【中國銀河宏觀】攻守兼備，以進促穩——2025年宏觀經濟展望（下篇）

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·攻守兼備，以進促穩。2025年，世界即將迎來特朗普2.0時代，「保守主義、」「逆全球化」傾向再現。面對外部巨大的不確定性，我們需要堅定做好自己的事：一方面實施更大力度的逆周期政策，兜底對於社會預期和結構轉型造成拖累的重大風險，以進促穩，改善預期，讓中國經濟能夠「輕裝前行」；另一方面進一步全面深化改革，推動標誌性改革落地見效，以改革促發展，提振預期，使得我國在面臨外部衝擊之時能夠從容應對，達到「攻守兼備」的狀態。

·構建價格四象限和政策四象限，尋找定價之「錨」。2025年又是宏觀大年，中國超常規逆周期政策如何開展，特朗普2.0時代施政理念如何落地，經濟走勢的預測難度進一步增加，之前被認為有效的觀測指標和分析範式部分失效，如M2相較於基本面的領先性、工業企業庫存的底部特徵等。展望2025年宏觀經濟走勢，相較於在眾多「不可知」因素下給出經濟增速預測，更為重要是找到經濟增長和資產價格的「錨」，為市場提供一個可跟蹤的分析框架。從基本面出發，我們以房價和匯率為錨，分別反應內需動能和外需壓力的變化；從政策出發，我們以逆周期政策和改革舉措為錨，分別決定短期經濟能否企穩和中長期微觀主體信心能否顯著提振。

·價格四象限：房價為尋，匯率為常。基於當前中國經濟的主要矛盾，房價和匯率能夠綜合反映內需動能和外需壓力。自2021年以來房地產市場下行對預期、內需和物價產生持續負面衝擊，2024年中央經濟工作會議提出「持續用力推動房地產市場止跌回穩」，樓市能否企穩無疑是決定2025 年中國經濟增長最重要的變量之一。另一方面，2024年國內需求不足背景下，出口成為拉動經濟增長的重要動力，但展望2025年，由於潛在的關税衝擊，外需面臨較大不確定性，匯率無疑是感知外需變化最敏感的指標之一，匯率亦能表現中美經濟基本面以及貨幣政策差異的邊際變化，對於大類資產配置選擇具有決定性影響。因此，基於房地產價格和匯率價格的漲跌，我們構建了2025年經濟預期的四種情景，對應不同經濟增速和股票、債券、商品不同市場表現。

·價格線基準預期和觀測指標：房價基準預期：一線城市房價企穩，核心關注指標——M1增速能否持續回升、二手房交易量能否維持、商品房收儲落地規模是否能到萬億以上。匯率基準預期：7.3左右，核心關注指標——關税政策落地情況、央行逆周期因子、中美利差水平。

·政策四象限：逆周期為繩，促改革為矩。除了價格觀測指標之外，2025年亦是中國的「政策大年」， 經濟基本面由政策驅動的特徵更加明顯。由於外部不確定性顯著提升，中國經濟增長更加依賴內部政策的確定性。一方面是12月政治局會議進一步提出「加強超常規逆周期調節」，逆周期政策力度決定短期經濟預期能否企穩。另一方面是結合二十屆三中全會提出的系列改革措施，改革政策的推進進度決定中長期居民和企業預期能否再次提振，這都將對2025年名義經濟增速產生重要影響。因此，基於逆周期和改革政策，我們構建了政策觀測四象限，亦對應不同資產價格表現。

·政策線基準預期和觀測指標：財政政策中性預期：5%以上公共支出增速+4%赤字率+9%預算內赤字率+12%廣義赤字率，觀測指標：「提前批」下達時間、一本賬支出增速、預算內總債務規模、一季度實際項目債券發行使用進度；貨幣政策中性預期：累計調降政策利率40-60BP、引導5年期LPR下行60-100BP、全年累計降準150-250BP。公開市場國債淨買入在2萬億元之上，觀測指標：降息降準的節奏和幅度，每月淨買入國債規模；改革政策方面，我們主要梳理了國企改革、民促法、統一大市場、財税體制改革、資本市場、區域戰略和新型城鎮化六項預期內可以落地的改革措施。

·2025年基本面復甦的邏輯和跟蹤指標：各項經濟指標具有不同特徵，觀測其是否真正企穩回升的依據和所需時間也存在差異。在2025年政策層面試圖通過逆周期調控帶動經濟復甦的周期中，驗證各項經濟指標改善的順序應是：政策加力→投資拉動→需求回升→消費和預期改善→房價企穩→物價回升。從這個線索出發，我們首先需要跟蹤政府債實際發行使用量、M1和基建增速，其次跟蹤消費增速、商品房庫存和產能利率用情況，最后再驗證房價和物價的回升。

·主要經濟數據預測：中性情形下，預計2025年實際GDP增長5.0%。其中，社零增速5.4%，居民和社會集團消費均有所改善，服務零售額增速中樞更高。固定資產投資增長4.4%，製造業、基建、地產分別為8.5%、6.6%、-7.1%。出口方面，搶出口和貿易摩擦影響整體對衝，預計全年出口增速為2.1%。樂觀情形下，2025年如有更多供給端政策帶動地產回暖，或者針對特定羣體補助和社保支持力度超預期推出，全年GDP增速有望達到5.2%。悲觀情形下，美國加徵關税費幅度超預期，對我國出口造成更大沖擊，全年GDP增速則約為4.4%。

海外經濟展望：美國內循環依然支持「軟着陸」，關税下的再通脹壓力整體有限，但仍需注意特朗普2.0多重政策疊加導致的滯脹風險。預計美國2025年實際GDP增長2.3%，CPI中樞為2.4%（考慮温和關税和低油價的情景下潛在波動範圍在2.57%-2.97%），年末失業率約為4.4%左右，赤字率在特朗普延續減税且難以有效縮減支出的情況下將超過6.5%。基準情況下，再通脹壓力有限意味着美聯儲在2025年累計降息75BP，並可能在年中停止縮表；而美債收益率和美元指數可能先強后弱。歐元區面臨的主要問題是疲弱的增長和貿易與政治不確定性，因此預計其基準情況下降息100BP，大幅內外部衝擊下降息150BP並使政策利率低於中性水平。日本的「薪資-價格」尚在正向循環，短期經濟可以温和恢復，預期日本央行可能在2025年末加息至0.75%-1%以接近中性利率。

·投資啟示：權益市場面臨的環境大致如下：一是逆周期政策更加給力，「適度寬松」的貨幣和「更加積極」的財政，宏觀流動性大幅改善，無風險收益率進一步下行；二是需求缺口有所彌補，部分行業盈利出現企穩回暖的特徵，尤其是政策明確支持的板塊；三是資本市場作為新舊動能轉換的重要一環，依然處於有利的發展環境。據此，我們維持對於權益市場的樂觀態度，外部環境的變化擾動依然值得關注，但投資者更應該抓住「以我為主」的時間窗口。固定收益市場方面，廣義財政發力對經濟基本面形成一定支撐，但信用擴張依然面臨需求約束，企業信心修復是一個慢變量。政府債供給增長壓力由央行提供流動性工具對衝，適度寬松的貨幣政策最終或演繹成「寬貨幣易、寬信用難」的結果，預計10年期國債收益率中樞或進一步下移至1.7%附近，波動區間為1.5%~1.9%。

風險提示（2025年全球經濟十大意外）：1. 中美經貿關係的不確定性；2.美國經濟或形成滯漲格局；3.歐元區再次衰退；4.美國科技股大幅調整；5.原油超預期上漲帶動全球物價抬升；6.國內貨幣政策寬松不及預期；7.人民幣匯率大幅升值；8.財政政策力度不及預期；9.國內物價收縮壓力持續；10.突發事件導致全球供應鏈再度中斷。

正文

五、海外經濟展望：慣性與變量的交錯

2024年，全球經歷了一系列關鍵選舉、央行政策調整、政策轉向和地緣政治動盪等重大事件。在這些事件的「慣性」影響下，2025年的經濟預計將面臨更多衝擊和意外變化。

從「慣性」角度來看，美國可能繼續作為發達國家的主要增長動力，而歐元區和日本雖然有望實現温和的經濟改善，但由於內生動力較弱和外部不確定性較高，難以與美國保持同步。新興市場和發展中國家則可能因中國企業的國際化擴張以及部分發達國家供應鏈的重組而獲得增長機遇。在全球主要央行政策趨向寬松的過程中，在基準狀態下2025年全球經濟增長速度將保持一定韌性，大致與2024年相若，即接近3.2%左右。

過往全球經濟累計的系統性風險也將繼續成為發展的隱憂，在全球合作受限的背景下作為負面的「慣性」繼續存在：新冠疫情期間各國經濟體增加債務和財政支出，全球債務水平不斷攀升。疫情后期，全球經濟復甦乏力，生產率增長緩慢，限制了經濟增長和工資提升。全球製造業的低迷被視為經濟衰退的預警信號。同時，俄烏衝突等地緣政治風險加劇，使得全球經濟形勢更加錯綜複雜。全球經濟可能繼續面臨供給收縮和需求疲軟的雙重挑戰。

從「變量」角度看，大國關係前景尚未清晰，主要經濟體通脹水平和路徑也同樣存在很高不確定性，貨幣政策與通脹之間的關係變得更加複雜。隨着美國、歐洲等地右翼政治力量的崛起，2025年各國政府可能趨向民族主義和保護主義，政治右轉趨勢明顯。這將給全球經濟合作帶來巨大挑戰，全球供應鏈可能分化為多個獨立體系，技術合作也可能受阻，對全球技術創新和產業鏈平衡產生深遠影響。

展望2025年及更遠的未來，在科技、政治和經濟多重拐點作用下，全球政治和經濟可能面臨複合型挑戰和螺旋式危機。即使不考慮衰退或者危機的因素，根據IMF的基準預測，全球經濟增長將從2027年起顯著下滑，至2028年和2029年持續低迷，降至3.1%以下。這一趨勢凸顯了全球各方在應對未來挑戰時需加強合作與靈活性協調，以適應不斷變化的未來。

(一) 全球政治格局的重大轉向與全球秩序的再平衡

2024年作為全球大選年催生出美歐政治格局的重大轉變。特朗普的勝選是全球右轉的一個標誌性事件，與第一次選舉時相比，特朗普在黨內獲得了更多的支持者，擁有了更廣泛的民意基礎，其所代表的保守派理念獲得了更廣泛的社會認同。美國未來預計加大「經濟民族主義」力度，減少對多邊機制的依賴，強化貿易保護主義政策，尋求「美國優先」的經濟增長路徑；移民政策在歐美普遍收緊，能源政策也趨向保守化。這一系列政策調整表明，全球化模式正在從深度一體化轉向更加分散的區域化和務實合作方向。

歐洲政治向右轉的趨勢明顯，歐盟成員國逐步弱化一體化進程，轉而強調主權與本國利益，國家間的合作趨向短期務實而非長期戰略。2024年6月9日，五年一度的歐洲議會大選落幕，親歐洲、中右立場的歐洲人民黨黨團保住第一大黨團位置，但疑歐主義色彩濃厚的極右翼政黨選票增長勢頭迅猛，特別是在法國和德國這兩個歐盟核心國家。極右政黨已使移民、氣候變化成為歐洲政治的焦點議題，它們所強調的經濟增長疲軟和民眾生活成本問題也成為歐洲主流政治人物無法忽視的決策考量因素。

右翼崛起帶來的政策轉向尤為顯著，右翼崛起既是對傳統全球化失衡的修正，也是國際政治進入調整期的象徵。2025年，右翼政策帶來的區域化趨勢和地緣競爭將進一步加劇國際合作的不確定性，尤其是在氣候變化、能源安全、貿易規則等領域，全球面臨更多挑戰。然而，這一趨勢也為推動更加務實的雙邊和區域合作創造了機會。各國政府更加註重實際經濟利益，在不確定性中尋求靈活的合作方式，為全球經濟和國際秩序帶來新的發展方向。在這一背景下，全球需要尋求新的平衡點，加強經濟韌性、區域治理和多邊合作，化解右翼政策帶來的長期風險。

(二) 全球合作受限：產業格局去中心化、供應鏈不穩定與科技競爭加劇

全球政治右轉將使全球經貿合作受限。未來特朗普的政策可能進一步加劇中美貿易摩擦，科技領域也面臨技術民族主義回潮，促使全球供應鏈分裂為多個平行體系，全球技術合作阻斷，深刻影響全球技術創新步伐和產業鏈平衡。

第一，產業格局的去中心化與碎片化將會加劇。近年來，保守主義加碼，促使許多國家和企業尋找降低對單一市場依賴的途徑，強化自主性和產業安全。製成品全球貿易數據顯示，進出口市場集中度均已出現下降，説明產品市場集中在個別經濟體中的現象愈發減弱。當前全球右翼政治持續上升，尤其是特朗普重返白宮后將採取更加保守的貿易政策，國家間的貿易摩擦將成為2025年經濟形勢的重要變量。預計明年「去中心化」現象將更加嚴重，各國會將產品市場更均勻地分佈在多個經濟體中，全球供應鏈可能會被劃分爲多個平行的貿易體系。

第二，全球戰事多發將繼續擾亂全球航運體系，增加供應鏈中斷風險。中東局勢愈演愈烈，紅海危機短期內難以解決，恐將長期影響供應鏈運轉。航運市場仍處於波動之中，國際運價雖較2024年3月的峰值有所下降卻仍保持高位運行。紅海危機持續延宕，蘇伊士運河的船隻停靠量在2024年初從272艘驟降后保持在平均30艘左右的低位。戰爭局勢引發主要運河中斷，許多航運公司選擇避開此地，航運距離在2024年達到自1999年以來的歷史最高點，集裝箱運輸最為明顯。如航運公司馬士基和赫伯羅特決定從2025年2月起啟用「好望角」服務網絡，直至紅海地區的安全狀況改善。由此可見，成本上漲、原材料斷供等問題短期內難以根本解決。

第三，技術民族主義回潮引致科技領域重新佈局。一方面，各國更加將科技競爭力視為維護國家安全的核心能力。2024年，各國科技戰略和政策的出臺十分密集。例如，美國國家科學技術委員會（NSTC）更新「關鍵和新興技術清單」，列出18類技術領域及其對應的數百項子技術方向；歐盟委員會推出《「地平線歐洲」2025—2027年戰略計劃》；日本政府發佈「統合創新戰略2024」。另一方面，部分國家不斷泛化國家安全概念，對競爭對手進行技術遏制。如美國近期出臺新規，限制美國企業在半導體、量子信息技術、人工智能等領域與中國進行合作，並將於2025年生效。從數據來看，全球高技術製造產品的貿易佔比已經明顯下降，貿易規模也已在2023年出現疫情后首次下滑。而伴隨特朗普上臺，這一態勢在2025年可能有所加劇，科技領域產業鏈的卡堵和失衡問題可能惡化。

(三) 經濟增速承壓：供需兩端收縮，債務風險加大

第一，當前全球經濟增長乏力，存在供給萎縮趨勢。從GDP增速來看，2022年以來美國、日本及歐洲等經濟體均存在不同程度的GDP下行趨勢。缺乏核心增長引擎、疫情后經濟復甦乏力成為經濟萎縮的主要原因。從工業生產角度來看，部分經濟體的生產部門已呈現衰退跡象，全球多個國家的工業生產指數已經顯示出疲軟趨勢。其中，歐元區20國工業生產指數連續18個月處於負增長狀態。美國同樣呈現出收縮狀態，截至2024年10月，工業生產指數基本表現爲負增長，2024年11月美國PMI指數為48.8%，較2022年初降幅超過20%。綜合各經濟體工業部門的表現，全球經濟在低位運行的趨勢或將進一步加劇。

第二，全球經濟體槓桿率高企，經濟增長乏力背景下或將積累債務風險，引發需求端萎縮及通縮性衰退。新冠疫情期間，全球範圍內積累了較大規模的存量債務，隨后美聯儲啟動了長周期的加息政策，帶動各經濟體收緊貨幣政策跟進，「加息潮」導致全球範圍內債務成本走高，信貸壓力愈發沉重，債務規模持續擴張而經濟增長乏力的趨勢成為累積經濟泡沫的重要推動，債務危機風險顯著提高。例如，2024年11月，美國聯邦政府債務總額已超過36萬億美元，較2023年增長約13.3%，且存在持續增長的趨勢。相對於快速擴張的債務規模，美國經濟增速放緩的勢頭已經開始顯現，2024年前三季度美國GDP同比增速約為2.4%。此外，企業等其他部門的債務水平同樣存在走高趨勢，宏觀槓桿率的增長或將提高財政緊張的風險。債務水平的上升和高利率的結合，將增加政府的財政負擔，並可能迫使政府採取緊縮政策，從而削弱其應對經濟衰退的能力。經濟增長的動力逐漸減弱，全球經濟復甦的前景顯得更加渺茫。

(四) 全球發展格局展望：擁抱不確定性

全球政治和經濟局勢正在經歷一場深刻的變革，傳統的國際格局也面臨重新洗牌。民粹主義崛起、反全球化情緒的蔓延以及民族主義和保護主義的抬頭，標誌着全球共識的分裂和治理結構的變動。與此同時，烏克蘭危機的爆發和一些國家實行的競爭、衝突與合作戰略，正在將大國對抗重新帶回到世界政治舞臺，大國競爭和可能繼續擴大的軍事衝突危險正在使全球地緣政治衝突與對抗結構化、整體化和長期化。

地緣政治的不穩定性以及全球氣候變化，將進一步影響全球貿易規則、投資流動以及跨國公司的運營策略。根據OECD發佈的最新經濟展望，未來貿易政策的不確定性和地緣政治緊張局勢的加劇，可能會對全球經濟增長產生負面影響。與此同時，當前全球變暖趨勢意味着未來十年內至少會突破一個氣候臨界點，這些臨界點可能導致地球系統出現長期、不可逆的變化，如海平面上升、凍土融化和海洋系統破壞等。聯合國氣候變化專門委員會指出，在全球升溫1.5°C的情況下，至少有四個臨界點可能被突破。根據世界經濟論壇的預測，未來十年全球適應氣候變化的資金投入將需要每年1250億美元，且到2030年需達到3870億美元（當前投入只有每年210億美元）。這一資金缺口可能導致氣候及社會經濟方面的臨界點出現，如土地荒廢和保險覆蓋範圍縮小等問題。

因此，在2025年及更長遠的未來，地緣政治衝突和氣候變化等多因素導致的不確定性將成為全球經濟與國際合作的關鍵詞。

六、美國：走向「軟着陸」，警惕「再通脹」

在共和黨已經鎖定兩院的情況下，世界將在2025年迎來特朗普2.0時代和隨之而來的巨大不確定性。從特朗普雄心勃勃的計劃來看，其在關税與貿易、移民、對內減税、製造業迴流、支持傳統能源、增加政府效率並控制赤字等諸多領域都將有較大動作，且具體執行方式和落地時間均不明確。目前來看，美國的貨幣政策步入寬松周期，財政政策依然維持積極擴展，通脹回落相對順利而勞動市場緩慢弱化，經濟增長在消費支撐下穩健的高於潛在增速，似乎手握「軟着陸」的完美劇本。

展望2025年，我們認為基準情況仍然是美國在維持經濟韌性的情況下達成「軟着陸」，即經濟略高於潛在增速，通脹中樞小幅降低使美聯儲可以謹慎降息，勞動市場繼續緩慢下滑但失業率並不出現跳升，住宅投資增長乏力但非住宅投資擴張的組合。在這一組合下，預計美國2025年實際GDP增長2.3%左右，通脹（CPI）中樞為2.4%，失業率年末在4.4%左右，赤字率約為6.5%。美聯儲預計在2024年累計降息100BP，在2025年累計降息75BP，並可能在年中停止縮表。

不過，上述情況並未考慮特朗普在關税、限制移民、減税以及其他方面形成的擾動；由於無法確定具體政策的落地時間，我們將分情況評估上述政策的潛在影響。（1）關税可能造成通脹中樞的一次性上移並干擾美聯儲的貨幣政策，但其更可能作為談判籌碼分批次落地，對通脹的衝擊預計有限：如果考慮匯率以及貿易結構變動等因素，在美國對華額外加徵10%關税，對其他國家加徵5%-10%普遍性關税的情況下，CPI同比增速的潛在範圍為2.57%-2.97%左右，仍不高於3%；進一步考慮關税可能並不會在年初全面落地，其對通脹的影響將會更小。這意味着2025年通脹回升未必會顯著限制美聯儲的降息空間，而導致重新加息的可能性很小，仍有望出現75BP的降息。當然，如果關税和其他政策導致了明顯的再通脹風險，美聯儲可能將降息幅度壓縮至50BP以內，但這不是我們的基準假設。

（2）移民限制方面，如果極端假設特朗普全年驅逐100萬非法移民，則在減少總勞動人口情況下至多可能使失業率降低0.4個百分點，年末失業率將低於4.4%。不過，如果按歷史上限假設每年驅逐45萬非法移民，則可能使失業率較基準情況走低0.18%左右，影響較低；同時，也不能忽視從實際操作層面看，大規模驅逐移民難度較大。在此基礎上，如果特朗普立刻限制移民進入美國，使非本地出生勞動人口的增長斜率迴歸到疫情前，那麼2025年的相關勞動供給將比拜登時代的趨勢減少約103萬人。總體上，大規模驅逐移民會降低勞動供給和美聯儲降息的緊迫性，但也可能從總需求角度拖累經濟增長並增加聯邦支出和赤字。

（3）減税方面，根據税務基金會的模型測算，特朗普的税收政策（包括TCJA、降低公司税和州與地方税等）將使長期GDP增長0.8%，資本存量增長1.7%，工資增長0.8%，並增加597,000個全職工作；雖然減税利於經濟增長，但10年內赤字也將額外增加3萬億美元，同時減税帶來的貿易增長可能被關税和貿易戰所抵消。

由於目前各項政策的具體規模和實施時間尚不清楚，我們暫時無法綜合估量特朗普2.0對經濟的全面影響。不過，上述的分類評估顯示，在軟着陸的基礎上，特朗普的潛在政策方向依然對應着更高的二次通脹風險和中性利率水平，但如果其政策調整過於劇烈，高通脹使貨幣政策偏緊的情況下，滯脹的陰影也將重歸，經濟中長期的增長前景可能並沒有短期「軟着陸」或「不着陸」的敍事那般樂觀。雖然風險值得警惕，我們認為特朗普更可能會在任期開始優先選擇執行對短期通脹衝擊有限的政策，分批加徵關税，而非同時進行減税、全面關税和驅逐移民並造成美元走強以及貨幣政策需要重新收緊的局面，因此財政延續擴張與貨幣繼續寬松依然是基準假設。下文從沒有嚴重擾動的基準情況出發，分析美國經濟的「慣性」以及特朗普的政策可能如何令經濟偏離「軟着陸」的航線。

(一) 通脹：內生壓力不高，無需過慮關税嚴重限制降息

物價穩定方面，在不考慮特朗普立刻加徵普遍性關税並大量驅逐非法移民的情況下，通脹在2025年仍有進一步小幅回落的空間，儘管尚不能達到美聯儲2%的目標，也不阻礙美聯儲謹慎降息。預計CPI同比增速均值在2.4%左右，高點在一季度出現，而后續三個季度主要在2.5%以下震盪；核心CPI同比增速均值在2.55%左右，一季度明顯下滑而二季度達到低點，下半年在2.3%-2.5%的範圍間保持粘性，但上述情況並未考慮關税和原油價格超預期回落的影響。

從分項考慮，通脹面臨的內生壓力有限。食品價格依然穩定在2.5%以內，並無明顯漲價的風險，領先的CRB食品價格穩定，而供應鏈壓力同樣不高。能源商品預計在供大於求的局面下處於通縮當中：包括歐佩克等在內的國際能源機構在2024下半年連續下調2025年全球石油需求預期，而美國能源部預測2025年的日均需求約1.0435億桶，仍明顯低於2021-2023年以及疫情前10年的增幅。供給方面，在美國可能增產的情況下，國際能源署預測供給可能超過需求100萬桶/日，而歐佩克國家產能也相對過剩。我們預測CPI採用的假設是2025年WTI原油運行的中樞可能接近70美元/桶，下行風險更大。不過，由天然氣主導的能源服務價格大概率出現回升，機構預測漲價幅度可能在30%-40%，這將阻礙能源服務價格增速的放緩。核心商品方面，如果不考慮關税突然增加成本，其增速大概率仍處於負增長狀態，但通縮程度將比2024年小幅收窄。阻礙通脹下行的壓力仍來自於服務項目。從下行最為緩慢的居住成本來看，在眾多房價和租金指數中與其相關性最好的領先指標新租户租金價格指數（NTR）顯示，居住成本在2025前三季度大概率繼續緩慢回落，有望在下半年降至3.5%下方；美聯儲官員也認為滯后的居住成本應當在未來逐步反映增速早已回落的市場租金價格，這也是他們對通脹繼續回落保有信心的重要理由。而核心服務的粘性在勞動市場仍可以持續創造需求的情況下也不會快速消退，在不考慮特朗普大量限制和驅逐（非法）移民導致供給再度短缺的情況下，核心服務增速可能隨名義薪資温和的向3%靠攏。

關税是否會導致通脹大幅反彈，進而阻礙聯邦基金利率下行，是2025年的關鍵問題之一。雖然在特朗普就職后立刻對中國關税水平提升至60%、對其他國家加徵10%-20%普遍性關税的極端情況下，美國通脹大概率會反彈到3%上方並阻礙貨幣政策下行，但考慮到（1）特朗普政府以關税作為談判籌碼的態度；（2）令通脹增速緩和仍是美國民眾最迫切的經濟訴求；（3）關税可能導致其他國家貨幣兑美元出現明顯貶值，貿易結構亦可能發生變化以及（4）原油價格在2025年存在超預期走低的風險，2025年CPI增速超過3%並嚴重限制貨幣政策放松的風險可能並不顯著。

首先，從政治層面來看，特朗普需要響應民眾對低通脹的需求，而加徵關税也是促進製造業迴流和削減貿易逆差的手段，而非目的，所以關税更可能分批分層落地。特朗普在2024年11月26日宣佈計劃對墨西哥和加拿大商品加徵25%關税，對中國額外加徵10%的舉措似乎表明，其初步計劃已經顯示美國可能對主要貿易對象有針對性的分批加徵關税，短期以此作為籌碼進行進一步的貿易磋商，而非前置加徵10%甚至更高的普遍性關税並立刻使中國產品面臨60%的關税。從特朗普的官員任免看，準財政部長貝森特（Bessent）態度較準商務部長和貿易代表更為温和，他在主要場合透露的態度似乎是將關税「分層」實施，這樣既可以弱化對通脹的短期衝擊，也有利於談判。因此，關税大幅前置落地的風險並不高。

其次，儘管關税在極端情況下可能引發通脹一次性顯著回升，但綜合實際情況來看，通脹的潛在反彈幅度未必會對貨幣政策形成太多掣肘。（1）從相關研究來看，美聯儲2018年的藍皮書認為15%的普遍性關税可能使通脹上行1.25%，對應10%關税使通脹上行0.83%左右；這可能導致2025年通脹中樞進入3.0%-3.5%的範圍並壓縮降息空間。紐約聯儲測算2018年對中國商品加徵的關税可能使PPI和CPI走高0.33%左右，如果2025年對中國關税的額外加徵幅度低於25%，對通脹的影響應當低於上述規模。（2）我們也在不同假設下估算了關税對CPI增速的影響：雖然在「中國面臨60%關税 + 20%普遍性關税 + 各國貨幣不貶值 + 美國消費者負擔全部關税」的極端假設下，通脹可能比基準的2.4%上行2.8%左右，但這種情況並不符合實際。如果假設各國貨幣在關税加徵后均貶值5%、中國進口占比從當前的15%左右下滑至12%、僅對中國額外加徵10%並對其他國家加徵5%-10%普遍性關税的情況下，對CPI的上行壓力可能在0.4%-0.8%左右。這一測算依然沒有考慮中國與其他國家和美國本土企業分擔關税的影響，並假設關税沒有分批落地而是在年初一次性加徵，所以關税落地實際對CPI的衝擊應當更低。（3）考慮到美國可能增產原油，而歐佩克國家難以進一步大幅減產，油價存在低於我們此前假設的風險。如果2025年WTI原油的均價降至65美元/桶，則CPI同比增速可能比2.4%的基準再降低0.23%左右；如果降至60美元/桶，則比基準降低0.46%左右。

綜合考慮，如果關税導致通脹上行0.4%-0.8%，而能源價格降低可以抵消0.23%左右的漲幅，那麼CPI同比增速的潛在範圍為2.57%-2.97%左右，仍不高於3%；進一步考慮關税可能並不會在年初全面落地，其對通脹的影響將會更小。這意味着2025年通脹回升未必會顯著限制美聯儲的降息空間，導致重新加息的可能性很小，我們仍然預期出現75BP左右的降息。當然，不能忽視關税政策和移民政策相關的極大不確定性，二次通脹敍事導致居民和企業通脹預期重新回升並阻礙美聯儲降息依然是主要風險點。

(二) 勞動市場：徐徐而下

就業最大化方面，勞動市場和居民消費之間的正向循環將依然保持一定慣性，繼續增長的供給可能小幅提升失業率，但降息也對需求側形成一定支持，因此基準情況下年末失業率可能仍在4.4%左右。非農時薪增速也將隨勞動市場逐步緩慢弱化，其名義同比增速2025年末將接近3.5%左右。整體上，勞動市場的温和下行一方面意味着美聯儲仍有降息空間，但在衰退風險並不高的情況下，降息節奏仍會偏謹慎。貝弗里奇曲線的正常化預計較為緩慢，一方面薪資與服務需求的正向循環防止職位空缺數大幅下行，另一方面如果移民流入開始放緩，供給端對失業率形成的壓力也將減輕，而中低技能服務業的部分缺口還在繼續彌合。

在基準情況外，我們也將分兩部分考慮特朗普可能實行的限制移民的政策，這些計算主要估計了極端情況下特朗普移民政策的影響，即降低失業率和勞動供給。

首先，特朗普政府可能會大量驅逐非法移民，減少勞動供給的同時降低失業率。在極端情況下，假設特朗普每年驅逐100萬非法移民，且其余的總勞動人口和16歲以上就業人口正常增長，可以利用勞動供需缺口與失業率的相關性估算失業率的潛在變動。以16歲以上就業人數和職位空缺數作為總需求，以勞動力人口作為總供給，預計按目前斜率勞動市場供需缺口在2024年底基本閉合。如果進一步驅逐非法移民（每月8.33萬）且勞動需求的趨勢不變，則失業率可能會比不驅逐非法移民的情況降低0.4個百分點，這會降低美聯儲降息的緊迫性。不過需要注意的是，每年驅逐100萬非法移民大概率不會發生：從國土安全局的數據來看，美國2000年以來基於驅逐令驅逐出境的人口平均每年約28.9萬人，特朗普執政的前三年（2017-2019）平均驅逐出境約32.0萬人，並沒有顯著高於其他年份，歷史上驅逐最多人數的是2013年，共計43.2萬人。同時，獲得驅逐令也需要較為複雜的過程，包括識別或逮捕非法滯留者並確認其國籍，而確認無護照非法移民國籍的難度也意味着進行大規模移民遣返會面臨明顯的困難。如果按歷史上限假設每年驅逐45萬非法移民，則可能使失業率較基準情況走低0.18%左右，影響相對有限。這種情況下，美聯儲暫緩降息的緊迫性並不強。

在驅逐非法移民的基礎上，特朗普政府還可能採取限制新移民流入的政策，這可能扭轉增長斜率明顯高於疫情前的非本地出生勞動人口的趨勢，進而減少勞動力供給。假設特朗普就職后立刻全面限制移民流入，使非本地出生勞動人口的增長斜率回到疫情之前，則更低移民增長下勞動人口供給較當前趨勢每年可能減少約103萬人，這也可能降低失業率；當然相關政策難以在2025年初就落地見效。因此，在極端情況下，特朗普的政策可能在2025年減少200萬人左右的勞動供給，這一方面可能導致失業率在4.1%左右的水平不再進一步回升，另一方面也可能加強勞動市場韌性並導致服務通脹壓力邊際上升。

總體上，在經濟仍有動能且美聯儲開始降息的情況下，2025年勞動市場面臨的下行壓力並不大，但如果特朗普政府採取激進的移民政策，勞動供給將減少並阻礙失業率上升，這降低了美聯儲連續降息的緊迫性，但在通脹可控的情況下也並不阻止聯邦基金利率從4%以上的水平繼續小幅下行。

(三) 經濟：消費的內循環保持穩定，投資仍受偏高利率與不確定性的壓制

經濟方面，在價格增速穩定、勞動市場温和弱化的基礎上，預計實際GDP增長依然可以高於潛在增速。消費將繼續作為經濟穩定增長的支柱，設備和知識產權類投資有望在進一步降息和減税下加速，但地產相關投資可能形成拖累，使固定資產投資增長偏弱。

消費在實際薪資收入穩定、赤字支出難以顯著收縮、財富效應短期持續、居民資產健康且利率下行改善借貸能力的情況下，依然可以通過內循環保持2%左右的穩定增長。雖然居民實際超額儲蓄自2024年中以來就已經進入負值，但個人儲蓄率保持在5%上方；在美國居民收入較穩定且老齡人口撫養比上升的情況下，儲蓄率可能難以進一步上升，這意味着消費能力並不會因儲蓄增加而被顯著削弱。

從我們的消費跟蹤框架考慮：（1）作為消費最核心的支撐，佔個人總收入55%-60%左右的薪資增長穩定，1.5%左右實際薪資增速收入處於歷史上的中高水平；鑑於勞動市場2025年進入嚴重衰退的概率較低，預計名義薪資和消費的正向循環可以持續支撐服務和商品需求。

（2）個人總收入中的其他主要部分短期也不會收縮並導致消費惡化，其中佔比較高的轉移支付由於政府支出的不斷擴張而增長平穩，個人財產性收入相對走平但也沒有出現明顯惡化，經營者收入延續了疫情前的增長趨勢，而個人租金收入上行斜率略快於疫情前。從實際個人可支配收入和消費支出來看，收入端的穩定依然對應着2%左右的消費增長。

（3）居民財富的資產和負債端均相對健康，資產端產生財富效應，而負債端壓力較低意味着居民在利率降低后可以進一步加槓桿消費。從1952年以來的累計值看，美國居民總財富已經超過160萬億美元，即使是加息以來也隨着權益市場和房價的上行而走高；房產價格和權益資產的增速雖然可能在2025年放緩，但在沒有意外之下也不會大幅下行並拖累名義消費。負債方面，住房和消費債務佔可支配收入比例在2024年中約11.5%左右，亦處於歷史正常水平，個人利息支付壓力有限；如果2025年利率進一步走弱，居民預計可以小幅提升負債維持消費。

（4）從消費貸款角度考慮，截至2024年11月消費貸款總額約1.92萬億美元，其中信用卡類貸款約1.08萬億美元，車貸約0.49萬億美元。在偏高利率環境下，除了3%以上的消費貸款違約率略高於疫情前外，其他類別的貸款違約率整體平穩；以信用卡貸款為主的循環消費貸款佔可支配收入的比例也僅為6%左右，略低於疫情前水平。除了信用評分較低的低收入羣體信用卡貸款面臨一定違約問題外，消費貸款的增速也較難進一步走弱，可能隨利率降低而小幅回升。因此，綜合考慮，不受到大規模貿易戰和移民驅逐等外生因素的影響，美國消費的內循環在2025年依然可以持續，這也是其經濟增速可能繼續維持在潛在增速以上的核心邏輯。

投資方面，政策利率的降調以及特朗普潛在的減税和監管放松均意味着投資增速的大方向是延續改善，但上行幅度在較高利率環境下仍可能有限，這也將繼續限制庫存周期回升。與技術進步相關的設備類和知識產權類投資應可以在利率和企業信心改善的情況下加速，但地產的供需結構和較差的可負擔性可能形成拖累，使固定資產投資整體增長不強，消費仍是更主要的經濟驅動力。此外，需要注意從AI（人工智能）相關的硬件投資角度考慮，當前半導體銷售增速已然不低，在應用端難以產生突破的情況下，即使利率和監管可以邊際放松，相關投資也較難出現爆發式增長。

從製造業PMI、工業生產指數和各類投資增長等指標來看，投資的恢復可能仍需依靠與新生產力更為相關的設備和知識產權類投資的接續，而傳統制造行業在消費需求難以明顯擴張以及潛在貿易摩擦擾動的情況下並不會出現顯著增長。首先，製造業PMI和工業生產指數顯示傳統制造行業產需並不強勁，而各地方聯儲調查的企業資本開支預期也位於較低位置，幅度較為温和的降息在總需求不進一步擴張的情況下對相關投資需求的刺激預計有限。其次，2024年主要投資項目中最好的是設備類，其受到電腦相關以及交運設備的拉動，知識產權類的增速有所放緩，但軟件和研發仍在小幅增長，不難看出投資表現較好的領域與AI的硬件和應用端聯繫較為密切，而這一增長方向在2025年利率降低、AI監管放松的情況下依然會温和持續。不過，也需要注意市場當前的半導體銷售增速已經處於互聯網泡沫以來的歷史高位，在企業相關利潤難以持續超過市場預期的情況下，設備投資也難顯著擴張，同時需要關注AI權益資產表現不及預測的風險；如果AI相關應用沒有取得突破，知識產權類投資也較難有亮眼表現。

建築和地產投資在2025年整體表現可能依然較弱，一方面建築投資中增長較快的生產廠房類已經開始放緩，且其他包括商業、教育公路等建築均增長疲弱，另一方面住宅投資繼續面臨供給端新房偏多而成屋庫存不足、需求端利率和高房價壓制需求的問題。從實際建築投資來看，增長較快的主要是製造業相關建築結構，其他建築基本處於走平或放緩中，帶動實際建築投資輕微負增長。考慮到2025年除能源結構外的其他結構，特別是過剩的商業地產和已經處於高位的製造業廠房等，難以出現進一步擴張，建築投資仍可能在需求不足下輕微拖累投資。

住宅投資面臨的困難同樣尚未發生改變：供給方面，新建住宅的開工和庫存水平仍明顯高於銷售，這將在短期繼續壓制住宅投資；另一方面，偏高的市場利率使得有貸款成屋所有者再融資依然困難，這不僅限制了價格相對更低的成屋供給，也減少了成屋所有者購買新房並降低庫存的能力。需求方面，偏高的利率和房價仍是突出的阻礙。MBA再融資和購買指數在高利率的壓制下依然處於歷史低位，同時6%以上利率的存量房貸佔比由於滯后性也在繼續上升。房屋可負擔指數和購買力指數均處低位，主要受制於高利率和高昂的房價。需求結構上，雖然現金購房的成交比例較低，但其購房均價高於使用抵押貸款的傳統方式，這些新房成交也會邊際推升房價並降低住宅可負擔性。整體上，住宅投資面臨的重要困境仍是偏高新房庫存與高利率、高房價下的低需求，而政策利率的進一步降低是增加再融資和成屋供給以及促進新房需求的關鍵。考慮到新房庫存仍需時間消化，利率的降低可能在2025年下半年對住宅投資有更明顯的提振，但上半年預計住宅投資增速依然較差。

相對穩定的消費和偏弱的投資意味着美國總需求可能難以在當前水平上繼續顯著擴張，這意味着庫存周期的底部雖然過去，但2025年回升力度仍較為有限。領先於庫存的實際銷售增速雖然穩定，但零售商、批發商和製造商的實際同比銷售仍處於輕微負增長階段，這意味着消費端對商品的實際需求並不強勁。從庫銷比來看，美國零售商庫銷比處於偏低位置但持續抬升，製造商和批發商則位於較高位置且並未出現回落，這同樣表明美國的商品需求已然不強，導致補庫存相對乏力。因此，在商品消費較難繼續加速、投資也較難顯著拉動整體需求的情況下，美國實際補庫存力度對經濟增長的貢獻也不明顯。

總體上，在消費穩定、投資和補庫相對偏弱的情況下，美國經濟依然沿着軟着陸的道路前行，實際產出增速可能繼續高於2%。特朗普政府的各類政策意味着較高的不確定性，其具體的落地時點和執行方式對經濟的影響需要實時的評估。

(四) 融資與信貸：壓力有限，無礙增長

儘管美聯儲已經進入寬松周期，但貨幣政策的滯后效應未消散；隨着疫情期間鎖定的部分低利率融資到期，企業和個人也會面臨進一步上升的融資成本。從直接融資的角度考慮，偏高的名義利率並未明顯阻礙企業的債務融資，同時偏高增長與通脹環境下的名義利潤增長也可以覆蓋融資成本，企業的實際付息壓力並未增長。企業債利差維持低位的同時，債務違約率也仍在下降當中。間接融資方面，商業銀行的信貸增速已經放緩至低位，工商業貸款有改善跡象，同時銀行收緊信貸的比例也在降低。銀行的整體壞賬率上升亦沒有顯示突出的違約壓力。總體上，信貸與再融資的相關壓力應不會在2025年拖累經濟增長，利率下行和監管放松可能有利於投融資恢復。

企業直接融資方面，公司債發行處於持續恢復的狀態，雖然債務到期意味着在偏高利率下融資成本可能進一步上升，但較好的利潤增速並不意味着實際債務壓力上升。存量方面，標普測算的美國企業債總額（截至2024年10月初）約12.3萬億美元，其中6.1萬億美元將在2030年之前到期，而2028年纔是債務到期高峰。2025年企業債總到期規模約9507億美元，其中6646億美元為非金融公司債，2861億美元為金融公司債。（1）從發行量考慮，2024年前三季度發行公司債總計1.57萬億美元，已經明顯高過2023年的1.44萬億美元，即融資成本保持高位的情況下，企業債務發行並未受到明顯的衝擊，這可能與企業名義利潤依然保持高位有關。（2）從成本考慮，雖然高利率環境下公司債融資成本回升，但企業利息和雜項佔總利潤的比例2024年二季度降低至8.36%，幾乎為1960年代以來的最低水平。另一方面，不同評級債務的利差也壓縮至歷史低位，顯示實際再融資壓力並不大。（3）從潛在違約角度看，標普預測2025年投機級公司債的違約率可能從當前4.4%左右的水平進一步降低至3.25%，並未出現上行趨勢，風險同樣可控。在美國經濟不出現嚴重下行的情況下，公司債再融資並不會明顯拖累經濟增長或者企業投資。

間接融資方面，銀行的信貸增速處於低位，但隨着政策利率的降低和貸款標準的逐漸放松，融資難度應會有所降低；同時，商業銀行的現金水平和貸款違約率也都相對安全。從商業銀行的主要信貸類別來看，工商業貸款增速的底部已經在2024年一季度出現，但后續製造業表現得相對疲弱使得其回升斜率較為平緩；消費貸款增速依然在向零增長靠近，以信用卡為主的循環消費者貸款在高利率環境下增速降低，但其佔居民可支配收入的比例並未顯著提升；不動產抵押貸款方面，住房和商業地產貸款同樣在高利率壓制下繼續走弱，作為三類貸款中反應相對滯后的類別，不動產抵押貸款可能繼續下行，但這更多是由於需求不足。美聯儲的信貸調查報告（SLOOS）顯示銀行收緊貸款標準的比例在降低。因此，間接融資增速的下滑更多反映高利率下需求的不足，而這種情況隨着美聯儲進一步降息可能出現改善，難以顯著拖累經濟增長。從貸款違約率來看，房貸、融資租賃和商業貸款違約率都在相對安全的2%下方，僅消費貸款違約率在2024年三季度升至3.23%左右；考慮到居民收入增速仍不低，消費貸款違約繼續顯著上行的風險同樣不高。而此前擔憂較大商業地產整體撇賬率也沒有明顯惡化，整體仍在0.1%左右（違約率約1.5%），遠低於消費貸款；商業地產CMBS違約率的上升也主要是辦公室和多户住宅導致，零售和工業地產表現較為平穩。最后，商業銀行自身的流動性也並不緊張。從現金佔總資產比例來看，儘管縮表持續，目前總體比例仍有13.5%左右，離12%以下可能導致流動性緊張的範圍尚有距離；同時，中小銀行的現金佔比也在7.5%附近，明顯好於硅谷銀行事件時6%以下的狀態。

總體上，美國非政府部門的直接和間接融資壓力均相對有限，在政策利率降低的背景下在2025年應有所改善，並不是拖累經濟增長的理由。不過需要注意的是，歷史低位的公司債利差也意味着如果美國經濟增長因其他原因意外大幅放緩，那麼利差的再度走闊將收緊金融條件並加速經濟的下行。

(五) 政府債務與赤字：依然難以明顯縮減

儘管特朗普的準財長貝森特提出的「3-3-3」計劃中明確指出希望在2028年將赤字率降低至名義GDP的3%，並維持3%的實際增長，但從2025財年的情況來看，為保護經濟達成軟着陸，美國赤字率可能並不會明顯縮減。我們預計2025財年的政府赤字率可能仍在6.5%或更高水平，這一方面是由於政府固定支出難以縮減、減税將減少財政收入以及各類削減支出的手段將收效甚微；另一方面，分母端的名義增長也難以在目前較高的基礎上持續擴張，通脹中樞的小幅回落可能帶動平減指數走弱，而實際增長繼續加快的可能性也並不高。短期來看，美國的舉債行為在多馬穩定條件仍可達成，也即名義經濟增速高於長端名義債務成本，債務不穩定的危險並不迫切。不過，歷史經驗似乎表明，債務總額的增長斜率一旦加速，就難以放緩，而衰退通常只會加大政府舉債的力度。在聯邦政府債務佔GDP比例已經達到二戰以來極值的情況下，特朗普政府依然需要直面債務擴張問題：如果其內閣可以找到行之有效的方式控制支出，那麼經濟增長可能減速，但目前特朗普政府的理念似乎指向以更高的名義增長稀釋赤字率，而非控制支出，因此大財政對經濟的託舉作用2025年不易消退。

回顧聯邦政府的債務情況，不難看出政府赤字與債務還在慣性加速的路線上。2024年底美國的未償公共債務總額已經超過36萬億美元，2023年聯邦政府債務佔GDP的比例達到120%上方，失業率低位下赤字反常的擴張也表明政府債務是驅動經濟增長的重要因素之一。雖然截至2024年10月美國國債淨融資水平從2023年的1.98萬億美元降低至5110億美元，但疫情后的淨融資均值毫無疑問的大幅增加。從2025財年前兩個月的數據看，累計收支差額已經達到6242億美元，處於歷史極高水平，這也指向特朗普任期赤字絕對值預計難以縮減的情形。不過，從利息支出佔GDP的比例來看，2025年的付息壓力預計依然低於1990年代。

特朗普政府2025年政策中，對政府收入端有影響的主要包括大規模減税和關税加徵等，而影響支出端的則包括精簡政府人員、削減援助和軍費、驅逐移民等；綜合考慮，收入端受減税的衝擊較大而關税可能難以彌補，另一方面支出端可削減的費用並不多。因此，特朗普政府邊際降低赤字更可能的方式還是通過財政擴張刺激經濟增長，但我們的敏感性分析顯示赤字率仍可能達到6.5%甚至更高。具體來看，税務基金會的測算認為2025年減税可能減少2200億美元的聯邦收入，而20%的普遍性關税與60%中國關税的組合可能增加3180億美元的收入；考慮到如此大規模的關税加徵在通脹擔憂下難以立刻落地，在關税加徵較極端假設減半的情況下，可能帶來1600億美元收入，並不足以覆蓋減税帶來的收入損失。如果考慮支出端，當前財政支出中超60%為強制支出，約13%為利息支出，兩者無法有效縮減。特朗普可能削減對烏克蘭軍援和裁撤部分聯邦僱員，但預計收效不大。美國經濟研究局（BEA）口徑下聯邦僱員總支出2023年約5600億美元，佔聯邦總支出的8%左右，其中國防相關人員佔56%；因此，可以明顯縮減的非國防僱員總薪酬也僅有2400億美元左右，裁撤聯邦工作人員並不是減少支出的良方。而對烏克蘭軍援方面，平均年支出不足600億美元，即使立刻全部停止也對總支出影響有限。如果特朗普開始大規模驅逐移民，按每年100萬人的規模估算，則可能產生超880億美元的額外費用。故此，聯邦政府從「開源」的角度面臨着關税收入無法抵消減税導致收入損失的困境，而從「節流」的角度又難以削減佔大部分的法定支出、利息支出以及絕大多數聯邦僱員的薪酬。從敏感性分析來看，2025年預算內和預算外赤字規模可能在1.95萬億至2萬億美元之間，對應的赤字率大概率為6.5%或更高。因此，赤字對經濟的託舉效應也應持續。

從國債供給角度看，2025財年上半程的長債供給預計仍然平穩。財政部會議顯示，2025年一季度，短債淨供給由於需要補充財政部賬户以應對2025年1月的債務上限等因素而顯著增加至3740億美元；兩年及以上債券預計的淨發行額度為4490億美元，供給依然保持穩定，因此短期並沒有必要擔憂長債供給突然增加，短債佔存量債務比例依然保持在22%左右。2025年可能需要注意（1）如果聯邦政府需要擴大赤字且10年期美債收益率處於4.3%以上的高位，那麼財政部可能傾向於增加一年期以內的短債供給，而非進一步的大規模增發高成本的長債；不過，新財長貝森特似乎並不喜歡短債佔比繼續上升。（2）財政部賬户從2022年5月近9500億美元的高點，到上一次債務上限耗盡財政部資金（Xdate）的2023年6月，經歷了一年左右，但在共和黨控制兩院的情況下，2025年1月的債務上限可能不會造成過多困擾。總體上，按目前的長債發行節奏，供給端對長端國債收益率並不造成額外的上行壓力，但如果赤字走高帶動償債淨供給持續增加，則需要警惕收益率再度上衝並加大政府償債壓力的風險。

貨幣政策方面，美聯儲在較大的不確定性之下可能保持謹慎的態度， 2025年我們假設的基準降息幅度為75BP，但如果特朗普較早實行普遍性關税和大規模減税等政策導致通脹顯著回升，美聯儲可能僅降息50BP后保持觀察，再加息風險較低。在特朗普增大再通脹風險之下，美聯儲對中性利率的評估也可能高於9月FOMC給出的2.75%-3.00%左右的範圍，我們預計在政策利率接近3.50%后美聯儲可能暫停降息並觀察該利率水平是否較為接近中性。當然，美聯儲會繼續保持數據依賴的路徑，因此實際利率調整的節奏和情況也將取決於特朗普政府實施各項政策的順序和策略。在努力保持貨幣政策獨立性的同時，實際操作的靈活性也不容忽視。數量型工具方面，規模減小的縮表仍會在2025上半年持續，但隨着持續的國債供給消耗銀行準備金，準備金佔總資產的規模或低於12%左右的相對安全規模，屆時美聯儲可能在2025年中考慮停止縮表，防止銀行間流動性壓力引發金融穩定問題。總體上，雖然美聯儲通過貨幣政策達成「軟着陸」將面臨波折，但勞動市場的相對穩定、生產效率的提升以及較為健康的居民資產負債表和金融條件給了美聯儲相對充足的操作空間。

相對謹慎的美聯儲和歐元區疲弱的經濟表現與更強的降息預期對應着美元指數的相對強勢；美債收益率長端短期在特朗普相關的高赤字和二次通脹預期下面臨上行風險，但值得考慮的是（1）從多馬穩定條件來看，高昂的名義長期融資成本如果可持續，則需要更高的名義經濟增長，而美國能否維持相關增速並不確定；（2）如果長端利率過高引發國債發行困難，作為最終需求人的美聯儲在市場拋棄長端美債的情況下是否會再度轉向擴表；（3）特朗普的關税和刺激類政策能否在2025年快速落地並向通脹傳導，進而導致通脹中樞的回升，這似乎與其降低通脹的誓言相悖。相較於美元指數可能持續處於100以上的強勢狀態，我們仍然傾向於10年期美債的合理區間在3.7%-4.3%左右，中樞在4.0%波動；如果短期高赤字和再通脹擔憂導致10年期美債收益率超過4.3%，其配置價值將明顯增加，即使美聯儲對中性利率的評估抬升，10年期美債收益率在政府融資需求持續擴張下長期保持更高水平的概率並不高。而美國「軟着陸」的延續也意味着美國權益市場在2025年仍然可以帶來發達國家市場中較為突出的回報。

七、歐元區：貨幣寬松下的弱勢復甦

歐元區經濟温和復甦的趨勢尚未改變，但增長動能仍然偏弱，歐央行預計2025年在內需拉動下經濟增長1.1%，但我們認為歐元區增長在政治動盪和貿易戰之下不及預期的風險值得注意。整體來看， 歐元區面臨的經濟前景是製造業整體繼續收縮，服務業增長可能放緩，投資增長緩慢而住宅投資繼續下滑，此前支撐經濟增長的出口也將弱化，主要的支持仍是內需的温和恢復。雪上加霜的是，歐元區此前的增長對出口的依賴偏高，而特朗普懸而未決的普遍性關税可能進一步削弱歐元區2025年的增速。同時，法國和德國等面臨的政治動盪似乎也不利於政府將注意力集中在恢復增長方面。比較之下，歐元區的通脹壓力有限，名義HICP已經階段性回落至2.0%的目標下方，而核心通脹也穩定在3%下方，各類相關指標和通脹預期大致指向價格增速平穩或略微降低的路徑。

貨幣政策方面，本着珍惜貨幣政策空間的原則，預計歐元區經濟温和恢復下，2025年累計降息100BP，使隔夜存款利率回到2%左右並基本與通脹中樞相匹配，2026年貨幣政策存在低於中性利率的可能；但如果美國大幅加徵關税和政治紛爭使歐元區經濟更加低迷，則歐央行可能在2025年就使政策利率降至1.5%左右。縮表預計仍將持續，直到銀行大量使用主要再融資利率借款反映出銀行間的流動性緊張。赤字率方面，預計歐元區整體可能略高於3%，並無明顯擴張，這並不利於歐央行希望推動的結構性改革。歐央行在2024年10月的議息會議發佈會呼籲跟進德拉吉（Draghi）提出的「歐洲競爭力改善計劃」和萊塔（Letta）提出的統一市場計劃，但競爭力的改善可能需要每年超8000億歐元區的投資，這在赤字不顯著擴張或税率不大幅提高的情況下恐難達成。總體上，進一步放松貨幣政策是歐央行應對經濟停滯和貿易摩擦壓力較為可行的方式。經濟增長方面，在內需温和增長、低通脹、低利率、低基數託舉的情況下，歐元區的增長前景本身並不悲觀，但如果政治動盪和大規模貿易戰開啟，仍不能忽視經濟下行的壓力。

(一) 「三低」之下內需緩慢修復

歐元區經濟在2024年有所恢復，但復甦動能依然較為低迷，消費和淨出口為主要增長來源，製造業持續疲軟。預計2025年在經濟增速基數偏低、通脹保持低位而利率進一步降低的「三低」環境下緩慢恢復。儘管2024年通脹壓力緩解、可支配收入持續增長，但由於政策的不確定性以及中東和烏克蘭的地緣政治衝突，企業推迟投資，消費者信心持續低迷且儲蓄動機較強，使得消費修復落后於收入增長。經濟迟迟未修復至疫情前水平，與美國經濟的差距也在不斷拉大。2025年，隨着收入持續增長和消費者信心的進一步修復，消費可以推動經濟增長，併爲工業和製造業帶來內需的邊際改善，住房投資也將隨着融資條件改善和家庭收入的增加緩慢恢復，而出口將受到貿易摩擦的擾動。

就業增速放緩，但勞動力市場整體保持彈性。2024 年第二和第三季度就業温和增長。就業增速有所放緩，預計將從 2023 年的 1.4% 下降至 2024 年的 0.8%，而后繼續以每季度 0.1-0.2% 幅度增長， 2025-2027 年將在 0.4-0.6% 的範圍內波動。歐央行預計失業率整體進一步下降，2025年上半年或略有回升，但從三季度開始或將繼續穩步下降，2027年可能降至6.1%左右的水平。薪資方面，歐央行認為其同比增速可能從2024年4.6%左右的均值逐步降至2027年的2.8%，考慮到勞動市場仍然偏緊，薪資增速將持續高於2.3%左右的歷史平均水平。薪資增速放緩一方面意味着對通脹壓力的進一步減輕，另一方面，強於疫情前的漲薪也利於消費進一步穩定。

通脹逐步下降，2025年整體維持在2%左右。2024年，歐元區總體通脹率從年初的2.8%下降到10月份的2%，11月回升至2.3%，核心通脹率從3.3%下降到2.7%。短期來看，通脹的韌性主要是因為部分行業的薪資和價格的影響仍有一定滯后效應。進入2025年，能源通脹或在較長時間內保持負值，食品通脹可能有所回升，服務業通脹將隨着勞動力成本壓力有所緩和，整體通脹率將維持在2%左右，支持歐央行通過降息幫助經濟恢復。歐央行強調，到2026年，特朗普2.0將通過能源價格和關税對經濟的拖累給價格帶來新的下行壓力，這也將大大抵消歐元區報復性關税帶來的再通脹壓力，使得通脹低於2%的目標，因此2026年政策利率可能低於中性水平。

(二) 歐央行將視經濟和貿易戰情況決定利率是否需要低於中性

當前，歐元區依舊面臨着需求不足、結構性問題突出等困難，若想在財政偏緊的前提下保持經濟復甦態勢，則需要貨幣政策更加寬松，預計2025年延續每次議息會議降息25BP的漸進式降息節奏，全年累計降息至少100BP左右；如果政治問題和貿易戰使經濟增速不及預期，降息幅度可能擴大至150BP。歐央行於2024年6月開始進入貨幣寬松周期，但由於政策利率依然高於中性利率，貨幣政策仍然具有限制性，且過去的利率上調仍在影響現有的信貸存量，融資條件依然較為緊張。歐央行管委會12月12日刪除了「會將利率保持在足夠限制性水平上足夠長的時間」（to keep policy rates sufficiently restrictive for as long as necessary）的表述，這在貨幣政策寬松周期下符合預期，而是否需要將利率降低至中性利率以下才是新問題。考慮到（1）再通脹壓力較低、（2）歐元區需求恢復疲軟且財政難以加力、（3）法國和德國的政治動盪不利於經濟增長以及（4）特朗普的潛在貿易戰將削弱歐元區出口的競爭力，2025年歐央行降息節奏應不弱於2024年的100BP；經濟明顯不及預期的情況下，150BP左右的降息應可以使政策利率低於拉加德給出的1.75%-2.5%這一大致的中性利率範圍，同時歐央行可能進行單次50BP的降息以對衝超預期的美國關税加徵。

縮表方面，歐央行再2024年7月后從月均250億歐元的規模擴大至325億歐元，截至2024年12月初其資產負債表已經降至6.35萬億歐元；同時，爲了防止出現金融系統流動性問題，歐央行預計將再融資利率（MRO）和存款便利利率（DFR）的利差從50BP壓縮至15BP以鼓勵金融機構在流動性緊張的時候從歐央行借款，從而輔助判斷縮錶停止的時機。2024年9月實施的操作框架調整是通過需求側確定合意流動性水平的思路，與美聯儲探索的供給側「充足準備金水平」（ample reserve）有所不同。將主要再融資利率（MRO）和存款便利利率（DFR）的利差從50BP壓縮至15BP會壓縮兩者構成的政策利率走廊範圍，降低銀行等金融機構使用MRO的借款成本，類似於美聯儲壓縮銀行準備金率（IORB）和貼現窗口的利差。MRO和DFR利差被壓縮后，銀行通過MRO緩解流動性壓力的成本將降低，這會鼓勵銀行在因縮表等因素面臨流動性緊缺時使用MRO，而歐央行也可以通過銀行的借款量和頻率觀察縮表進程是否導致流動性嚴重緊缺。從歐央行的態度來看，縮表在2025上半年可能不會停止，邊縮表邊降息的局面將繼續。

在歐央行信號整體鴿派的情況下，歐元區各國的10年期國債收益率整體依然穩定，南歐國債收益率已經脱離4%以上的危險區間，預計南歐國債收益率仍可以跟隨降息繼續回落，而面臨政治問題的德國和法國國債收益率下行則會相對偏緩。歐元區面臨的金融穩定風險將隨着降息進一步回落，經濟能否在降息之下順利改善則面臨着更大的不確定性。

八、日本：謹慎靠近中性利率

日本方面，日央行依然預期經濟温和擴張使增長略高於潛在增長率（2024年約為0.64%），2025年經濟增速將進一步恢復至1.1%左右，而通脹繼續在2%附近運行，2026年仍有望增長約1.9%，與薪資和消費形成良性循環。經濟方面，日本2024年前三季度實際GDP的環比增長整體偏弱，但消費自二季度開始擺脫了連續一年的負增長，未來仍有望延續温和復甦的局面。投資方面，商業固定資產投資在企業利潤和信心改善之下温和增長，但住宅投資較弱；工業生產和出口基本走平，而淨出口連續三個季度拖累了GDP增長，這可能與日元的持續弱勢有關。雖然，「薪資-價格」的良性循環似乎已經使日本走出通縮，2025年日本依然需要平衡通脹與經濟增長，加息的進程可能仍然緩慢而謹慎，但利率逐漸靠近中性水平的方向較為確定。預計在經濟正常恢復的情況下，日央行在2025年底可能使政策利率達到0.75%左右。總體上，經濟穩定恢復、政策利率小幅上行與日元整體偏弱的組合仍使日本權益市場在亞洲具有吸引力；日元在美日利差收窄的背景下可以邊際走強，但兩者經濟增速的差距並不利於日元持續升值。

(一) 經濟的恢復仍需要薪資和企業利潤的可持續增長

日本自2024年二季度以來擺脫了實際消費負增長的局面，經濟和價格的温和上行主要源於企業漲薪背景下「薪資-價格」的正向循環，這也是日本央行有信心終結超寬松貨幣政策並開啟謹慎加息的核心理由。日本央行的調查和研究顯示，大企業在利潤改善且青年勞動供給短缺的情況下樂於提高薪酬，而持續的漲薪是日本私人消費可以進一步改善的先決條件；不過，中小型企業的利潤增長仍面臨一定逆風，漲薪的可持續性依然存疑，因此貨幣政策保持相對寬松對支持企業利潤和日本經濟的持續恢復至關重要。

價格方面，預計不含食品的CPI同比增速2024年為2.5%左右，2025年可能降低至1.9%，這主要是由於服務通脹在漲薪的支持下較為堅挺，但此前高進口價格對國內價格水平的傳導繼續減弱。同時，在中小企業利潤增長有限且外部經濟與貿易環境可能面臨較大擾動的情況下，通脹不及預期的風險似乎更高。部分日央行官員仍認為在日本總供給強於總需求的狀態下，家庭實際可支配收入增速不強、企業投資意願不高以及外部需求整體偏弱等因素並不利於通脹持續在2%附近運行。

經濟方面，日本增長近期的温和改善主要來源於名義薪資帶動消費的温和上行，2025年慣性仍在，不過其可持續性取決於（1）外部需求是否會衝擊日本出口並削弱企業盈利能力和（2）薪酬向日本內需的傳導是否可以使中小企業的利潤增長以持續支持漲薪。由於日本的工業生產基本走平，企業投資改善幅度有限，淨出口表現不佳且面臨貿易戰的衝擊，2025年經濟和通脹的温和增長需要消費持續改善。在通脹水平不低的情況下，消費擴張需要企業的漲薪持續，而漲薪背后企業利潤的增長是核心。短期，在日本私人部門通脹預期抬升、青年勞動人口供給不足的情況下，企業薪資有上行動力，不論是2024年的春鬥還是最低薪資漲幅均在5%以上，而偏強的漲薪勢頭在2025年預計依然可以繼續。打破這一良性循環的風險點主要是企業利潤下滑的可能：一方面，歐元區和中國外需偏弱，而美國的關税和貿易戰可能打擊日本企業的海外利潤；另一方面，如果漲薪不能有效增加人均可支配收入並轉化為消費，內需支持中小企業提升薪資的動力可能不足。爲了呵護經濟與價格的循環，日本央行重新接近中性利率的節奏預計較為謹慎，如果經濟出現下滑或者匯率升值導致金融市場動盪，不排除日央行加息不及預期的概率會顯著增加。

(二) 日本央行2025年繼續提高政策利率，日元可以小幅升值

日本央行的貨幣政策需要在（1）呵護薪資-通脹形成的良性螺旋與經濟增長，（2）穩定金融市場和企業利潤，（3）防止日元匯率過度貶值這三者之間取得平衡。在日央行政策利率依然處於絕對低位，且特朗普的關税可能進一步削弱日元匯率的情況下，如果不在通脹已經達到目標之下進行温和加息，弱勢的日元可能導致進口價格壓力的上升，也不利於進口加工型企業維持利潤以及居民消費繼續增長。另一方面，如果加息過快，2024年8月以外的金融市場動盪、日元的升值以及金融條件的收緊可能亦不利於日股的上漲以及企業繼續加大投資。從日央行的態度來看，儘管有分歧，但更多決策者仍傾向於在通脹達到目標的情況下謹慎收緊貨幣政策，而近期日元再度快速走弱也提升了邊際提高利率的必要性。日央行的測算顯示，如果希望使政策利率達到中性利率（實際自然利率與通脹預期之總和），那麼在自然利率範圍約在-1.0%-0.5%的情況下，假設2%的通脹實現，中性利率應該在1.0%-2.5%之間。部分日央行官員認為應當逐漸加息並使政策利率在2026年達到中性利率的下限。因此，我們認為日央行將繼續謹慎加息，可能在2025年加息兩次，使政策利率達到0.75%左右，日元有小幅升值空間。當然日央行的加息也受制於美國貿易政策和金融穩定等因素的影響。

九、風險提示(2025年全球經濟的十大意外)

(一) 中美經貿關係的不確定性（或好於預期）

通過本次特朗普的內閣人選和一些採訪言論，特朗普2.0可能會優先國內政策和改革的實施，尤其是對民主黨和曾經對其進行「司法迫害」的人事和團體進行清算。雖然此前特朗普在其社交媒體宣佈對中國加徵10%的關税，但有兩個積極因素，第一是該税率低於他在競選期間宣稱的60%關税。第二是當他發佈對加拿大、墨西哥以及中國的關税的語境是在討論內政的情況下，首先發了兩條批評民主黨對其政治迫害的帖子，然后發了一個「讓美國安全」（Make America Safe）議題的海報。這是他組閣之后發的第一個議程。因此，邊境和移民問題會是特朗普內閣進行的第一個政策，也是清算民主黨的任務之一。然而加徵關税且幅度並不激烈有可能是為國內貿易鷹派作出安撫。因為特朗普也在採訪中説過他「並不確定加徵關税是否會提高美國消費者價格」，所以在加徵關税時通脹問題也會在特朗普考慮範圍內。總而言之，中美關係在特朗普專注內政清算的背景下有可能會好於預期，加徵關税幅度温或時間點退后都會減小對我國出口的影響。

(二) 美國經濟形成滯脹格局

特朗普政府政策對通脹的潛在推升作用在市場中共識較為清晰，而特朗普交易同時還定價了更高的經濟增長。不過，在「脹」的陰霾以及各類政策的擾動下，經濟增速轉而放緩的風險依然存在：（1）理論上，通脹預期如果形成螺旋，則可能通過預期的自我實現使通脹持續保持在偏高位置。美聯儲為穩定通脹預期可能使政策利率維持高位，甚至進行小幅加息，屆時消費和投融資都可能受到壓制，阻礙經濟增長。（2）關税政策不僅會推升通脹，由此引發的貿易衝突和偏高利率環境短期並不利於美國製造業恢復，進而降低部分企業利潤和生產效率，拖累經濟。（3）從中長期視角看，移民的淨流入推動經濟增長，限制移民的政策同樣可能降低經濟增速。儘管我們對2025年的基準展望仍然是美國在維持經濟韌性的情況下達成「軟着陸」，在關税、移民限制、減税和通脹預期回升都有可能導致「脹」的基礎上，潛在的高通脹環境、受限的貨幣政策、貿易戰和移民相關的總需求弱化都有可能導致經濟的「滯」，最終形成滯脹格局。

(三) 歐元區再度衰退

歐元區經濟疫后持續偏弱，2025年地緣政治風險加劇和經濟前景惡化超出預期的不確定性在大幅增加。經濟方面面臨着內需不足、外需不確定性增強、結構性矛盾突出等問題，政治方面的不確定性也會給經濟帶來額外壓力，加大再度陷入衰退的風險。

經濟方面，中期關税風險以及長期結構性問題交織。美國關税的大幅提高的陰霾同樣籠罩着歐洲。美國對歐洲進口商品徵收關税的威脅也並不新鮮見，直接影響歐洲淨出口對GDP拉動作用的同時，也會同過不確定性對內需的影響拖累經濟增長。德國工業生產依然衰弱，製造業持續的結構性逆風將強化負面貿易影響，中國不斷地獲得歐洲出口商品的市場份額，因此歐元區明年的工業復甦將持續出現結構性阻力，德國則尤為嚴峻。此外，由於歐元區的高債務水平，預計2025年歐元區將繼續進行財政整頓，限制財政擴張空間，雖然歐洲復甦基金依然會提供財政支持，但這種提振不足以彌補整體財政政策的緊縮立場；人口老齡化的不斷加劇也使得歐元區各國經濟增長都在進一步低結構性放緩，使歐元區陷入衰退的概率不斷提高。

政治方面，無論內政還是海外地緣政治，都會給歐元區經濟帶來額外的壓力。法國馬克龍總統在6月份舉行的一場沒有結果的提前選舉給法國的前景變得迷茫，總理被國會罷免導致總統和議會的關係更為緊張，政策的穩定性和可執行性充滿不確定。與此同時，12月16日德國政府遭議會不信任投票解體，選舉提前，在右翼勢力抬頭和政府陷入混亂的情況下會保持弱政府狀態，導致應對經濟挑戰無力。若2025年地緣政治衝突進一步升級，歐元區面臨再度陷入衰退的風險。

(四) 美國科技股調整

AI正以前所未有的速度發展，我們經歷了open AI到自動駕駛汽車和個性化醫療保健等更復雜人工智能應用的飛躍，各大企業和資本市場都在大舉投資AI，已將估值推升至極高水平，科技巨頭和人工智能小企業估值均出現飆升，而這種估值更多的是基於對未來增長的預期而非企業實際盈利能力。當資產價格高度膨脹，就產生了由投機動機而非實際價值驅動的市場泡沫，那麼美國科技股泡沫是可持續的嗎？我們對美國科技股泡沫可能的路徑推測如下：

路徑一：情緒迴歸理性，泡沫逐步收縮。如果投資者回歸理性認識到美國科技股估值過高，就會開始撤出資金，可能會呈現出緩慢的回調而不是快速的全面崩盤。這種相對健康的市場調整將不會威脅到真正有價值的科技公司的正常運營，同時使得那些過度炒作的投機公司被淘汰。

路徑二：突然破滅。如果一家科技公司發生重大經濟衝擊或業績大幅不及預期，可能會導致恐慌性拋售，市場急劇下跌。

路徑三：可持續增長。一些樂觀投資者認為人工智能的發展剛剛起步，隨着公司盈利能力逐漸提高，應用端發展的不斷落地使得行業呈現出持久的投資價值，可能會避免泡沫的破裂。

如果美國科技股泡沫會破滅，那麼會在何時破滅？以下是需要關注的潛在風險點：

風險一：不及預期的企業業績。如果大型科技公司開始無法實現盈利目標，投資者會喪失信心對行業發展前景產生質疑，業績預期一次性調整股價大幅下跌，在整個科技股市場產生連鎖反應。

風險二：投資者情緒降温。投資者狂熱情緒是任何資本泡沫的核心推動力，如果一些事件發生導致投資者對科技股情緒發生變化，如下一個新興領域出現使得投資者注意力轉向其他行業或是尋求更安全的資產，科技股可能會迅速下跌。

風險三：技術發展受限或政府監管。人工智能的發展仍然面臨着應用性、道德風險、技術限制、能耗過高等方面的挑戰，如果人工智能領域的發展迟迟停滯不前或未達到預期效果，就會引發市場調整。此外，政府的監管審查也是影響人工智能發展的重要因素，雖然特朗普第二任期會放松監管，但出於隱私、安全和道德方面的考慮科技企業也不會完全不受監管地無限制地擴張。

風險四：廣泛的經濟衰退或行業重大丑聞。如果全球經濟陷入衰退，投資者會撤出人工智能等高風險、高回報的行業，轉向更安全的資產，導致科技股可能迅速下跌。而如果一家大型科技公司出現負面新聞、公司面臨法律挑戰、公眾反對或技術崩潰，可能會動搖整個行業的投資者信心。

(五) 原油價格超預期上漲

供給端，首先，OPEC+必要時會進一步延長減產。2024年原油價格上漲的拐點與OPEC+宣佈延長減產的時間高度重合，雖然隨着多次延長減產決定的公佈，油價的反彈幅度有所縮小，但OPEC+的決定還是能起到止跌作用。OPEC+可能通過維持當前減產力度，等待全球需求回暖。第二，特朗普上任后可能對伊朗等產油國加緊制裁，從而緩解市場供應壓力。2024年12月初，美國財政部已經宣佈對伊朗石油供應鏈中的35個實體和船隻實施制裁，以遏制伊朗石油出口。特朗普上一任期內，美國退出伊朗核協議，重啟對伊朗的經濟制裁，因此2025年特朗普可能對這一中東地區重要產油國加緊制裁，抬升全球油價。供給端觀測指標包括OPEC+會議決定、OPEC+原油產量以及特朗普政府經濟貿易制裁決定等。

需求端，首先，寬松的宏觀環境刺激原油需求。歐洲央行以及美聯儲持續降息，較低的信貸利率有利於提升原油需求。國內中央經濟工作會議同樣為2025年定下了更加寬松的貨幣政策以及積極的財政政策基調，有利於國內工業的刺激。如果需求超預期修復，可能帶來原油價格超預期上漲。第二，國際原油的庫存偏低，當油價走低時，市場存在補庫以及囤油動力，提供額外的原油需求。目前美國商業原油庫存、汽油庫存以及OECD原油庫存處於偏低位置，國內港口庫存處於正常水平，整體存在一定的採購動力。需求端觀測指標包括央行利率、原油庫存指標。

(六) 國內貨幣政策超預期收緊

如果「穩住樓市」的政策超出預期，進一步放松一線城市限購政策，甚至推動相應的户籍制度改革，可能帶來一二線城市房地產價格超預期上漲。同時，如果收入分配製度改革、財政體制改革等結構性改革超預期，惠民生可能推動居民消費預期改善。資產價格的上行以及總需求的改善可能帶動CPI快速上行並形成較強的通脹預期，國內貨幣政策為抑制通脹超預期收緊。在此情形推演之下，通脹溢價的上行可能推動10年期國債收益率向上突破2.3%

(七) 人民幣匯率大幅升值

一方面，人民幣匯率與美元指數的相關度較高，如果美元指數趨勢下行，2025年呈現弱美元，人民幣匯率大幅升值將成為可能。美元走強會對美國競爭力的提升起到抵消作用，如果美元進一步升值，特朗普可能採取應對措施，比如與其他國家聯合進行外匯干預。如果疊加美國基本面走弱，干預可能會非常有效。雖然此類外匯干預已多年未發生，但可能性正在上升，也許可（金麒麟分析師）以成為2025年外匯市場的重要驅動因素。另一方面，如果2025年美國對中國並未實施加徵關税，或者加徵幅度大幅低於預期，中國名義經濟增長實現較為強勁的回升，也將支撐人民幣匯率大幅升值。

(八) 中國財政政策力度不及預期

展望2025年中國經濟政策，市場對於「更加積極的財政政策」期待較高，雖然預算內財政債務發行規模大幅提升是大概率事件，但目前來看，我國城鎮化和工業化已經進入后期，且自2015年后發行地方專項債，城投債務和地方政府隱性債務大幅擴大，部分地區基礎設施建設已經超前建設。目前通過預算內財政加了能否撬動金融資源，再實施一輪例如2008年的大幅基建擴張，面臨一定阻力。尤其是面對財政化債約束，對地方債務率考覈要求也可能使得地方政府投資基礎設施的需求和意願降低。新一輪財政擴張對基建投資的拉動作用存在低於預期的風險。

(九) 國內物價收縮壓力持續

首先，如果美國逆全球化加劇，對我國製造業造成的負面影響超預期，可能會提升通縮壓力。特朗普上任后如果採取較為激進的貿易保護政策，我國製造業將面臨收縮的需求。若短期我國內需增長難以彌補，將會造成生產過剩的局面，國內物價超預期收縮。觀測指標為美國關税税率、PPI以及PMI。

第二，房地產行業如果回暖不及預期，可能會對上游工業品的價格產生抑制，並通過財富效應抑制居民消費。雖然2024年9月以來，多項房地產企穩政策公佈，同時2025年將延續這一政策方向，但是房地產從開發到竣工周期較長，政策傳導需要一定時間。例如房屋購買和銷售方面的税收政策，可能率先回暖銷售數據，但是上游工業品的需求並不會在短時間內得到刺激。如果房價沒有及時企穩，重要資產價格縮水，也會降低居民財產性收入而抑制消費需求。觀測指標包括房地產銷售面積等。

第三，重要行業面臨資產負債表衰退風險，可能造成物價收縮壓力。傳統制造行業如汽車行業資產周轉慢，庫存較高，並且具有較高的負債。2025年面臨着行業調整壓力，傳統汽車行業可能由於新能源汽車帶來的挑戰而繼續陷入「價格戰」，對資產進行降價銷售以償清運營的各類債務，一定程度抑制物價。觀測指標包括製造業貸款增速等。

(十) 地緣政治、公共衞生事件等突發事件導致全球產業鏈供應鏈再度中斷

在2025年，地緣政治衝突的加劇和公共衞生事件的不確定性可能導致全球產業鏈和供應鏈面臨新一輪的中斷。在地緣政治衝突方面，中東地區局勢緊張：持續的巴勒斯坦和以色列衝突導致地區不穩定，影響蘇伊士運河等關鍵貿易通道，進而對全球航運和能源供應鏈產生不利影響；敍利亞內戰的持續和地區勢力的介入可能導致更廣泛的地區動盪，影響中東地區的石油生產和出口，以及通過該地區的貿易路線；伊朗核問題和與西方國家的緊張關係可能導致制裁加劇，影響伊朗的石油出口，同時加劇了全球石油運輸關鍵通道——霍爾木茲海峽的緊張局勢，這將引發全球能源危機，造成油價飆升等不良后果。巴爾干地區來看，科索沃與塞爾維亞之間的緊張關係可能再次升溫，威脅到歐洲東南部的貿易和運輸路線。東歐地區來看，歐洲傳統的化石能源對外依賴度較高，且進口來源主要集中在俄羅斯，俄烏衝突可能導致歐洲東部地區的不穩定，影響通過該地區的天然氣管道和貿易路線；俄羅斯與歐洲的緊張局勢會擾亂天然氣等能源的輸送，對歐洲經濟產生重大影響；格魯吉亞與俄羅斯的緊張關係會破壞南高加索地區的穩定，威脅到區域能源安全，擾亂區域內的貿易流動和經濟合作。

全球範圍內公共衞生突發事件，如澳大利亞發生的病毒樣本丟失事件、此前美國南卡羅來納州發生的實驗猴逃逸事件引發了全球生物安全擔憂。此外，近期在非洲剛果民主共和國寬果省爆發的不明原因流感類疫情，進一步加劇了人們對全球產業鏈和供應鏈穩定性的擔憂。如果疫情導致區域封鎖或交通管制，全球物流網絡將面臨中斷風險，將對全球經濟構成直接衝擊。

本文摘自：中國銀河證券2024年12月25日發佈的研究報告《攻守兼備，以進促穩——2025年宏觀經濟展望》

首席經濟學家：章俊 S0130523070003

分析師：張迪（金麒麟分析師） S0130524060001；許冬石 S0130515030003；詹璐 S0130522110001；聶天奇 S0130524090001；呂雷 S0130524080002；於金潼 S0130524080003；趙紅蕾 S0130524060005

研究助理：鐵偉奧

評級標準：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。