西部水泥：西部水泥更新：埃塞復價+產能持續爬坡 25年海外盈利彈性有望兑現

國內外水泥價格存提漲預期

價格及盈利方面，此前市場主要擔心埃塞俄比爾貶值后對盈利的影響，11月初埃塞俄比亞貿易和區域一體化部長宣佈停止此前的水泥貿易安排，允許水泥廠自主選擇分銷商和零售商，受此次事件驅動，公司埃塞水泥銷售價格預期提漲。但與市場銷售價仍存在差距，未來水泥價格仍有提漲預期，匯率波動對利潤的影響基本消除。我們認為莫桑比克、剛果地區價格仍保持高位，噸售價維持在90 美元/150+美元/噸，烏茲別克斯坦在50 美元/噸，盈利基本穩定。國內來看，下半年隨着陝西地區提價，預計公司噸售價恢復至大約300 元/噸，全年在250 元/噸，國內水泥25 年價格存在繼續提升預期。

產能持續爬坡

產能方面，公司埃塞俄比亞萊米萬噸線8 月16 日點火，經檢驗合格后開始對外銷售，是埃塞俄比亞智能化程度最高、性能指標最好、產量規模最大的水泥項目，被譽為「非洲之星」。項目設計年產熟料300 萬噸、水泥500萬噸，投產后將有效緩解埃塞俄比亞水泥供應緊張的狀況。剛果金過去受物流條件影響，23 年銷量僅16.7 萬噸，24 年隨着碼頭、船隻運輸等問題逐步解決，預計年銷量有望提升至70 萬噸，除此之外，公司目前還計劃佈局莫桑比克二期（250 萬噸）、烏干達（250 萬噸），津巴布韋（200 萬噸）、埃塞二期等項目，其中烏干達、莫桑比克二期計劃25 年投產。

25 年海外盈利彈性有兑現

當前非洲地區的人均水泥消費量不足0.3 噸，相當於我國30 年之前水平，中長期來看增長空間仍然較大，而目前在非洲地區有新建項目的國內頭部企業僅有西部水泥和華新水泥，但目前華新以收購方式為主，且從區域來看與西部水泥重合度較低，預計供給格局不會有較大沖擊，24 年以來華新收購動作的加快也印證其對非洲市場前景的看好。我們預計西部水泥24/25/26 年歸母淨利潤分別為10.9/19.5/27.9 億元， 對應PE 分別為6.2/3.5/2.4 倍，當前PB 僅0.64 倍，作為對標，我們參考華新水泥近期收購的非洲尼日利亞公司作價高達2.2 倍PB，當前西部水泥市值預計有較大的提升空間。

風險提示：非洲水泥市場競爭加劇、國際化經營存在風險、國內基建、地產需求回落超預期、文中測算具有一定主觀性等。