固生堂：行業空間廣闊 商業模式優秀

1）公司是中醫服務連鎖，線上與線下結合，商業模式成熟；2）中醫治療需求廣闊，民營中醫在政策鼓勵下發展潛力大；3）公司有效整合醫療資源，通過內生+外延擴張，有效滿足B 端+C 端的需求，業績增長確定性較高

線上+線下，中醫連鎖快速擴張。公司是中醫醫療服務龍頭企業，主要提供中醫診療服務和中藥產品，通過線上問診平臺和線下門診為C 端社區客户和B 端機構客户提供中醫診療服務。得益於就診人次和客單價的增長，公司2018-2023 年營業收入CAGR 為26.2%，同時得益於規模效應的顯現，公司2022 年首次實現扭虧為盈，之后淨利潤持續提升，2024 年H1，公司營業收入和歸母淨利潤分別同比增加38.4%和15.2%，均實現了快速增長；

千億市場規模，民營中醫發展潛力大。根據Frost & Sullivan 數據，2019 年我國中醫診斷和治療服務市場達2920 億元，2015-2019 年CAGR 為27.35%，預計2030 年市場規模將達到1.8 萬億元。民營中醫診療佔比較低，2010-2021 年就診人次複合增長率達11.5%，遠快於公立（4.8%）；但當前民營中醫服務賽道格局分散，頭部民營中醫連鎖將憑藉規模優勢快速擴張，有望承接行業發展紅利；

打通供需閉環，業績持續增長。公司通過自建+併購的形式快速擴張，門店數量從上市前的42 家擴張至2024 年中的71 家門店，且均在經濟發展重點城市，在民營中醫連鎖中規模較大。目前公司通過三級人才培養體系，為擴張適配了充足的醫生資源。隨着公司線下門店的持續落地，公司就診人次逐步提升，預計營收利潤兩端的快速提升。

盈利預測與估值評級。我們預計公司2024-2026 年營業收入分別為30.2/40.9/53.9億元，同比增速分別29.8%/35.7%/31.6%，歸母淨利潤分別為3.01/4.12/5.57 億元，同比增速分別為19.3%/37.0%/35.2%，EPS 分別為1.23/1.69/2.29 元/股，3年CAGR 為36.1%。截至2024 年12 月27 日，可比公司的2025 年平均PE 為26 倍，考慮公司所處賽道的稀缺性和公司業務的成長性，我們給予公司25 年25倍PE,首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：行業競爭加劇的風險，人才短缺的風險，政策不確定的風險。