A股收官：告別2024，期待2025

　　部分機構認為，A股當前正站在年度級別馬拉松行情的起跑線上，但亦有機構對政策力度和特朗普當選總統帶來的影響心存擔憂

　　文|《財經》記者 張欣培 黃慧玲 特約撰稿人 成孟琦

　　2024年，在全球複雜的經濟環境之下，中國A股市場逆勢上揚。

　　據Wind（萬得）數據，2024年全年上證指數上漲12.67%，深證成指上漲9.34%，科創50與創業板指分別上漲16.07%與13.23%。

　　但這一過程並不順利。2024年A股呈現出衝高回落再反彈且大幅震盪的特徵，上證指數波動區間超過1000點。最大的轉折發生在9月，在政策刺激下，A股自9月24日起迎來大幅反彈，至10月8日，上證指數盤中創下年內最高點3674.40點。此后A股在3300點附近展開震盪行情。

　　自9月以來，A股成交量維持高位。市場情緒也從此前的悲觀轉向積極。

　　A股的重要轉折離不開背后一系列強有力政策的驅動。

　　4月，新「國九條」發佈，推動股市迎來第一波上漲。9月24日，國新辦的一場新聞發佈會徹底點燃了市場行情，投資者排隊開户的情景再度上演。12月，中共中央政治局會議與中央經濟工作會議相繼召開。「此次中央經濟工作會議釋放了積極有力的支持政策信號，同時圍繞財政和貨幣政策以及消費、房地產行業的關鍵政策工具作出了積極部署，也進一步提振了市場對2025年中國將實施強有力政策刺激的信心。」德意志銀行中國區首席經濟學家熊奕表示。

　　「政策是2024年市場轉折的核心因素。從全年表現看，政策力度一直在增加，但是上半年效果似乎有限，9月末政策大方向纔是最重要的關鍵點。」星石投資副總經理方磊向《財經》表示。

　　一次次的超預期政策，不斷助推A股上漲。「市場對政策的定性判斷發生了轉變，也帶來了市場情緒的快速修復，股市開啟了估值修復階段。」方磊表示。

　　展望2025年，方磊認為，2025年政策對A股市場仍有較為明顯的影響。

　　景順中國內地及香港地區首席投資總監馬磊表示，「我們預期2025年政府將繼續提供財政政策支持，並可能將實施更多針對性的財政措施。」

興業證券全球首席策略分析師張憶東近日在年度策略會上也表示，2025年投資中國股市的性價比更優。「從行情展望來説，我們認為2025年牛市格局會進一步深化。隨着政策的積極引導以及社會財富向A股再配置，而且這一再配置方興未艾，2025年A股將漸入佳境。」

　　「2025年看好中國股市，包括A股和港股。指數表現可能A股優於港股，不過港股可能更適合價值投資者。」張憶東表示。

　　股市的發展與實體經濟密不可分。一系列政策推動股市上漲，對提振中國經濟也會產生積極作用。「從2025年全年角度看，政策發力將帶動經濟基本面出現好轉，國內經濟有望開啟新一輪經濟復甦周期。」方磊表示。

　　但也有一些觀點較為謹慎。對於近期的重磅會議，有外資人士評價，「如果想走出可持續的上升行情，要看到非常快、準、狠的刺激政策落地和執行。當前我們沒有看到足夠的信號能做出市場步入牛市的判斷，也建議大家謹慎操作。」

A股港股跌宕起伏

　　2024年接近尾聲，中國股市在這一年經歷了諸多起伏轉折。國內宏觀經濟的逐步回暖與政策助力、海外降息潮和特朗普再度當選美國總統等一系列因素，成為影響A股、港股市場的關鍵詞。

　　Wind數據顯示，2024年全年上證指數上漲12.67%，深證成指上漲9.34%，科創50與創業板指分別上漲16.07%與13.23%；港股方面，恆生指數漲17.67%，恆生科技指數漲18.70%，恆生國企指數漲26.37%。

　　A股與港股的這一漲幅，在世界主要市場指數中，雖然未能拔得頭籌，但並不算低。這樣的漲幅，對A股和港股都很重要，A股在9月末反彈之前，已經持續低迷近五個月；對2020年至2023年連跌四年的恆生指數而言也意義更重，終於終結了罕見的年度四連跌。

　　2024年，A股最為重要的轉折點在9月。9月底的A股快速反彈和港股的接力最為讓人印象深刻。

　　此后，上漲態勢不斷持續。10月8日，A股近5000只個股上漲9%以上，近千股漲停，上證指數開盤站上3674點高位。國慶假期A股休市但港股正常交易，彼時，港股的急漲同樣獲得全球矚目。恆生指數從9月23日的18237.41點躍升至10月7日的23099.78點，漲幅達26.66%；恆生中國企業指數年內漲幅更是高達44.42%，一度冠絕全球主要市場指數。

　　中泰國際策略分析師顏招駿認為，港股在國慶期間的大漲，完美體現了外資、香港本地資金因錯失恐懼症相繼進場的特徵，大家都不想錯過這場盛宴。

　　突如其來的大漲顯然超出了新老投資者的預期，有人借三天漲幅成功解套三年的虧損；也有人在錯失恐懼症之下跑步入場，當中不乏投資經驗較少的「00后」。此外，多家券商平臺的A股開户量激增，「十一」假期，券商更是加班加點給投資者提供開户服務。

　　港股市場也不例外，國慶假期「打飛的」去香港開户，成為當時的熱門新聞。一位中資券商的港美股軟件負責人告訴《財經》，在國慶期間，公司軟件每日下載量較平時多了2倍，收到的開户申請數量較平日翻倍，周交易量較全年平均水平翻了近4倍。

　　比大漲更讓人意外的，是港股及A股迅速地回調。10月8日，A股開市的同一天，恆生指數早盤一度跌超2300點，不但將假期漲幅磨平，還創下了16年來最大跌幅。10月9日，上證指數下跌6.62%，深證成指下跌8.15%，創業板指下跌10.59%。10月11日，上證指數收跌2.55%險守3200點。

　　不過之后，在政策加碼下，A股開始企穩回升。10月14日，A股反彈，三大指數均漲超2%，上證指數收報3284.32點。

　　此后兩周，A股經歷了3300點拉鋸戰，在強烈的政策加碼信號下，投資者對經濟持續下行的預期扭轉，風險偏好大幅提升，上證指數終於在11月7日重回3400點，並在11月8日站上3500點。同一時間，港股恆生指數失守20000點，至今仍未達到10月7日的高點。本次港股、A股的分化，受到美國大選結果出爐及中國大規模財政刺激政策出臺的影響。

　　美國大選結果於北京時間11月6日中午左右出爐。粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恆在研報中提到，特朗普當選，人民幣存在貶值壓力。此外，特朗普稱將對中國商品加徵關税，短期將對中國出口造成一定衝擊。

　　特朗普衝擊確定之下，也有券商對A股在特朗普當選后的表現較為樂觀。中信建投表示，由於牛市中期邏輯並未改變，無論短期外部變量如何演繹，市場有望維持較高風險偏好。中金公司則表示，在中國「應激式」的政策響應函數下，如果出現更大的外部衝擊或有望倒逼出更大力度的財政刺激政策。

　　A股的表現爲何優於港股？高盛認為，這主要由於政策刺激影響以及散户投資者資金流入對於A股影響會更為直接，同時港股更易受到匯率波動影響。

政策驅動股指上漲

　　覆盤2024年A股市場的表現，可以發現，每一步都離不開政策的推動，2024年出臺的政策成為A股走勢的重要推動力。

　　4月12日，國務院出臺《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（下稱《意見》）。《意見》共九個部分，被稱為新「國九條」。這也是繼2004年、2014年兩個「國九條」之后，時隔十年國務院再次出臺的資本市場指導性文件。

中信證券認為，新「國九條」作為官方口徑的權威表態，是未來十年資本市場改革的綱領性文件，在凝聚共識、強化認知層面具有重要意義，也為資本市場中長期牛市的到來奠定了堅實的基礎。

　　在新「國九條」的推動下，A股迎來了一小波上漲。但這種上漲並未持續。之后，政策再度發力。

　　7月18日，黨的二十屆三中全會審議通過《中共中央關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》，描繪了中國未來十年的發展目標，重點部署了未來五年的重大改革舉措。尤其在資本市場改革方面着墨頗多。

　　不過，這些政策都未能讓A股長時間走強。從5月下旬到9月中旬，近四個月的時間A股持續震盪下跌。

　　重要的轉折點來自一場發佈會。9月24日上午9時，A股開盤前，中國人民銀行行長潘功勝、國家金融監督管理總局局長李雲澤、中國證監會主席吳清共同出席國新辦新聞發佈會，推出包括降準、降息、降低存量房貸利率、補充銀行資本金、降低首付比例、創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展等重要舉措。同時，潘功勝表示，正在研究平準基金的創設。

　　一攬子政策改善了資金供給和需求兩端，投資者的悲觀預期得到根本扭轉，A股應聲大漲。

　　此后，增量政策繼續接力。9月26日，中共中央政治局會議召開，會議強調，要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，促進房地產市場止跌回穩，努力提振資本市場。會議對於財政、地產、資本市場的諸多表述，均超出了市場預期。市場解讀為穩增長的重要轉折點，也更加期待未來財政政策加碼。

　　11月8日，市場期待已久的財政刺激政策如期而至，中國推出了總規模達10萬億元的化債方案。

　　此后，提振市場信心的政策仍在加碼。12月9日，中共中央政治局召開會議。會議指出，實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱分析研究2025年經濟工作；12月11日-12日，中央經濟工作會議召開，分析當前經濟形勢，部署2025年經濟工作，該會議延續了政治局會議的積極表態。

　　這兩次重要會議釋放了多項重要積極信號。諸多機構人士認為，中共中央政治局會議的內容超出外界預期，且首次提出「加強超常規逆周期調節」和「更加積極的財政政策+適度寬松的貨幣政策」組合；中央經濟工作會議對政治局會議的相關內容進行了細化、落實和部署。

　　熊奕表示，此次中央經濟工作會議釋放了積極有力的支持政策信號，同時圍繞財政和貨幣政策以及消費、房地產行業的關鍵政策工具作出了積極部署，也進一步提振了市場對2025年中國將實施強有力政策刺激的信心。

　　「這些政策為2025年行情打下重要基礎。如果宏觀流動性維持寬裕，且政策傳導落地，上市公司ROE（淨資產收益率）出現明顯回升，行情有可能走出第二輪升勢。」融智投資基金經理夏風光表示。

　　2025年，政策對A股的影響依然尤為重要。「政策是否大力度突破以及政策空間是決定行情延續的重要關注點。」優美利投資總經理賀金龍表示。

　　其中，2025年3月召開的全國兩會備受關注。市場人士認為，屆時是否會推出更有力的措施（尤其是財政措施）以刺激經濟增長，將給A股帶來重要影響。

A股未來走勢如何？

　　2025年A股走勢如何？這成為市場關注的焦點。目前來看，機構們對后市的判斷存在較大分歧。

　　一些海外投資者和機構表達了對后市的擔憂。

海通證券首席經濟學家荀玉根在近期日韓路演隨筆中記錄道，韓國投資者對中國市場的熱情曾經很高，2019年-

　　2021年A股走牛的時期，投向中國新能源的主題基金募集到了200億元人民幣，但在虧損和贖回后，最新規模僅剩50億元人民幣。

　　相比韓國，日本投資者對中國的擔憂更多來源於自身「失去的二十年」的痛苦記憶。「2018年第一輪中美貿易摩擦發生時，日本投資者就開始擔憂中國了。」在荀玉根的記錄中，日本投資者最關心的問題是：中國房價能否穩住？中國的應對政策能起到作用嗎？特朗普即將對中國開啟新一輪的加徵關税，中國產業升級能成功嗎？

　　一些外資的觀點亦偏悲觀。對於近期的重磅會議，有外資人士評價，「如果想走出可持續的上升行情，要看到非常快、準、狠的刺激政策落地和執行。當前我們沒有看到足夠的信號能做出市場步入牛市的判斷，也建議大家謹慎操作。」

　　「我們正站在一個十字路口，外部環境的不確定性顯著增加。特別是特朗普再次當選總統並攜手共和黨控制參衆兩院后，中美貿易摩擦的風險加劇，這可能對中國出口依賴度較高的行業，如個人用品、汽車零配件等造成衝擊。」中歐基金分析稱，但是中國在電子設備等行業擁有反制空間，這些領域有望加速國產替代進程，為投資者帶來新的機遇。

　　部分機構對后市持有較為樂觀的態度。多家機構認為，市場底部已過，2025年A股或迎來新一輪行情。

　　中信證券表示，展望2025年，A股當前正站在年度級別馬拉松行情的起跑線上。國內的信用周期、宏觀價格、A股盈利都將迎來周期上行的新起點，A股的投融資生態、投資者生態、產品生態也站上了全新的起點。

　　中金公司在研究報告中表示，A股市場底部可能已過，2025年投資者風險偏好有望整體好於2024年，結構性機會進一步增多。「中國部分產業基本面歷經多年調整，產能有望在政策引導及產業自身趨勢下走向出清，景氣回升產業2025年有望逐漸增多。」

　　「按照慣例，中央經濟會議不會有關於GDP（國內生產總值）、赤字率等數字的披露，這或許會導致部分投資者比較失望。如果投資者對政策預期回落，我們認為不是壞事，其更有利於市場中長期的演繹。」摩根士丹利基金分析。中央經濟工作會議將提振內需列為2025年的首要工作任務，這與2022年底的順序一致，將工作重心重新轉移到解決內需不足的問題，實施提振消費專項行動，加大民生保障、加大「兩新」政策力度；另一個重要變化是，時隔十多年再次將貨幣政策基調轉為適度寬松，這意味着2025年降息的力度會進一步擴大。

　　「總體看，我們認為當前的政策朝着更契合實際、更加容易切中問題要害的方向發展，這會使投資者更快地看到宏觀經濟基本面實現改善。事實上，近兩個月國內經濟已經在改善，但在政策轉向初期尚不足以顯著提振企業和居民中長期的信心。」摩根士丹利基金稱。

　　多位受訪權益基金經理更是堅定地認為，這是一場政策戰略牛市的起步階段。

　　「牛市往往出現在經濟轉型、政策出現180度轉彎的時候。1999年面臨的是亞洲金融危機，2005年-2007年的牛市是爲了解決股權分置改革的問題，2013年-2015年則是尋找中國新的發展動能。」一位投資經驗超七年的主動權益基金經理告訴《財經》，「當經濟處在很困難的階段，企業得不到大的資金支持之時，只有把股市做活了，資本市場才能發揮支持實體企業的作用。這輪牛市的啟動，希望能夠通過活躍資本市場來幫助地方政府化債，幫助老百姓提升消費意願和能力。」

　　中信建投也表示，隨着政策逐步加碼與見效，2025年牛市有望從「流動性牛」逐步邁向「基本面牛」，雖然在這一過程中難免出現震盪分化，但市場將不會缺乏投資機會。

　　2025年的投資機會在哪里？前述基金經理認為，2025年的主要機會為受益於化債和新質生產力的板塊，同時，被嚴重低估的地方國有企業需要重點關注。

　　在方磊看來，2025年，基本面因素將成為股市的主要動力，各類資產都會輪動到不錯的機會，可着重關注受益於政策提振、具有順周期屬性的消費板塊。

　　「經濟企穩反彈與股票市場走勢的關聯並非絕對。」財通基金副總經理金梓才認為，由於此前市場預期悲觀，無風險利率下降，2025年股票市場估值有望明顯提升。「在經濟真正向上之前，權益市場處於漲估值階段；經濟企穩回升后，有望迎來估值業績雙升階段。」

　　「如果選錯了板塊，可能會錯失機會。儘管上行市場通常伴隨着強勁的盈利機會，但也有一部分股票會帶來虧損風險，因此選對主線至關重要。」金梓才告訴《財經》，每一輪上行行情的背后，實際上都依賴於某個產業周期的基本面作為支撐。「這一輪行情的主線是以人工智能（AI）為代表的科技主線。自2023年開始，美股的上漲很好地反映了這一趨勢，很多AI相關的科技股都有顯著的漲幅。因此，美股的表現已經很好地展現了產業趨勢。」

　　「2024年A股市場隨着政策的轉向經歷了大幅糾偏的過程，接下來有望步入破局與重構。」匯豐晉信股票研究總監閔良超分析，隨着供需格局迎來改善，企業盈利或迎來量價齊升，這當中有很多的投資機會。「景氣行業大概率較稀缺，更多的行業演繹的是困境反轉的邏輯，例如周期性行業、醫藥、先進製造行業等。」