谷子經濟「純血」新股！布魯可會是下一個泡泡瑪特嘛？

布魯可集團有限公司今日開啟招股、至2025年1月7日結束，並計劃於2025年1月10日正式以「0325」為股票代碼在港交所主板掛牌上市。前往新股中心，申購新股>>   

公司計劃在本次IPO中發行24,120,300股股份。其中，香港公開發售2,412,300股股份，國際發售21,708,000股份。按每股55.65港元至60.35港元的招股區間計算，布魯可的IPO市值預計介於134.38億港元至145.73億港元。

值得注意的是，布魯可在本次IPO中引入了景林投資、UBS和富國基金三大基石投資者，累計認購5000萬美元——其中，景林投資和UBS分別認購2000萬美元，富國基金及其全資附屬公司累計認購1000萬美元。

布魯可人稱小泡泡瑪特小樂高，有相似但不全是。如果按照泡泡瑪特上市四年后此時的估值對其進行估價，顯然是不科學的。但是相較於行業地位和龍頭估值而言，布魯可相對而言是折價的。

布魯可上年營收為8.77億，取泡泡瑪特現在PS及發行PS來計算，18.33~31.37倍市值區間大約為171~292.7億港元。

如果發行估值越靠近下沿性價比越高，越靠近上沿性價比越低。

布魯可是全球第三大拼搭角色類玩具企業，市佔率6.3%全球前兩大公司萬代、樂高的市佔率分別為39.5%和35.9%。公司創始人朱偉松也是遊族網絡的聯合創始人，已故的林奇還曾以個人身份對布魯可投資1億元。          

根據弗若斯特沙利文報告，公司是中國最大的拼搭角色類玩具企業，在2023年實現約人民幣18億元GMV。同時，公司也是快速增長的玩具企業，2023年GMV同比增長超過170%。2023年，按GMV計，公司在中國拼搭角色類玩具細分市場和中國拼搭類玩具市場的市場份額分別為30.3%和7.4%。    

一、財務簡介

財務資料顯示，2021~2023年公司收入分別為3.3億、3.26億、8.77億，24年前六個月收入為10.46億元 ，年複合增長率為63%；   

2021~2023年年公司毛利分別為1.23億元、1.23億元和4.15億元 ，24年前六個月毛利為5.54億 ，毛利率分別為毛利率分別約為37.4%、37.9%和47.3%及52%，年複合增長率為83.4%；

2021~2023年年公司淨利分別為-5.07億、-4.23億、-2.07億，24年前六個月淨利為-2.55億，3年半累計虧損達到13.92億元。經調整同期利潤分別為-3.56億、-2.25億、7288.2萬、2.92億。

營收來源（按產品劃分）

公司營收來源主要為玩具產品和其他，玩具主要分為拼搭角色類玩具和積木玩具兩類。其中拼搭角色類玩具最新佔比約97.8%，積木玩具最新佔比為2.2%。

截至2024年6月30日，公司共有431款在售SKU，面向6至16歲人羣的有295款SKU，佔據了大多數。其次是面向6歲以下兒童的116款SKU，以及面向16歲以上人羣的20款SKU。主流產品價格最高為399元，熱銷產品為39元，最便宜的產品僅售19.9元，覆蓋區間廣泛。

2022年，公司推出拼搭角色類玩具后，營收構成出現了較大變化。2023年和2024年上半年，公司的絕大部分收入來自於3個IP的產品，分別是奧特曼、變形金剛和英雄無線。

公司營收超半數來源於基於奧特曼IP的產品銷售，2023年和2024年上半年分別佔公司公司總收入的63.5%和57.4%。

轉向以經銷商為核心的線下銷售渠道，2021~2023年以及2024年上半年，公司線下經銷商銷售額佔公司總收入的比例分別為34.2%、48.2%、83.6%以及91.6%。呈快速上升趨勢。

同期，線上渠道的營收佔比分別為51.8%、41.3%、12.1%和7.1%，佔比急劇下降。         

線上向線下轉型中公司也在大力拓展經銷商數量，2021年期初，公司的經銷商僅有40家，到年末就發展到225家。2022年末、2023年末以及2024年上半年末，公司的經銷商數量分別為354家、415家和511家。        

IP經營風險

在眾多IP中，布魯可的自有IP只有兩個，分別是兒童益智類的百變布魯可和中國傳統文化主題的英雄無限，獲得授權的IP超過三十個，包括奧特曼、變形金剛、火影忍者、漫威無限傳奇、 漫威小蜘蛛、名偵探柯南、初音未來、聖鬥士星矢等。   

2023年和2024年上半年，公司絕大部分收入來自於3個IP的產品，分別是奧特曼、變形金剛和英雄無線。

尤其是基於奧特曼IP的產品銷售，2023年和2024年上半年分別佔布魯可公司總收入的63.5%和57.4%。

除了兩個自有IP之外，公司其他IP均是從第三方IP版權方或授權方獲得，其中上海新創華文化發展及Hasbro是布魯可報告期內最大和第二大IP授權方，這兩家公司旗下分別擁有奧特曼IP和變形金剛IP。

在中國的奧特曼IP授權已經延續到了2027年，但在北美、歐洲以及亞洲部分地區的授權在2025年就要到期，續約的事宜雙方正在協商中。        

公司擁有的變形金剛授權到期時間是在2028年，授權範圍覆蓋全球超過50個國家。

此外，寶可夢、火影忍者、假面騎士、超級戰隊等IP的授權到期時間為2025年，芝麻街、斗羅大陸、初音未來、名偵探柯南、王者榮耀、機動奧特曼等IP的授權到期日為2026年。

招股書披露，公司獲得的IP授權協議通常為1至3年，而且一般不會自動重續，這就對公司的IP經營帶來一定的風險。如果公司無法以有利條件獲得、維持或者續約IP授權，就有可能會對業務、經營業績和財務狀況產生重大影響。

二、綜合分析

這兩年，布魯可呈現了蓬勃的發展態勢，於今年兩次提交上市申請，正處於「事業」上升期，看似前途一片大好，然布魯可招股書顯示的營收結構和IPO前套現行為卻揭示了這家公司風光背后的隱憂以及未來的諸多挑戰。

首先是管理層面，布魯可此次赴港IPO，並非想象中的一帆風順，快速推進IPO的背后，暴露了布魯可內部諸多問題。招股書指出，布魯可與投資方已簽署對賭協議，如果在2026年6月底未能順利達成上市目標，或發生創始人嚴重違約等情況，優先股股東有權行使贖回權。當前，布魯可的現金及等價物僅5.5億元，如果IPO失敗，布魯可很可能無力償還資金，從而陷入財務危機。

IPO前一個月，布魯可實控人朱偉松突然減持股票套現的行為，也讓資本市場對其信任度大打折扣。布魯可於招股書中還明確規定了其投資者所持股票無禁售限制條款。這意味着如果布魯可成功上市，投資方可在任意時刻減持股票，套現離場。

有投資者表示，「如果創始人在上市前套現，可能會被市場解讀為對公司未來發展缺乏信心，或者擔心其上市只是爲了套現而不是爲了企業發展和擴展融資渠道，進而影響投資者對公司的信任度和公司的股價表現」。

保薦人歷史表現來看，高盛、華泰聯合保薦。華泰今年僅小菜園首發未破發。高盛今年地平線微紅，順豐H股收平。

同行表現來看，玩具手辦行業今年暫無同行，曾經的大牛股泡泡瑪特上市表現不錯。     

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。