【西部汽車】地平線機器人：軟硬協同+開放生態，打造智駕技術底座國產龍頭

（來源：西部證券研究發展中心）

我們預計公司 2024-2026 年收入為 22.3/30.9/51.2 億元，同比增速為43%/39%/66%。我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別為-5.2/-19.7/-7.9億元。我們選取三家芯片公司英偉達、黑芝麻智能、寒武紀作為可比公司，可比公司2024-2026年平均PS為89/43/28x，我們預計當前地平線市值對應PS分別為20/14/9x。首次覆蓋，給予公司「增持」評級。

報告亮點：市場對地平線芯片的競爭優勢存在一定分歧，我們認為，公司在架構設計方面存在一定優勢和亮點。地平線自主研發了基於第四代「納什」BPU架構的ASIC芯片（比GPU更低功耗、更低成本），專為大規模參數的Transfomer模型優化。且未來BPU架構的迭代將會繼續向兩個方向迭代，一是城區自動駕駛；二是針對生成式AI模型、端到端大模型等。

主要邏輯#1：征程6開啟統一芯片設計新篇章，賦能國內外主流整車廠。征程6擁有統一的硬件架構、統一的工具鏈以及統一的軟件棧，有望降低開發成本，首批量產合作車企包括上汽集團、大眾汽車集團、比亞迪等10家車企及品牌，同時也在開拓博世和電裝等國際客户，有望打開出海空間。 

主要邏輯#2：軟硬結合提升產品價值，開放性打造生態繁榮。我們認為，公司競爭優勢包括：軟硬協同提升系統性能；高效率、高性價比；開放，充分地讓主機廠定製化開發面向用户有價值的產品跟體驗；強研發能力賦能開發全流程。

主要邏輯#3：展望公司未來看點，主要包括：1）當前車載高算力芯片市場僅有英偉達、華為、特斯拉等少數玩家，而地平線J6P有望助力地平線進軍高算力智駕市場，對標國際領先水平。2）SuperDrive標誌着公司業務向軟硬結合的高階智駕方案進一步延伸，公司有望從Tier2向Tier0.5延伸。

風險提示：智能駕駛解決方案競爭加劇風險；賦能工具方面的風險；來自合資公司方面的風險；技術相關風險；公司內部管理風險。

關鍵假設

汽車產品解決方案：公司的汽車產品解決方案將公司自主開發的處理硬件與專有算法及軟件相結合。受益於消費者對智能汽車的接受度及偏好、更高的駕駛安全標準以及強勁的技術發展，預計未來中國及全球智能汽車市場將保持顯著的增長勢頭。我們預計地平線作為國內領先的智駕解決方案企業有望充分受益。我們預計公司該板塊2024-2026年收入為6.7億元/12.3億元/30.6億元，同比增速為32%/84%/149%。公司該業務規模逐步擴大將釋放規模效應，我們預計公司該板塊 2024-2026 年毛利率分別為45%/48%/55%。

汽車產品授權及服務：我們認為地平線在汽車算法、軟件及開發工具鏈授權等方面具備一定的產品優勢，且伴隨地平線J6系列芯片上市並量產，該業務未來有望不斷增長。我們預計公司該板塊 2024-2026 年收入為 15/18/20 億元，同比增速為 56%/20%/11%。預計汽車產品授權及服務板塊 2024-2026 年毛利率分別為90%/90%/90%。

非車解決方案：由於我們預計公司在汽車領域將更為聚焦，因此我們預計公司非車產品業務將保持平穩。我們預計公司該板塊2024-2026年收入為0.6億元/0.6億元/0.6億元。我們預計該板塊毛利率將保持穩定，預計非汽車解決方案板塊 2024-2026 年毛利率分別為 15%/15%/15%。

綜上，我們預計公司 2024-2026 年收入為 22.3/30.9/51.2 億元，同比增速為43%/39%/66%。

我們預計 2024-2026 年公司毛利率伴隨業務結構變化，將略有下降。我們預計公司費用率有望伴隨公司收入規模擴大有所下降。我們預計公司上市后會產生正的非經常損益，具體原因為上市后產生折價。我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別為-5.2/-19.7/-7.9億元。

區別於市場的觀點

市場對地平線芯片的競爭優勢存在一定分歧，我們認為，公司在架構設計方面存在一定優勢和亮點。具體來看，對比其他主流廠商的芯片架構，地平線自主研發了基於第四代「納什」BPU架構的ASIC芯片（比GPU更低功耗、更低成本），專為大規模參數的Transfomer模型和高級智能駕駛優化。且未來BPU架構的迭代將會繼續向兩個方向迭代，一是城區自動駕駛，解決複雜場景中的博弈、交互規劃問題；二是針對大規模生成式AI模型，提供端到端的自動駕駛解決方案。

股價上漲催化劑

公司芯片出貨量超預期，芯片流片成功及順利量產，公司授權及服務業務收入超預期，公司盈利情況超預期等。

估值與目標價

我們選取三家芯片公司英偉達、黑芝麻智能、寒武紀作為可比公司，英偉達和黑芝麻智能在智能駕駛芯片方面具備一定優勢，寒武紀同樣在計算芯片具備領先地位。我們預計地平線2024-2026年營業收入CAGR為52%，而可比公司WIND一致預期平均2024-2026年收入CAGR為81%。可比公司2024-2026年平均PS為89/43/28x，我們預計當前地平線市值對應PS分別為20/14/9x。首次覆蓋，給予公司「增持」評級。

地平線機器人（9660.HK）核心指標概覽

一、公司簡介：國產頭部智駕方案商，共建開放生態

1.1 行業領先的國產智駕解決方案提供商

1.1.1 十年創業，多代芯片迭代，硬件交付量超700萬套

公司由余凱、黃暢及陶斐雯與一羣科學家及企業家於2015年共同創立，經過近十年的發展，已成為配備專有軟硬件技術的乘用車高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的領先供應商。地平線於2015年創立，於2016年發佈第一代BPU（Brain Processing Unit）后，2017年地平線即推出了處理硬件征程1，后續又推出征程2、征程3、征程5、征程6。2021年公司處理硬件交付量達到一百萬套，2023年公司處理硬件交付量達到四百萬套，截至2024年3月22日，公司處理硬件的交付量達到了五百萬套。11月13日，地平線宣佈征程家族出貨量突破700萬套。

1.1.2 公司是領先的智駕解決方案商，客户包括前十大中國OEM

公司是市場領先的乘用車高級輔助駕駛(ADAS)和高階自動駕駛(AD)解決方案供應商，擁 有專有的軟硬件技術。依託已大規模部署的前裝量產的解決方案，公司成爲了智能汽車轉型及商業化的關鍵推動者。自成立以來，公司征程系列已主要推出了多代芯片產品，分別是征程2、征程3、征程5和征程6。

公司提供全場景的智能駕駛解決方案。從主流的高級輔助駕駛覆蓋至高階自動駕駛，即Horizon Matrix Mono、 Horizon Matrix Pilot及Horizon Matrix SuperDrive，以滿足客户的不同需求。經過九年的開發、測試和迭代改進，公司的軟硬一體的解決方案已獲得大規模量產部署，截至2023年12月31日，已有200款以上的OEM車型選擇Horizon Mono，同時已有超過25款OEM車型選擇Horizon Pilot。公司高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案建基於全面的技術棧，包括用於駕駛功能的算法、底層處理硬件，以及促進軟件開發和定製的各種工具。公司的基礎核心關鍵技術，即算法、BPU、地平線天工開物、地平線踏歌及地平線艾迪，以上技術也具備單獨商業化的潛力。

公司擁有龐大的全球客户羣，包括行業領先的OEM和一級供應商，前十大中國OEM均為公司客户。公司與眾多車企達成合作，公司2020年量產合作公司僅有長安汽車一家企業， 2021年公司量產合作企業數已經達到12家，2023年公司量產合作車企數已超過30家。公司征程系列芯片賦能眾多爆款車型，在中國新能源汽車2023年銷量前十的車型中搭載征程系列芯片的車型佔比為70%，在2023年標配AD功能的暢銷前五的車型中搭載公司征程系列芯片的車型佔比為60%。公司賦能110+量產上市車型，已陪伴用户行駛百億公里里程。

作為國產產商，公司在智能駕駛解決方案市場上處於領先地位。自2021年大規模量產解決方案起，按年度裝機量計算，公司是首家且每年均為最大的提供前裝量產的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的中國公司。2023年自主品牌乘用車標配前視一體機計算方案市場中，公司市場佔有率達23.7%，2023年標配NOA車型計算方案市場中，公司市場佔有率達35.5%。2021年至2023年公司收入複合增長率為82.3%，2023年的收入達到15.5億元人民幣。2023年公司處理硬件累計交付量達四百萬套，新增定點車型109個，毛利率高達70.5%。

1.2 公司1H24毛利率高達79%，高額研發投入打造技術優勢

公司大部分收入來自汽車業務，其中授權及服務業務收入佔比不斷提升。公司2021年/2022年/2023年/1H24總收入分別為4.7/9.1/15.5/9.3億元，公司收入包含兩大部分，第一部分為汽車解決方案（包括產品解決方案以及授權及服務），第二部分為非車解決方案，主要為感知算法（使設備識別周圍環境並與之交互及規劃路線）及處理硬件。2021年/2022年/2023年/1H24公司汽車解決方案中產品佔總收入比例分別為45%/36%/33%/24%；2021年/2022年/2023年/1H24公司汽車解決方案中授權及服務業務收入佔總收入比例分別為43%/53%/62%/74%，佔比不斷提升；2021年/2022年/2023年/1H24公司來自非車解決方案的收入佔總收入比例分別為13%/11%/5%/2%，佔比不斷縮小。

公司來自OEM客户收入的單車價值大幅高於一級供應商客户。2021/2022/2023/1H24公司來自OEM客户的收入比例分別為43%/41%/66%/57%，此外公司收入主要來自於一級供應商。公司來自OEM客户的平均價值大幅高於來自一級供應商客户的平均價值，具體來看，1H24，公司來自OEM客户收入中的產品解決方案和來自OEM客户收入中的授權及服務業務的平均價值分別為23527和84879元，公司來自一級供應商客户收入中的產品解決方案和來自一級供應商客户收入中的授權及服務業務的平均價值分別為3643和10870元。

公司總毛利率約在70-80%之間，汽車解決方案毛利率遠大於非車解決方案的毛利率，汽車授權及服務業務毛利率最高。2021年、2022年、2023年、1H24公司毛利率分別為70.9%、69.3%、70.5%、79%。2021 年、2022年、2023年、1H24公司汽車解決方案的毛利率分別為80.1%、77.6%、73.7%、80.5%，其中產品解決方案的毛利率分別為68.5%、62.1%、44.7%、41.7%，其中授權及服務業務的毛利率分別為92%、87.8%、89%、93%；公司2021年/2022年/2023年/1H24非車解決方案的毛利率分別為4.3%、6.0%、13.0%、17.7%。

公司各項費用率大幅下降，公司研發人員數量佔總員工數量比例約為7成。公司不斷擴大研發投入，公司於2021年、2022年及2023年、2024年上半年產生的研發開支分別為人民幣11.4億元、18.8億元、23.7億元、14.2億元，公司研發開支佔收入的百分比由2021年的243%下降至2024年上半年的153%。截至2023年12月31日，公司擁有1478名全職研發員工，佔員工總數的71.5%。截至2024年6月30日，公司研發人員佔總員工數量的73.1%，公司73.5%的研發人員擁有研究生學歷。公司行政開支佔收入的百分比由2021年的68.3%下降至2022年的41.3%，公司銷售及營銷開支佔收入的百分比由2021年的45.3%下降至2022年的33.0%。

公司大額投入研發及優先股及其他金融負債產生的公允價值變動為公司虧損最主要原因。公司2021年、2022年及2023年公司虧損淨額分別為人民幣20.64億元、87.20億元及67.39億元，公司虧損主要是由於大額研發開支以及優先股及其他金融負債的公允價值變動導致。

1.3 機器學習專家創業，全球主機廠+頭部Tier1打造生態圈

1.3.1管理層：公司核心管理層來自百度，多家整機廠參與投資

公司董事長余凱曾任百度研究院副院長，在計算機工程領域擁有25年研發經驗。余凱博士為公司創始人、董事會主席、執行董事兼首席執行官，負責公司的整體戰略及業務發展。余博士為國際著名科學家，在計算機工程領域擁有約25年的研發經驗，曾擔任百度研究院副院長，致力於邊緣計算智能駕駛芯片的技術創新與商業應用；黃暢博士為公司聯合創始人、執行董事兼首席技術官，負責公司的整體研發工作，於2014年11月至2015年8月擔任百度主任研發架構師，於2012年7月至2014年11月擔任BaiduUSA LLC首席架構師；陶斐雯女士為公司聯合創始人、執行董事兼首席運營官，負責公司的運營和管理，於2012年5月至2016年2月在任職於百度集團的中國總部前曾任職於BaiduUSA LLC；陳黎明博士為公司執行董事總裁，負責公司的整體管理，戰略重點是供應鏈及質量保證，其於1995年加入博世集團，曾任技術專家，研發高級經理、總監和副總裁。

公司董事長余凱持股比例約13.3%，地平線整機廠投資方包括上汽、大眾旗下軟件公司 CARIAD、奇瑞、比亞迪、東風。自2015年7月成立以來，地平線累計融資約23億美元，股東中既有車企、零部件供應商，也有風險投資機構、銀行等。截至 2022年12月D輪融資交割完成，地平線的投后估值為87.1億美元。招股書顯示，地平線至少獲得了5家車企背景股東的投資：上汽、大眾旗下軟件公司 CARIAD、奇瑞、比亞迪、東風。其中，上汽是地平線的第一大機構股東。東風、奇瑞、比亞迪也是地平線的股東，東風參與了種子輪投資，奇瑞和比亞迪在地平線 C 輪融資中同時進入，分別投了 3000 萬美元和 600 萬美元。

1.3.2 公司向酷睿程授權軟件和算法，聯合頭部Tier1突破海外

地平線多家子公司從事軟件產品及開發服務等業務。地平線深圳與北京地平線機器人均於2025年成立，主營業務為銷售軟件產品及提供相關服務；地平線香港於2015年成立主營業務為投資控股公司；地平線信息於2015年成立，其與2017年成立的地平線安亭與地平線技術三者一起主營開發軟件產品及提供相關服務業務；地平線上海於2018年成立，主營研究與開發業務。

公司與大眾合營公司為酷睿程，公司聯營公司包括追勢科技、大陸芯智駕、南方予芯、聚創，酷睿程於2023年成立，大眾汽車和公司分別於酷睿程持有60%及40%的股權。根據地平線機器人招股書，在短期內，酷睿程的主要客户將為大眾汽車集團，其產品將應用於在中國銷售的大眾汽車。根據公司與大眾汽車的聯屬公司訂立的協議，公司將就高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案向酷睿程收取許可費，並就其產品的研發及製造向酷睿程提供技術支持；大眾汽車集團旗下軟件子公司CARIAD將向酷睿程提供產品路線、促銷、銷售渠道管理及營銷方面的技術支持。

公司已與全球領先的一級供應商（如安波福、博世、大陸集團、電裝及採埃孚）建立長期合作及戰略合作伙伴關係，有望藉助國際Tier1突破海外市場。公司與安波福達成戰略合作，為中國乘用車OEM量身定製全面一體化軟硬件解決方案，該解決方案已集成於2024年量產的車型中；公司正與博世合作量產嵌入公司下一代處理硬件的車型；公司正在與大陸集團通過合營企業共同開發下一代行泊一體域控制器，該控制器將支持具有更高級別自動泊車輔助功能的高階自動駕駛（L2+級）；公司正與電裝合作量產嵌入公司下一代處理硬件的車型；公司與採埃孚就開發採埃孚的高性能計算平臺解決方案達成戰略合作。公司協助設計的首個採埃孚解決方案預計將於2024年上市。

二、征程6開啟統一芯片設計新篇章，賦能國內外主流OEM

2.1 征程6系列覆蓋低中高算力帶，面向國內外主流車企+Tier1

公司征程系列芯片歷經多代，征程6系列覆蓋低中高多檔算力。

2019年公司發佈征程2芯片，該芯片算力為4TOPS、功耗2W，2020年6月份就在長安的UNI-T開始量產。

2020年公司發佈征程3，該芯片算力為5TOPS、功耗2.5W，該芯片搭載於理想ONE。

2021年公司推出征程5，該芯片算力提升到128TOPS，功耗30W，該芯片採用臺積電16nm製程，該芯片搭載於比亞迪漢EV榮耀版、理想L8和L7的Air版本與Pro版本。

2024年公司發佈征程6系列芯片，該系列芯片採用7nm製程，AI 算力涵蓋10-560TOPS，採用全新納什架構1.0BPU。

公司在2024年4月北京車展期間發佈了第四代智能駕駛SoC芯片征程6，首批量產合作車企包括上汽集團、大眾汽車集團、比亞迪等10家車企及品牌。24年北京車展期間公司發佈征程6系列芯片，共推出六個版本，包括征程6B、征程6L、征程6E、征程6M、征程6H、征程6P，代表着公司的產品研發實現從單點式向系列化的關鍵躍遷。征程6擁有統一的硬件架構、統一的工具鏈以及統一的軟件棧，具備同代一致、代際兼容、系統最優的特性，並依託平臺化可拓展的計算架構，以及配套一致、完整成熟的智能駕駛量產開發平臺，得以支持上層應用高效開發與靈活部署，有望助力車企提升量產效率。公司首批量產合作車企包括上汽集團、大眾汽車集團、比亞迪、理想汽車、廣汽集團、深藍汽車、北汽集團、奇瑞汽車、星途汽車、嵐圖汽車等，以及多家Tier1、軟硬件合作伙伴。征程6系列預計於25年實現超10款車型量產交付。

征程6系列芯片全面覆蓋低、中、高端市場，面向國內、國外主流車企及Tier1。征程6B作為低端產品，面向博世和電裝等國際客户，及國內客户如四維圖新、福瑞泰克和Minieye等。征程6E/M是中端產品，也是2024年征程6系列的主打產品，征程6M擁有128TOPS的算力，主打城區NOA(導航輔助駕駛)功能；而征程6E則以80TOPS的算力，主打高速NOA。在算法合作方面，征程6E與鑑智機器人、輕舟智航達成了合作，而征程6M則與小馬智行以及韓國的Stradvision建立了合作關係。征程6P集成了BPU、CPU、GPU及MCU等強大功能，系統BOM成本控制在1萬元以內。

2.2 開放生態建設卓有成效，客户囊括中國前十OEM

公司與汽車行業的多家頭部OEM及一級供應商建立業務關係。2021年、2022年、2023年、1H24，公司前五大客户產生的收入總額分別為2.8億元、4.8億元、10.7 億元、7.3億元，分別佔公司總收入的60.7%、53.2%、68.8%、77.9%。同期，公司來自最大客户的收入分別為1.2億元、1.5億元、6.3億元、3.5億元，分別佔公司收入的24.7%、16.0%、40.4%、37.6%。按在中國的銷量計，中國的前十大OEM都是公司客户。

公司的五大供應商包括製造商、組裝及測試服務提供商以及IP供應商及EDA供應商。2021年、2022年、2023年、1H24，公司向前五大供應商的採購總額分別為2.5億元、8.9億元、11.8億元、3.9億元，分別佔採購總額的52.0%、61.8%、50.2%、40.7%。同期，向公司最大供應商的採購額分別1.0億元、2.3億元、4.6億元、1.2億元，分別佔公司採購總額的20.8%、15.7%、19.5%、12%。

三、 智能化東風+芯片國產化帶動公司加速突圍

3.1 AD+ADAS解決方案市場空間廣闊

智能駕駛汽車市場空間廣闊，預計到2030年滲透率將保持持續增長。

全球來看：2023年，在全球共售出的6030萬輛新乘用車中，約3950萬輛是具備智能駕駛功能（高級輔助駕駛+高階自動駕駛）的智能汽車，滲透率達65.6%。根據灼識諮詢，預計到2026年及2030年，智能汽車銷量將分別進一步增加至5590萬輛及8150萬輛，滲透率分別達80.3%及96.7%；且到2030年，高階自動駕駛解決方案在駕駛自動化解決方案中所佔的份額將超過60%，預計高階自動駕駛解決方案將成為主流。

國內來看：2023年的新增乘用車銷量為2170萬輛，其中智能汽車（具備高級輔助駕駛+高階自動駕駛等智能駕駛功能）為1240萬輛，滲透率達57.1%。根據灼識諮詢，預計到2026年及2030年，中國智能汽車銷量將分別達到2040萬輛及2980萬輛，滲透率分別達81.2%及99.7%；預計到2027年，中國乘用車部署的駕駛自動化解決方案中將有接近一半是高階自動駕駛解決方案，而到2030年，此比例將進一步提高到80%以上，遠快於高階自動駕駛解決方案在全球市場的滲透速度，主要系中國的汽車OEM在採用高階自動駕駛解決方案這一趨勢中走在全球前列。

預計全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場規模將從2023 年的人民幣619億元增長至2030年的人民幣10171億元，複合年增長率將高達49.2%。高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場規模預計將有顯著增長，主要受到以下驅動因素所推動：第一，配備高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的智能汽車銷量不斷上升；第二，具備更高處理能力、支持全場景下更先進的功能、具有系統冗余能力的高階自動駕駛解決方案，帶來更高的價值。高階自動駕駛解決方案單車價值量為高級輔助駕駛解決方案單車價值量的十倍以上；第三，伴隨高階自動駕駛解決方案持續迭代升級，其單車價值量未來預計進一步增長。因此，高階自動駕駛解決方案的市場規模預計將在未來幾年規模化高速增長。預計全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場規模將從2023 年的人民幣619億元增長至2030年的人民幣10172億元，複合年增長率為49.2%。其中高階自動駕駛2023年至2030年的複合增長率將高達62.8%。

預計至2030年，中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場規模總額將增長至人民幣4070億元。在中國，2023年高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場規模總額為人民幣245億元。預計至2030年，中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場規模總額將以49.4%的複合年增長率（23-30年）增長至人民幣4070億元。其中中國高階自動駕駛2023年至2030年的複合增長率預計為58.5%。

高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的價值鏈由多層級供應商向OEM提供組件及整合服務。高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的價值鏈中，上游供應商主要包括提供製造、封裝及測試服務的硬件製造商。高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案由支持開發及部署過程的算法、軟件及處理硬件組成。除高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案外，周邊元器件（如傳感器等）在實現智能汽車感知周圍環境方面也發揮着重要作用。一級供應商負責設計及系統整合，包括機械系統、電路系統及冷卻系統的設計，以及將算法、軟件及處理硬件與周邊元器件整合。

3.2 行業競爭格局：地平線市佔率快速提升，芯片國產化大勢所趨 

目前我國智駕芯片領域的玩家一共可以分為五類，分別是以地平線、黑芝麻智能為代表的國內初創型玩家；華為、寒武紀行歌等中國本土芯片跨界玩家；英偉達、高通、英特爾（Mobileye）、安霸等消費電子、AI視覺芯片巨頭；德州儀器（TI）、瑞薩等傳統汽車芯片巨頭；特斯拉、蔚來、小鵬等車企自研玩家。

車端SoC製程離手機SoC仍有1-2代差距。由於芯片技術的發展在手機SoC上應用較早，目前手機SoC製程工藝已經全面進入7nm為主流的時代。相比之下，傳統汽車芯片SoC工藝製程較為滯后，隨近年新能源汽車的興起纔開始快速發展。目前在車端SoC領域，只有少部分國際巨頭的最新產品能達到7nm的製程，大部分芯片製程工藝在12nm、16nm，與手機SoC存在一定差距。

多家主機廠已開始自研車載芯片，我們認為，綜合掌握產業鏈主動權、降低成本、提升性能多個維度的要素，主機廠或以多種方式向上遊佈局，但能否具備規模效應是關鍵。特斯拉自2019年起開始使用自研的FSD芯片；蔚來、小鵬、理想均選擇跨界自研智駕SoC芯片，以實現從硬件到軟件、從芯片到算法的全棧自研；包括吉利、比亞迪、長城、上汽等眾多主機廠都通過入股芯片公司的方式，戰略佈局智駕芯片賽道。我們認為，車企是否選擇自研智駕芯片，以及在芯片賽道的參與深度，是綜合考慮掌握產業鏈主動權，in-house降低成本，與自研的算法有更高軟硬件配合度從而提升性能等多個維度的要素。而考慮智駕SoC芯片的算力和製程要求在持續提升，芯片層面的艙駕融合等發展趨勢進一步提升了智駕SoC芯片的研發難度，IP授權、流片、測試、人員研發等費用將不斷提升，因此能否具備規模效應分攤成本是主機廠是否選擇自研智駕SoC芯片關鍵。

公司為中國市場前五大高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案提供商中唯一一家國產供應商，市佔率快速提升。按2023年解決方案裝機量計算，公司為中國本土OEM的第二大高級輔助駕駛解決方案提供商，市場份額為21.3%，較22年上升17.6pcts。按所有客户2023年解決方案總裝機量計算，公司為中國第四大高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案提供商，市場份額為9.3%，較22年上升7pcts。進入2024年，公司市佔率進一步提升，根據高工智能汽車，2024年H1中國市場自主品牌乘用車標配前視一體機計算方案市場份額中，地平線市佔率高達33.7%。

分價格帶來看，目前地平線在20-30萬價格帶車型市佔率最高，其次為30-50萬、10-20萬車型。目前10萬以下入門級經濟型汽車智駕滲透率較低，該市場由TI主導；10-30萬的市場競爭激烈，Mobileye、TI、地平線、英偉達、高通、華為海思均佔有一席之地；而30萬以上市場玩家相對較少，市場主要由英偉達、華為海思、地平線、Mobileye四家廠商瓜分。

我們認為，智能駕駛SoC芯片賽道目前國產化率較低，國產替代空間大。地平線等國內供應商的量產SoC芯片，與國際主要競爭對手Nvidia設計的量產產品相比，從參數上看已經具備了競爭的能力。根據地平線機器人招股書，公司的產品相比較於以色列的公司A，在開放性、系統運算效率、服務及響應度、性價比等方面已經具備了一定的競爭優勢。在主機廠對供應鏈國產化安全要求日益提升的前提下，隨着國產智駕SoC芯片的量產，國內供應商有望憑藉性價比優勢和服務好響應快的本地化優勢逐漸脫穎而出，芯片國產化為大勢所趨。

四、 開放合作+架構領先，高算力市場0-1強勢突圍

4.1競爭優勢：軟硬結合提升產品價值，開放性打造生態繁榮

總結來看，我們認為，公司主要擁有以下4點競爭優勢：

1） 軟硬協同提升產品性能。公司協同開發並優化軟硬件，以確保在整合時達到最佳系統性能。根據余凱21年演講，其認為芯片本身的意義在於軟件，衡量芯片本身有沒有價值，在於軟件在芯片之上是不是能夠充分的去施展軟件的魅力。

2） 高效率、高性價比。由於公司採用軟硬協同的開發理念，公司解決系統較為高效，在提供出色處理性能的同時做到了低功耗和低時延，另外公司解決方案具備高性價比。

3） 開放平臺，充分地讓主機廠定製化開發面向用户有價值的產品跟體驗。公司提供一系列基礎模型、工具鏈、框架及參考解決方案，使公司的客户和生態合作伙伴能開發出滿足定製化需求的應用軟件，幫助他們顯著縮短開發周期並降低開發成本。

4） 研發能力較強。2023年6月加拿大計算機視覺頂級會議CVPR，地平線學者一作論文「Planning-oriented Autonomous Driving」取得了最佳論文，論文提出了「感知決策一體化」的自動駕駛通用大模型UniAD，給行業帶來了新的方法和思路。首屆Waymo自動駕駛算法挑戰賽的5項比賽中，地平線團隊收穫4金1銀，都體現地平線擁有領先的算法能力。此外，地平線純視覺自動駕駛算法Sparse4D，在nuScenes純視覺3D檢測和3D跟蹤兩個榜單上，均位列第一。

4.2 架構領先：第四代ASIC納什架構專為Transfomer模型優化

地平線架構歷經四代演進，演進的核心驅動力是針對自動駕駛場景涌現出的新的關鍵問題，找到最優算法，並對這些算法，進行軟硬件針對性優化。

1）2017年前后，輕量級、高效能的算法成為學術界主流，而這些算法也對計算架構提出的新挑戰，地平線把握住這些學術界前沿研究成果，並敏鋭地察覺到了這類算法在自動駕駛場景中的潛力，針對性地推出了第一代伯努利架構，其支持當時業界最優秀的輕量級網絡MobileNet、EficientNet，並在硬件、軟件層面進行了深度優化。

2）2019年，第二代貝葉斯架構面對的是更高等級的自動駕駛解決方案，例如L2+高速甚至是城區，需要解決時間和空間的融合、多傳感器的融合、對未來的預測。貝葉斯架構選擇在Warping、Vector、Softmax優化等方面進行了增強，更好地支持LSTM、BEV、Transformer這樣的前沿優秀算法。

3）納什架構面對的，是自動駕駛場景從高速走向城區，包括越來越多的複雜交互規劃算法、大量動態目標相互之間的持續博弈、不斷爭奪的路權。納什架構結合了類GPT超大規模參數模型，以及大規模、極其複雜的蒙特卡洛樹搜索。

4）公司表示，未來BPU架構的迭代將會向兩個方向發展，一是城區自動駕駛，解決複雜場景中的博弈、交互規劃問題；二是針對大規模生成式AI模型，提供端到端的自動駕駛解決方案。

對比其他主流廠商的芯片架構，地平線自主研發了基於第四代「納什」BPU架構的ASIC芯片（比GPU更低功耗、更低成本），專為大規模參數的Transfomer模型和高級智能駕駛優化。地平線J6P旗艦產品架構採用CPU+GPU+NPU+MCU+VPU的複雜異構架構，是目前三種自動駕駛芯片SoC架構方案中的CPU+GPU+ASIC方案， ASIC由於其生產的低功耗、低成本也將逐漸取代高功耗的GPU。對比其他主流廠商的芯片架構，地平線J6第四代「納什」BPU架構的ASIC芯片，逐步弱化GPU的作用。「納什」BPU特別設計了VPU即矢量浮點運算加速單元，適用於新一代大模型Transformer較多的矢量運算。「納什」BPU架構專為大規模參數的Trangfomer模型和高級智能駕駛優化，運行Transformer類算法相比於主流的競品平臺有9-11倍的FPS性能（每秒處理的圖片幀數）提升。J6在硬件上也做了大量的超越函數的優化工作，比如支持Layernorm&Softmax算子的硬件加速，支持Transpose&Reshape算子的硬件加速。

4.3 SuperDrive：公司從Tier2向Tier1+Tier0.5進一步延伸

公司業務向軟硬結合的高階智駕方案進一步延伸。從去年10月開始，地平線投入了超過1000人的團隊，專門開發基於J6P軟硬結合的高階方案——SuperDrive。SuperDrive配備了公司最先進的征程6硬件，SuperDrive的SR，對物理世界進行了高度還原，同時採用了端到端技術。前端以異構傳感器與導航地圖的信息作為輸入，進入到「靜態環境 + 動態目標 + 佔用格柵」三網合一的感知世界模型。世界模型向下遊同時輸出動靜態的目標信息，這些目標信息同時用於SR的顯示，並且世界模型同步向下遊傳輸更豐富的無損高緯度特徵信息。而下游的決策規劃，則包含了模型驅動和規則兜底的兩套系統。整套系統追求擬人化的駕駛體驗。

4.4 高算力車載芯片星辰大海，J6P助力地平線實現0-1飛躍

當前車載高算力芯片市場僅有英偉達、華為、特斯拉等少數玩家，而地平線J6P有望助力地平線進軍高端智駕市場，形成0-1的飛躍。英偉達2020年發佈的Xavier芯片算力為30TOPS，2022年發佈的Orin算力提升到254 TOPS，新自動駕駛芯片Thor算力達到2000TOPS。地平線於24年發佈的J6P是此次系列中的旗艦版本，集成370億隻晶體管，算力達到560TOPS。地平線的J6芯片在硬件上了做了大量的超越函數的優化工作，比如支持Layer-norm&Softmax算子的硬件加速，支持 Transpose&Reshape算子的硬件加速。地平線J6搭載專為Transformer優化的BPU納什智能計算引擎。J6P有望助力地平線進軍高端智駕市場，完善地平線全價位產品佈局。

五、 盈利預測及投資評級

5.1盈利預測及核心假設

汽車產品解決方案：公司的汽車產品解決方案將公司自主開發的處理硬件與專有算法及軟件相結合。受益於消費者對智能汽車的接受度及偏好、更高的駕駛安全標準以及強勁的技術發展，預計未來中國及全球智能汽車市場將保持顯著的增長勢頭。我們預計地平線作為國內領先的智駕解決方案企業有望充分受益。我們預計公司該板塊2024-2026年收入為6.7億元/12.3億元/30.6億元，同比增速為32%/84%/149%。公司該業務規模逐步擴大將釋放規模效應，我們預計公司該板塊 2024-2026 年毛利率分別為45%/48%/55%。

汽車產品授權及服務：我們認為地平線在汽車算法、軟件及開發工具鏈授權等方面具備一定的產品優勢，且伴隨地平線J6系列芯片上市並量產，該業務未來有望不斷增長。我們預計公司該板塊 2024-2026 年收入為 15/18/20 億元，同比增速為 56%/20%/11%。預計汽車產品授權及服務板塊 2024-2026 年毛利率分別為90%/90%/90%。

非車解決方案：由於我們預計公司在汽車領域將更為聚焦，因此我們預計公司非車產品業務將保持平穩。我們預計公司該板塊2024-2026年收入為0.6億元/0.6億元/0.6億元。我們預計該板塊毛利率將保持穩定，預計非汽車解決方案板塊 2024-2026 年毛利率分別為 15%/15%/15%。

綜上，我們預計公司 2024-2026 年收入為 22.3/30.9/51.2 億元，同比增速為43%/39%/66%。

我們預計 2024-2026 年公司毛利率伴隨業務結構變化，將略有下降。我們預計公司費用率有望伴隨公司收入規模擴大有所下降。我們預計公司上市后會產生正的非經常損益，具體原因為上市后產生折價。我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別為-5.2/-19.7/-7.9億元。

5.2 投資建議

我們選取三家芯片公司英偉達、黑芝麻智能、寒武紀作為可比公司，英偉達和黑芝麻智能在智能駕駛芯片方面具備一定優勢，寒武紀同樣在計算芯片具備領先地位。我們預計地平線2024-2026年營業收入CAGR為52%，而可比公司WIND一致預期平均2024-2026年收入CAGR為81%。可比公司2024-2026年平均PS為89/43/28x，我們預計當前地平線市值對應PS分別為20/14/9x。首次覆蓋，給予公司「增持」評級。

六、 風險提示

智能駕駛解決方案競爭加劇風險。智駕芯片供應商增加會加劇市場競爭，若公司無法有效應對，將對公司經營業績產生影響。

賦能工具方面的風險。如果公司無法及時更新地平線天工開物、地平線踏歌及地平線艾迪等賦能工具，客户對公司解決方案的滿意度可能會下降，這可能會對公司未來成長產生不利影響。

來自合資公司方面的風險。公司與大眾的合資公司酷睿程目前佔公司收入比重較高，若酷睿程出現經營問題會對公司業績產生影響。

技術相關風險。公司可能面臨高級輔助駕駛和高級自動駕駛技術風險。這些技術的複雜性可能導致缺陷或運行異常，影響市場接受度，損害公司聲譽，引發產品責任和質量索賠風險，對業績產生負面影響。

公司內部管理風險。公司的技術研發和業務運營依賴於管理層及關鍵員工。如果無法吸引、留住並激勵這些管理層及員工，可能無法進一步改進解決方案、獲得新業務機會及成功執行公司的業務策略。

證券研究報告：《地平線機器人（9660.HK）首次覆蓋報告：軟硬協同+開放生態，打造智駕技術底座國產龍頭》

對外發布日期：2024年12月22日報告發布機構：西部證券研究發展中心

齊天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

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