申萬宏源證券趙偉：以「戰」為「綱」——2025年海外宏觀經濟展望

趙偉（申萬宏源證券首席經濟學家）

2020年以來，全球經濟呈現出周期錯位和結構分化兩大特徵。展望2025年，去通脹、硬着陸、降息潮等舊矛盾疊加特朗普2.0新敍事，或交織出不一樣的宏觀圖景。

「高壓」與「低温」並存

后疫情時代，全球經濟蹣跚前行，有「贏家」也有「輸家」。2022~2024年全球實際GDP增速平均為3.4%。其中，2024年預測值為3.2%，與IMF（國際貨幣基金組織）預測的長期潛在增速（3.1%~3.2%）基本持平。主要經濟體中，代表性的贏家如美國、印度和西班牙，代表性的輸家是德國。日本「喜憂參半」，正在從外循環驅動轉向內循環驅動的復甦。

經濟結構是區分「贏家」與「輸家」的重要尺度。2023年初以來，全球綜合PMI與服務業PMI走勢一致，且持續運行於高景氣區間——2024年6月以來雖邊際轉弱，但仍位於枯榮線以上。所以，國家比較而言，服務業佔比高（或內需驅動型）的經濟體的經濟績效明顯好於製造業佔比高（或出口依賴度高）的經濟體，如美國之於歐盟，或歐盟的邊緣國相對於核心國（如西班牙相對於德國）。不同經濟體周期分化的本質是製造業與服務業的分化。這種景氣度相對強弱的轉換在德國體現得尤為明顯：2020~2021年製造相對服務最強，2022~2024年又極弱。

歸納而言，服務業的高景氣早期主要歸因於疫情期間「被壓制的服務消費」，后期則主要源於勞動力市場的充分就業和可支配收入的增長。製造業的低景氣主要歸因於全球「加息潮」背景下信用周期的下行，又疊加了全球產業鏈重構浪潮中的製造業競爭。這是當前分析中被忽視的一點，恰恰也是2024年全球製造業補庫弱於預期的一個解釋，它部分對衝了降息和貨幣金融條件的轉松對製造業的拉動效果。2025年，全球服務業景氣或延續下行，但依然有韌性。製造業雖受益於央行降息，但特朗普關税2.0和製造業競爭仍將壓制其復甦彈性，並且將主導製造業周期的走向。

美聯儲降息最快的階段或已過去，后續關注美歐降息空間和終點利率的差異。過去兩年，全球完成了一次漂亮的去通脹。三重供給側衝擊的消退（供應鏈+原油+勞動力）與修復是主要解釋。2024年年中以來，全球「降息潮」已經開啟，但基於不同經濟體經濟韌性與去通脹進程的比較，美聯儲降息最快的階段或已過去，未來歐央行降息的空間或大於美聯儲。市場一致預期認為，未來一年（至2025年10月）美聯儲、歐央行分別降息3次和6次、日央行加息2次（25BP為一單位），對應的終點利率為3.8%~3.9%、1.8%~1.9%和0.6%~0.7%。

政府加槓桿的力度和財政退坡的速度既可以解釋不同經濟體的經濟韌性，也可以解釋核心通脹黏性的差異，同樣也決定了去通脹「最后一公里」的難易程度。發達經濟體整體中，美國政府加槓桿幅度更高（+13%）、財政退坡速度更慢，而德國政府槓桿率僅上升4個百分點，且2024年赤字率相比美國低5個百分點。2025年，美歐財政分化狀態或得以延續：美國的財政整頓計劃短期內或只能停留在口頭上，而非落實到統計數據中，但部分歐元區國家仍有緊財政的訴求。美、歐財政立場的不同也是歐央行降息空間大於美聯儲的一個解釋。

特朗普如何影響全球經濟

特朗普2.0一攬子政策的宏觀含義是：增長偏負面、物價先脹后縮、金融條件先緊后松，貫穿始終的是政策不確定性。這是一種「温和滯脹」的宏觀圖景。相比1.0時代，特朗普2.0面臨更多的約束條件，並非所有政策都能不折不扣地落地。

特朗普2.0時期，政治資本更加雄厚，為第二任期執政效率的提升奠定了民意基礎。2024年美國大選，民調再次低估了特朗普勝率約3個百分點。特朗普最終贏得了全國普選票和選舉人票（含所有七個搖擺州），且在絕大多數選區和選民羣體中的得票率都出現了邊際上行。共和黨還控制了參、眾兩院，立法的阻力下降。在共和黨內部，特朗普的領導力也進一步增強。

共和黨大獲全勝的原因是選民對高通脹、非法移民等問題極為不滿。調查結果顯示，本屆選舉中美國選民最為關心的問題是經濟、就業、通脹及移民，合計佔比近五成，其中通脹最為關鍵，尤其是搖擺州選民。

特朗普2.0的政策框架更好地迴應了共和黨和搖擺州選民的訴求。特朗普經濟學整體上繼承了里根經濟學（Reaganomics），對內強調放松監管、減税與縮減不必要的財政開支、追求小政府-大市場，對外放棄了自由貿易立場，將公平置於自由之前。共和黨推行的是經典的「供給經濟學」，希望用關税和減税的方式推動製造業迴流，在國內創造更多就業，推動內循環。在移民、墮胎等社會問題上，堅守傳統保守價值觀；地緣方面，奉行「以實力求和平」，或綜合考慮整體戰略收縮和區域再平衡。

經濟與市場約束

美國曆任總統選前承諾和政策並不總是一致的，言行不一是常態。從奧巴馬到拜登，當選總統在競選期間的政策主張平均只有約三分之一可以落地。特朗普1.0時期政策落地的概率低於奧巴馬和拜登，但其在貿易領域的「承諾」基本都兑現了。政策能否落地主要取決於程序（難易程度）、利益衝突與其他現實約束三個方面：如果需要走立法程序，這就取決於兩院歸屬、席位分佈以及政黨團結程度；如果不需要走立法程序，與白宮的行政效率、不同集團之間的利益衝突與平衡有關；此外，還與國際政治、宏觀經濟、資本市場的現實約束有關。

概括而言，特朗普2.0一攬子政策面臨四個矛盾、八重約束。矛盾一：類滯脹環境下，貨幣政策難兩全。2024年共和黨黨綱的首要目標是「打敗通脹」，但特朗普2.0一攬子政策的宏觀圖景是温和滯脹，因為驅逐移民和加徵關税都是負向供給衝擊。矛盾二：高利率+高赤字+高槓杆約束財政擴張空間。寬財政、強美元和價值鏈網絡的複雜性又會弱化關税平衡貿易收支的效果。矛盾三：高利率、強美元和政策不確定性不利於製造業迴流。矛盾四：特朗普的減税和關税政策會加劇美國國內的貧富分化和政治-意識形態的「兩極化」，對外面臨國際政治格局的「多極化」約束。

具體而言，特朗普2.0面臨八重約束。

第一，美國經濟位於晚周期，2025年經濟增速或進一步放緩。2017年特朗普1.0時代開啟時，美國經濟位於中周期，經濟復甦步伐更穩健。2025年是2.0開局之年，美國經濟已處於晚周期，經濟增速趨於下行。當前美國的產出缺口為正、勞動力市場正在從均衡向「松弛」轉換。所以，2.0時代，就業市場無論再度緊張化還是繼續松弛化，都是「減分項」，前者會提升通脹壓力，強化高利率和強美元的環境，后者意味着經濟下行風險增加，兩者均不利於2026年中期選舉。

第二，物價水平及二次通脹風險是特朗普2.0的主要約束。拜登任期內，美國物價累計上行約22%。雖然去通脹進程較為順利，但物價漲幅仍超過多數人的工資漲幅，且二次通脹風險依然存在。據前文所述，經濟問題是2024年選舉中選民最關心的問題，通脹又在經濟議題中位列第一。故可以説，高通脹是民主黨「潰敗」的主要經濟解釋，壓通脹也將是特朗普2.0的首要經濟議程和政策約束。

第三，在下一次經濟衰退兑現之前，高利率或成為美國貨幣金融市場的常態。特朗普偏好的和製造業友好型的低利率環境短期內或難以成為現實。參考市場定價的中性利率（1.5%），3%通脹對應的政策利率或將高於4.5%。此外，還需關注美債期限溢價系統性轉正的可能性。假設貨幣政策利率的預期不變，期限溢價將影響美債收益率曲線的陡峭程度。2024年9月美聯儲降息以來，10年期美債利率從最低的3.6%升至4.5%，期限溢價從-25BP升至30BP，貢獻了超五成的漲幅。從期限溢價的影響因素看（通脹風險、美債供給、利率敏感部門的需求、貨幣政策不確定性等），美債或將系統性地告別2015年以來負期限溢價的歷史。

第四，財政紀律。美國聯邦政府債務槓桿率已超過二戰時期的峰值，財政融資的「廉價貨幣」時代或宣告終結。當前美國聯邦政府槓桿率為126%，超過了二戰結束后120%的高位，是里根執政初期的4倍左右。存量債務的綜合融資成本約為3.1%，相較於2020年9月的低點（1.9%）上行了120BP左右，但仍低於2年以上期限美債收益率的中樞，説明融資成本還有進一步上行的空間。上世紀80~90年代的經驗也顯示，利息負擔只有在整個收益率曲線下行一段時間后纔會下降。這也需要建立在財政紀律的基礎上。然而，2023~2024年，美國聯邦政府赤字率順周期地擴張，連續兩年位於6.5%以上，預計特朗普2.0一攬子減税方案或進一步推升赤字率至7%左右。

美國聯邦財政的狀態是「騎虎難下」，積極財政的空間有限，整頓財政的約束條件又比較多。無論是不顧財政紀律推行積極財政，還是過快整頓財政紀律，都可能引發美國資本市場的大幅波動。2022年美聯儲加息以來，利率敏感型投資者的份額持續上行，這將加劇美債利率的波動率。如果市場形成了利率上行的預期，美債曲線的「陡峭化」或向着更極端的情形演繹。

第五，與2020年之前偏向「最大就業」目標不同，美聯儲將不得不在最大就業與物價穩定「雙重使命」之間取得平衡，這約束了降息空間。並且，在重回零利率之前，量化寬松（QE）將暫時退出歷史舞臺，進而限制了美聯儲購買國債的空間。特朗普雖然偏好低利率、弱美元等製造業友好型金融環境，但或難改變美聯儲的行為規則。如果美聯儲喪失獨立性，選擇用降息的方式緩解財政付息壓力，短期雖然可以刺激經濟增長，但中、長期會導致通脹預期脱錨、美債被拋售、美元貶值和經濟衰退。

第六，強美元和轉口貿易將使關税作為壓縮貿易赤字的政策工具的效果大打折扣。2018~2019年「貿易戰1.0」期間，美元指數大幅升值超10%，部分對衝了關税改善貿易收支的效果。美國對外加徵關税可通過3個機制抬升美元匯率：貿易收支：關税-進口需求下降-貿易收支改善-本幣升值；貨幣政策：關税-本國通脹上行-貨幣緊縮-利率上行-本幣升值；資本流動：貿易政策不確定性-美元升值預期-美元安全資產需求-美元需求。

第七，特朗普2.0的一攬子政策可能會加劇貧富分化。1980年以來，美國貧富分化問題持續加劇，截至2023年，收入前1%人羣的收入份額已經升至21%，為二戰結束以來的高點，相比1980年的10%上升了11個百分點，遠超德國、英國和法國等發達經濟體。無論是特朗普1.0時期還是拜登時期，貧富分化都是加劇的。根據彼得森（PIIE）的測算，特朗普2.0減税和關税政策將進一步拉大貧富差距。經驗上，經濟上的不平等或引發政治與社會動盪。近年來美國執政黨的頻繁更替、搖擺州選民的「左右搖擺」或是一個表徵。

第八，世界格局的「多極化」使得美國按照「美國優先」原則、重塑世界秩序的能力相較於二戰后初期或20世紀90年代初期明顯下降。從軍事、經濟和科技等多個維度進行比較，近半個世紀以來美國的相對勢力趨於式微，尤其是21世紀以來面臨的來自儲備貨幣地位、製造業生產和科技創新領域的挑戰。