躺槍的巴菲特、被邊緣的博格、厚黑的芝加哥學派，原來指數基金的歷史這麼八卦

如今指數基金在國內已經得到了大眾的認可，據統計，今年三季度，在偏股型公募基金中，被動指數基金持有A股市值佔比達51.11%，首次超過主動權益類基金。這次連個人養老金都納入了指數基金，可見其火熱。

提到指數基金我們會想到「指數基金之父」約翰·博格（John Bogle，1929年5月8日-2019年1月16日），以及他創辦的先鋒集團在1976年發行的第一隻指數型基金——先鋒500指數型基金。不過他的這個第一隻指的是第一隻面向普通大眾投資者的指數基金，並不是世界第一隻指數基金。圍繞這兩隻第一隻指數基金的產生還有一段讓人唏噓的八卦歷史。

一、第一個吃螃蟹的人

世界上第一隻指數基金同樣誕生於美國，由富國銀行（WELLS FARGO BANK）於1971年發行，與先鋒500指數型基金不同的是它只面向機構投資者，甚至可以説是一隻機構專户。因為這隻基金是由新秀麗箱包老總用公司的養老金成立的，規模僅為600萬美元。

不過這隻基金從孕育開始就註定了它的短命，因為這隻基金當時的設計理念是等權重地投資紐交所上市的所有股票、近似模擬整個美股市場的基金。這一思路存在兩個重大缺陷：

（1）包含股份太多。共1500只，我們現在常見的滬深300纔跟蹤300只股票、標普500也只有500只股票，再加上當時的跟蹤統計工具也不如現在發達，給記錄帶來諸多不便，造成諸多統計誤差；

（2）交易成本高昂。由於股價是隨時波動的，爲了保持等權重該基金不得不頻繁調倉，由此帶來高昂的交易成本。

因此這隻基金沒有存續多久就清盤了，不過人們對指數型基金的探索並沒有因為第一次嘗試的失敗而終止。受此基金的啓發，先后有三家機構發行了面向機構的指數基金，分別是：

• 百駿公司在1972—1973年推出了標普500指數基金；

• 美國國家銀行在1973年9月發行了標普500指數基金（這隻基金並不是新成立的，而是由之前一個產品轉化來的）；

• 富國銀行則在1973年11月推出了標普500指數基金，並面向所有機構客户。

普通人對新事物的認知總是比較緩慢的，加上有富國第一隻指數基金的失敗先例，購買者寥寥無幾，人們稱它為「愚蠢的主意」。而且用當下的眼光看當時三位開創者的產品，都不能被稱為完美的指數基金，因為這些基金都沒有買下標普500指數基金中的每一隻股票。

但他們的共同舉措推動了指數基金的發展，到1975年年底，富國銀行、百駿公司、美國國家銀行，都成功運作着指數基金，投資人主要是養老金、捐贈基金等機構投資者。據估計，百駿公司當時的管理規模約為1億美元、美國國家銀行約為1.2億美元、富國銀行約為1.5億美元。這些基金的管理費率在0.3%～0.6%。

富國、百駿、美國國家銀行為何敢為天下先呢？

二、理論基礎

★孕育：1965年

指數基金的產生源自當時美國芝加哥大學商學院引領的一場金融理論革命，即著名的有效市場假説理論。

該理論首先由芝加哥大學尤金·法瑪(Eugene Fama，1939－)於1965年在他的博士畢業論文《股票市場價格行為》中提出，文中寫道：「市場是有效的，股票價格反映了所有可以獲得的信息，這使得股票在任何時候都是充分定價的」。（注：1970年尤金·法瑪又對該理論進行了深化，正式提出有效市場假説（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH）。）

尤金·琺碼為何會提出這一想法呢？

他受其校友——時任麻省理工學院經濟學家保羅·薩繆爾森（Paul A. Samuelson，1915年5月15日-2009年12月13日）在同年發表的一篇論文的啓發，在文中薩繆爾森證實了一個觀點「股票過去的表現對未來是沒有影響的」，這就是大名鼎鼎的隨機漫步理論(Random-walk Finance)。

這兩個理論在當時的美國學術界與金融界引發軒然大波，因為在這之前市場上充斥着各種預測股票未來的理論，而這兩個理論則把之前的一切都推翻了。新思想認為：從理論上來説市場是有效的，投資者無法長期戰勝市場。但當時現實中卻有一個活生生的反例，那就是長期戰勝市場的巴菲特。

爲了證明自己理論的正確性，這幫從來沒有在證券市場上連續賺到過超額市場收益、只會紙上談兵的學院派把巴菲特當成了活靶子，展開了對巴菲特的圍攻。可憐的、偏居在奧馬哈小鎮悶聲發大財的股神就這樣莫名躺槍了。

其中普林斯頓大學的馬爾基爾（《漫步華爾街》的作者）的攻擊最為犀利，他在《華爾街日報》上公開發表文章稱：「巴菲特充其量不過是一隻幸運的猴子」；薩繆爾森則稱巴菲特的成功只是偶然（諷刺的是薩繆爾森買了許多伯克希爾的股票，他的財富是巴菲特創造的）。

當然，股神也不是好惹的，先讓這幫小丑盡情表演，等他們鬧夠了，與1984年，在哥倫比亞大學慶祝格雷厄姆著作《證券分析》誕生50周年的大型研討會上發表了著名的演説《格雷厄姆-多德都市的超級投資者》（The Superinvestors of Graham-and-Doddsville），並用九位基金經理傲人的業績為例予以了強有力的反擊，狠狠地打了這幫學院派的臉。

不過芝加哥學派的新思想還是獲得了不少金融界領袖的認同，那段時間他們每半年在芝加哥大學聚會一次，與學院派一起探討這兩個理論並開始圍繞這兩個理論來開發產品。 他們認為：打不過就加入，既然市場無法戰勝，最好的辦法就是成為市場本身。而成為市場的最佳途徑就是參考指數，這就是指數基金的雛形。

當時對新產品的研發設計最積極的三位領導者是：富國銀行的約翰·麥克奎恩、美國國家銀行的雷克斯·辛克菲爾德、百駿公司的迪恩·李巴倫。

最先獲得投資的是富國銀行，當時芝加哥大學有一位學生查爾斯·施韋德（新秀麗箱包公司家的少爺）也對這兩個理論很着迷。他説服了自己的老闆爸爸從公司的養老金中拿出了600萬美元成立了世界上第一隻指數基金產品。

★火種：法國數學家巴舍利耶

那麼芝加哥學派或者説薩繆爾森的靈感來自誰呢？

來自法國數學家巴舍利耶（Louis Jean-Baptiste Alphonse Bachelier，1870年-1946年），

1900年巴舍利耶在其博士論文《投機理論》中，首次將布朗運動原理運用於金融資產，通過對巴黎股市的研究，提出了有效市場、股價隨機漫步等思想原型。因此巴舍利耶被稱為「金融數學領域之父」，也被認為是指數投資的思想教父。

但大眾的認知總是滯后先哲許多年的，巴舍利耶的思想在他活着的時候一直未能引起學術界的重視，以至於他在高校任職的時候一直是普通教師，靠臨時獎學金維持生活，臨近退休才獲得教授職位。

直至他去世十幾年后，也就是思想提出五十多年后，被芝加哥大學統計學教授萊納德·薩維奇偶然發現，驚艷之下，將其翻譯成英文並推薦給身邊的好友，由此得到了美國諸多經濟學家的認可和大力推崇，其中一位就是保羅·薩繆爾森。此外，還有諾貝爾經濟學獎得主：哈里·馬科維茨和威廉·夏普。

火越燒越旺，最終被另一位諾貝爾經濟學獎得主尤金·法馬全面點燃，星星之火開始燎原了，以芝加哥大學為中心，發展成一場全面革命，從而為全球指數投資的浪潮奠定了堅實的學術基礎。

三、指數基金走向大眾

通過前面的回顧我們瞭解了指數基金最初並不是面向大眾的，推動指數基金走向平民百姓的是約翰·博格。

★春風得意

約翰·博格在普林斯頓大學讀經濟學，1949年12月的一天，他在《財富》雜誌上讀到一篇名為《波士頓的巨大財富》（Big Money in Boston）文章，文章描述了「迅速擴張且有爭議的行業——共同基金」，引發了他對共同基金的興趣。

1950年，他準備以共同基金為主題撰寫自己的畢業論文《投資公司的經濟作用》，論文對基金行業的歷史和發展動態做了梳理，指出「共同基金的市場表現不會超過市場平均水平」，並在此基礎上提出自己對共同基金管理的想法：

第一，清楚地闡明基金的目標：

第二，降低銷售佣金和管理費用；

第三，不要承諾自己的業績優於市場平均水平。

從論文可以看出，變革基金行業的種子早就在博格的心里種下了，但直到二十五年后，纔有機會付諸行動。

博格的論文獲得了惠靈頓基金管理公司（Wellington Management Company）創始人沃爾特·摩根（Walter Morgan）的賞識，並讓博格大學畢業后立即到公司就職。入職后的事業發展更是一路火花帶閃電：

• 1965年擔任公司執行副總裁；

• 1966年併購TDP&L（Thorndike，Doran，Paine＆Lewis，Inc）公司，同時成為總裁兼CEO；

• 1970年，年僅41歲的他成了公司董事長，全面掌管公司事物。

好景不常在，他一手引進的TDP&L的4位管理層，在1974年1月23日聯手將他趕下了台。

★引狼入室

當初為什麼要併購TDP&L呢？

成立於1928年的惠靈頓基金經歷過大蕭條，大蕭條期間大多數公司跌幅達90%，格雷厄姆在大蕭條期間虧損70%，差點跳樓。因此之后幾十年大多數基金公司包括惠靈頓都採取相對保守的平衡型策略：一半國債+一半藍籌。

然而但這一策略到20世紀60年代開始就不靈了，整個行業都在追逐投機股票，就連許多成熟的基金經理最后也迫於形勢加入其中，到了1965-1974年，美國市場又開始流行「漂亮50」，引發了投資者對業績飆漲的股票型基金的追捧，惠靈頓基金這種平衡型基金被投資者拋棄。

臨危受命的博格認為扭轉公司頹勢的唯一方法是合併一家以成長股投資見長的基金公司，但拜訪了幾家心儀的基金公司都遭到了拒絕，只能退而求其次地選擇了位於波士頓的由四位年輕人合夥的TDP&L，以及他們旗下Ivest基金。

市場先生終歸會清醒，火了十年的「漂亮50」行情在1974年開始破滅。博格新合夥人原來的Ivest基金縮水65%，管理的四隻新基金中三隻也面臨清盤；不僅如此，新合夥人管理的另外兩隻股票型基金同樣失敗。禍不單行，惠靈頓的平衡型基金中由於持有漂亮50股票，在1966年-1976年被評為全美國業績最差的平衡型基金。

儘管公司主要被四位新合夥人的業績拖累，但誰會主動認錯呢？鍋還是要有人背的，這四位新合夥人利用手中各10%，共計40%的投票權，將只有28%投票權的博格給投了出去。

★涅槃重生

偉人從不會被打倒，痛定思痛之后，博格開始反擊。

在和惠靈頓董事會反覆溝通中，董事會最終同意，讓博格設立一個子公司，這就是於1974年9月24日成立的先鋒共同基金公司。先鋒（Vanguard）之名，源於18世紀末海軍史上的一次偉大戰役——納爾遜海戰。在那場經典之戰中，英國君主納爾遜率領他的先鋒號，一夜之間殲滅了當時意圖征服世界的拿破崙.波拿巴的主力艦隊。

先鋒負責惠靈頓基金所有行政事務，但不能參與基金任何管理與銷售工作。他后來寫道：「雖然擁有這1/3麪包比什麼都沒有要強，但我們應該立即着手爭奪另外那2/3。」

• 1975年9月，博格向董事會提案，發行一隻指數基金，當董事會猶疑之際，博格辯解道：指數基金是不需要管理的基金，所以先鋒領航沒有越權，惠靈頓基金管理公司也無須插足先鋒基金的新業務。

• 1976年8月，第一個「市場指數」共同基金最終獲得董事會的同意得以發行，最初名為「第一指數投資信託」 （First Index Investment Trust）。

第一指數投資信託的發展之路也經歷了不少坎坷：

1976年6月開始募集，募集目標是1.5億美元，然而到8月底卻只募集到1132萬美元；之后又經歷了83個月的淨贖回……當時業內巨頭們嘲諷「第一指數投資信託」是「博格的傻瓜」，並在背后猜測這個基金什麼時候會夭折。

正當博格焦頭爛額之際，他發現了查爾斯·埃利斯在975年提出的 「成本理論」觀點，他在研究中發現基金成本是影響主動基金收益的重要因素，抵消了股票基金平均20%的收益。看到這一消息，博格高興的直拍手，這不是自己當初論文中寫過的問題嗎？我怎麼給忘了。

博格果斷推出兩個與挑戰傳統基金行業的舉措：

一是，「免傭」基金，消滅「中間商賺差價」，即銷售先鋒集團的基金，先鋒集團不支付任何基金銷售費用。

二是，最大程度降低基金管理費，覆蓋成本即可。

25年前的想法終於付諸實踐。

當時美國基金業的收費情況是怎樣的呢：銷售機構因為把控着客户和銷售渠道抽取高額佣金，當時基金認購/申購費高達5%；而基金公司的管理費又在1%左右。1945年至1975年，標普500指數的年化收益率為11.3%，同期主動型基金年化收益率僅9.7%，也就是説扣掉佣金和管理費，投資者實際只能得到4%左右的收益。

這樣斷人財路的做法無疑是與整個行業為敵啊，不僅得罪了同業，還得罪了銷售機構，當時銷售機構拒絕售賣先鋒產品，還威脅客户贖回先鋒的產品……。不過這些壓力都被博格頂住了，堅持把費用降了下來。

這還不算完，爲了進一步降低成本，博格又向公司內部開刀，儘可能地削減公司運營成本：

• 把公司總部搬到人跡罕至的郊外。

• 給自己開極低的工資，即使先鋒后來成了世界上數一數二的大公司，但博格的工資也只有幾百萬美元（他的直接競爭對手老總的年收入則超過1億美元）。

• 把員工的獎勵跟「為客户節省下來的費用」直接掛鉤，讓員工更積極主動的降低基金的費用。

這一系列措施算是把摳門發揮到了極致，之后的四五年里，先鋒依靠極低的成本優勢使其業績大幅跑贏同類基金，逐漸地投資者開始追捧先鋒集團旗下產品。

真正的轉機在80年代，這一時期美國經濟走出低谷，債市和股市雙雙走向金融史上最大牛市之一，再加上401（k）退休計劃的誕生，進一步推動先鋒領航的崛起。

后改名為「先鋒領航500指數基金」的第一指數投資信託也迎來了自己的春天：

• 1982年，規模達到1億美元；

• 1988年，規模突破10億美元；

• 1996年，規模突破100億美元；

• 2000年，規模突破1000億美元，達到1072億美元，超過麥哲倫基金，成為當時世界上規模最大的共同基金；

• 截止2024年3月31日，規模達9300億美元。（來源：ADV ratings）

這場由博格大力推動的指數投資浪潮，最終為全球投資者剩下了上萬億美元的費用。對博格的讚譽也接踵而至：

• 1997年，《金融服務領導者》雜誌評他為20世紀全球7位"創新領導者"之一；

• 《財富》雜誌將約翰·博格列為「20世紀四大投資巨頭」之一；

• 《紐約時報》評選他為「20世紀全球十大頂尖基金經理人」之一；

• 《機構投資者》授予他 「終身成就獎」；

• 2017年，巴菲特在致股東信中寫道：「如果要樹立一座雕像，用來紀念為美國投資者做出最大貢獻的人，那麼毫無疑問應該選擇約翰博格。約翰早年經常受到投資管理行業的嘲笑。然而，今天，他很滿意地知道，他幫助了數百萬投資者，使他們的儲蓄獲得了遠比他們本來能賺到的更好的回報。他是他們和我的英雄。」

……

薩繆爾森説：「巴菲特不可能使你我成為沃倫·巴菲特，然而，約翰·博格卻能幫助每一個人成為精明的投資者。」

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（轉自：十五的投資筆記）