【西部晨會】蘋果創新驅動硬件變革，果鏈設備迎來機會

（來源：西部證券研究發展中心）

本期內容

【北交所】合抱之木，生於毫末-北交所2025年度投資策略報告

【電子】消費電子行業深度系列報告（一）：蘋果創新驅動硬件變革，果鏈設備迎來機會

【電子】12月下旬LCD面板價格點評：TV面板首現淡季漲價，行業供需格局加速優化

【通信】通信行業深度報告：交換機行業研究：從Arista看交換機行業投資邏輯

【通信】2025年通信行業投資策略報告：持續聚焦AI算力，關注低軌衞星互聯網和出海成長股

【機械設備】地平線機器人（9660.HK）首次覆蓋報告：軟硬協同+開放生態，打造智駕技術底座國產龍頭

【有色金屬】山東黃金（600547.SH）首次覆蓋報告：老牌國資黃金礦業龍頭，內增外延築成長

【其他】鉅子生物（2367.HK）動態跟蹤點評：骨修復材料創新突破，醫美產品未來可期

內容詳情

【北交所】合抱之木，生於毫末-北交所2025年度投資策略報告

核心觀點

北交所成立三周年，多維度發展已初見成效。截至2024年12月19日，三年多時間里，北交所上市公司數量從81家增至261家，總市值達到6033億元，實現了快速增長。北交所不僅為中小企業提供了寶貴的融資渠道，還通過優化上市條件、強化持續監管和創新交易機制等措施，有效緩解了中小企業融資難、融資貴的問題。同時，北交所上市公司的創新成色越來越足，高新技術企業超九成，國家級專精特新「小巨人」企業佔比超一半，10家公司獲得國家級「單項冠軍」認證。北交所的建設和發展是我國資本市場發展普惠金融的重要實踐，為更多類型的企業對接資本市場提供了新路徑。總體來看，北交所的成立和運行，對於推動創新型中小企業發展、服務國家戰略具有重要意義，已經成為我國多層次資本市場不可或缺的關鍵構成部分。

北交所當前估值相對合理、募投規模小但成長性良好、板塊特色鮮明。北交所在經歷長期的流動性折價后，從2023年末至今，整體估值水平已達到相對合理水平，上市公司平均PE與科創板和創業板相比較為適中，儘管存在部分高估值企業，但整體估值與盈利匹配度良好。募投規模雖相對較小，但上市公司成長性良好，特別是高新技術企業和國家級專精特新「小巨人」企業佔比較高，凸顯了北交所在支持創新型中小企業發展上的特色和優勢。北交所的板塊特色鮮明，重點支持先進製造業、新質生產力、自主可控等領域，超過九成的上市公司實現盈利，彰顯了較強的盈利能力和市場競爭力。

圍繞「深改19條」奠定的中長期基調，正加速推進市場的高質量擴容，併購重組以及多元化產品也將進一步完善北交所市場功能。「深改19條」政策框架明確了北交所分階段的發展目標，並推出一系列改革措施，旨在打造服務創新型中小企業的「主陣地」。北交所正通過優化發行上市制度、增強市場流動性、擴大投資者隊伍等措施，全方位提升市場功能。特別是新三板作為北交所的重要后備軍，其數量充足且質地優良的企業為北交所提供了堅實的基礎。政策預期中，併購重組快速推進，北交所鼓勵上市公司通過併購重組拓寬業務領域，豐富產品矩陣，產業整合成為主旋律。同時，ETF和可轉債產品的發展也有望多點開花，北交所正在推動相關業務落地，研究推出北交所指數衍生產品，為市場提供更多投資選擇。這些政策的實施預期將進一步提升北交所的市場地位，吸引更多優質企業上市，增強市場的活力和競爭力，推動北交所向成熟、高效的交易所邁進。

合抱之木，生於毫末。各個細分行業的「尖子生」和「小巨人」正藉助北交所這個獨具特色、旗幟鮮明的平臺迅速成長，而當前北交所的交易邏輯也正在從短期估值修復逐步轉向長期價值投資，在此過程中，我們建議關注併購重組、新質生產力為北交所企業帶來的巨大機遇。

建議關注主線：併購重組、人形機器人、低空經濟、車路雲及自動駕駛、商業航天、數據要素、人工智能、半導體、自主可控等。

【電子】消費電子行業深度系列報告（一）：蘋果創新驅動硬件變革，果鏈設備迎來機會

核心觀點

本文我們詳細拆解了蘋果產業鏈，介紹了果鏈設備行業的特徵，覆盤歷代iphone升級對行業的影響並展望了新一輪蘋果創新周期下的行業機會。我們認為，蘋果下一代產品有望全面升級為更成熟的AI手機，硬件方面將有較大變動和創新，這將導致其製造工藝和設備變更，拉動設備供應商訂單需求上漲，建議關注果鏈設備相關機會。

12月下旬LCD面板價格點評：TV面板首現淡季漲價，行業供需格局加速優化

核心觀點

事件：12月20日，TrendForce發佈2024年12月下旬LCD面板價格最新調研數據，數據顯示TV方面，65吋電視面板均價為每片172美元，較前期增長1美元；較前月增長1美元，增長0.6%。其余尺寸TV價格自10月上旬以來持平。此外，本期顯示器及筆記本面板價格與前期、前月均持平。

12月下旬，大尺寸TV面板迎來近幾年首度淡季漲價，其他產品維穩持平。1）TV方面，本期65吋TV面板均價為每片172美元，較前期增長1美元；較前月增長1美元，增長0.6%。其余尺寸價格自10月上旬以來保持穩定，與前期、前月持平。其中，55吋/43吋/32吋TV面板本期均價分別為每片124/63/34美元。2）顯示器方面，本期顯示器面板價格保持穩定，與前期、前月相同。其中，27吋IPS和23.8吋IPS面板均價分別為每片62.6美元和49.2美元。3）筆記本方面，本期各尺寸筆記本面板價格與前期、前月相同。其中，17.3吋TN/15.6吋ValueIPS/14.0吋TN/11.6吋TN面板均價分別為每片38.3/40.3/26.9/25.1美元。

國補助力TV面板需求復甦，產能升級推動利潤回升。需求側看，國補政策落地以來（9月25日-12月1日），國內電視市場整體銷量較同期增長28.41%，其中，百吋超大屏和MiniLED增長最明顯：百吋及以上超大屏銷量同比增幅高達296.65%，可見國補政策有效加速了電視市場的大屏化進程；此外，MiniLED電視銷量也較同期迅速增長。隨着國補政策的持續推進，預計將進一步推動電視更新換代需求，特別是針對超大尺寸面板需求。TrendForce認為大尺寸面板有機會率先調漲面板價格，目前針對12月份的面板價格，預期65吋小漲1美元，75吋與85吋上漲2美元。供給側看，2024年12月9日，夏普與KDDI簽署協議，后者將接管堺工廠（10代線面板廠，85K/M產能）原址土地、建築及供電設施，並計劃建設數據中心。夏普10代線面板廠正式退出，意味着面板行業供需格局進一步優化，頭部企業市場份額預計進一步擴大，控產能力有望增強。從中長期看，行業整體盈利能力有望保持穩定增長。

投資建議

面板供需格局逐步回暖，漲價信號已經顯現。需求端受國補政策催化，大尺寸電視和中高端筆記本需求有望持續增長；供給端產能升級和頭部企業份額提升增強了控產和定價能力。行業利潤中樞有望上揚，景氣度持續攀升，建議關注面板行業的投資機會。標的層面建議關注TCL科技（已覆蓋）、彩虹股份、京東方等。

風險提示

宏觀經濟波動帶來的市場風險、行業競爭風險、原材料價格波動風險。

【通信】通信行業深度報告：交換機行業研究：從Arista看交換機行業投資邏輯

核心觀點

交換機行業：DC市場高速率交換機規模迅速增長，白盒化及軟硬件解耦或成未來發展趨勢

1）產業鏈概述：交換機產業鏈上游主要為芯片、電子元器件，中游品牌商主要分為白牌和非白牌廠商，下游主要有數據中心市場、園區、運營商和工業四大類應用客户。2）行業規模：根據IDC，2023年以太網交換機市場規模達442億美元，DC市場中高速率交換機規模同比增長69%；根據Arista24Q3推介資料，2028年數據中心及園區交換機市場空間有望超過600億美元。未來增長驅動1：受益於AI迭代發展，高速率以太網交換機需求增長。未來增長驅動2：以太網交換機憑藉其普適性和經濟性，有望成為AI時代數據中心網絡架構的主流選擇。3）競爭格局：2023年全球以太網交換機市場CR5達到77.8%，其中Cisco市佔率為43.7%，Arista為11.1%。Arista在高速率數據中心交換機市場彎道超車，以銷售額計市佔率於2024H1超過Cisco，達到33.2%（Cisco為28.9%），我們認為未來白盒化及軟硬解耦或將成為行業發展趨勢。

他山之石：高速以太網交換機龍頭Arista案例研究

公司概況：全球高速以太網交換機龍頭廠商，專注於數據中心領域網絡解決方案。AristaNetworks主營網絡操作系統EOS、管理平臺Cloudvision、全系列交換機等軟硬件產品，下游應用場景主要為數據中心市場。近年來受數據中心市場發展驅動，業績快速增長，2023年Arista實現營收58.60億美元，同比增長33.75%；歸母淨利潤20.87億美元，同比增長54.34%。

競爭優勢：1）EOS可編程系統+使用商業芯片，構築核心護城河。公司自研EOS系統，EOS兼具可編程性、開放性、兼容性，契合白盒交換機特點，同時推出EtherlinkAI網絡平臺，利用AI技術進一步優化網絡性能；公司靈活適配商業芯片，與Broadcom緊密合作，提高產品靈活性和適配度。2）深度合作優質客户微軟、Meta（2023年二者收入佔比合計達39%），並積極開拓新客户英偉達，有望受益於AI浪潮下新一輪資本開支。根據Arista2024Q3推介資料，未來Arista收入結構中，雲廠商和AI巨頭的佔比將達到40%-45%。

投資建議

Arista的迅速崛起反映了DC交換機速率加速升級、以太網受雲巨頭青睞以及白盒化重塑產業格局的趨勢，對國內交換機廠商發展路徑有較好的借鑑意義。技術迭代加速背景下，白盒交換機廠商積極跟緊頭部互聯網大廠的步伐尤為重要，強化軟件自研能力、擁抱商用芯片生態是提升交換機企業自身競爭力的重要路徑。我們看好AI浪潮和白盒化趨勢下國產交換機廠商的發展機遇，推薦交換機廠商中興通訊，建議關注交換機廠商紫光股份、鋭捷網絡，代工廠商菲菱科思、共進股份，交換機芯片廠商盛科通信。

風險提示

市場競爭加劇、新客户拓展不及預期、行業需求不及預期。

【通信】2025年通信行業投資策略報告：持續聚焦AI算力，關注低軌衞星互聯網和出海成長股

核心觀點

回顧2024年（截至2024.12.11），通信板塊在AI加持下漲幅居前，當前通信行業估值接近歷史中值，量子通信、光器件光模塊、連接器及線纜板塊領漲。AI是通信行業的新動能，產業日新月異，技術迭代和產品應用層出不窮，中國和美國的AI基礎設施建設步伐迅速，帶動上游產業鏈各個環節加速發展。此外，低軌衞星互聯網突破了從0到1組網階段，我國商業航天產業取得實質性進展。

展望2025年，國內外AI基礎設施需求共振，大國博弈和技術升級持續演繹。建議持續聚焦AI算力，同步關注低軌衞星互聯網和出海優質股。

持續聚焦AI算力主線：AI算力需求仍在高成長期，未來短期增速波動的不確定性不改長期增長趨勢。2025年重點關注三大結構性變化：1）大模型突破「慢思考」能力，預訓練之外，后訓練和推理算力需求增加；2）伴隨應用逐步繁榮，多樣化推理需求增加；3）英偉達通用GPU之外，ASICAI芯片供給增加。北美和中國是全球智算投資的引領者，投資節奏不同和對國產供應鏈開發程度不同，存在投資機會的結構差異。

北美算力供應鏈：光模塊是核心，同步關注液冷供應鏈機會。光模塊：AI驅動行業技術迭代加速，技術領先者有望更充分享受行業紅利。2025年重點關注光模塊速率向1.6T升級、硅光、CPO、OCS等新技術趨勢帶來的新機會，關注分佈式訓練需求下的DCI增量需求。相關公司：中際旭創（已覆蓋）、新易盛、天孚通信（已覆蓋）、德科立（已覆蓋）、太辰光。

國內算力供應鏈：關注光模塊、AIDC、液冷、交換機。互聯網廠商、政府和運營商是國內智算投資主力。關注1）光模塊：24Q3相關廠商已經進入業績兑現期，交付仍是瓶頸，2025年伴隨產能爬坡有望加速成長。相關公司：光迅科技、華工科技、源傑科技（已覆蓋）。2）AIDC：優質客户資源是核心，AI對技術、運維管理能力提出更高要求。相關公司：潤澤科技。3）液冷：智算中心催化液冷滲透率提升，國產廠商迎來出海機遇。相關公司：英維克（已覆蓋）、申菱環境。4）交換機：互聯網廠商的需求驅動數據中心交換機速率升級加速、白盒化趨勢。相關公司：鋭捷網絡、紫光股份、中興通訊（已覆蓋）。5）運營商：IDC和雲計算頭部廠商，同受益AI產業發展。相關公司：中國移動（已覆蓋）、中國聯通、中國電信。

關注低軌衞星互聯網產業鏈的規模組網和出海機會。短期重點關注衞星發射進度、招投標進展以及行業重大階段性進展和事件。中期重點關注競爭格局、市場空間和行業壁壘更優的細分行業龍頭。關注細分賽道出海成長股。如華測導航、億聯網絡（已覆蓋）、拓邦股份（已覆蓋）、和而泰（已覆蓋）等。

風險提示

AI發展不及預期；中美貿易摩擦；歐美經濟衰退；競爭加劇。

【機械設備】地平線機器人（9660.HK）首次覆蓋報告：軟硬協同+開放生態，打造智駕技術底座國產龍頭

核心觀點

我們預計公司2024-2026年收入為22.3/30.9/51.2億元，同比增速為43%/39%/66%。我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別為-5.2/-19.7/-7.9億元。我們選取三家芯片公司英偉達、黑芝麻智能、寒武紀作為可比公司，可比公司2024-2026年平均PS為89/43/28x，我們預計當前地平線市值對應PS分別為20/14/9x。首次覆蓋，給予公司「增持」評級。

報告亮點：市場對地平線芯片的競爭優勢存在一定分歧，我們認為，公司在架構設計方面存在一定優勢和亮點。地平線自主研發了基於第四代「納什」BPU架構的ASIC芯片（比GPU更低功耗、更低成本），專為大規模參數的Transfomer模型優化。且未來BPU架構的迭代將會繼續向兩個方向迭代，一是城區自動駕駛；二是針對生成式AI模型、端到端大模型等。

主要邏輯#1：征程6開啟統一芯片設計新篇章，賦能國內外主流整車廠。征程6擁有統一的硬件架構、統一的工具鏈以及統一的軟件棧，有望降低開發成本，首批量產合作車企包括上汽集團、大眾汽車集團、比亞迪等10家車企及品牌，同時也在開拓博世和電裝等國際客户，有望打開出海空間。

主要邏輯#2：軟硬結合提升產品價值，開放性打造生態繁榮。我們認為，公司競爭優勢包括：軟硬協同提升系統性能；高效率、高性價比；開放，充分地讓主機廠定製化開發面向用户有價值的產品跟體驗；強研發能力賦能開發全流程。

主要邏輯#3：展望公司未來看點，主要包括：1）當前車載高算力芯片市場僅有英偉達、華為、特斯拉等少數玩家，而地平線J6P有望助力地平線進軍高算力智駕市場，對標國際領先水平。2）SuperDrive標誌着公司業務向軟硬結合的高階智駕方案進一步延伸，公司有望從Tier2向Tier0.5延伸。

風險提示

智能駕駛解決方案競爭加劇風險；賦能工具方面的風險；來自合資公司方面的風險；技術相關風險；公司內部管理風險。

【有色金屬】山東黃金（600547.SH）首次覆蓋報告：老牌國資黃金礦業龍頭，內增外延築成長

核心觀點

我們預測公司24-26年歸母淨利潤分別為33.21、52.62、59.36億元，PB分別為2.9、2.5、2.2倍。參考可比公司，給予公司2024年3.2倍PB，對應目標價為26.04元/股，首次覆蓋，給予「增持」評級。

【報告亮點】市場認為公司是強β型標的，股價主要跟隨金價漲跌，但我們認為，從行業來看，目前黃金礦業行業整體已全面步入存量時代，外延性併購或已成為增加資源和產量的核心手段，母公司山東黃金集團黃金資源豐富，未來也存在資產注入預期，公司潛在成長性較強。同時公司也通過內部整合焦家金礦、新城金礦等資源提升成長性，內生+外延雙重驅動，未來公司礦產金產量有望保持增長。此外公司黃金業務聚焦，有望受益於金價上行，入主低成本礦企銀泰，有望進一步增強成本競爭力。

【主要邏輯】

行業β判斷：去美元化+降息周期開啟，黃金價格有望繼續向上。隨着逆全球化和地緣政治博弈加劇，出於「安全」和「獨立」等需求，去美元化趨勢有望提速。央行購金動機，我們認為更多是基於主權貨幣信用價值降低，出於對國際貨幣體系風險的擔憂，預計央行購金也將是中長期趨勢，黃金或正處於新一輪上漲周期。此外隨着美國貨幣政策出現轉向，以SPDR為代表的交易盤也開始入場，且預期未來仍有上升潛力，或也將推動本輪黃金上漲。

公司α探討：業務純粹，內整外擴成長可期。公司黃金業務聚焦，有望受益於金價上行。同時在黃金礦業行業整體全面步入存量時代后，公司集團資源注入潛力較大，內生+外延雙重驅動，未來成長可期。此外公司也正持續深化降本增效，分解克金成本、可控管理費用、兩金壓降等指標，持續強化公司的成本控制能力，入主低成本礦企銀泰，公司也有望進一步增強成本競爭力。

風險提示

產能爬坡或資產注入不及預期、價格變動風險、安全生產風險、地緣政治風險、匯率風險等。

【其他】鉅子生物（2367.HK）動態跟蹤點評：骨修復材料創新突破，醫美產品未來可期

核心觀點

獲批骨修復材料III類醫療器械註冊證，實現嚴肅醫療領域技術突破。公司自主研發的骨修復材料成功獲得國家藥監局III類醫療器械註冊證，為骨缺損修復領域提供了全新解決方案。該材料專為牙頜骨與牙槽骨缺損修復設計，採用有機-無機複合材料，結合羥基磷灰石顆粒和大分子多糖的雙重優勢，模擬人體骨骼的無機成分，在生物相容性與力學性能上高度匹配。同時，多孔結構優化了成骨細胞的黏附、生長和分化環境，為新骨組織的再生提供理想微環境。

該材料具備快速塑形和支撐作用，可高效填充缺損部位，並通過生物可降解性實現無殘留修復，避免了傳統自體骨移植的創傷和異體骨的免疫風險，相比合成材料，該材料更具安全性和資源可控性。這一突破不僅加速了患者的癒合進程，也進一步體現了公司在嚴肅醫療領域技術上的新突破。

化粧品表現強勢，醫美產品未來可期。公司憑藉完整的產品矩陣和快速上新能力，實現了化粧品業務的快速增長。可復美品牌覆蓋術后修復、抗衰老、保濕、祛痘等多重護膚需求。其中大單品Human-like次拋產品憑藉清爽易吸收的質地和靈活的組合銷售策略，不僅提升了客單價，其雙十一銷售表現也十分亮眼；新品焦點系列專注於抗疲態和初老功效，市場反響熱烈，焦點面霜銷量持續攀升，有望成為繼明星產品后的第二大爆款。在醫療器械領域，24H1械字號敷料保持穩定增長，5月推出的次拋敷料（Y型）進一步拓寬了應用場景。公司的「注射用重組膠原蛋白填充劑」作為國家重點研發計劃項目，已於12月5日成功進入優先審批通道，預計將顯著縮短上市周期。后續產品上市后將進一步打通化粧品與醫美領域的聯動路徑，為抗衰老和修復市場帶來高技術壁壘的創新解決方案。

投資建議

預計公司2024~2026年EPS為1.84/2.57/3.16元，對應最新PE分別為26.2/18.8/15.3倍，維持「買入」評級。

風險提示

行業競爭加劇；臨牀應用不及預期；政策環境和新品研發風險。

證券研究報告：《晨會紀要》

對外發布日期：2024年12月23日報告發布機構：西部證券研究發展中心

曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn

鄭宏達（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

陳彤（S0800522100004）chentong@research.xbmail.com.cn

齊天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

劉博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱軍（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn

吳岑（S0800524100002）wucen@research.xbmail.com.cn