關於中國併購的無數個謊言與一個真相

文 | 徐牧心

編輯 | 陳之琰

市場上瀰漫着一些快樂的情緒，越來越多的人在高喊：「併購潮來了！」而同時，也有另一些聲音帶着理性訴説「併購之難」：找標的的難、找買家側難、成交的難、談判的、經營的難。

一側是夢想，一側是現實。

但對於進入存量時代的中國商業世界來説，併購又是無論如何都要走向的浪潮。那麼，在這個被最多人稱為「併購元年」的2024年，玩家們都準備好了嗎？

近兩個月，「暗涌waves」訪談了一些PE投資人與居間方，用一份萬字長文試圖解析這一年的併購市場：

為什麼80%的併購都會失敗？

買方到底在哪里？

什麼樣的公司想把/更容易把自己「賣出去」？

苦於手中待退出資產的VC/PE又可以在這個過程中做什麼？

以及，我們何時纔會真正迎來併購的春天？

「併購潮」來了嗎？

> 事實1：對照下的「虛假繁榮」

1. 2024年上半年，中國併購市場交易數量有362筆，同比增長超過70%。看似交易數量飆升，實則只是回到了2022年上半年的水平。

2. 特殊的2023年起到了一個「對照組」的作用。在併購市場中，不管是交易金額，還是交易頻次，2023年相比兩年前都是「腰斬」級別的。其慘淡是由多種因素疊加而成的，包括疫情結束但經濟復甦卻不及預期、地緣政治、全球利率以及股票和房地產市場下跌等。藍橋資本創始人王超告訴「暗涌Waves」：2023年，他眼看着大家從年初的瘋狂出差，甚至包機去海外考察，身心俱疲卻沒得到回報，於是在下半年「紛紛躺平」。

3. 在近幾年的中國市場，幾乎每一年都被稱為「併購元年」過。但細數歷史，中國在千禧年后僅有三次併購密集期。並且，進入移動互聯網時代后，併購更是鮮少出現在主流的投資語境中：

> 第一次是在中國加入WTO之際，國有企業加入全球化競爭遊戲，急需改革，期間經典案例有新橋入主深發展、弘毅整合中國玻璃等。

> 第二次是外資來到中國收購工廠或本土品牌，期間經典案例有南孚電池收購案等。

> 第三次則出現在2010年之后，此時的併購更像小概率事件，比如盈德氣體私有化、高瓴收購百麗、KKR收購中國雷士等。

4. 2024成為「真正的併購元年」有兩個「加分項」：一方面是「併購六條」、「國九條」等政策的出臺，為併購市場的活躍提供了系統性支持。另一方面則在於整個創投環境正在從增量時代轉向存量時代，去存量中尋找機會，是幾乎每個人的必修課。

5. 易凱資本合夥人李鋼向「暗涌Waves」總結一個賽道要出現較多的「併購潮」需符合幾個條件：這個行業需要經過高速發展、吸引過大量資本投入，而在緊跟而來的下行周期中，一定會伴隨出現很多的併購機會。今年併購頻發的創新葯賽道是一個佐證，下一個賽道會在哪兒？

> 事實2：一些需要單獨討論的「大家伙們」

1. 2024年被稱為「併購元年」的一個重要原因是幾宗頗受關注的大額交易。包括名創優品葉國富以63億的價格收購永輝超市29.4%的股權、Genmab以130億全現金交易收購普方生物等。

2. 但這些大宗交易正是因為稀缺，才讓人印象深刻。以普方生物的交易為例，2024年前三個季度，生物醫藥領域共發生了30宗交易，總金額278.38億，僅普方生物這一筆交易就佔近一半。交易額排在第二的則是復星醫藥以50億元收購復宏漢霖。也就是説，剩下的28筆交易金額一共只有不到100億，還不如那一筆交易多。

3. 2024年Q3的一級市場投融資交易額是2241億元，看似大幅回暖，實則其中有幾筆大宗交易，包括大連新達盟的600億元融資、華為引望智能的230億元融資。將這些事件排除后，900家公司一共爭奪到了191億元投資。

> 事實3：併購退出？僧多粥少

1. 目前，VC/PE基金積壓的待退出資產有13萬個項目、1.4萬家公司。2024年前三季度，中國企業在境內外上市共計127家，佔比0.9%。

2. 2023年，14萬億人民幣的一級市場存量中，靠併購回籠的金額是605.06億，佔總額的0.4%。

3. 根據Pitchbook及清科研究中心數據，2023年，相比美國併購類退出佔比95%，中國僅有46%的交易是靠併購實現退出的。而美國併購基金募資、投資佔比分別為68%和69%，這兩個數字在中國卻僅為3%和1%。

「‘併購潮’的説法很誘人，但卻是謊言。」

沒有人能永遠年輕，除了併購元年。

「併購潮」説法的流行，更像是一種期待，甚至許願的合集。投資機構在許願，因為他們要退出；急需賣身的公司在許願，因為他們希望買方能多起來；居間方在許願，因為任何「潮」對他們的商業模式都是重大利好。

但併購市場畢竟不是A股，所涉交易金額巨大且流程複雜，使得任何非理性因素、情緒、投機，都無法真正影響決定。

易凱資本李鋼告訴「暗涌Waves」：縱觀中國商業發展，2024年是第一次出現了這麼多的待退出資產。目前，處於退出期和延長期的基金數量超過3.7萬，規模高達15萬億，而「整個健康產業也才10萬億」。

然而，IPO卻在這個時候節奏放緩，疊加全球經濟衰退的因素，幾乎所有人都在恐慌地尋找出路。撇開賣老股、回購等偏水下的做法，主流退出方式一共就只有兩種。既然IPO不能考慮了，自然所有人都盯着併購。

但很明顯，併購潮不是靠人盯得緊就會到來的。

併購難，到底因何失敗？

> 事實4：價格談不攏是核心因素

1. 併購成交的價格在下跌：根據常壘資本統計，近兩年A股併購交易中，併購后估值在5億元以下的交易數佔比超過50%。

2. 估值模型發生了根本性的改變：當下，併購方多以PE（市盈率）定價，即標的公司淨利潤的倍數，代表投資收回成本所需的時間，比如10倍PE就是10年收回投資成本。上市公司併購的benchmark約為15倍。而曾經在互聯網時代，併購方基本只會用PS（市銷率，估值/銷售額）來衡量價格。這是因為很多互聯網公司在高速成長期間都是虧損的，但公司度過燒錢階段后通常會迎來爆發式增長，這類公司的價值無法用PE模型估量。

3. 買賣雙方的價差不是一天形成的：讓從過去十年資本浪潮里卷出來的公司接受當下的併購估值體系，正如近些年一二級市場估值倒掛現實。苦澀，難以接受。

4. 因價格而失敗的併購案：2024年8月，自動駕駛公司禾多科技創始人倪凱承認與廣汽推進的併購重組失敗，其核心原因在於，廣汽並未遵循禾多科技30億元的估值，而是大打折扣至數億元估值的級別。兩年前，廣汽領投禾多科技C+輪的估值正是數億人民幣。

5. 虧本也要賣：苦澀的現實是，近期被賣身的公司其價格都不能與其巔峰時刻相提並論。上市公司繼峰股份以兩折的價格出售控股公司「TMD」，併爲此承擔最高3.8億元的損失，虧本也要賣成為很多標的方的共識。思瑞浦則以10.6億的價格收購創芯微100%股權，后者末輪估值為13.1億元。這種程度的價格落差並不罕見，但創芯微收購案卻是一個特殊的案例，因為其採用了差異化作價和評估值的方案，差額由創芯微管理團隊股東讓渡，最終實現各方共贏。

6. 大膽的Add on策略：2021年，海吉亞醫療收購蘇州永鼎醫院，永鼎醫院背后的機構是華平。曾有幾個買方看中了這個標的，但給出的報價很低，僅有兩三倍PE，華平就表示他們願意加錢以達到抬高報價的目的。最后海吉亞成功買下永鼎，並在二級市場上股價狂漲，最高時上漲超過四倍，華平最終成功實現退出。這是併購案例中為數不多的，買、賣、投資機構三方同時滿意的結局。

> 事實5：客觀阻礙仍重重

1. 政策還在路上

此前，政策對尤其上市公司、私募公司限制頗多。包括私募無法參與上市公司併購重組，上市公司無法跨界收購公司，或收購虧損公司等等。

但今年以來，有關併購的政策連續出臺，包括上海股權32條、新國九條、創投17條以及併購6條等。

但在我們訪談的對象中，大部分人表示雖然政策出臺是好事，但對於併購的實際推進仍有隔閡。「不看出台看落地，尤其要等證監會出窗口指導」，是大部分人的謹慎判斷。

此外，銀行在併購貸款業務上已開始調整傳統信貸思路，探索更貼合市場需求的方式。一村資本總經理於彤向「暗涌Waves」表示，當前銀行仍主要關注被併購標的的現金流、分紅、利息等指標，這種模式雖然在風險控制上效果顯著，但面對併購市場日益複雜和多樣化的需求，仍有優化空間。目前，部分銀行已根據企業實際情況，適度放寬對現金流和還本付息的要求，為併購業務的進一步發展創造了更多可能。

2. 中國創始人的「IPO情結」

創始人對企業的「護崽心理」則是影響出售意願的另一個因素。在藍橋資本王超的觀察中，中國創業者更看重IPO，相比之下美國創業者對賣身的接受程度更高，甚至能套現離場就絕不繼續走，但這也因為美國VC更看重「把公司賣掉」的能力。

啟承資本創始合夥人張鑫釗用「託孤」來形容創始人接受併購的心態。因此，以巴菲特為代表的併購買方會尤為注意日常維護自己的名聲，以在買標的的時候向對方證明——我會善待你的公司。

2006年，黃光裕找到張近東説要收購蘇寧，對方回懟道：「我不賣，你也買不起；如果做不過你，我就送給你，不用你買。」張近東的話代表了很多創業者的想法，即將賣身視作失敗，上市纔是完美結局。

3. 缺乏足夠有經驗的本土併購基金

併購的失敗率為80%。根據鼎暉投資創始合夥人胡曉玲的説法，這80%的失敗率，是指已經真金白銀地將錢花出去后的失敗率，並不包括希望併購一個標的，沒有買成的「失敗率」。

我們曾在《Buyout在中國》一文中討論過，相比伴隨高速增長的財富而逐漸變成熟的股權投資團隊，全中國有成熟併購領導經驗的人不超過50位。這其中包括「併購女王」劉曉丹，以及加入晨壹投資的張勇（逍遙子）、操刀「鞋王」百麗退市再上市的高瓴、鼎暉以及一村等等。但相比股權投資領域數不勝數的名字，這些有成功經驗的PE更加低調，如同「掃地僧」。

而外資PE們的傳奇故事則更為耀眼。2013年，三聚氰胺疊加中概股造假事件的雙重打擊下，飛鶴股價一蹶不振，於是大摩人民幣基金以7倍市盈率投資了飛鶴乳業29%的股權，並幫助其從紐交所退市，之后建議飛鶴發力高端奶粉，終於使其6年后重新上市。以2億人民幣的投資成本，獲得100倍投資回報，也使得飛鶴乳業成為摩根士丹利亞洲PE基金迄今為止最賺錢的項目。

曾在亞洲金融危機中收購韓國國有銀行的單偉建，他領導的PAG后來又以6港元/股的價格收購了彼時經營不善的盈德氣體，對盈德氣體實施了一系列新舉措從而扭轉了經營上的頹勢。

但近年來，外資PE在國內的出手越來越少。其中，安宏資本和貝恩資本是今年唯二達成交易的頂級PE，后者收購了兩家制造業公司的股份。

「中國併購的根本之難是轉型之困。」

併購的金科玉律是：Every Deal is a right deal at right price，沒有做不成的交易，只有成交不了的價格。對於很多公司而言，價格下跌可能是過去十幾年里，資本泡沫所導致的必然結果。經歷了幾年的一二級市場估值倒掛和IPO受阻的現實，對於大量期待以併購退出的企業來説，誰先認識到這點，誰最有可能達成交易。

買賣雙方迥然不同的心理價位、政策與實際落地之間的溝壑、創始人不肯接受被併購的結局，以及國內PE普遍性的經驗缺乏等等，是中國併購難的直接原因。而最根本原因則在於，我們在從賺增量市場的錢，轉變到賺存量市場的錢。身處時代的逗號里，轉身的過程必定困難。

哪些企業在走向併購？

> 事實6：被投資人努力「甩賣」被投們

1. 對於VC/PE而言，想讓手中待退出項目被併購的願望，幾乎和提起回購的意願一樣強烈。截至目前，VC/PE基金積壓的待退出資產有13萬個項目、涉及1.4萬家公司。在這樣的退出壓力下，此前回購協議曾被視為救命稻草，但根據報告顯示，100%回款並執行完畢的案件僅佔所有回購案中的0.27%。並且在所有回購案中，90%的情況是創始人成為被告，並且其中約10%的創始人成爲了「失信被執行人」。對簿公堂的風險投資與創始人，僅在一件事情上能夠達成一致：不擇手段地為公司找到買方接盤。

2. 有投資人向「暗涌Waves」描述過一次近期舉行的併購交流會。當時主辦方將代表買方的人貼是綠色胸牌，代表賣方的人貼橙色胸牌。結果，現場成了一片橙色的海洋。

> 事實7：潛在賣方正在結構性增多

1. 一些沒有「二代」的家族企業

中國家族企業涌現於上世紀90年代。根據2024年發佈的《新財富500富人榜》數據，我國50歲以上的頭部民營企業家佔比已經超過80%。這些企業家都到了決定接班人的時間點。

然而，願意接班的二代卻在逐年下降。2015年，《中國家族企業傳承報告》顯示有40%的二代願意接班，但三年后這個數字降到了20%。對家族發展預期和個人規劃之間的錯配是其中最重要的原因，於上世紀90年代起家的家族企業多屬於傳統行業，經濟轉型下也在面臨挑戰，而二代們成長於財富高速增長的時代，一針一線賺錢的故事顯然缺乏吸引力。對於這些即將失去繼承人的傳統企業，找到一個能繼續經營下去的買家或許是個不錯的選擇。

2. 主動從IPO夢中醒來

2024年12月初，匯頂科技宣佈將收購雲英谷科技，后者早已啟動A股IPO計劃，並在三個月前剛進行過F輪融資，估值達到85億元。無獨有偶，曾於今年7月終止科創板IPO的聯適技術，決定賣身永安行，這背后除了IPO失敗帶來的「出售心切」，也有實控人回購義務恢復的原因。

IPO堰塞湖沒能紓解的當下，誰先從上市的美夢中醒來，誰將會在併購出售中佔得先機。

3.特定行業已長出能入買方眼的實力標的

除了上述兩種大量「艱難求賣」的公司，在一些特定行業隨着近些年的發展與實踐，已長出了不少能入買方眼的實力標的。

易凱資本李鋼告訴「暗涌Waves」，今年以來能感受到創新葯領域的併購明顯更活躍，這是因為「中國biotech行業整體實力得到較大提高后的必然結果。」。

創新葯的黃金時代從2015年拉開帷幕，直到如今，一眾公司都經歷過快速融資、估值瘋漲以及上市之后的大幅回落。而今創新葯不管從新葯上市的數量、新葯管線數量以及大單品數量都位居世界第二位置，普方與亙喜被MNC收購的案例也能代表其獲得的認可。

「加量不加價」的行業里，買家開始持幣入場。

"真正難賣的不是差勁的公司，而是平庸的公司。"

不管名為併購還是「賣身」，似乎一直與負面詞匯強綁定，尤其對創始人及C端消費者、股民而言。這有時甚至可以成為一種競對的商戰策略，因此一旦決定尋找買家，就必須快進快出，否則消息會被竟對利用、傳播。但在居間方視角看來，最失敗的公司不是業績差、利潤為負的公司，而是一家沒有結局的公司。

藍橋資本王超告訴「暗涌Waves」：「中國過去的科技公司非常卷，甚至每個細分賽道都能成長出10家公司，但他們沒有核心壁壘，只會通往一個平庸的結局。儘管其現金流為正，也可以盈利，但只能慢慢變成一個生意。」這樣的公司沒有被併購的價值。除此之外，還有很多因上市迟迟未通過，決定自己撤掉材料的公司。這樣的企業經歷過券商輔導，財務、法務皆規範，如果肯接受併購，將是很好的標的。

王超繼而表示：「2024年我們觀察到真正能成交的併購、重組案例（而不是飄在天上的rumors），一定是企業家下定十二分勇氣和決心方能達成。」

引用近日單偉建對中國併購體感的描述：「只見樓梯響，不見人下來。」樓梯上的人下與不下也許將影響一代從業者的職業生涯，但樓底下喝茶聊天的人才是決定自己未來命運的人。

 

所有人都在找買家，但他們在哪里？

> 事實8：國資成為併購買方的新增量

1. 2024年，至少有20家上市公司實控人變更為地方國資。央企也併購動作頻頻，2024年僅醫療領域，就誕生了華潤62億元併購老牌中藥上市公司天士力、通用集團成為東軟醫療第一大股東、國藥集團154億港元私有化中國中藥等大額併購。

2. 僅3個月中，先后有北京、南京、成都等地方國資宣佈成立併購基金，且地方國資與上市公司共同成立的產業基金數量也在增加。根據執中ZERONE的數據，2024年9月備案基金的出資結構顯示，政府資金有201次的出資，位居出資榜第一。

3. 國資併購關鍵詞：國資併購開始爆發，如此深口袋的買方入場自然是個好消息。順應數個政策的提出，地方國資紛紛成立併購基金。其中，有明確提出併購方向的基金聚焦在生物醫藥與先進製造領域，而一些沒有明確表態的綜合基金則更多在意描摹自己的「使命願景」，包括：支持退出，或者支持產業鏈整合等等。統計數據顯示，地方國資在選擇收購目標時，普遍偏好的上市公司特徵是：市值不超過50億元人民幣、市淨率低於3倍，同時擁有較高的營業收入和利潤。

> 事實9：上市公司開始脱下「枷鎖」

1. 2024年上半年，單筆併購交易金額達到10億元以上的有37筆，其中78%的買家是上市公司。其余則是國資機構和未上市公司。期間，所有國內併購交易買方中，上市公司共佔比61%，未上市公司（創業公司、獨角獸等）佔比達到25%。兩者加起來佔比有86%，是國內併購賣家的絕對核心力量。
 

2. 產業的兩種併購思路：按照主營業務進行橫向或縱向併購，或跨界併購。跨界併購在併購六條推出前，主要受到政策限制，橫向併購則因為此前行業多處於日新月異的發展階段，併購的標的很可能在被買到手后，就在技術上被迭代掉了。

3. 今年出臺鼓勵併購的政策，其中影響尤為重要的在於，首先明確了私募基金可以參與上市公司之間的整合，其次則明確可以跨界收購和虧損企業收購。這為兩個大買方解除了限制，尤其是對於跨界和虧損的限制一經解除，有9家公司立刻宣佈將跨界併購半導體資產，向集成電路領域延伸。

4. 不再執着於成為「宇宙大廠」：互聯網巨頭作為過往併購交易的活躍玩家，出手頻次卻在逐年下降，2021年開始的反壟斷政策9是大廠們集體熄火的主要原因。近兩年來，大廠們為數不多的出手都集中在跨界併購中：比如字節與阿里跨境併購海外電商，美團收購大模型公司光年之外等。名創優品收購永輝后，「暗涌Waves」與張鑫釗討論起這件事。張鑫釗此前任職於京東戰投部，永輝剛好是他在京東執行的最后一個case：「互聯網是當時的最核心買家，那時的心態是互聯網改造一切，數字化改造一切，所以京東買了永輝，阿里買了大潤發。賣方時代孕育出的貨架式邏輯、超市生意，在當時達到了峰值，此后卻遇到極大挑戰，永輝此次併購案就是零售變革中的一個註腳。」

> 事實10：VC/PE想要成為併購基金

1. 一級市場的投融資數量在減少，一些投資機構開始把目光放到控股型併購上。其中，因企業估值相對較低，消費領域成為原成長期基金可以轉型的方向。2023年，加強併購團隊的啟承資本告訴「暗涌Waves」：做消費行業的控股型併購，核心標準是標的的現金流。以啟承正在進行過程中的一個食品工廠併購案為例，啟承在成為控股股東后，憑藉其和下游食品品牌的良好關係，可以幫其對接配套型工廠做產品的定製開發。而之所以消費併購的核心是標的現金流，這是因為基金在進行控股型併購的同時，會每年進行分紅，通常目標是3-5年回本。此后再為標的尋找產業買方，動作會從容許多。

2. 併購之所以被認為較股權投資難度更高，其中一部分原因就在於對標的的管理，涉及公司經營、生產等各方面，但對於一些投資機構而言，這種「投后管理」反而成為優勢。2017年，豐年資本聯合四大AMC的東方資產以3.17億元收購了達利凱普7成以上的股份，成為后者的控股股東。投資后，豐年資本向達利凱普派出高管、重新梳理企業戰略，進而升級了企業的銷售、生產和技術研發。后來達利凱普實現了營收、利潤翻番，併成功上市。

「所有人都在期待成熟買方，而他們還在路上。」

無論何時，上市公司和產業龍頭都是併購的絕對主力，只是在併購六條推出之前，上市公司理論上無法為跨界企業與虧損企業付賬，而跨界標的對應着上市公司的擴張需要，虧損標的則對應着戰略考量。

不過，儘管這些買方併購意願強烈，但市面上飄着的標的估值似乎仍舊沒有降到他們的心理預期，這一方面是過去的資本泡沫仍待擠壓，另一方面則是隨着經濟環境變化，二級市場表現，買方家也難有余糧。

當下最深的口袋當屬國資，不過多位投資人告訴「暗涌waves」：國資做併購的核心目的是招商。

以青島為例，近幾年來青島國資控股併購、投資動作都很頻繁，但細究下來，無論是清潔能源公司、新材料公司，都涉及國家大力支持的新興產業，並且能與城市現有產業結合，有利於完善本地的產業鏈佈局。地方國資的KPI不是產業投資的戰略協同，也不是財務投資的財務回報，而是GDP。地方國資如果能順利控股幾家行業龍頭，便可以幫助該地在省內GDP排名實現躍升。也因為這樣的原因，國資不會買任何虧損的公司。

結語

在回答中國併購潮何時會到來之前，我們或許得先回答中國是否需要併購潮？

美國作為一個穿越更多周期的成熟金融體，我們習慣於和其對比。歷史上美國共經歷過五次併購潮，每一次併購潮都伴隨着經濟繁榮、政策寬松、產業景氣，都極大地推動了整個社會經濟和產業格局向前發展，包括兩次世界大戰后的經濟復甦，還有90年代全球化加速推動的經濟擴張階段。

一村資本的於彤在美國遊歷時感受到併購潮遺留下的影響：「到任何一個小鎮，都能看到大型連鎖店，在中國你能看到的都是比較零散的企業，説明中國尚未經歷全面產業聚合的過程。中國此前從未出現過真正意義上的併購潮，但我們認為中國在未來一定出現。」

併購潮意味着，市場正在擠壓增量時代發展浪潮中的泡沫，而這正是存量時代尋求持續、高效發展的一種方式。

那麼，它所需要的必要條件有哪些？

首先是經濟環境的變化。放在當下，便是GDP增速放緩。過去20年中，中國GDP從2萬億美元飆升至18萬億美元，這部分增量資產的利潤和收益主要被風險投資和成長型投資獲取。但物換星移，輪到併購交易在存量市場中獲取收益了。

其次是結構性的出售意願，與估值去泡沫化之后的匹配。但估值目前仍處於擠泡沫的過程中，或許要等待市場的財富效應累計到足夠多，專家入場，纔會逐漸出現估值的定論。

客觀環境下，併購潮的出現一定需要政策支持，此外它以不同的速度出現在不同的行業中。在易凱資本李鋼看來：資本的澆灌是行業出現併購潮的重要先決條件，其一在於資本澆灌下會長出足夠數量的企業，它們為併購大潮提供了眾多可能性。其二則是下行年代中的退出需求，沒有接受過投資的企業可以在寒冬里蟄伏，但接受過股權投資，甚至簽訂過上市對賭協議的企業則別無他法。曾被資本無限追捧的新消費行業是一個典型的例子。啟承資本合夥人張鑫釗也預測，未來兩三年內，會是消費中小型企業併購井噴的機會。

對於在骨子始終里追求效率與發展的中國市場來説，併購潮一定會來，但2024年，它仍在路上。

 

參考文獻：

[1]IT桔子：《2024 上半年中國企業併購交易：交易總額近 2 千億元，環比增 22%》

[2]普華永道：《2024年全球併購趨勢年中展望》、《2023年中國企業併購市場回顧與前瞻》

[3]德勤：《2023年中國併購交易市場洞察及2024展望》

[4]清科研究中心、鼎暉投資：《2024年中國併購投資趨勢洞察與戰略指南》

[5]併購小豬：《招商引資：國資收購13家民營上市公司控股權》

[6]《併購陷阱》，俞鐵成 著

[7]常壘資本：《大A併購香不香？》

[8]禮豐律師事務所：《VC/PE基金回購及退出分析報告》