中金2025年展望 | 旅遊酒店及餐飲：重視行業「基礎設施」，量價回暖可期

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2024年酒店、旅遊在去年高基數下總體面臨「量穩價降」，餐飲、免税、人服延續2023年以來的量價壓力，政策預期下估值自底部略有回升但頭部公司估值仍偏低。展望2025年，我們認為餐飲文旅政策擴容有望帶來需求回暖和量價拐點，建議重視行業「基礎設施」。

消費理性/質價比、情緒價值/心價比並存，行業「基礎設施」繼續提升份額和穿越周期。1）消費者更理性是事實，但並不意味着對品質的妥協，同時消費需求仍是多元的，消費者對消費品提供的情緒價值也愈發看重，因而能通過成本效率最大化提供質價比產品、或通過迎合體驗感和精神追求提供心價比產品和服務的企業均有機會脫穎而出，1990s后的日本也觀察到「質價比」和「體驗感」的趨勢。2）在國內社服行業連鎖化率和集中度仍有較大提升空間、同時企業之間分化和虹吸效應加劇的背景下，我們看好咖啡、平價茶飲、西式快餐、火鍋、連鎖酒店等行業的「基礎設施」在2025年通過高質量拓店和穩健的單店模型繼續提升市場份額、實現穿越周期的成長，主因其具有規模和品牌優勢、良好的商業模式（如易複製擴張/易形成較高壁壘/消費者偏好遷移慢等）和較強的調整及迭代能力。 

餐飲文旅政策擴容有望帶來需求回暖和量價拐點。部分子行業（如餐飲）已局部出現低價促銷趨緩和格局趨穩的現象，如有更多更大力度的政策落地（如消費券、促民生、冰雪經濟、促就業等直接和間接提振社服消費的政策），我們認為行業有望迎來需求回暖和量價拐點。餐飲格局趨穩局部顯現（部分品牌客單價降幅收窄）；酒店關注供需關係改善情況（我們預計供給增速有所下降）；人服關注順周期行業潛在彈性，以及政策刺激下企業招聘信心改善進程；旅遊看好休閒需求韌性和冰雪遊熱點，關注交通改善、新產品投放、併購重組等催化；我們認為免税這類中高端消費也有望實現一定順周期反彈，但需同時觀察有税渠道競爭等因素擾動。

政策及效果弱於預期；競爭加劇；企業未能提升管理能力應對變化等。

2024年板塊表現：股價整體承壓，政策預期下有所反彈

股價覆盤：9月底前股價表現承壓，政策預期下估值回升和股價反彈

9月底前社服板塊股價表現承壓，9月底后在政策預期下整體走勢有所反彈。1）餐飲：1-3Q24股價因同店承壓而持續走弱，9月底因政策預期而較大幅反彈，但由於同店尚未看到拐點，隨后股價普遍有所回落。2）旅遊：因去年高基數、今年雨雪極端天氣數量同比有所增加、客單價承壓等原因，今年以來多數旅遊上市公司股價表現平淡，其中業績表現相對穩健及客流同比明顯增長且有主題催化的公司股價表現優異。3）酒店：1-3Q24股價因較高基數下RevPAR同比承壓、供給增長等原因表現平淡，9月底因政策預期而較大幅反彈。4）免税：受制於消費力較為疲軟等原因，2024年以來免税銷售繼續面臨下滑壓力，中國中免股價表現亦維持承壓態勢。5）人服：人服行業順周期屬性較為明確，2024年以來伴隨宏觀環境承壓，招聘市場恢復動力不足，板塊內部分公司股價呈下行趨勢，不過政策預期下具備較大彈性。6）會展：會展行業亦具備一定順周期屬性，今年以來企業參展需求不足，因而股價表現較為承壓。

圖表：2024年以來餐飲行業代表公司股價漲跌變化

注：股價數據為2024/1/2至2024/12/6

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2024年以來旅遊行業代表公司股價漲跌變化

注：股價數據為2024/1/2至2024/12/6

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2024年以來酒店行業代表公司股價漲跌變化

注：股價數據為2024/1/2至2024/12/6

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2024年以來免税行業代表公司股價漲跌變化

注：股價數據為2024/1/2至2024/12/6

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2024年以來人服行業代表公司股價漲跌變化

注：股價數據為2024/1/2至2024/12/6

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2024年以來會展行業代表公司股價漲跌變化

注：股價數據為2024/1/2至2024/12/6

資料來源：Wind，中金公司研究部

估值水平：頭部公司估值水平仍低於歷史中樞

社服板塊頭部公司估值水平仍低於歷史中樞。我們看到社服板塊今年以來因基本面表現有一定壓力（如餐飲公司同店表現承壓、酒店公司RevPAR同比承壓等），因而整體估值處於歷史較低水平，雖9月底以來有所回升，但頭部公司估值水平仍偏低。如百勝中國、海底撈、華住其近兩個月forward P/E均值分別為18.6x、16.7x和17.7x，而其2023年以來的中位數水平分別為18.8x、18.4x和20.2x，公司歷史中位數水平分別為23.0x、22.1x和29.5x。而海外餐飲酒店板塊龍頭如麥當勞、星巴克、萬豪國際等當前forward P/E約為25-30x左右。

圖表：百勝中國、海底撈、華住forward P/E估值水平

注：數據截至2024/12/10

資料來源：Wind，中金公司研究部

基金持倉：社服板塊持倉比例環比微升但仍為低配狀態

就整體持倉而言，3Q24基金重倉持股中，社服板塊佔比約0.58%，環比+0.11ppt。3Q24社服板塊低配幅度略微收窄至-0.88ppt。

就重點標的持股而言，從持股總市值來看，3Q24基金在社服行業重倉Top10中的公司主要是中國中免（A股）、百勝中國、首旅酒店、宋城演藝、錦江酒店，持股總市值分別達44.8/20.4/10.3/9.2/8.8億元；從持股佔流通股比來看，3Q24基金在社服板塊重倉Top10中的公司主要是北京人力、科鋭國際、首旅酒店、宋城演藝、同慶樓，持股佔流通股比分別約10.0/9.0/6.2/3.7/3.3%。

2025年投資策略：量價回暖可期，重視行業「基礎設施」

短期趨勢：低價促銷趨緩和格局趨穩局部顯現，餐飲文旅政策擴容有望帶來需求回暖和量價拐點。在持續的需求疲軟和價格下降壓力下，部分子行業（如餐飲）已局部出現低價促銷趨緩和格局趨穩的現象，如果有更多更大力度的提振消費政策落地，整體偏順周期的社服行業有望受益，需求回暖和量價拐點有望出現。

► 2024年底以來已有部分提振餐飲文旅消費政策出臺。如11月12日國務院提出2025年起全年法定節假日增加2天；11月6日和12月5日國務院和發改委分別發佈《國務院辦公廳關於以冰雪運動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見》和《推動東北地區冰雪經濟高質量發展助力全面振興取得新突破實施方案》，提出優化發展冰雪旅遊；今年Q4以來上海、廣州等地多次發放餐飲文旅消費券且收效良好（如美團數據顯示自11月8日起上海市浦東新區每周發放一批餐飲消費券，帶動11月浦東新區餐飲堂食消費額相較10月環比增長19.8%，日均堂食消費者數量月環比增長10.8%；根據上海市商務委數據，前兩輪「樂品上海」餐飲消費券發放期間上海線下餐飲消費合計約583.9億元，同比增長11.4%，消費券每1元的補貼可以帶來4.2元的消費）。

► 2025年提振服務消費有望成為政策重點發力方向之一。12月12日中央經濟工作會議提出擴大服務消費、促進文化旅遊業發展、積極發展冰雪經濟等。展望2025年，我們認為服務消費有望成為政策重點發力方向之一：1）餐飲是日常高頻消費，文旅對帶動當地經濟發展具有較高的乘數效應，且服務消費並非耐用消費，一段時間的提振之后出現透支的情況可能不如耐用消費明顯；2）中國商業聯合會數據顯示2024年我國住宿、餐飲、家政等生活服務業從業人員約1.15億人，提振服務消費有望促進就業穩定和居民收入增長。我們認為政策有望通過如下幾個路徑利好社服行業：1）如在全國更大範圍內發放額度更高的消費券，則有望直接促進各地區餐飲酒旅消費；2）中長期而言，積極的財政政策作用於民生有望提高居民消費力及消費意願，從而間接提振餐飲酒旅消費；3）中長期而言，積極的財政政策作用於化債有望釋放社會集團消費潛力，推動包含商務出行等需求，從而帶動酒旅消費持續恢復；4）積極發展冰雪經濟、首發經濟、銀發經濟有望為社服行業部分企業帶來機遇；5）中長期而言，促就業政策、以及宏觀經濟活躍度和企業信心的逐漸回暖帶動企業用工需求和參展意願的復甦，從而使得人服和會展行業受益。

圖表：2024年10月以來部分地區消費券發放情況

資料來源：地方政府官網，中金公司研究部

中長期趨勢一：服務消費具備韌性和成長性，服務連鎖品牌有較大空間。1）服務消費是美好生活和長期消費升級的重要抓手之一，且在經濟周期波動當中具備一定韌性。參照日本，我們發現1990-2023年日本家庭外出就餐/娛樂服務/娛樂用品户均支出CAGR約為0.1%/0.1%/0.2%，優於消費總支出表現（-0.2%）。2）以餐飲、酒店為例，我國服務消費行業連鎖化率正處於持續提升階段，但相較海外成熟地區，我們認為在供應鏈能力持續提升、優質頭部連鎖品牌產品和服務品質逐步優化等趨勢下，連鎖化率長期仍具備一定提升空間。歐睿數據顯示，我國餐飲業連鎖化率自2018年約14.7%提升至2023年約20.4%，而當前美國、日本餐飲連鎖化率均超50%；中國飯店業協會數據顯示，我國酒店連鎖化率（基於房間數維度）自2019年約26%提升至2023年約41%，而當前美國酒店連鎖化率約72%。具體到公司維度，截至1H24我國酒店、餐飲行業中超百億美元公司數量僅有1、2家（vs.美國3、9家）。我們認為隨着連鎖優勢較單體進一步擴大（通過提升規模優勢和降低履約成本），中國有望誕生更多大市值服務連鎖企業。

圖表：2018-2023年中國餐飲行業連鎖化率

注：1）連鎖門店指的是在營門店數量10家以上的品牌；2）連鎖化率=連鎖餐飲服務的最終銷售額/餐飲服務最終銷售總額

資料來源：歐睿，中金公司研究部

圖表：2019-2023年中國酒店行業連鎖化率 

資料來源：中國飯店業協會，盈蝶諮詢，中金公司研究部

中長期趨勢二：消費理性/質價比、情緒價值/心價比並存，能做到成本效率最大化、或有一定品質體驗溢價的企業有機會脫穎而出。1）消費理性和質價比：消費者更理性是事實，但並不意味着對品質的妥協，純低價策略正在引發更多反思，對企業而言單純的降「質」或降「價」都並非可持續之道（單純降低質量會面臨丟失市場份額的風險、而單純降低價格則無法實現穩定盈利）。1990s后的日本也出現了「質價比」趨勢（代表企業如優衣庫日本直營門店數量自FY1990的16家迅速增長至FY2000的421家，CAGR約38.7%；薩莉亞日本門店數由FY2000的344家增長至FY2010的842家，CAGR約9.4%）。2）情緒價值和心價比：消費需求是多元的，且消費者對消費品提供的情緒價值愈發看重，如果消費品能夠提供一定體驗感、或滿足消費者的某些精神追求，則有望在同等價格下增加消費者的獲得感、甚至獲取一定溢價。例如，休閒出行相關的酒店、旅遊這類體驗類消費在2024年雖有一定價格壓力、但量仍保持穩定和較景氣的趨勢，霸王茶姬通過簽約運動員等彰顯健康和調性生活方式，必勝客與原神IP聯名等吸引年輕客流……1990s后的日本雖消費整體下行，但我們同樣觀察到消費者更注重「體驗感」（如1990-2000年日本家庭年均旅遊支出仍舊維持高位，遊戲動漫產業仍蓬勃發展）。

圖表：2024年主要假期酒店OCC、出遊人次同比維持穩定或增長狀態 

資料來源：文旅部，STR，中金公司研究部

中長期趨勢三：企業之間分化和虹吸效應加劇，行業「基礎設施」有望強者恆強和穿越周期。自2023、2024年以來，企業之間分化和虹吸效應加劇（如餐飲1H24同店收入同比：海底撈+15%/特海+8%/達勢+4%/肯德基-3%/太二-16%/海倫司-29%/奈雪-29%/湊湊-41%），我們看好行業「基礎設施」在2025年通過高質量拓店和穩健的單店模型繼續提升市場份額、實現穿越周期的成長。我們認為這類行業「基礎設施」具備以下特徵：1）具有較大的規模和品牌優勢，能做到成本效率最大化、或有一定品質體驗溢價；2）具有良好的商業模式，如易複製擴張、易形成較高壁壘、消費者偏好遷移慢等；3）具有較強的調整和迭代能力。

圖表：頭部酒店和餐飲品牌2023年市佔率數據

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：百勝中國分季度同店較19年同期恢復程度及餐廳層面經營利潤率

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：海底撈翻檯率和扣非淨利率情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

餐飲：格局趨穩局部顯現

24年餐飲同店表現延續壓力。1-3Q24餐飲品牌同店恢復有所分化，多數品牌相對承壓，海底撈、達勢股份、百勝中國表現相對領先（其中海底撈受益於1H24低基數以及管理優化和前端創新，達勢股份於新增長市場品牌勢能持續向上，百勝中國強化質價比定位並多措並舉提振客流）。

2H24以來低價促銷趨緩和格局趨穩局部顯現。在持續的需求疲軟和價格下降給行業供給主體帶來的壓力下，2024年下半年以來我們已經觀察到部分頭部上市品牌客單價下降壓力有所緩解，控制折扣促銷力度並更強調產品和服務質量，如肯德基Q3單均價同比-3%、降幅較Q2的-7%收窄；瑞幸咖啡Q3客單壓力趨緩帶動同店跌幅環比收窄8ppt至13%。覆盤2011年后日本餐飲行業，正是客單價增速改善驅動了行業銷售額增速改善及股價正向收益。

政策刺激有望進一步帶來需求回暖和同店拐點，關注部分品牌加速開店潛力。低價促銷趨緩和格局趨穩可以帶來客單價降幅收窄，但客單價和同店何時轉正仍取決於政策刺激效果（落地時間和力度），政策刺激帶來的需求回暖有望帶來同店拐點。我們認為若需求和同店復甦，當前經營穩健的品牌單店模型仍有一定提升空間，進而有望重新加速開店；部分經營承壓的品牌若能夠有效調整產品/服務及提振品牌勢能，則也有望承接增量需求，且有望錄得更大的盈利彈性。

圖表：餐飲品牌同店同比變動情況

注：海底撈採用可比店翻檯率同比數據，其余採用同店收入同比數據

資料來源：公司公告，中金公司研究部

現制咖啡：競爭格局趨穩，看好龍頭利潤修復。今年以來我們觀察到現制咖啡行業競爭格局趨穩，頭部品牌開店速度和低價促銷均有一定程度放緩，如瑞幸咖啡1-3Q24淨開約5,095家（vs. 23年全年淨開約8,034家），且24年初以來逐漸收縮「9.9」優惠活動力度，3Q24客單壓力趨緩帶動瑞幸同店跌幅環比縮窄8ppt至13%。

現製茶飲：激烈競爭下份額更向少數平價品牌和新鋭品牌集中。2024年以來現製茶飲行業受消費力承壓和供給增速快等多種因素影響，多數品牌經營顯著承壓，市場份額更向少數平價品牌和新鋭品牌集中：據窄門餐眼數據，截至2024年10月奶茶飲品行業總門店數約41.26萬家（近一年淨關1.77萬家），而部分品牌開店同比維穩或加速、且關店可控。

酒店：關注供需關係改善情況

三季度行業RevPAR在高基數下同降約10%，四季度進入相對低基數階段。受3Q23較高房價基數、24年9月極端颱風天氣及國慶假期錯期等因素影響，我們估算3Q24中國大陸酒店行業RevPAR同比下滑約10%。國慶假期酒店行業RevPAR繼續同降約10.4%（其中ADR同降13.4%，OCC同增3.5%）。國慶假期后行業進入相對低基數階段，RevPAR同比降幅持續收窄並趨於平穩（11月以來六周行業RevPAR同比變動幅度分別為-3.9/-4.1/-4.1/+2.4/-2.1/-4.2%，我們估計11月行業整體RevPAR同比下滑中低個位數）。往前看，我們建議持續關注12月淡季RevPAR降幅收窄的可持續性；此外，我們提示1Q25或仍存在一定高基數效應（2024年春節8天假期中國大陸酒店行業RevPAR恢復至2019年春節同期約121%）。

圖表：2024年以來中國大陸酒店行業周度RevPAR、ADR、OCC同比變動趨勢

資料來源：STR，中金公司研究部

龍頭指引4Q RevPAR降幅收窄，競爭格局及頭部優勢或在25年延續。國內品牌方面，華住中國、亞朵、錦江境內、首旅全部酒店3Q RevPAR分別同比下滑8.1%/10.5%/8.4%/7.8%；國際品牌方面，萬豪國際大中華區、希爾頓中國區、凱悦大中華區、洲際大中華區、温德姆大中華區三季度RevPAR分別同比下滑7.9%/9.0%/6.7%/10.3%/10.0%。華住指引四季度RevPAR同比下滑中個位數；亞朵指引全年RevPAR同比下滑中至高個位數。

圖表：酒店龍頭RevPAR恢復情況

注：1）圖中2021-2023年為相對於2019年同期的月度RevPAR恢復數據，2024年起為季度同比變動數據；2）圖中2021-2023年首旅酒店數據為如家的月度RevPAR恢復情況，2024年起為首旅如家全部酒店的RevPAR同比變動情況

資料來源：公司公告，STR，中金公司研究部

圖表：國際品牌及本土品牌1-3Q24中國區、大中華區 RevPAR同比變動趨勢 

資料來源：各公司公告，中金公司研究部

核心關注25年供需關係邊際走勢，更加平衡的供需關係有望催生房價拐點。

► 供給端：今年以來市場持續關注酒店行業供給側增長對實際經營側產生的競爭壓力。我們看到酒店行業整體供給在疫情后持續回補（2023年全國酒店業設施達32.3萬家，恢復至2019年同期約96%），並於2024年保持增長態勢，但綜合考慮2Q24以來酒店行業經營數據承壓（ADR、RevPAR下滑）、部分頭部酒店集團簽約數量下半年相較上半年邊際略有放緩、OTA平臺在冊酒店數量同比增速邊際放緩（攜程在其2Q、3Q公開電話業績會分別表示其平臺登記酒店數量同比增速分別約20%/6-7%）等，我們預計25年行業供給側增速或有所下降，若疊加需求端政策刺激，整體供需關係有望更加平衡、乃至迎來房價（ADR）拐點。

► 需求端：1）商旅需求方面，2024年因整體宏觀環境承壓，商旅需求恢復不及年初預期，我們估算以商旅需求為主的亞朵商旅客源佔比由此前約80%下降至當前約70%，華住當前商旅客源佔比略低於50%，相較疫情前亦略有下滑。展望25年，倘若在政策刺激下宏觀經濟活躍度有所提升，我們認為對商旅需求持續恢復或有一定助益。2）休閒需求方面，我們看到消費者疫后所塑造的出行新習慣在24年得到延續，旅遊出行呈現全民性（24年國慶7天假期出遊人次按可比口徑同增約6%）、過程性（更看重旅遊過程及體驗）、「隨意」性（出行成本下降、預訂窗口時間縮短）等特徵。往前看，我們認為休閒需求仍具備一定的可持續性。

人服：關注順周期行業潛在彈性

當前招聘市場仍有承壓，頭部公司推進降本增效以改善盈利表現。行業層面11月BCI企業招工前瞻指數同比環比均有一定差距（24年10/11月：51.8/51.3，23年11月：56.3）；頭部上市公司經營層面數據亦顯示1-3Q24招聘市場仍處於恢復過程中。我們認為當前招聘市場暫未出現明確拐點，但我們看到部分公司持續推進降本增效舉措（如對銷售、技術研發等團隊進行人員優化）以降低成本費用並改善盈利狀況。

圖表：2019年以來BCI企業招工前瞻指數走勢變化

資料來源：Wind，長江商學院，中金公司研究部

圖表：頭部上市公司2024年以來分季度業績表現 

資料來源：公司公告，中金公司研究部 

關注政策刺激下企業招聘信心改善進程。9月底國務院發佈《關於實施就業優先戰略促進高質量充分就業的意見》及一攬子增量政策，我們認為在一定程度上有助於提振市場信心及改善預期，但目前來看對企業招聘需求的短期刺激效果不明顯，大部分企業仍處於謹慎和觀望狀態。我們認為政策刺激傳導到市場需求恢復再到企業端經營信心提振並增加招聘需求需要一定時間，謹慎預判當前招聘需求改善可能基本同步或稍晚於經濟活力的改善，若政策刺激成效開始顯現，人服行業具備較為明確的順周期屬性，因而基本面及龍頭股價均有一定恢復彈性。此外，我們建議核心觀測25年春節前后的需求變化，屆時對25年全年或有更全面的需求走勢判斷。

旅遊：看好休閒需求韌性和冰雪遊熱點，關注短期催化

休閒旅遊需求有韌性，Q4頭部旅遊目的地表現環比改善。Q3受去年同期高基數及今年極端天氣增加等因素影響，多數旅遊目的地表現承壓，但Q4已看到環比改善跡象，如長白山主景區10-11月接待遊客人次同比+27.8%（vs. Q3同比+5.9%）；黃山10月接待人次同比+5.8%（vs. Q3累計接待人次同比+3.5%）。我們認為體驗性休閒旅遊需求是長期趨勢，疊加國務院於11月12日宣佈25年起全體公民放假的假日增加2天（即農曆除夕和5月2日）、有利於釋放假期乘數效應，看好25年出遊人次延續韌性。分季度看，考慮3Q24極端天氣影響導致的低基數，3Q25出遊人次有望同比明顯改善。出境遊方面，我們預計25年出境遊或進入常態化增長階段，中國旅遊研究院數據顯示，1-3Q24中國出境旅遊人數同比增長52%、恢復到19年同期的82%；航班管家數據顯示4Q24（截至12/14）國際/地區航班量恢復至19年同期約78%/74%，恢復度較Q3分別-0.4ppt/+2.7ppt。

若25年消費需求復甦，客單價或有上行空間。2024年消費承壓環境下部分旅遊目的地客單價有下滑壓力，如1-3Q24烏鎮/古北水鎮人均消費同比-1.7%/-12.2%、黃山1H24門票客單同比-18%、亞特1H24平均每日房價同比-15%。若2025年消費需求復甦，客單價或有上行空間。

看好冰雪遊熱點，關注短期催化。2025年2月哈爾濱將舉辦亞洲冬季運動會，我們看好冰雪遊熱點，且冰雪經濟中長期受政策支持：11月6日和12月5日分別發佈《國務院辦公廳關於以冰雪運動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見》和《推動東北地區冰雪經濟高質量發展助力全面振興取得新突破實施方案》，提出優化發展冰雪旅遊，建設一批冰雪主題高品質旅遊景區、度假區，優化提升國家級滑雪旅遊度假地，引導冰雪旅遊目的地從單季開放向四季運營轉變。長白山積極新增客運運力和豐富冰雪體驗項目，建議關注在政策及熱點帶動下的增長潛力。此外，建議關注部分旅遊目的地交通改善、新產品投放、併購重組等短期催化。

圖表：2020年以來節假日國內旅遊人數及收入較疫前同期恢復程度

注：恢復程度為疫情后數據較2019年同期的百分比；2023年清明假期旅遊人次及收入較2019年恢復程度為依據2023年清明節當日旅遊人次及收入同比2022年增速（分別同比增長22.7%和29.1%）和2022年清明假期3天旅遊人次及收入較2019年恢復程度計算

資料來源：國家統計局，文化和旅遊部，中國旅遊研究院，中金公司研究部

免税：中高端消費具備順周期屬性，但仍需觀察有税渠道競爭等因素擾動

海南離島免税銷售額受消費力影響仍有承壓。根據海口美蘭機場及三亞鳳凰機場官方微博數據，24年1-11月兩大機場加總日均運輸旅客數同比提升約6%，若剔除23年初疫情剛結束后較低基數的影響，24年3-11月同比提升約2%。雖然海南客流整體仍維持相對穩定的態勢，但離島免税銷售額受消費力影響延續下滑態勢，海口海關數據顯示24年1-11月海南離島免税銷售額同比下滑約31%，購物人次同比下滑約16%，客單價同比下滑約18%；1-10月購物滲透率（海南離島免税購物滲透率=海南離島免税購物人次/海南離港旅客數）約17%（vs. 2023年同期為22%）。

圖表：海南離島免税銷售額變動趨勢

資料來源：海口海關，中金公司研究部

圖表：2024年以來離島免税月度購物人次變化走勢

資料來源：海口海關，中金公司研究部

圖表：2024年以來離島免税月度客單價變化走勢

資料來源：海口海關，中金公司研究部 

機場租金協議重談后扣點率下降，關注出入境恢復下機場銷售恢復情況。根據公司公告，2023年底以來，中國中免陸續與上海機場、北京首都機場、廣州白雲機場等簽訂免税經營合作新協議，其中上海機場、首都機場的實際銷售提成比例按品類劃分，抽成比例範圍為18%-36%，白雲機場實際銷售提成比例為固定值23.15%，均相較此前抽成扣點比例顯著下降。但機場銷售情況受制於客流及消費力仍處於恢復進程中，航班管家數據顯示9/10/11月近三個月國際客運航線航班分別恢復至2019年同期約78.5%/80.6%/76.1%，建議持續關注出入境航班及客流恢復下機場渠道的銷售恢復進展。

市內渠道或為機場口岸的良性補充，潛在增量空間仍有待觀察。8月底財政部等五部門聯合印發《關於完善市內免税店政策的通知》並於10月1日起正式實施，我們估計中國中免旗下此前已有的6家市內免税店當前正在轉型改造當中並有望於25年初開業。新政策下的市內免税店主要面向即將出境的旅客（不限國籍），需前置選購併於出境時在口岸提貨，我們認為其在一定程度上為消費者提供更豐富多元的消費體驗（體現在相較於機場渠道營業面積可能更大、市內配套設施更齊全等），且消費者購物時間相較機場渠道更充裕。但考慮到新政策僅輻射出境人員、須在即將離境口岸所屬城市的市內免税店購物、購物額度沒有變化、新模式下消費習慣需逐步培養、機場提貨點仍需扣點等因素，我們認為現階段的市內免税店主要為機場口岸免税渠道的良性補充，政策實際落地后的潛在增量空間有待觀察。往前看，我們認為25年需要關注：1）現有19家轉型而來的市內免税店具體開業時間及運營模式（包括機場提貨點扣點率水平、市內租金水平及物流運輸成本等，其盈利能力仍有待驗證）；2）除當前19家店外，廣州、成都、深圳等8地計劃各開設1家市內免税店，后續由當前具備免税經營資質企業競爭獲得經營權，我們建議關注新店競標的最終結果。

中高端消費具備順周期屬性，但仍需觀察有税渠道競爭、海南旅遊目的地吸引力等影響因素。展望25年，若一系列宏觀政策落地有效並全方位刺激內需，我們認為免税這類中高端消費會隨收入預期和消費信心的改善呈現出一定的修復彈性，但我們仍需關注以下因素擾動：

► 渠道競爭格局變化：我們看到中高端消費的銷售渠道正日益豐富，有税渠道內部亦分化出如直播電商、內容電商、奧特萊斯等線上線下的多元化渠道，疊加免税渠道的折扣力度相較此前日漸收窄（主要系穩定毛利率、品牌方對品牌形象和渠道價格等管控等），不同渠道間的產品及價格競爭壓力變大。

► 海南旅遊目的地的吸引力變化及出境遊、其他新興旅遊目的地分流：根據《2023中免會員白皮書》統計，一二線城市共佔中免會員人數約63.5%，來自於頭部經濟較發達地區的遊客仍為海南及中免的核心客源，但伴隨出境遊市場恢復、東南亞等國家對華旅遊陸續免籤、國內新興旅遊目的地成長（如長白山等冰雪遊）等，我們認為仍需觀察海南對一二線城市具備一定消費能力的核心消費人羣的吸引力變化。

► 海南封關政策落地后對免税購物產生的影響：2025年底海南封關在即，我們建議持續關注海南封關政策落地后對海南免税市場競爭格局潛在產生的影響。

投資風險

►政策及效果弱於預期：2024年底以來已有部分提振餐飲文旅消費政策出臺，12月12日中央經濟工作會議提出擴大服務消費、促進文化旅遊業發展、積極發展冰雪經濟等。我們認為政策有望刺激消費需求回暖，但如果政策刺激及落地效果弱於預期，則對消費復甦的潛在助益較小。

► 競爭加劇：若線下連鎖業態各個子行業中競爭格局逐步惡化，在激烈的競爭環境中脫穎而出並實現可持續的業務增長將成為一大挑戰。若企業擴張節奏慢於預期，則可能會喪失搶佔優質資源的機會，降低企業影響力，進而導致行業競爭力與長期盈利能力無法達到預期。

► 企業未能提升管理能力應對變化：隨着連鎖企業門店規模等持續增長，對於員工管理和擴張方式的要求將會進一步提升，對現有的管理模式和效率產生考驗。若在規模高速擴張中管理效率和質量有所下滑，將會對公司的品牌形象和經營業績造成影響。

本文摘自：2024年12月21日已經發布的《旅遊酒店及餐飲2025年展望：重視行業「基礎設施」，量價回暖可期》

林思婕 分析員 SAC 執證編號：S0080520080005 SFC CE Ref：BPI420

劉凝菲 分析員 SAC 執證編號：S0080522040004 SFC CE Ref：BSD697

蔣菱鋼 CPA 分析員 SAC 執證編號：S0080523040002 SFC CE Ref：BSD447

賴晟煒 分析員 SAC 執證編號：S0080524070013 SFC CE Ref：BUN389

賈   威 聯繫人 SAC 執證編號：S0080123090066