以舊換新政策不及預期，國際貿易政策風險，原材料價格波動風險。 

乘用車：自主崛起延續，龍頭機遇明確

覆盤：總體銷量和結構穩健，新能源、自主表現分化

總量表現超預期，混動滲透率兑現高增

車市表現超市場預期，央地刺激政策聯動助力需求高增。據乘聯會，1-11M24乘用車產銷增速為同比+4.4%/+5.6%，累計上險2062萬輛，同比+7.6%。分階段來看，1H24內需相對平淡，2H24以舊換新政策疊加供給端價格下探帶來邊際變化。

新能源滲透率創新高，混動滲透率兑現高增。據乘聯會，1-11M24新能源批發量達1071.6萬輛，同比+38.1%，其中混動同比+80%。據交強險數據，1-11M24新能源滲透率達45%，較2023年提升+10.9ppt。自7月起，月度新能源滲透率持續突破50%，混動成為滲透率增長的主要推動力。我們認為，純電滲透率已邁入穩健增長階段，但混動滲透率如我們此前預期提升較快，主要受益於供需兩端共同帶動。

圖表：乘用車產銷量下半年快速增長，政策支持下超市場預期

注：11月進口量尚未公佈，11月進口量為我們預計值

資料來源：國家金融監督管理總局，乘聯會，中金公司研究部

圖表：2024年10月新能源滲透率突破50%，PHEV佔比持續提升

資料來源：乘聯會，中金公司研究部

出口保持穩健增長，但外部環境挑戰加劇。據乘聯會數據，1-11月乘用車累計出口438.7萬輛，同比增長27%，出口持續保持穩健增長；新能源累計出口約108萬輛，佔乘用車出口的比例為25%，較2023年持平微降。我們認為，下半年海外市場環境受到貿易政策調整、紅海航線運力緊張、出口船期等影響，月度出口量有所波動、同比增速放緩，全年出口兑現穩健高增。

價格競爭延續、烈度有所下降，頭部新能源盈利性改善，合資虧損擴大

價格競爭延續，新車定價策略更積極、降價增配，合資及豪華品牌價格折扣持續提升。回顧2H24，我們認為價格競爭仍然較為激烈。一方面，自主新能源車型定價策略仍較為積極，降價增配趨勢延續。另一方面，合資及豪華品牌折扣率繼續提升，達到近年來的高位水平，量利平衡的難度進一步提升。

圖表：重點合資品牌折扣率持續提升

資料來源：乘聯會，中金公司研究部

圖表：豪華品牌折扣率持續提升

資料來源：乘聯會，中金公司研究部

頭部新勢力車企毛利率提升明顯，強勢自主車企波折向上，合資盈利持續承壓。儘管行業價格競爭激烈，但頭部新勢力車企和傳統車企毛利率整體保持了穩健提升的態勢，其中零跑、賽力斯、小鵬改善尤為明顯。我們認為共性因素在於規模效應和供應鏈降本。比亞迪、長城、吉利毛利率季度間有所波動，但整體保持在相對高位水平。合資品牌折扣放大、銷量下滑的壓力仍然較大。

自主向上、新能源強者恆強，二梯隊進入突圍賽

自主總體向上但表現分化，合資份額總體承壓。自主品牌份額迎來快速提升，根據乘聯會數據，10月自主品牌單月滲透率達70%，同比提升接近10%。拆分來看，自主品牌份額表現分化。合資方面，各車企普遍份額下滑，其中合資豪華品牌韌性較強，日系、美系車企份額跌幅高於德系車企。

廣義「新勢力」排名生變，傳統車企加速新能源轉型。燃油市場中自主與合資表現不一，豪華燃油車品牌「以價換量」尚有成效。同時，我們關注到雖然部分傳統車企因燃油市場萎縮導致整體份額有所承壓，但正加速新能源轉型。

圖表：總體格局變化

資料來源：國家金融監督管理總局，中金公司研究部

新車周期仍為關鍵，大單品表現強勢，佈局藍海市場亦有成效。

► 比亞迪混動產品周期強勁，地位穩固。1-3Q24的新能源市場份額較2023年基本持平。從細分市場份額來看，儘管公司在混動市場份額有所下降，但仍保持了45%的高位。 

►問界M9、小米SU7打造現象級熱門車型，大單品上量，提振市場份額。依託問界M9和小米SU7兩款大單品，1-3Q24問界和小米新能源市場份額分別較2023年提升2.9/1.0ppt，其中問界在40萬元以上新能源市場份額排名第1，小米在20-30萬元純電市場排名第4。

►銀河、零跑新車型瞄準藍海市場，突出性價比優勢。吉利銀河、零跑的新車型瞄準藍海市場，銀河品牌定價策略更積極，採用全新混動技術路線，新車型訂單優於此前車型，帶動銷量實現快速提升。零跑發佈兩款高性價比「越級滿配」新車，月銷持續爬坡。

►小鵬智駕技術降本賦能新品，高階智駕下沉至20萬元及以下市場。M03產品帶動高階智駕下沉到15萬元價格帶，P7+採用純視覺智駕方案、舒適配置多。我們認為20 萬元價格段內以大空間、家庭出行和智能駕駛為特色的純電產品供給較少，P7+車型具備上量潛力，上市24小時訂單突破3萬輛 。M03和P7+均實現了上市即交付，帶動小鵬11月交付量突破3萬輛創歷史新高 。

展望：政策預期加強支撐需求穩健增長、競爭延續，把握四條主線

展望2025年，我們認為投資策略總體需把握板塊投資節奏，整車或優於零部件佈局，具體策略如下：

1）重點關注部分新能源車企銷量快速增長、突破盈虧平衡點的彈性時刻。我們認為需要通過跟蹤細分市場趨勢把握車企強產品周期，10-20萬元混動、20-30萬元混動SUV、10-20萬元純電動為新能源中增速潛力大的細分藍海市場。對於當前已經實現盈利、長期確定性強的頭部新能源車企，需要尋找預期差時刻。

2）FSD智駕進入中國市場有望落地，伴隨高級別領航駕駛輔助功能逐步成熟，L3法規更加清晰，智能駕駛主題投資有望形成催化。我們認為，2025年將是端到端大模型從開始到成熟的重要奇點時刻，城市NOA、「車位到車位」的功能體驗有望提升，商業模式有望持續創新，我們建議關注具備強智能駕駛能力的車企。

3）鴻蒙智行品牌佈局進一步完善，我們建議關注鴻蒙智行新車發佈節奏，關注HI+模式合作落地對國企車企帶來的邊際變化。

4）2H24受外部環境影響，出口板塊估值處於較低位置，我們認為，短期來看不利外部環境，如美國大選、關税等不利變化逐步落定，建議關注出口穩健增長為傳統頭部自主車企帶來的業績彈性，考慮逢低佈局。

政策延續有望支撐內需穩健增長，關注新車周期下的業績彈性

以舊換新政策延續預期不斷提升，國內需求有望保持穩健增長。展望2025年，我們預計中央財政支持汽車消費政策將大概率延續，方案有望於年內落地，但考慮到各地方政府情況不一，地方置換補貼政策的跟進仍需觀察。總體上，我們仍然判斷1Q25透支效應有望弱於2024年，季度銷量環比降幅控制在15%左右（24年為25%）。假設以舊換新補貼方案2025年全年執行，我們預計國內需求將有望實現5%的正增長，整體乘用車銷量結構依然穩定，無需過度擔憂今年以舊換新政策對20萬元以下市場的透支。其中，新能源有望保持25-30%增速；此外，我們預計出口量增速為15-20%。

價格競爭或延續，但競爭烈度有望緩和。2024年年初，頭部新能源品牌率先降價去庫，帶動其他車企加速跟隨；展望2025年，考慮到庫存水平、新車周期、增長動能等，我們預計頭部新能源品牌價格策略相較2024年或偏保守，市場價格競爭有望緩和。另一方面，合資品牌燃油車型折扣率已經處於相對高位，考慮到全球車企2024年盈利普遍承壓，我們認為2025年合資品牌繼續折扣擴張的空間相對有限。綜合來看，我們判斷價格競爭激烈程度有望緩解。

圖表：乘用車批發銷量

資料來源：乘聯會，中金公司研究部

圖表：乘用車零售銷量

資料來源：乘聯會，中金公司研究部

新能源突破瓶頸期，滲透率提升速度仍可期待。我們認為，新能源自主車企降價增配帶動的價格競爭趨勢或將持續，新能源單月滲透率雖已突破50%，整體增速和滲透率提升趨緩，但仍有值得關注的快增市場，原因在於，一方面燃油車和合資份額替代仍有空間，另一方面部分細分藍海市場仍具備新能源車銷量增長的潛力。

聚焦細分藍海市場，跟蹤重點車型，挖掘投資機會。我們認為，當前仍可挖掘潛在空間大、供給有待進一步豐富、智駕下探等細分藍海市場；具體來看，我們認為10-20萬元混動、20-30萬元混動SUV、10-20萬元純電動仍為新能源中增速潛力大、格局相對良好的細分市場。隨着細分市場供給逐步豐富，我們判斷有望帶動新能源滲透率繼續增長。

我們認為市場格局已經進入到第一波淘汰賽階段，頭部品牌份額穩固並加強，2025年其他強勢車企陣容有望迎來確立，二梯隊格局分化，部分品牌有希望實現銷量遠超行業新能源平均增速，並逐步實現盈利轉正。

出海迎難而上，部分自主品牌仍具α；智能化有望迎諸多催化

2025年出海總量有望穩健增長，車企表現或迎來分化，還需關注海外盈利的關鍵變量。展望明年，我們預測出海銷量（中國生產乘用車出口+自主品牌海外生產銷售）有望實現15-20%的同比增長；高基數上車企表現或迎來分化。同時，考慮到2H24以來海外出口國經濟政治環境和對外貿易政策的變化，我們認為需持續跟蹤關税、海運費、匯率、海外競爭環境等變量對海外盈利的影響。

智駕料將成為產品力差異關鍵，「智駕平權」、體驗升級為兩大主線。受益於硬件降本、算法升級，小鵬已率先將L2+高階智駕功能帶入20萬元以下價格帶，比亞迪規劃2025年銷量中60%以上的車型搭載高速NOA及以上的智駕系統，其中高速NOA功能將覆蓋10-15萬元車型，將有超20款車標配中階智駕。作為20萬元以下價格帶的主導品牌，我們認為上述車型配置智駕能力，有望加速完成智駕普及和功能下沉。同時，在城市NOA覆蓋範圍、人羣擴大的基礎上，車企致力於繼續提升體驗。此外，我們認為特斯拉FSD進入中國市場、Robotaxi進展、L3法規落地等有望對智駕條線形成催化。 

華為對外合作持續深化，智選新車+HI模式擴圈熱度可期

鴻蒙智行產品矩陣逐步完善，合作共贏驗證智選模式。展望2025年，鴻蒙智行產品佈局有望進一步完善，我們持續關注新車周期，如享界S9增程版、智界增程版、問界全新車型M8等，有望帶動鴻蒙智行品牌銷量和盈利進一步向上突破。

HI+模式快速發展，2025年有望賦能國企改革。展望2025年，國央車企與華為合作有望進一步深化。一方面，戰略合作升級為股權合作，據2024年8月20日長安汽車公告，阿維塔出資115億元入股引望公司10%股權。另一方面，我們認為或有更多國企引入HI+模式，加速賦能國企改革，如2024年11月30日，廣汽與華為共同舉行了智能汽車戰略合作簽約儀式,正式宣佈聯合打造全新的高端智能新能源汽車品牌 。

商用車：內生外延均有增長點，把握核心龍頭配置機遇

重卡：政策支持延續上行周期，龍頭展現核心資產價值

銷量覆盤：內需復甦低於預期，出口保持韌性

2024年重卡內需復甦力度弱，出口韌性仍存。參考中汽協，2024年前11月重卡行業批發銷量同比-4.8%至81.8萬輛，其中內銷/出口分別同比-8.6%/+4.2%至55.0/26.7萬輛。分階段來看，1Q24「開門紅」傳統旺季下批發及渠道庫存大幅提升，2-4Q24持續消化庫存、銷量逐步走弱，儘管7月底迎來中央層面以舊換新補貼，但受地方出臺政策節奏、經銷商與用户觀望情緒等因素影響，8-10月政策落地效果偏弱，11-12月在年底政策退坡前有所衝量。我們預計2024年全年重卡內銷/出口分別同比-5%/+5%至60/29萬輛，批發基本持平至89萬輛（均為中汽協口徑）。

圖表：重卡行業銷量覆盤

資料來源：中汽協，交強險，中金公司研究部

天然氣重卡如期增長，新能源迎來放量拐點。參考交強險，2024年前11月天然氣重卡累計上牌量同比+16%至16.85萬輛，內銷滲透率同比+6.3pct至31.6%；新能源重卡累計上牌量同比+136%至6.68萬輛，內銷滲透率同比+7.6pct至12.5%。天然氣重卡銷量符合我們預期，主要系LNG氣價進入穩定低位區間后產品經濟性凸顯；新能源重卡滲透率突破10%的拐點增長，超我們年初預期，受到電池成本下降后經濟性優勢、政策鼓勵雙重因素支持。我們預計2024年全年天然氣/新能源重卡累計上牌量分別達到18/8萬輛，內銷滲透率為30%/13%。

銷量展望：政策支持順周期增長，新能源化高速成長

2025年期待政策發力帶動內需增長，出口維持穩定。我們認為，相較於2023-2024年出口貢獻銷量增量，2025年行業的核心驅動力則在於內銷。我們預計明年重卡行業內銷有望同比+10%至15%至65-70萬輛，出口有望同比+3%至10%至30-32萬輛，合計批發同比+7%至15%達到95-102萬輛水平（均為中汽協口徑）。

天然氣景氣度保持高位，新能源成結構性成長賽道，關注重卡智駕進展。參考能源組觀點，2025年全球LNG液化產能釋放的結構性壓力臨近，天然氣價格中樞或繼續下移。我們判斷，擴大的油氣價差助力天然氣重卡行業景氣度仍保持高位，預計明年內銷滲透率有望提升至35%對應23-25萬輛。考慮到新能源重卡在中短途運輸、封閉園區等特定場景經濟性優勢突出，我們預計明年重卡新能源內銷滲透率加速提升至20%左右，對應13-14萬輛。

圖表：重卡行業分燃料類型展望

資料來源：交強險，中金公司研究部

龍頭內外兼修盈利改善，強現金支持高分紅

行業價格競爭趨緩、庫存逐步合理，龍頭內外兼修旨在改善盈利。參考中汽協，2024年前11月中國重汽、一汽解放、陝重汽、東風汽車、福田汽車的銷量份額28%/20%/17%/16%/8%，CR5集中度達到87.8%。儘管行業格局穩定，但由於2-4Q24持續去庫、內需景氣度偏弱影響2024年以來國內價格競爭激烈。在國內單車收入承壓的背景下，重汽、濰柴等整車廠通過對內降本控費、對外提高出口產品單價及盈利能力等方式實現整體盈利改善。向前看，我們判斷2025年行業庫存進入合理偏低水位、價格競爭或將趨緩，龍頭整車廠盈利優勢有望延續。新能源重卡行業競爭格局尚未分出勝負，值得持續跟蹤觀察。

龍頭個股展現核心資產價值，強現金支持高分紅。我們認為，行業端，受益於更新置換支撐、政策催化發力、出口需求穩健，重卡上行周期仍在延續、向下風險可控；個股端，新能源化既是挑戰也是機遇，現有龍頭廠商反應靈活、資金充沛，且營運能力高效，資本支出壓力較小，盈利韌性較強，有望實現強者恆強，逐步展現核心資產價值。同時，我們也強調重卡龍頭企業較高的現金分紅能力與意願，高股息率帶來防禦屬性。

客車：行業復甦周期延續，核心龍頭具備長期配置價值

出口延續高速增長勢頭，座位客車對內外銷增速形成有力支撐。2024年中大客行業總量延續增長勢頭，據中客網數據，11M24 7米以上中大型客車批發銷量為9.5萬輛，同比增長26%。分地區看，11M24出口中大型客車3.9萬輛，同比+35%；國內銷售中大型客車5.6萬輛，同比+20%。

以舊換新支持新能源公交替換，內需仍有修復空間，出口有望持續發力。2024年7月新能源城市公交車及電池更新補貼細則出臺，我們認為對4Q公交銷量有望帶來一定拉動效果，若政策補貼延續至2025年，疊加地方化債等政策支持，公交銷量尚有較大的恢復空間。出口方面，海外公交需求持續修復，考慮到中國客車的海外競爭力和新能源客車的增長潛力，我們判斷2025年客車出口有望實現10%以上的增長。

圖表：國內中大客銷量平穩，出口延續增長趨勢

資料來源：中國客車信息網，中金公司研究部

市場格局延續集中趨勢，關注優質客車龍頭高股息配置價值。11M24市場格局變動有限，龍頭地位穩固，整體份額維持在高位水平。我們認為客車市場格局已較為成熟，頭部車企既有的品牌、渠道、技術等綜合優勢尚存，頭部車企亦積極投入自動駕駛、氫燃料、固態電池等前瞻技術開發，宇通等地位有望保持。

圖表：國內中大客銷量平穩，出口延續增長趨勢

注：黃底紅字系當年度中大客行業銷量前十名的製造廠份額，白底黑字系當年度不在銷量前十名的製造廠份額。

資料來源：中國客車信息網，中金公司研究部

兩輪車：供需兩側政策利好，低基數上頭部品牌有望迎量價齊升

供需兩側政策利好，低基數上頭部品牌有望迎量價齊升。我們認為今年上半年的國檢、下半年的新標準切換對行業銷量形成一定擾動，頭部品牌今年的銷售策略並不激進，行業價格競爭已然趨緩，3Q24渠道庫存處於下降趨勢。在今年的低基數上，我們認為若以舊換新政策延續，疊加補庫需求，有望對明年的行業銷量形成拉動，明年行業銷量有望實現同比10%以上的增長；行業格局上，新國標落地，尾部企業或面臨出清，頭部品牌份額有望繼續增長，實現量價齊升。價格端而言，我們認為頭部企業具備價格傳導能力， ASP有望實現穩中有升。

零部件：把握產業鏈外延、智能化、全球化三大主線

人形機器人：海內外共振產業全面提速，2025年或仍為市場主線之一

Q1：產業前景如何？——對標汽車，下一個千億元級別大產業

人形機器人是終極通用智能終端，是AI技術的最佳硬件載體之一。我們認為，人形機器人是終極的通用智能終端，最普適性的人形機體（硬件）+多場景下可自主學習決策的AGI（軟件）=人形機器人。其中，硬件可依託數十年來逐步成熟的工業產業；而通用人工智能進化是近20年來人形機器人產業發展的核心動力，2017年以來以Transformer為代表的生成式AI出現再次引爆行業熱潮。

遠期2C場景潛力巨大，又一個千億元級別產業。展望長期，綜合考慮技術可行性、機器人成本與各國人力成本的比較，並且類比電動車滲透曲線，我們測算至2030年人形機器人全球市場需求有望達到100萬台，是又一個千億元級別產業。

Q2：當前進展如何？——產業全面提速，2025年或依舊為市場主線之一

國內：華為領銜，頭部企業跨界入局，產業全面提速。國內人形機器人市場的最大變化是頭部企業加速跨界入局，其中最重磅的是華為：11月15日華為（深圳）全球具身智能產業創新中心宣佈正式運營，現場與16家企業簽約合作備忘錄，包括兆威機電/禾川機器人/拓斯達/埃夫特/中堅科技/樂聚/大族機器人等。除華為以外，還有多家企業涉及人形機器人佈局，包括：電池企業，寧德時代；車企，賽力斯、小鵬、長安、小米等；AI企業，字節跳動等。

海外：特斯拉已行至量產前夕，后續關注產品方案凍結與量產定點。特斯拉在產業端的進展處於領先地位，根據特斯拉在二季度電話會的規劃，Optimus有望於2025年開始千台規模小批量生產，主要用於自身工廠及訓練測試用；2026年開啟對外銷售；遠期的目標是應用於ToC端，目標價格下降至2-3萬美元。

在量產前，我們推測特斯拉有望於2025年初完成產品定型。結合2024年11月28日Optimus更新的靈巧手視頻，我們認為靈巧手是后續方案變化的重點，包括：1）自由度提升，靈巧手從此前的11自由度提升到全新22自由度；2）未來工作集中在拓展觸覺感知集成、利用腱繩完成精密控制以及減輕前臂重量等；3）潛在變化包括電機降本替換、增配微型絲槓傳動等。

Q3：投資機遇何在？——硬件量產降本為國內供應鏈的主邏輯

車端供應鏈可遷移至人形機器人產業，量產降本為人形機器人剛需，也是國產供應商核心機遇。人形機器人的架構與汽車類似：感知、決策、執行、動力。以特斯拉Optimus Gen-2為例，我們測算BOM成本約30萬元，其中行星滾柱絲槓、六維力傳感器等價值量佔比34%/13%。為達到2-3萬美元價值目標，國產替代的量產降本為必需，這也是國產供應鏈的核心機遇。

圖表：當前版本硬件價值拆分圖，直線執行器、旋轉執行器價值佔比37%/25%

資料來源：特斯拉AI DAY，百度愛採購，中金公司研究部

圖表：當前版本硬件國產化率與人形機器人彈性示意圖

資料來源：特斯拉AI Day，觀研天下，DATAINTELO，藍點觸控，MIR睿工業，Markets and Markets Research，高工機器人，智研諮詢，Market Research，QY Research，中商情報網，中金公司研究部

智能駕駛：三條主線邏輯推動智駕上量及產業升級

主線一：高速/城市NOA滲透率拉昇，「車位到車位」成競爭焦點 

城市NOA全面鋪開，功能使用範圍、邊界大幅延伸。2024年以華為系、小鵬、理想為代表的智駕領先梯隊快速拓展運營邊界，引入端到端算法架構，當前已可支持全國城區道路，並且功能已向車位到車位的領航輔助駕駛延伸、競爭。我們認為，2025年受比亞迪智駕普惠帶動，各車企有望進一步將NOA價格滲透至10萬元價格帶車型，撬動高階智駕滲透率快速提升。同時，城市NOA/高速NOA的硬件方案快速優化降本，結合更多算法玩家的進入（地平線、經緯恆潤等）也有助於降低功能門檻，助推滲透率提升。據我們測算，2025年城市NOA和高速NOA滲透率有望達到11.6%和22.2%，相較於2024年有近乎翻倍的空間。

圖表：2024年1-10月乘用車新車NOA滲透率

資料來源：高工智能汽車，中金公司研究部

圖表：2023至2030年各智駕功能滲透率預測

資料來源：乘聯會，中金公司研究部

打通場景端到端，「車位到車位」功能成為車企智駕水平的試金石。「車位到車位」功能，指乘客可以從任意位置上車並設定目的地，進入車內即啟動智駕系統，系統在自動駕駛系統與泊車功能無縫銜接下，提供車位到車位不間斷的導航輔助駕駛，連貫平順地抵達下一個車位，實現了城區、高速、泊車等功能全鏈接，正成為車企智駕追求差異化競爭的新切入點。

龍頭企業爭相佈局。2024年8月6日，華為在行業內首次正式提出車位到車位功能概念，公佈其將搭載於享界S9的ADS3.0系統 。隨后，理想、小鵬、小米、極氪等陸續跟進「車位到車位」功能。我們判斷，明年第一梯隊以優化「車位到車位」功能為主，第二梯隊以快速追趕為主，第三梯隊則以功能落地為主。

圖表：主要車企「車位到車位」進展情況

資料來源：汽車之心，理想汽車公眾號，第一財經，未來汽車Daily，中金公司研究部

主線二：特斯拉FSD入華預期與Robotaxi，兩個潛在強催化或影響國內智駕行業走向

特斯拉FSD 1Q25入華預期持續發酵，2024年內取得多項實質性進展。2024年9月5日，特斯拉宣佈計劃2025年第一季度進入中國及歐洲市場，但仍需等待監管部門審批 。我們認為，引入FSD將為智駕市場注入新的活力，推動自動駕駛技術發展，催化市場關注熱度，整體行業將為此獲益。

特斯拉公佈Robotaxi計劃，業態由硬件銷售向出行服務轉型。2024年10月，特斯拉首次公佈Cybercab無人駕駛出租車與Robovan無人駕駛巴士，車輛未配置踏板、撥杆或方向盤。公司規劃，相比當下1美元/英里的平均出租成本，Cybercab成本將降低80%至每0.2美元/英里，並可以3萬美元的價格私人購買；公司預計特斯拉robotaxi最晚不低於2027年量產。馬斯克認為在FSD技術水平達到標準、符合政策法規要求后，特斯拉具備FSD的車輛將均可提供無人載客服務，並推出「Tesla Network」服務網絡允許自營和三方車主車輛一併接入。

參照Tesla，端到端架構或支持L2+向L4級自動駕駛應用延伸。馬斯克在2024年三季度財報電話會中表示，2025年特斯拉Model3/Y將在加利福尼亞州和德克薩斯州展開Unsupervised FSD測試。我們認為，特斯拉大力發展的端到端技術架構，與我國頭部車企押注的技術方向基本相符，國內車企或有望以相似路徑完成Robotaxi的演繹發展。例如Momenta早在2019年提出飛輪概念，打造L4技術帶動L2+升級，L2+數據反哺L4研發的生態閉環；小鵬則在2024年11月6日AI科技日活動上宣佈了公司計劃在2026年正式推出Robotaxi服務 。我們認為，端到端架構的智能駕駛系統在數據與算力支持下持續迭代提速，或有望打通前往L4終局的路徑。而伴隨特斯拉的Robotaxi落地實況，我國車企或看到相似技術架構實現Robotaxi的曙光，我們判斷，2025年頭部智駕企業或有望競相公佈自己的Robotaxi相應路標。

主線三：乘用車L3標準法規有望出臺，階段性進展或將輪番催化

L3試點工作已進行一年，2025年或迎來收穫時刻。2023年11月17日，工業和信息化部、公安部、住房和城鄉建設部、交通運輸部聯合發佈《關於開展智能網聯汽車准入和上路通行試點工作的通知》（《通知》），揭開L3有條件自動駕駛試點落地的序幕。根據2024年6月4日工信部公告，本輪比亞迪、蔚來等9家車企入選，后續將開展產品准入測試及安全評估等環節。我們預計，隨着試點深入，例如體驗評測、測試數據、合作進展等階段性成果或將陸續公佈，對市場情緒產生階段性催化。

L3自動駕駛功能落地或為軟件后向付費提供商業邏輯，To-C軟件有望開啟收費。因L3系統所需硬件冗余會導致智駕相關硬件成本大幅提升，我們判斷，搭載L3的車型初期很難低於35-40萬元，目標消費者具有較高購買力。此外，L3需要車企長期為自動駕駛系統購買保險，同時具有僱傭專屬司機的功能邏輯，我們認為L3或將有力推動后向功能訂閲收費。

L2+功能隨車位到車位趨於成熟，2025年車企或將開始L3進展比拼。我們認為，隨L2+系功能趨近成熟，未來或將普及至各價格段車型，頭部車企無法形成有力差異化競爭點，L3自動駕駛功能則有望接替車位到車位功能，在中高端車型率先搭載，成為車企差異化競爭的新錨點。我們建議市場密切關注，各車企為展示自己的頭部技術能力，而在2025年相繼推出的L3功能路標，從而更好的判斷行業當中的技術領先性及軟件收費的潛力。

汽車芯片&域控制器：域融合重塑產業競爭格局

域控制器產業鏈分工明晰，芯片是核心部件。上游為芯片、軟件提供商，主要負責底層架構的搭建以及芯片的研發，產業地位較高，頭部廠商盈利能力強，行業集中度較高，主要由於芯片稀缺性和高壁壘性，傳統巨頭先發優勢明顯；國內廠商實力逐步增強，具備國產替代邏輯。中游為域控制器集成商，主要基於底層架構做定製化開發，低成本規模化量產而提供價值，盈利能力低於上游芯片廠，競爭格局較芯片環節更加分散，目前來看一眾國內Tier1具有本土優勢。下游為整車廠，部分自研能力強的整車廠採用自研加代工模式，例如特斯拉自研域控制器，和碩、廣達代工，其他整車廠則採用聯合開發或「交鑰匙」方案，在性能和成本控制方面實現較優解。

圖表：域控制器產業鏈價值分佈

資料來源：各公司官網，中金公司研究部

產業鏈上下游企業正在推動艙駕融合方案由多芯片方案向One Chip方案演進，以實現硬件、軟件和應用的全面打通。域控制器加速滲透，域融合架構漸成趨勢，行業競爭明顯，我們認為國內域控制器廠商、汽車基礎軟件提供商、SoC芯片廠商會迎來進一步發展機遇。域控制器廠軟硬兼修，往平臺化方向發展。國外控制器領域主要廠商包括博世、大陸汽車、哈曼、偉世通和安波福等。中國本土企業主要有德賽西威、華陽集團、均勝電子、經緯恆潤、科博達、英恆科技、天準科技、知行科技等。汽車基礎軟件及中間件廠商以軟件連接產業上下游進行開發，主要企業有東軟睿馳、中科創達、光庭信息等。芯片產品路線指向大算力與高融合，目前業內主要廠商包括英偉達、高通、特斯拉、華為、地平線等。

圖表：艙駕融合解決方案梳理

資料來源：HiEV，高工智能汽車，中金公司研究部

出海：全球貿易摩擦持續，掘金東歐及新興市場

出海依舊大勢所趨，歐洲、東南亞擴產成為新熱土。零部件出海為大勢所趨，中國零部件企業加速佈局美國本土以及東南亞、歐洲等全球產能，是降低政策風險的可行方案之一；由於美國-墨西哥/加拿大方面貿易摩擦風險持續提升，東南亞和東歐成為中國汽車零部件的新風口。據我們統計，2H24 零部件板塊中上海汽車空調配件股份有限公司、宏鑫科技、寧波高發、正強股份、泉峰汽車、天成自控宣佈海外建廠，目的地分別為摩洛哥/泰國/新加坡及馬來西亞/新加坡及泰國/匈牙利/泰國等地。

海外車企供應鏈逐步開放，零部件從結構件逐步向汽車電子、被動安全等產品擴散。我們梳理了2021年至今汽車零部件供應商公告獲得的海外客户訂單情況，發現呈現以下趨勢：1）客户角度看，逐步從特斯拉、VINFAST等全球新勢力擴散至通用、寶馬、奔馳等歐美頭部品牌；2）零部件角度看，逐步從早期的衝壓結構件（電機殼、剎車片等）擴散至門檻相對較高的汽車電子（傳感器、智能網聯類項目）、被動安全（座椅、空氣懸架）；3）定點項目從單個車型走向平臺產品，訂單金額體量增加。我們認為，全球車企電動化轉型趨勢不改、盈利改善需求仍存，中國供應鏈有望憑藉電動智能化技術的先發優勢、製造業成本與服務優勢以及本地化建廠，進一步打開海外車企供應鏈，向全球供應商的角色邁進。

以舊換新政策不及預期。我們預計以舊換新刺激政策有望於2025年延續並擴大範圍和力度，若政策退坡或者細節低於我們預期，汽車行業內需或將受到較大挑戰。

國際貿易政策風險。2024年年內歐盟、美國對華電動車產業貿易限制政策靴子接連落地，加徵關税或對新能源車出口量和單車利潤造成一定負面影響。

原材料價格波動風險。銅、鋁等原材料價格上揚、波動幅度加劇，直接影響汽車產業鏈各環節的生產成本。若未來持續大幅波動，可能導致公司經營業績出現較大變動。

本文摘自：2024年12月27日已經發布的《汽車及出行設備2025年展望：自主崛起，關注龍頭機遇和技術創新》

鄧學 分析員 SAC 執證編號：S0080521010008 SFC CE Ref：BJV008

常菁 分析員 SAC 執證編號：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565

任丹霖 分析員 SAC 執證編號：S0080518060001 SFC CE Ref：BNF068

厙靜蘭 分析員 SAC 執證編號：S0080522080010

荊文娟 分析員 SAC 執證編號：S0080523010002

袁牧 分析員 SAC 執證編號：S0080523110002

隋詩華 分析員 SAC 執證編號：S0080521080002 SFC CE Ref：BTI961

楊東冀 分析員 SAC 執證編號：S0080523070015

陳雅婷 分析員 SAC 執證編號：S0080523120006 SFC CE Ref：BUU724

張嘉祺 聯繫人 SAC 執證編號：S0080123030040

司穎 分析員 SAC 執證編號：S0080524060010

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崔力丹 聯繫人 SAC 執證編號：S0080123070118

葉子（金麒麟分析師）安 聯繫人 SAC 執證編號：S0080123100099 SFC CE Ref：BUJ113