國內CXO無投資價值？CXO行業五條破局之道大盤點

幸福的CXO總是相似的，不幸的CXO各有各的不幸。

創新葯行業投資寒潮已至，作為產業鏈上游的CXO公司，更能體會到各家Pharma/Biotech的不易。Pharma調整戰略收縮管線/Biotech融資不順，最終都會傳導到產業鏈上游的CXO公司，CXO公司新訂單簽訂數量減少，應收賬款賬期延長，出海業務受到地緣政治衝突影響，國內業務由於同行同質化競爭導致高度內卷，種種因素致使CXO公司和Pharma/Biotech一起迎接創新葯行業的投資寒冬。

在經歷了2020年至2022年的高歌猛進后，CXO行業從2023年開始也迎來了自己的「滑鐵盧」，Biotech融資不順導致非核心業務收縮、砍管線、裁員以及部分Pharma開始「去CXO化」，甚至從甲方業務新增乙方業務等一系列因素導致CXO業績出現下滑，曾經的「高增長時代」一去不復返，留給全行業的是同質化競爭嚴重、競爭壁壘不高、人效下降等討論。甚至有部分從業人士認為「國內CXO行業再無投資價值」。

在如此悲觀的預期下，2024年三季度開始，CXO行業開始出現了轉機，之前被稱為「鬼故事」的生物安全法案最終未能如期落地，對於全球的生物醫藥行業而言，中國的CXO公司性價比優勢難以忽略，中國CXO公司提供的物美價廉的服務，吸引着全球Pharma/Biotech的目光。

表1. 國內代表性CXO公司歷年營收概況，資料來源：上市公司年報

從2023年行業生態發生變化開始，作為甲方的Pharma和Biotech已經開始積極尋求轉型之路度過寒冬，作為乙方的CXO公司，嗅覺也十分敏鋭，迅速調整公司戰略，適應市場變化。逆水行舟，不進則退。臨近年末，第十批集採結果已經公佈，想必對一眾仿製藥企業衝擊劇烈，無論是創新葯CXO還是仿製藥CXO，面對2024年的醫藥行業困局，都頗為無奈。2025年，隨着海外市場業務復甦，創新葯融資回暖，仿製藥行業大洗牌，CXO行業或迎來觸底反彈。

在經歷多年積累后，CXO面對逆境，展示出了非凡韌勁，擁有穩定Pharma客户資源，精準捕捉Pharma的階段性需求，並不斷修煉內功，為Pharma提供超出其技術能力的服務，另一邊幫助中國Biotech推進管線，優中選優，搭建「BD橋樑」，最終以另一種方式「彎道出海」。

中國的CXO企業，已逐步進入到一個全新時期：考驗其全球化佈局深入度和精細度的關鍵戰略機遇期。這一時期，必定仍會面臨未知的地緣政治影響等挑戰，也必定仍有來自韓國、印度等地競爭對手的威脅。但釐清現象看本質，有三個核心競爭力難以撼動：

• 中國小分子CDMO的國別競爭力持續強勁。

• 中國CXO在細分化、專業化技術賽道精細運作的能力，正快速提升。

• 中國CXO企業的進階能力與效率，是難以比擬的。過去兩年屢搶MNC大單的韓國CDMO，其優勢在於大規模生產，質控是重中之重，但這一環今年已陸續出現「暴雷」跡象；而中國頭部CDMO優勢在於藥物發現（R）和開發，能捕捉新分子機遇，有前沿技術平臺邏輯作支撐。

表2. 國內代表性CXO公司歷年淨利潤概況，資料來源：上市公司年報

01

投資驅動BD

如果要問起最會投資的CXO公司，想必大部分人都會想到泰格醫藥。作為投資驅動業務發展的典範，泰格醫藥已經將一級市場投資孵化帶動上市公司業績發展，進而驅動股價上漲完成市值管理形成閉環。

泰格醫藥旗下有泰瓏、泰煜、泰鯤等多個投資平臺，同時作為LP又出資給多家知名GP，尤其是在近兩年創新葯投資寒冬下，泰格系基金依然在堅持出手投資，實屬不易。作為創新葯上游的CXO公司，投資一級市場創新葯公司，既可以賺取未來的股權投資收益，又可以「綁定」一部分CXO業務，將一部分投資款收回，可以説形成了完美的業務閉環。泰格醫藥的成功，引起其他CXO公司學習。

作為頭部CXO的康龍化成，在這方面也是經驗頗豐。旗下擁有康君資本等投資平臺，同時也通過出資LP等方式與眾多GP、產業方深度綁定，帶動自身業務發展。2024年5月，康龍化成與阿斯利康中國就包括小分子、大分子和細胞與基因治療藥物在內的，貫穿藥物發現、臨牀前及臨牀開發全流程的研發和商業化生產一體化服務以及創新葯研發領域投資達成全面戰略合作，同時康龍化成向無錫阿斯利康中金創業投資基金追加投資人民幣9100萬元。

這樣的案例在2024年還有很多，2024年8月，成都先導擬募集20億的併購基金，該基金的合作模式是國資+國資基金+上市公司。除了上市公司出資40%外，剩余60%的資金由成都本地國資背景的基金出資，也就是説這也是成都地方一隻併購招商引資的產業基金。從成都先導的角度來説，成都國資為其併購發展以PE的方式提供了資金槓桿。

2024年2月，昭衍新葯擬與無錫國聯、北京宏儒、錫創投及江蘇原力簽署合夥協議，共同出資發起設立無錫金易賦新生物醫藥創業投資合夥企業(有限合夥)。基金認繳出資總額為10億元人民幣，基金主要投向生物醫藥、生命科學、重大未滿足臨牀需求和創新突破性技術、醫療器械、CRO等生命健康領域。

在寒冬中，CXO躬身入局，或以LP，或以直投方式，參與到一級市場創新葯股權投資中，幫助中小biotech渡過難關，其精神值得敬佩。同時CXO和地方政府、上下游產業方聯手組建基金，也可以為地方政府招引優質項目，實現各方互利共贏的局面。

02

業務多元化

由於國內醫藥行業的「內卷」特色，導致CXO公司也開始擴張業務，不滿足於舊有業務的發展。作為依靠小分子業務起家的CDMO，凱萊英和博騰股份在近年都開始進軍大分子，凱萊英生物、博騰生物橫空出世，踩中了近年比較火的單抗、雙抗、ADC風口。中國一體化CXO企業的優勢明顯，從早期藥物發現業務，到藥物臨牀試驗，再到后端的產業化放大生產，除了銷售（也有專業的CSO），可以幫助甲方實現全流程業務覆蓋。

2024年，MAH和B證新政對於CXO公司來説衝擊頗大，作為仿製藥CXO起家的百誠醫藥和萬邦醫藥，也早早謀劃轉型之路。作為地域屬性強烈的CXO，百誠醫藥起家於浙江，萬邦醫藥起家於安徽，在本區域內都頗負盛名，創始人都是巾幗不讓须眉的女企業家，久經行業周期變動，承受了「7·22」、「4+7試點」等行業大事件考驗，相信也能平穩度過B證新政帶來的行業衝擊。從仿製藥CXO轉型到創新葯CXO，從單一的藥品業務逐步擴大到醫療器械、特醫食品、功能性食品等領域，百誠醫藥和萬邦醫藥的未來值得期待。

03

合作共贏

談起合作，很多人會聯想到屬於甲方的創新葯公司。Pharma與Biotech，Biotech與Biotech，依靠BD交易實現優勢互補，加快優質產品上市進程。對於屬於乙方的CXO公司，行業生態已經不再是一個「血流成河」的零和博弈，而是抱團取暖，共度寒冬。東曜藥業牽手皓元醫藥，普洛藥業聯手臻格生物等案例向行業宣告了CXO抱團取暖的時代來臨。

近年大火的ADC賽道，對於CXO一體化生產能力要求，Linker與Payload屬於小分子，抗體屬於大分子，單一的生產工藝很難將完整的ADC合成出來，CXO之間的技術互補在這時十分重要，合作共贏可以實現客户的訂單快速交付，搶佔更多的市場份額。

04

核心優勢聚焦

作為國內CXO行業龍頭老大，藥明康德/藥明生物在2024年迎來公司發展史上的「至暗時刻」，邊緣政治衝突帶來的無端惡果傾斜在公司身上，質疑聲紛至沓來。然而，作為龍頭企業，藥明康德數十年的經營不容小覷。藥明康德積極出海，在數年之前早已開啟全球佈局，已經在愛爾蘭、德國、美國、新加坡陸續佈局建廠。愛爾蘭工廠正在工藝驗證階段，預計到2025年將實現滿產。從地域性，走向全球性，這是一種必然。

其次藥明康德長期鑽研產業，已經形成了極為明顯的技術優勢與效率優勢。隨着產業分工不斷細化，藥明早已不應再被定義為一家簡單的產業外包的一環，而是整個產業的Know-how航母，具備孵化無限可能的機會。縱觀過去三年營收表現，藥明康德與藥明生物位列全球第一梯隊，在全球範圍都顯示出極強的競爭力。

儘管傳統的小分子、大分子、CGT等領域的創新葯公司融資遇冷，唯獨核藥賽道脫穎而出，成為吸金熱土。作為專注於核藥領域CXO的國通新葯應運而生，相較於傳統小分子、大分子藥物生產，核藥的研發、生產、臨牀試驗具有高度專業化、限制性等特徵，核安全用地、核廢料處理等因素限制了國內絕大多數喜歡「內卷」的CXO進軍核藥賽道。聚焦核心優勢，是國通新葯卓而不羣的核心原因。

國通新葯在全球範圍內擁有眾多合作伙伴，同時與國內外醫用同位素反應堆、研發及臨牀機構和國際領先的核藥公司建立深度戰略合作，確保穩定核素供應的同時，提供中國、美國、歐洲的核藥開發與臨牀服務。自2023年7月成立至今，團隊先后完成過α、β和γ核素標記小分子、多肽、抗體等23個項目與13項放射性藥物註冊申請，參與多項行業標準指南的制定以及推動國家放射性藥物法律法規建設，在覈藥的生產、研發、註冊、申請方面積累了大量的經驗。

05

行業風口

GLP-1藥物的大火讓多肽CXO迎來了「潑天富貴」。在原料藥方面，GLP-1藥物使用的長鏈多肽原料藥合成過程往往需要經過幾十個步驟，合成難度大，產率低，且多肽藥物對於純度的要求較高，各環節的工藝技術、質量控制都有較高的技術門檻。

表3. 國內代表性CXO公司歷年淨利潤概況，資料來源：上市公司年報

諾泰生物深耕多肽領域多年，是國內少數以多肽藥物為主要研究和發展方向的生物醫藥企業之一，業務涵蓋多肽藥物「CDMO+原料藥+製劑」全產業鏈。目前行業內，即使具有合成長鏈多肽原料藥的能力，絕大多數廠家也僅能達到單批量克級、百克級的水平，大規模化生產技術壁壘極高。

諾泰生物經過多年自主研發，突破了長鏈多肽藥物規模化大生產的技術瓶頸，成功建立了基於固液融合的多肽規模化生產技術平臺，具備了側鏈化學修飾多肽、長鏈修飾多肽數公斤級大生產能力，在產能、產品質量和生產成本等方面具備極強的競爭優勢。如司美格魯肽、利拉魯肽等長鏈修飾多肽藥物的單批次產量已超過10公斤，位於行業領先水平。

對於多肽CXO的爆發性需求，可以説完全是可預期的。僅從中國市場來看，2026年，隨着中國司美格魯肽專利的到期，相關仿製藥企業商業化進程開啟，需求還將迎來下一階段的拐點。

結 語

滾滾長江東逝水，浪花淘盡英雄。是非成敗轉頭空。對於CXO公司來説，后面的路很長，也不好走，前行道路上必然會有公司掉隊，也有公司會異軍突起，彎道超車。未來已至，新階段的比拼開始了。

參考資料：

[1]藥明「熬出頭」，頭部、中腰部集體反轉，中國CXO「涅槃重生」.E藥經理人

[2] 行業巨震下的CXO「獨苗」

[3] 中國CXO極限推演：藥明康德們的當下與未來.錦緞

（轉自：抗體圈）