東陽光藥業：前次IPO「折戟」，剝離、整合后曲線上市，308億估值是否「貨真價實」？丨IPO觀察

日前，廣東東陽光藥業股份有限公司（簡稱「東陽光藥業」）赴港遞交上市申請，計劃以介紹方式在港上市，中金公司擔任獨家保薦人。與常見的港股衝刺不同，東陽光藥業此次以介紹形式赴港，將不涉及新股發行與資金募集。

東陽光藥業持有港股上市公司東陽光長江藥業（01558.HK）51.41%的股權，東陽光藥業已提出私有化方案，將以吸收合併方式將東陽光長江藥業私有化，並將根據換股比率向全體換股股東發行H股，作為換股的對價。

屆時，東陽光藥業、東陽光長江藥業將實施合併，前者以換股形式上市，后者上市地位被撤銷並將於國內註銷。

值得注意的是，對比財務數據，二者收入規模相當，正在謀求上市的東陽光藥業盈利能力稍弱、研發投入更多，此外，港股掛牌的東陽光長江藥業市值約合人民幣80億元，而在5月份披露的吸收合併及私有化建議公告中，東陽光藥業估值約308.3億元。

通過資產重組圓夢二級市場的東陽光藥業，靠什麼撐起更大的估值？

曲折上市路：剝離、整合，無緣A股

根據招股書，東陽光藥業成立於2003年，是一家從事藥物研發、生產和商業化的綜合性製藥公司，專注於創新葯，也涉及改良型新葯、仿製藥和生物類似藥。

追溯起來，這個版本的東陽光藥業其實是在3年前拼合而成。

2021年之前，東陽光長江藥業為A股上市公司廣東東陽光科技控股股份有限公司（東陽光，600673.SH）子公司；東陽光藥業的主體是東陽光藥業研究院，與A股的東陽光科技為平行公司，同由深圳市東陽光實業發展有限公司控股。

早期的東陽光長江藥業與東陽光藥業是關聯關係。根據當年的協議，前者擁有后者藥物研發業務板塊的研發成果或權益的優先權；而前者委託后者加工其核心創收藥品，雙方關係錯綜複雜。

2021年，A股東陽光科技為專注電子新材料、合金材料和化工產品主業發展，剝離了醫藥製造業務板塊，將所持有的東陽光長江藥業51.41%的股份出售給了東陽光藥業及其控股子公司香港東陽光銷售有限公司（簡稱「香港東陽光」），作價37.23億元。

完成此次剝離之后，東陽光藥業完成整合。

簡單來説，原來的東陽光藥業主要是研發和麪向國外市場醫藥業務，重點是研發，而東陽光長江藥業主要是面向國內的製劑業務整合，重點是醫藥製造與銷售。完成收購整合后，東陽光藥業打通了研發、生產、銷售產業鏈。

就在上述業務整合之前，東陽光藥業已將目光瞄準了二級市場，此次的換股實現整體醫藥業務在港股上市，也是「退而求其次」。

據瞭解，早在2020年東陽光藥業就引入投資者、開啟股份制改革，擬通過上海科創板或者香港主板市場上市。2023年，東陽光藥業改制成為股份有限公司，並完成了業務整合，當年7月份，證監會官網披露，東陽光藥業處於上市輔導備案階段，派出機構為廣東證監局。

這一次的A股IPO無疾而終，東陽光藥業並未公開提交招股書。直到2024年3月，其上市之路纔開始清晰——東陽光欲獲取子公司香港東陽光所持東陽光長江藥業股份，並考慮以換股方式吸收合併港股上市公司。9個月后，東陽光藥業正式遞表港股。

從打算上市到真正遞表，東陽光藥業花了4年時間，通過首次遞交的招股書，投資者才得以看到東陽光藥業的全貌。

流感大單品「養家」，創新管線填充藍圖

相較於東陽光長江藥業當前不足百億元的市值，整體上市的東陽光藥業顯然更受投資人的青睞。

IPO前，東陽光藥業的估值不斷上浮。2020年6月最初引入投資者時，每股成本價為45.46元，2022年12月增資每股成本價53.73元，2023年6月，深圳東陽光實業以7.5億元認繳1394.3215萬元新增註冊資本，東陽光藥業整體估值約250億元。

2024年5月，東陽光長江藥業發佈的吸收合併及私有化公告顯示，綜合長期股權投資、在研產品、其他資產等各部分市場估值，東陽光藥業的估計價值總額為308.3億元，估值範圍為289.45億元至329.03億元之間。

東陽光藥業的「值錢」之處，一方面在已經成熟的商業化的藥品，也就是撐起東陽光長江藥業的「當家花旦」——用於治療流感的熱銷產品磷酸奧司他韋（商品名：可威），另一方面是其花重金打造的研發體系，並已有創新產品獲批銷售。

2023年，東陽光藥業的抗感染藥物磷酸奧司他韋銷售額佔中國整體市場的64.8%，市佔率斷崖式第一，該產品也左右着公司的營收增長情況。

根據招股書，2021年至2023年及2024年上半年，東陽光藥業營收分別為10.58億元、38.14億元、63.86億元及25.82億元，其中，磷酸奧司他韋收入各為5.55億元、30.97億元、55.46億元及19.33億元，佔當期總收入比重分別為52.4%、81.2%、86.9%及74.9%。

東陽光藥業的抗感染藥物還有克拉黴素片、鹽酸莫西沙星片、磷酸依米他韋膠囊（商品名：東衞恩）、左氧氟沙星片，另有慢病治療藥物苯溴馬隆片、艾司奧美拉唑鎂腸溶膠囊、替米沙坦片、胰島素注射液、奧美沙坦酯片。其中，僅用於治療丙型肝炎的東衞恩為其自主研發的創新葯，2023年銷售收入僅4066.5萬元。

而上述這些商業化產品的銷售業績基本可以等同於東陽光長江藥業向資本市場交出的「答卷」，對於這些產品當前的銷售表現與增長潛力，投資者用腳投票，兑現為約80億元的上市公司市值。那麼，東陽光藥業引以為傲的研發體系要如何撐起另外208億的估值？

首先，是對研發的大手筆投入。數據顯示，2021年、2022年、2023年以及2024年上半年，東陽光藥業的研發成本分別為10.99億元、7.92億元、8.27億元及4.02億元。過去三年半時間，其累計研發投入超過31億元。

其次，從研發能力建設出發，東陽光藥業擁有超過1100名研發人員，其研發平臺覆蓋化學藥及生物藥完整生命周期的研發，擁有AIDD、小核酸、ADC、PROTAC、特異性抗體、溶瘤病毒及CAR-T等技術。

再者，就專利壁壘而言，據弗若斯特沙利文報告，以2014年1月1日至2023年12月31日在中國公佈的專利數量及授權專利公告數量統計，東陽光藥業在中國製藥公司中排名第一。數據顯示，截至2024年6月30日，其申請的發明專利總量為2403項，已獲得授權的境內外發明專利合計1351項。

醉心研發兑現在研發管線上，截至2024年6月30日，東陽光藥業在感染、慢病、腫瘤領域有超過100款在研藥物，包括45款1類在研創新葯物，其中3款創新葯已處於NMPA中國上市評審中，10款在研創新葯處於II期或III期臨牀試驗中。

那麼，在東陽光藥業龐大的藥物管線中，是否有支撐公司業績增長確定性的潛力股產品呢？

東陽光藥業接近獲批的藥物管線中，公司針對泛基因型慢性丙型肝炎人羣佈局了磷酸萘坦司韋膠囊（NS5A抑制劑）與艾考磷布韋片（NS5B抑制劑）的聯用療法，並已向NMPA提交NDA，另外，1類創新葯物SGLT-2抑制劑榮格列淨主要用於治療2型糖尿病，

具體來看，2023年，中國抗丙型肝炎病毒藥物市場規模為37億元，預計於2026年達到45億元，這個市場參與者不少，截至最后實際可行日期，中國已批准13種治療慢性丙型肝炎的NS5A及NS5B抑制劑，其中，7種藥品已納入國家醫保藥品目錄。東陽光藥業作為市場后來者，既要與獲批企業競爭，又要與潛在對手比賽獲批速度，突出重圍的難度非同一般。

相較而言，糖尿病用藥市場規模更大，2023年，全球糖尿病藥物市場規模已達到928億美元，其中胰島素及其類似物、GLP-1藥物、SGLT-2抑制劑佔據銷量前三，SGLT-2抑制劑是降糖藥的「后起之秀」，2018年到2023年，中國SGLT-2抑制劑的市場規模由5億元增長到105億元，複合年增長率為83.5%，預計至2026年將達200億元。

但是，SGLT-2抑制劑也並非「藍海」，目前，中國已有6款相關產品獲批，分別來自阿斯利康、勃林格殷格翰、強生 、默沙東/輝瑞、恆瑞醫藥、軒竹醫藥/四環醫藥，其中，阿斯利康的SGLT-2類抑制劑恩格列淨於2017年獲批，2023年實現收入約合人民幣194.64億元。

這一賽道確實前景遠大，但更早獲批的企業已經憑藉先發優勢佔領了市場份額，想要虎口奪食，亦非易事。

除卻短期內有望獲批的產品之外，東陽光藥業還佈局大火的GLP-1類產品，HEC88473是全球第一個進入臨牀階段的GLP-1/FGF21雙重激動劑產品，已啟動針對2型糖尿病適應症的II期臨牀試驗，尚未公佈減重適應症進度。要跟整個GLP-1類產品比較，東陽光藥業動作滯后。

綜合來看，擁有大單品的東陽光藥業，雖然在創新葯領域研發佈局頗多，但「廣撒網」式的佔位，優勢並不明顯，其高估值仍有待市場驗證。