半導體：美國半導體限制加劇，看好頭部半導體設備國產化機會 | 興·研究

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半導體

美國半導體限制加劇，看好頭部半導體設備國產化機會

• 2024年12月2日，美國進一步加大對中國半導體設備材料、存儲芯片帶寬和製造軟件方面的限制。我們不排除日荷政府或於近期出臺新一輪限制措施的可能性。

• 2024年前10個月，中國從美國、荷蘭進口的部分設備（化學氣相沉積、分步光刻機、檢測設備）金額下跌明顯；相應中國將相關設備進口方向轉移到日本和新加坡等國。

針對中國半導體限制層面，美國逐步從設備材料向軟件方向延伸。美國針對中國2022-2023年期間陸續出臺了針對14nm邏輯芯片、18nmDRAM、128層以上NAND及AI芯片的諸多限制。美國近日又於2024年12月2日進一步收緊對中國地區的管制，涵蓋了實體清單、半導體設備、存儲芯片密度、EDA工具等角度。首先實體清單方面，我們認為被添加Footnote5的企業（HW芯恩、福建晉華、中芯北京、中芯南方等）將更難拿到美國及其盟國的設備材料，或對近期國內先進製程擴產產生負面影響。其次存儲方面，美國對輸中的先進DRAM和HBM（高帶寬存儲）的存儲帶寬密度進行了限制（HBM裸片帶寬密度不超過每平方毫米2GB）。由於當前高端在產HBM帶寬密度大於等於2GB，我們認為此項規定限制了中國企業直接獲取中高端HBM產品。最后美國也對中國獲取半導體設計製造軟件（如EDA）進行了限制。我們認為以上事實表明除關鍵工藝設備零部件外，美國或下一步加強對軟件和半導體IP的限制。日本和荷蘭也在2023和2024年跟隨美國腳步陸續出臺了針對中國的半導體設備和材料限制。我們認為，后續限制風險主要跟EDA、設備維護和零部件供給相關。若美日荷政府進一步限制或禁止針對關鍵設備（光刻機、刻蝕和薄膜沉積）的零部件獲取或維護工作，近期中國先進製程邏輯和存儲芯片的擴充節奏或受一定影響。

2024年前10個月中國大陸半導體設備進口情況：我們發現在美國和盟國頒佈限制措施后，中國從美國、荷蘭、韓國進口的部分設備金額出現明顯下跌，相應地中國將相關設備的進口方向轉向了日本和新加坡等國。根據中國海關，10M24期間，中國從美國進口的薄膜沉積設備、化學氣相沉積設備金額下跌明顯（分別同比下跌84%和13%）；而同期從日本進口的這兩款設備金額分別同比增長316%和44 %。10M24期間，中國從荷蘭進口的分步重複光刻機和檢測光掩膜用的光學儀器金額下跌明顯（分別同比下跌83%和61%），但從日本進口的分步重複光刻機金額則同比增長25%。

在美日荷出臺進一步半導體限制措施之際，我們更加看好半導體設備國產化提升邏輯。在半導體設備賽道，行業首選是中微公司，基於我們看好公司2025-26年的盈利增長前景。對於北方華創，我們認為公司是作為平臺型公司是國產化趨勢的長期受益者。針對芯源微，我們認為公司仍處於經營業績調整階段，建議投資者短期觀望。

風險提示：下游需求低於預期；美國可能採取進一步針對中國半導體的限制措施；半導體設備領域競爭加劇。

報告名稱：《半導體：美國半導體限制加劇，看好頭部半導體設備國產化機會》

報告日期：2024年12月20日

報告作者：王國晗, 分析師 | 執業證書編號: S1680524080001

速騰聚創

(2498 HK) 

MX產品拓展下沉市場空間，機器人行業快速發展有望開啟第二增長曲線

• MX將加速ADAS激光雷達拓展下沉市場，成為2025年公司增長的主要動力。

• 機器人業務有望成為激光雷達業務的第二增長曲線，公司預計2025年出貨量達到100,000顆。

MX產品滲透下沉市場，新車型將是增量主要貢獻者。速騰聚創在上半年發佈售價低於200美元的新款激光雷達MX之后，公司在業績會上表示截至11月末已成功獲得7家整車廠的定點合作，我們預計MX產品的推出將促使15萬至20萬元級別智能汽車搭載激光雷達的趨勢加速。根據蓋世汽車研究院統計，2024年1-10月激光雷達裝機量突破100萬顆，其中速騰聚創以401,940顆位居榜首。同時，根據乘聯會數據，同期國內新能源車零售銷量為833.1萬輛，表明激光雷達滲透率為12.0%，未來仍有較大增長空間。根據業績會信息，目前速騰聚創的ADAS激光雷達主要出貨客户包括小鵬、問界、極氪和比亞迪（仰望）的車型。另外，多款新發售的車型也開始搭載速騰聚創的激光雷達，包括2025款比亞迪漢和海豹、紅旗國雅等，我們認為新搭載車型將成為速騰聚創ADAS激光雷達明年增長的主要動力。

機器人業務有望開啟第二增長曲線。除車載ADAS領域外，速騰聚創的激光雷達將在機器人和無人機領域持續開拓更大市場空間。產品上，公司主要依靠在2021年建成的E平臺來生成同時覆蓋汽車和智能機器人領域的全固態廣角激光雷達。根據公司介紹，截至2024年11月，速騰聚創在機器人領域已擁有超過2,600家合作伙伴。公司預計2025年機器人領域的激光雷達出貨量有望突破100,000顆。目前具身智能處於初期高速發展階段，我們認為未來對包含激光雷達在內的各類傳感器需求有望快速增長。

根據公司披露，速騰聚創在2024年前三季度共銷售38.19萬顆激光雷達，其中3Q24銷量為13.85萬顆。在年末促銷階段，我們預計4Q24的銷量將進一步環比增長至20.8萬顆，由此我們預測全年銷量將接近59萬顆（同比增長127.2%）。我們預測2025/26年速騰聚創的激光雷達銷量為85.2萬/102.5萬顆。單價方面，公司管理層在3Q24業績會上表示，2025年MX雷達的銷量佔比可能達到全年總銷量的1/3左右，由此我們預計2025年激光雷達平均售價下降至2,000元左右（當前為2,500元），並在2026年進一步降至1,800元。

風險提示：新能源車需求低於預期；ADAS及其他產品使用的激光雷達數量減少；市場競爭加劇；海外市場拓展不及預期。

報告名稱：《速騰聚創 (2498 HK)：MX產品拓展下沉市場空間，機器人行業快速發展有望開啟第二增長曲線》

報告日期：2024年12月19日

報告作者：王一鳴, 分析師 | 執業證書編號: S1680521050001

美光科技 

(MU US)

NAND疲弱已反映至股價；HBM或推高2HFY25收入

• 2QFY25收入和毛利指引低於市場預期，但已充分反映至當前股價。

• 我們看好2HFY25公司 HBM放量和傳統DRAM業務恢復帶來的超預期機會。

根據FactSet，美光12月19日的收盤價相較12月18日下跌16.2%（同期納斯達克指數只下跌0.1%）。我們認為當前股價反映了管理層2QFY25收入和毛利率指引低於市場預期的影響，尤其是NAND收入和利潤疲軟對FY25業績的影響。隨着HBM和數據中心收入佔比提升，結合2HFY25消費和PC需求邊際改善，我們認為公司2HFY25實際收入表現有望超出市場預期。

2QFY25收入和毛利率指引低於市場預期，已充分反映至當前股價。根據美光1QFY25業績，公司當季收入同比增長84%至87.1億美元，基本符合我們和市場預期。但公司2QFY25收入和毛利指引低於市場預期。針對傳統存儲，管理層在1QFY25業績會上提到：1）NAND出貨量2QFY25期間將明顯環比減少，並預計NAND價格近期內維持下跌趨勢；2）DRAM出貨量2QFY25將環比減少，隨后於3QFY25環比增加；3）儘管PC換機速度和近期SSD需求弱於公司預期，但管理層表示數據中心存儲業務將保持強勁增長。隨着2025年春季手機和數據中心客户拉庫存，我們認為邊際供需好轉有望支撐3QFY25期間公司DRAM價格。HBM方面，管理層提到已為第二家HBM客户大規模出貨，並有望在1Q25期間為第三家HBM客户出貨，這也分印證了我們看好HBM業務持續拓展客户的觀點。公司在1QFY25業績會上提到，2026年是HBM4出貨量顯著爬坡時期，因此我們認為12Hi HBM3E仍是2025年HBM出貨的主要部分。隨着12Hi HBM出貨佔比加大，我們看好產品結構改善對公司HBM整體業務價格的正面提升作用。

毛利率受到HBM和NAND業務綜合影響。根據美光1QFY25業績會信息，管理層強調對2QFY25毛利率的指引考慮了NAND價格下行以及短期內PC和手機DRAM產品需求疲軟的影響。展望2HFY25，我們認為NAND價格下行將持續使公司毛利率承壓，但業績發佈后的股價下跌表明市場已預期了NAND業務疲弱對2HFY25毛利率的影響。管理層也在業績會上認可了HBM收入對於公司毛利率的正向作用。隨着HBM收入佔比提升，尤其在12Hi HBM3E大規模供貨后，我們認為HBM3E或可抵消NAND價格下行帶來的毛利率壓力。

風險提示：需求不及預期，NAND和DRAM供過於求時間點早於預期，行業競爭加劇，美國政府支持減少。

報告名稱：《美光科技 (MU US)：NAND疲弱已反映至股價；HBM或推高2HFY25收入》

報告日期：2024年12月20日

報告作者：王國晗, 分析師 | 執業證書編號:S1680524080001